刘纪鹏：对中国股市新政九大建议

中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏（资料图）

　　在积极财政政策、稳健货币政策的同时，实行积极的资本政策，大力发展直接融资

　　日前，针对中国股市低迷进行的十万人次民意测验，结果出乎人们的意料：在接受测验的人群中，认为中国当前股市下跌不正常的占80%。

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　　资本市场是一个国家政治、经济、社会状况最集中的表现，世界第一经济强国的转移总是伴随着世界第一资本市场的转移，成熟发达的资本市场是世界最强大国家的主要标志。无论是400年前的荷兰、200年前的英国还是100年以来的美国都是如此。

　　从金融危机到次贷危机的演变尽管险象环生，但是美欧的资本市场依然稳定。尤其是美国，不仅资本市场供给水平仍在这两次危机发生前的点位附近徘徊，而且依然保有对黄金、石油等大宗商品的定价话语权。所以，美国人面对两次危机却自信不失，与其资本市场没有出现类似1929-1933年的严重危机密切相关。

　　反观在这两场世界性危机中躲过两劫的中国，资本市场却陷入了持续的低迷。事实上，美国的次贷危机对我国没有重大影响，我国的出口即便在危机时期也依然保持持续增长。国内宏观经济形势也相当不错，成长性仍维持在9%以上，是世界上增长力最强劲的国家。然而中国的股市却十分低迷。原因究竟是什么？

　　中国股市严重低迷 何为主因

　　国际环境、宏观经济形势、上市公司质量和相关政策是影响股市的四个主要因素。要找出中国股市严重低迷的病因，就必须从这四个因素入手，详加分析。

　　第一，从国际环境看，两次危机对中国而言不是灾难而是机遇。很多人把中国股市下跌归结于国际环境的不景气，但事实并非如此。

　　自2008年以来的两场危机对中国并无太大影响。从金融系统看，发达国家如美国、加拿大、日本等，其银行与资本市场体系都环环相通，彼此间构成了一个庞大的有机体，但中国不在其中。相较欧美，我国的银行和资本市场体系均具有较强的独立性和封闭性，国际金融形势动荡对中国金融体系造成的影响十分有限。从出口额看，中国出口总额并未在危机期间萎缩，反而呈现持续增长的态势。因此，次贷危机和主权债务危机并未对中国经济造成实质性影响。

　　不仅如此，从历史上看，无论是英国取代荷兰，还是美国取代英国，无不伴随着一个国家的衰退和另一个新兴国家的兴起，这是不争的事实。美欧的衰落，正是中国崛起千载难逢的良机。同时，中国在这两场危机中被赞为世界经济的引擎，资本要逐利，其他国家的资金和人员流向中国非常正常，也并不可怕。我国拥有大量的优质项目可供开发，如果我们能引入其他国家的直接投资来完成这些工作，不但能够助推经济发展，也能避免主要依靠使用商业银行资金引发的系统性风险，实为一箭双雕之举。

　　第二，从国内宏观经济形势上看，中国经济持续向好的势头并没有随着两场国际危机的发生而改变。

　　正是在这两场危机中，中国的GDP突破40万亿元，位居世界第二。GDP增速也始终保持在9%以上，是主要发达国家的5倍之多。中国的财政收入持续以每年30%的速度递增；截止到今年11月底，我国已实现财政收入9.73万亿元，超过去年全年的8.3万亿元，今年全年收入达到10万亿元以上已成定局。当主要发达国家的赤字率全部超过警戒线之时，中国的赤字只有8000亿元，占GDP的0.5%。2011年中国的赤字预算为9000亿，可10月底的财政盈余居然达到1.33万亿；而此时，美国两党却在为未来十年减赤1.2万亿美金闹得不可开交。欧美政府债务占GDP的比例已普遍接近或超过100%，远超60%的警戒线，而把我国中央政府的6.7万亿元债务和我国地方政府的10.7万亿元债务加总，我们的债务率也不过44%。

　　从银行的角度看，当今中国的存款余额仍高达28万亿元之多，居民储蓄32万亿元，银行的总资产已达104万亿元，银行的坏账率不足1%。用IMF国际货币基金组织总裁拉加德的话说，当今中国具备目前世界上其他国家最缺的两样东西：钱多和成长性。中国具有足够的财力支撑未来的经济增长，宏观经济形势依然向好。

　　第三，从上市公司的质量看，中国上市公司财务数据2008年以来持续向好，营业收入和净利润水平不断提高。

　　尽管2011年各上市公司利润增长有所放缓，但依然呈现向上的态势，具有相当的投资价值。而且，目前中国上证指数整体市盈率不足15倍，四大国有商业银行股票的市盈率甚至久久徘徊于7倍左右。对目前经济蓬勃向好的中国来说，这样的市盈率远远谈不上高，这样的上市公司所支撑的股市，即使不“牛气冲天”，也绝不应该“熊霸全球”。

　　第四，应深入思考监管的制度性缺陷。

　　要对股市监管进行制度性反思，就必须对现有监管政策和制度的缺陷与问题进行分析。

　　(一)一些错误思想对监管造成干扰

　　有三种思想会对监管造成不良影响：一是对行政审批过于重视；二是不顾国情，盲目照搬照抄西方；三是把股民当成被管制的对象甚至是投机份子。

　　(二)全流通减持压力将长期困扰股市

　　当前中国2400多家上市公司，总股本共3.65万亿，扣除6900亿的H股，还有2.96万亿股。其中973家为国有第一大股东的上市公司，其持有的股本占2.96万亿中总股本的65%，总量近2万亿股，目前这些股份都已解禁。即便按照国资委三年净流出率不超过5%的约束条件，每年依然至少可以进行一次买卖操作。2万亿股的5%为1000亿股，按平均市场价格10元测算，牵涉到的资金量就是1万亿元，这与我国自股市成立以来，融资额最高的2008年度的融资相近，一旦这些国企上市公司开始利用减持进行资本运作，对市场的影响不言而喻。

　　特别值得关注的是，地方债务还款期将至令很多地方政府遭遇财政困难，而房地产政策的调控力度却一直有增无减，“土地财政”难以为继。于是，抛售国有股便成为地方财政度过难关的手段，也将成为继税收和土地之后的“第三财政”，各地政府和国资委开始了国有股减持风潮，这一现象必须起我们的高度重视。如果这种减持得不到有效控制，必将对市场产生极大的负面作用。

　　而这一问题是由五年前“单一送股”和“锁一爬二”的股改模式造成的。因此，未来的3-5年内，市场减持压力将会非常大。

　　(三)对家族企业一股独大欠缺约束

　　在家族上市公司中，一股独大的情况非常普遍。创业板市场更为突出。2012年10月，创业板第一大股东将陆续解禁，同时这些家族公司的一股独大，对董事会的治理结构不利，他们利用所有权和经营权合一的模式，掌握内部信息操控董事会，进行高抛低吸完成资本运作，将对我国股市埋下长期的隐患。

　　(四)对股民利益的保护机制不完善不足够

　　股民是中国资本市场的衣食父母，是市场存在的根基。如果股民对中国的股市彻底失去信心，那中国的资本市场也就必将面对无路可走的困境。加强对中小股东利益的保护，是中国资本市场亟待解决的问题之一。

　　(五)双向圈钱、两头减持，股市变成圈钱市场

　　1990年至今，国内A股累计融资4.3万亿元。上市公司通过IPO和再融资获得资金，大股东也通过减持频频套现，再加上国有和家族两个上市公司大股东群体两头减持，便出现了“双向圈钱，两头减持”的现象，阻碍了中国资本市场的长期发展。

　　中国需要推出股市新政

　　要从根本上解决中国股市的现有问题，就必须从政策和制度建设入手进行变革。当前形势下，我们应该在提出宽松的财政政策、稳健的货币政策的同时，大胆的提出积极的资本政策，大力发展直接融资。

　　同时，对资本政策进行内涵的阐述和定量分析，资本政策才能发挥其应有的作用，才能真正实现财政、货币、资本三大政策的有机结合。

　　在此，笔者提出中国股市新政九条，抛砖引玉以便与大家探讨：

　　第一， 要明确转变经济方式增长关键在于融资方式的转变，根据中国当前钱多项目也多的国情，将货币政策钱多之“水”引入资本市场项目多的“面盆”里，“水面结合”，通过推出积极的资本(股市)政策，扩大直接融资，调整经济结构，做大经济总量。

　　第二，加强“一行三会”之间的协调性，大力支持积极资本政策的推出和执行。

　　第三，转变监管者工作作风，培养服务意识，建立虚心听取各方意见、及时与投资人沟通的长效机制；

　　第四，将IPO上市企业的实质审核向程序化审核和形式性审核转变。将主要的精力放在监管市场各类主体、交易所和中介机构上，沿着监审分离的方向推进证券监管体制改革。

　　第五，要改变现阶段发审制度。逐步向交易所、保荐人、承销商三位一体、责权利一致的发审体制转换，尤其要对保荐人实行分级管理，落实保荐人责任，发现问题即给予严惩。

　　第六，从国情出发，严格控制第一大股东持股比例，从源头上控制上市公司尤其是家族式公司一股独大现象的出现。

　　第七，对目前持股超过30%的第一大股东非流通股解禁和其在二级市场上的资本运作，应进行较严格的限制性规定(这是由一股独大的特殊背景决定)，具体有二，其一要求其预设可流通的底价并报交易所和证监会统筹，锁定减持价格，维护市场稳定，国资委和汇金公司要针对国有控股上市公司的流通股解禁制定具体规则，预设锁定减持价格。其二，第一大股东的减持，必须提前披露，保障股民知情权和用脚投票的权力。

　　第八，发展多层次的资本市场要循序渐进，充分考虑市场的承受和接纳能力，处理好国际板、新三板的关系。指数不能达到4000点，则不要考虑国际板的推出，不到3000点不推新三板。

　　第九，推行以股东为主体的股权文化和以股权为代表的股市新文化，一方面正视股民对中国资本市场的巨大贡献，另一方面要对他们的权益要给予充分的保护。在此基础上，引导股民树立正确的投资观。

　　综合上述分析，我们可以看出，当前中国的宏观和微观经济面都保持较好的水平。只要政策对头，投资者的信心就能建立，中国的股市就能与中国经济同步，中国股市的晴雨表和资源配置功能就能正常发挥。