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云南白药、东阿阿胶,同仁堂、片仔癀

(2010-03-31 20:36:57)转载 标签：

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云南白药(000538)一支被低估的优质股票趋势逐步向好

信息来源：港澳资讯 日期：2008-07-24 11:25:00

 

     关键假设点：两翼产品2008年销售规模有望超过11亿，和中央产品11亿规模平分秋色，"稳中央、突两翼"战略中的突两翼取得突破，并可能在2009年贡献丰厚盈利，公司向消费品延伸获得成功，再次向市场证实经营实力。我们坚信管理层能够带给市场超出预期的盈利增长，在两翼产品和急救包带动下，2012年白药系列销售规模有望超过50亿，未来五年收入复合增长率23.6%；净利润有望达到12.5亿，未来五年净利润复合增长率30%。

         我们与大众舆论的不同之处：2004年市场就认为中央产品进入增长瓶颈期，并质疑公司介入牙膏领域，认为云南白药发展到了尽头。而事实上公司从来没有停止过增长，2006年工业收入增长超过50%，2007年工业收入增长超过30%，其中2006-2007年中央产品仍然保持了20%以上的快速增长；2006年初我们就预期公司在消费品领域会有超出表现，两翼产品销售成功证实了我们的判断，我们认为未来两翼产品仍然是拉动公司收入增长的主要因素。需要提醒市场的是消费品企业当前收入快速增长代表了未来的盈利快速增长。

         估值和投资评级：受非经常性因素影响，公司2007年盈利低估从而导致股价低估，我们上调2008-2010年每股收益至0.85元、1.14元、1.48元，虽然2008年仅上调0.04元，但业绩重拾增长趋势是基本面的重要拐点，我们认为公司股票估值应该重回医药股高端，我们给予1年期目标价格40元（=1.14元*35倍），股价有35%上升空间，上调评级至"买入"。

         核心假定的风险：①公司机制没有解决，将限制长期发展；②野生药材价格上涨和资源日益枯竭影响经营；③大非减持影响股价；④整体搬迁影响生产和盈利。

         股价上涨的催化剂：盈利趋势逐步向好。

         我们再次更新了资源型中药企业比较分析，五家公司都是A股市场的稀缺品种，但企业经营千差万别，云南白药战略、营销和管理领先于其他企业；东阿阿胶是非常好的长期品种；同仁堂和广州药业经营一般，但市值低估；片仔癀发展平稳，PE有所低估。

         2.是一家优质公司

         我们定义的优质公司，超前的发展战略、持续的产品梯队、优秀的营销能力和富有凝聚力的管理团队。

         2.1超前的发展战略，良好的历史盈利表现从白药散剂到白药胶囊到白药气雾剂到白药透皮剂再到白药牙膏，1999-2007年云南白药已经赢得8年快速增长，收入复合增长率43%（医药工业复合增长率26%），净利润复合增长率33%，每一年净利润增幅都超过20%（2006年因为新会计准则追溯调整，净利润增幅从20%调整至18%），公司是医药行业当之无愧的优质股票。

         2005年初公司发展战略确定为"稳中央、突两翼"，经过05-07年三年市场培育，2008年两翼产品将可能双双突破11亿，和中央产品11亿规模平分秋色，创可贴市场占有率已经达到60%，牙膏短短三年市场占有率达到6%，白药系列向快消品延伸基本获得成功。公司中央产品开始进入平稳发展期，两翼产品延续公司增长故事，快消品销售上台阶无一不透露着公司"稳中央，突两翼"战略的超前。

         2.2持续的产品梯队，未来五年白药系列收入有望超过50亿

         过去8年工业收入和利润增长有两大驱动力：第一，白药剂型不断延伸，从2000年白药胶囊上亿、2002年白药散剂上亿、2004年宫血宁上亿、2005年透皮剂上亿2006年牙膏上亿，到2008年透皮剂上5亿、牙膏上4亿。第二，白药产品提价，1998年、2000年、2004年、2006年中央产品四度提价，虽然未来提价难道加大，但向附加值更高的消费品延伸，无形中也在提升价格，例如白药膏中高附加值的油膏剂已经在全面替代低附加值的橡皮膏，附加值更高的水性贴布也在陆续上市；此外牙膏含药量远远少于中央产品剂型，但其价格定位于高端市场。

         这些部门分列在全国12个分公司之下，面对渠道和终端营销，电子商务公司从成立之日，因为其子公司独立核算模式有效拉动了营销人员积极性，为公司中央产品快速上量立下了汗马功劳。

         2005年底实行事业部制，资源围绕市场配置：为进一步推动产品终端销售，公司将营销资源向终端倾斜，撤销电子商务公司，打破12个分公司运营模式，在继续保持药材种植、研发、生产、营销、医药流通天然药物产业链的前提下，采取事业部管理模式，将研发、生产、营销等核心资产组织结构扁平化，各事业部是：研发--技术研发中心，生产--生产制造中心，营销--市场部、商务部、学术推广部、终端运营部、透皮事业部、健康品事业部、海外事业部、客户服务中心等，所有的业务部门都以营销为核心（研发和生产更为紧扣市场），资源配置围绕市场。

         2007年初三大事业部形成内部竞争机制：公司将商务部、学术推广部和终端运营部三大销售中央产品的事业部合二为一，以便更好协调中央产品销售，减少资源浪费；同时由于牙膏需要市场运作配合，市场部并入健康品事业部。至此公司药品事业部、健康品事业部和透皮事业部三大事业部形成内部竞争机制，有效地推动了产品销售。

         三个阶段营销构架调整，带来了产品销售持续上量：中央产品价格偏低，在医院市场销售难度大，公司通过在零售市场和第三终端运作，2007年销售规模突破10亿；2005年成立透皮事业部，当年透皮剂销售上亿，至2008年短短4年，透皮剂销售规模将突破5-6亿，并在创可贴领域由市场弱势转向绝对领先；2005年开始在云南当地销售牙膏，2006年扩展至全国市场，至2008年短短3年，销售规模将突破4亿，成为牙膏市场的奇迹，健康事业部成功向消费品延伸。

         2.4富有凝聚力的管理团队

         1999年底王明辉进入公司担任总经理，在8年时间里，在已有的优势资源平台上，带领管理团队进取创新，公司围绕核心产品所做的决策都获得成功，我们认为王明辉董事长及其领导的团队是决定性因素，这个团队富有凝聚力，才将人力资源优势发挥至极致，中央产品在第三终端销售成功、透皮剂成为中国膏药和创可贴的领导企业、牙膏销售快速突破无一不体现了人的因素，我们多次跟王董事长沟通，每一次都深深感觉到企业家的个人魅力在企业发展中的深远力量。

         3.机制无法获得突破是长期影响因素

         过去两年公司一直致力于股权激励，从目前来看按国资委的股权激励要求，对国企激励力度非常有限，即使公司作为云南省第一家上市公司完成股权激励，仍然无法有效实现公司机制突破，这可能是所有国有企业面临的困境。

         2006年云南白药母公司云药有限公司撤销、2007年云南医药集团撤销，云南白药成为云南省唯一一家由云南省国资委直接控股的上市公司（其他都是云南国资委控股集团公司，进而间接控股上市公司），公司要面临云南省国资委管理其他上市公司母公司的考核机制（云南省对国有集团公司管理，薪资是较低的），我们认为这对公司长期发展不利。

         4. 2009年末整体搬迁保障公司长期发展产能

         公司一直是一个轻资产公司，2007年末固定资产仅2亿，公司在2亿固定资产下每年实现10几亿工业收入，是非常不简单的事情。

         目前产能瓶颈主要在透皮剂，公司自有产能是无锡生产基地，委托加工产能分布在常州和青岛。公司2007年开始启动云南白药整体搬迁项目，新基地选址呈贡，呈贡生产基地占地1029亩，Ⅰ期投资10.8亿元，预留的土地作为Ⅱ期。Ⅰ期设计14个剂型，产能100亿，厂区模块化，部分短中期富余的车间预留，生产线根据产能需求填充，富余的车间随着产能需要而逐步到位，预计2009年底实现整体搬迁，呈贡基地设计将保障公司50年发展，投产后每年新增折旧4000-6000万。

         5.医药商业增速有所放缓，但区域强势地位稳固子公司云南省医药有限公司在云南省市场占有率40%，纯销占有率50%，在云南省具有相当影响力，预计市场份额还可能稳步提升。医药公司每年销售部分自产白药系列产品，2007年倾力独家品种代理，并已经启动工业子公司生产的普药销售，2007年净利润超过4000万，盈利能力大幅提升。

         云南省启动药房托管会对医药公司销售带来一定影响，2008年医药公司面临一定压力，但公司会通过普药置换缓解其中压力。未来医药商业增速会有所放缓，但区域强势地位将非常稳固。

         6.盈利预测

         公司中央产品增长平稳，但中央产品费用趋降，盈利能力有望进一步提升；

         未来收入增长来自两翼产品和急救包，并带领公司盈利增长加速；

         受药材价格上涨影响，毛利率每年略降；

         2009年末呈贡厂区转固，2010年开始每年新增5000万折旧。

         7.投资建议

         我们调高2006-2010年盈利预测至0.85元、1.14元、1.48元（前次预测0.81元、1.04元、1.35元），同比增长22%、34%、30%，根据我们的盈利预测2008-2010年预测市盈率分别为35倍、26倍、20倍，短期估值较为合理。

         在两翼产品和急救包带动下，我们预计2012年白药系列销售规模有望超过50亿，未来五年收入复合增长率23.6%；净利润有望达到12.5亿，未来五年净利润复合增长率30%。2010年新生产基地启用，公司有望进入加速增长期，2008年20亿医药工业规模+35亿医药商业规模和区域性网络，一个成长性企业对应140亿市值，还有很大提升潜力，从短中长期看云南白药都是一个攻守兼备的好股票，我们上调评级至"买入"，给予1年期目标价格40元，相当于2009年35倍市盈率。

         8.风险因素

         机制没有理顺将制约公司长期发展，地方政府直接管理可能提供好的资源但也可能限制公司发展。

         野生药材价格持续上涨，将影响公司盈利水平；野生药材资源日益枯竭，也可能影响公司长期发展。

         健康事业部将向非白药个人护理品发展，可能存在风险。

         公司整体搬迁，原有厂房土地将让出，公司有意将其作为地产开发，可能采取直接卖地、合作开发或者公司直接开发三者之一方式，如果公司直接开发将可能占用资金，并降低公司估值。

         公司再融资尚没有实质性说法，如果未来融资将摊薄盈利。

         红塔集团持有6581万股，4840万股已经流通，存在减持风险。

         9.资源型中药企业的比较分析

         我们在多次报告中比较了东阿阿胶和同仁堂、云南白药、片仔癀、广州药业等几家资源型品牌中药企业的估值和市值，在此我们再次梳理：

         在企业归类上，我们一直称同仁堂、云南白药、东阿阿胶、片仔癀为贵族型企业，片仔癀和东阿阿胶定价能力强，是五家企业中最可能向顶极奢侈品演化的资源型中药企业；云南白药以营销和管理见长，向消费品成功延伸打开了成长空间，我们预计未来十年公司有望成长为类强生发展模式的企业（药品+消费品+器械，强生是全球收入规模最大的制药企业），在此过程中企业获得快速增长；同仁堂营销一直没有获得突破，还需等待；广州药业因为是控股型企业，旗下企业众多，资源整合仍然任重道远。

         在行业地位上，五个公司都是各自细分市场的强势企业，云南白药和片仔癀产品类似专利药，是各自市场的垄断企业，盈利能力强；东阿阿胶经过近两年驴皮资源掌控和品牌战略实施，垄断地位开始展现；同仁堂是中药普药的领导品牌；广州药业旗下部分品牌在华南地区具有较大的区域垄断性。

         在产品独特性上，云南白药、东阿阿胶和片仔癀类似，主要产品都需要天然资源，而且都受限于天然资源瓶颈销量无法大幅放大。公司都有一定的成本转嫁能力，这体现在定价能力上。云南白药产品延伸能力极强；片仔癀和云南白药的产品延伸能力是极其类似的；东阿阿胶国内消费群体认知度高，实施价值回归工程战略，公司最有可能成为药中"茅台"；同仁堂和广州药业品种资源丰富，同仁堂优势在于全国品牌地位，广州药业区域品牌较多，药品平稳增长，王老吉凉茶将是公司一支独秀的业务。

         在经营管理上，云南白药和东阿阿胶内部管理坚实，虽然都存在各自不足，云南白药受限于地方国资，东阿阿胶地处东阿小县，但两家企业很强的渠道控制能力和终端推广能力弥补了其中不足。云南白药拥有一支非常有凝聚力、进取和创新的管理团队；东阿阿胶有一支熟知阿胶特性、渠道和终端营销扎实的团队；广州药业推行强势管理和营销，从目前看没有取得成效，企业分散导致资源整合难度较大，公司未来快速发展将主要受凉茶消费品带动；同仁堂一直在探索适合自身的管理和营销模式，但没有取得良好成效，内部体制是最大制约；片仔癀董事长更换后，发展战略已经清晰，稳步增长没有问题，但跨越式增长还需魄力。

         在长期发展上，我们认为五个企业都具有长期可持续发展潜力，管理团队是影响企业发展最重要的因素，云南白药明显走在前列；东阿阿胶稳健扎实的经营风格适合公司发展，向奢侈品演化使得公司具有巨大潜力。

         从成长性看，云南白药和东阿阿胶增速较快，白药成长主要来自产品系列的继续延伸，东阿阿胶则主要来自提价；片仔癀销量增长有限，产品价格提升驱动业绩稳步增长；同仁堂和广州药业成长性较慢。

         在估值上，我们认为这五个中药企业都是A股市场稀缺的资源型中药投资品种，从PE看，东阿阿胶享受权证溢价，估值较高；云南白药从潜在盈利看是被市场低估的；同仁堂、广州药业成长性一般，PE较为合理；片仔癀被低估。从企业市值看，如果评判品牌和秘方都隶属上市公司等内在价值因素，云南白药和片仔癀应该享受更高定价，相比较而言同仁堂和广州药业市值被低估。