投资高手James Montier教投资

www.eastvalue.cn　更新时间：2010-3-18 23:25:28　新闻来源：

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著名基金经理James Montier最近关于投资的两本新书引起业界很大回响，Montier在书中归纳投资者的心理弱点，并根据他本身经验提供克服非理性投资行为的方法；Devil Take the Hindmost: A history of financial speculation 作者Edward Chancellor称赞Montier的作品一贯可读性高而且内容翔实；Legg Mason Capital Management的总投资策略师则推崇Montier是价值投资及经济行为学的领航灯。

经济学诺奖得主森穆逊（Paul Samuelson）说，投资有如看着油漆风干或者青草长高般枯燥无味。其实，投资岂止枯燥无味，如果以亏损告终，投资简直是痛苦的；然而，现今人们追求的是刺激，因此财经演员比学识渊博的经济大师吃香得多。尽管枯燥的投资学问「不合潮流」，但去年被Grantham罗致加盟GMO的前法兴环球策略师James Montier，单单有关投资的著作已令他声名大噪，Montier近期的Value Investing : Tools and Techniques for Intelligent Investment和The Little Book of Behavioral Investing : How not to be your own worst enemy（VI&BI）两本新作更成为热门话题，Duke University行为经济学教授Dan Ariely推荐The Little Book为认识人类天性与金融市场互动的佳作；Jupiter Asset Management的首席投资总裁Edward Bonham-Carter则认为，要避免作出非理性投资决定，此书不可不读。

心理弱点遗传十五万年

不久前Montier就VI&BI接受Seeking Alpha的Miguel Barbosa访问时表示，他读过很多关于心理学的刊物，对于人类行为和思考决定方面的研究最感兴趣，他发现人类心理与投资行为息息相关，Montier的VI&BI就是针对人类的先天心理弱点提出后天补救方法。Montier借用价值投资法（value investing，着重基本分析的投资方法，与此相对应的为着重技术走势分析的趋势投资法）倡议者之一的Ben Graham（另一位为David Dodd）指出，投资者最主要的问题甚至最大的敌人就是他自己，Montier解释，早在15万年前，大自然已为人类注入过度乐观（over-optimism）因子以适应当时非洲savannah草原的生活，在弱肉强食的森林法则环境，人类对收获不乐观而不尝试外出狩猎，很快便会在洞穴里饿死，但上古过度乐观心态演变而来的偏见（bias）、过度自信（over confidence）、情绪（emotion）等三种先天心理在现代社会却成为缺点，尤其是在投资上经常影响我们犯错误而招致巨大损失。

要消除上述心理障碍，Montier认为必须培养批判思考（critical thinking），批判思考的精髓就是对所有信息存怀疑态度，甚至从相反角度仔细分析其真正价值而不受情绪牵引，具体方法可以参考对冲基金传奇人物Michael Steinhardt（Steinhardt之所以传奇因为他的基金扣除1%管理费加上15%的超昂贵「奖励费」（performance fee）之后，投资回报仍高达3倍于标普五百）的名言：多年来最困难就是保持勇气与主流意见对着干，敢于把注码押在市场一致意见的对立面；这与股神毕非德的「在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪」可谓异曲同工。Montier又引用Columbia University副教授Joel Greenblatt的意见补充指出，一个好的价值投资者是能够独立思考，找出有价值的投资对象，但关键是你必须同时明白为什么市场没有其它人看见你留意到的价值。

坚持原则但非一成不变

最后，Montier认为坚持原则也很重要，正如Ben Graham忠告，华尔街不停会有新时尚想法冲击你的投资决定，一个成功的价值投资者最重要的是有坚强性格。但坚持原则并不是「死牛一边颈」长线看好或看淡，因为大市是由牛熊周期交替运行，「长牛」或「长熊」（perma bull or perma bear）都是不智的；凯恩斯经济学派宗师凯恩斯（John Maynard Keynes）的立场是，当事实改变时，我的看法也会跟着改变（when the facts change, I change my mind）；Montier透露，之前一直睇淡美股的他2008年后期至2009年初发现股价已跌至非常低廉，他立即由淡友变好友，并因此收到视他为同道中人的「长熊」的责难信。

但如何确定股价是否低廉并值得买入又是一大学问。Montier告诉Barbosa，他的朋友Dan Airely教授做过多次实验证明一般人会将价钱和品质划上等号，例如品尝两瓶分别标价10美元和90美元的红酒，多数人都给予后者较高评价，但其实两瓶酒只是价钱卷标的分别；同样现象也发生在止痛药方面，贵价品牌通常会令人觉得更有疗效。Montier相信人们对股市也有类似心理偏见，在股价普遍低残的熊市反而甚少人趁机大手吸纳。

两大投资高手拣股准则

当然，也不是说凡是平价股就值得买进，Moniter强调任何投资决定都是独立思考的结果，仔细研究个别股份的实质价值，他特别提醒投资者不要尽信上市公司经「包装」的盈利预期报告（pro forma earning），Montier并介绍他认为唯一有效分析公司前景的逆向现金流折现（reverse discount cash flow）模式，方法是以公司所需增长幅度来衡量目前股价是否合理，然后以增长预期与过往业绩比较，再判断未来增长能否达标。典型例子是目前矿业板块现价已反映未来二十年每年平均增长将达12%。Montier又再引荐他心目中的投资英雄Ben Graham的拣股（Montier认为也适用于其它投资产品）标准，Graham指出，一只值得投资的股票必需具备价格廉宜（盈利率最低限度比AAA级债券孳息率高两倍）；公司不吝啬派息（股息率最少等于AAA级债券孳息率的三分之二），以及公司负债不超过账面值的三分之二等三个条件。Montier加多一项补充条件，就是Graham&Dodd市盈率（Graham and Dodd PE，现价相对过去10年平均盈利）低于16倍，作用是避免买入一只盈利只是由于周期因素急升但不能持续的股票。

Montier又提醒投资者不要成为信息的俘虏以及被市场气氛牵引而感情用事，邓普顿基金的邓普顿爵士（Sir John Templeton）便习惯在市况淡静的日子做研究分析工作；至于每日24小时都有供应的经济数据，Montier指多数资料都没有太大实质作用，例如要辨别经济周期，他认为美国供应管理学会的ISM（制造业活动指数）、美国经济研究所（Economic Cycle Research Institute，ECRI）的领先指标，再加上费城联储银行的ADS（商业环境指数）已足够。

从Barbosa的访问不难发现，Montier对多位投资界名人的「箴言」如数家珍，由此也证明虚心吸纳他人长处可以克制偏见、过度自信和情绪等的先天心理负面作用，然而，能否将理论付之实践并取得成功又是另一个问题。Montier自嘲，知识和行为是两回事，他十分明白自己的体型以BMI（Body Mass Index）标准已介乎超重和痴肥之间，但他依然无法抗拒美食的诱惑。

策划　信报研究部

撰文　徐天任

Montier十大投资信条

James Montier接受Miguel Barbosa的书评访问畅谈投资心得，不过，两本书合共数百页不可能在短短的访问环节详细讲述，要一窥Montier的「看家本领」全豹，可以参考他在Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment归纳的十大投资信条：

第一条：价值，价值，价值　价值投资法的核心就是拣选股价与企业内在价值有距离（margin of safety）的股份，避免买入估值过高的投资项目。

第二条：相反理论　邓普顿爵士观察发现投资回报要跑赢群众就不要和群众站在同一阵线。

第三条：耐性　耐心等候机会入市，并要有心理准备买入的投资项目未必会实时涨价。

第四条：解除束缚　时下的陈规标签对投资毫无裨益，应勇于另辟蹊径发掘投资机会。

第五条；不要预测　与其凭空想象，不如踏实研究。

第六条：周期因素　Howard Marks说过，我们不能预知未来，但我们可以为迎接未来做好准备工夫，深入了解经济、信贷和投资者情绪周期。

第七条：历史因素　投资者应熟读金融风暴历史，切勿以为「今次不同」而重蹈覆辙。

第八条：怀疑论　「盲从足以致命」，对一切你听到的消息存怀疑，培养批判思考技术。

第九条：宏观、微观　金融海啸的教训是由宏观经济而至个别企业（top-down）或者由个别企业到宏观经济环境（bottom-up）两种分析方法都同等重要。

第十条：善待客户　这项信条是忠告基金经理，假若用自己荷包的钱，会不会如此这般投资。