中国的城市化和工业化在过去28年也在飞速发展,1978年中国的城市人口占16%,到2004年超过40%的人生活在城镇;1978年时,农业占中国 GDP的41.3%,到2002年则只占14.5%。就像美国社会的经历一样,工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的货币化程度上升,“什么都需要钱”!这不是一种价值判断,也不表明中国人本质上更自私、更自利了,而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己双手、不用现金就能实现,而城市人连基本温饱都要用钱买。所以,因工业化和城市化而增加的货币供应不是在制造虚假繁荣,由产业结构调整而增加的货币供应也是“钱多的有因”。
“资本化”带来经济增长 市场化改革只是缩短了“财富”跟“钱”之间的距离,而“资本化”改革则是过去十几年中国“钱”越来越多的更重要原因。也就是说,第二阶段改革的直接效果是将以下四大类“财富”转换成“资本”,使中国的金融资本大增。第一是土地和自然资源,第二是企业财产和未来收入流,第三是社会个人和家庭的未来劳动收入,第四是政府未来财政收入。——这四类财富是任何国家的核心资本源。但并不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转变成资本,能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖,最好是能以产权契约的形式自由买卖。
前面谈到,1978年时,中国所有土地和自然资源是国有,不能交易买卖,所以,那时的土地、自然资源没有资本价值。企业基本全是国有或集体所有,它们的资产和未来收入流当然也不可以买卖,更何况这些产权也没清楚界定过。那时,老百姓的未来劳动收入流是否能被“资本化”呢?当然不可能,作为社会主义大机器中的“螺丝钉”,老百姓换工作、结婚都没有自我决定的自由,都要领导批准,个人的双手、大脑也属于国有财产,个人的未来劳动收入不可能被金融票据化。所以,改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。
虽然在第一阶段改革中商品交易自由、劳动力交易自由在中国慢慢恢复,人们可以选择辞职换工作,也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力,但还不等于有资源资本化、企业资本化、收入流资本化、人力资本化了!正如前面所说,在财富、资产、未来收入能资本化之前,它们首先必须被产权化,产权的范围和归属要清晰,而且这些产权必须可以通过票据化形式自由交易,流通起来才变成资本。
以往,我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响,却忽视了发生于过去150年的金融革命。不认识这场金融革命,就难以认清资本的奥秘,当然也就不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。
从上世纪80年代末开始,首先是股份制企业形式的恢复,在一片争论中股票市场于1990年推出。对此后的资本化改革来说,当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作,没有那些讨论,就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。当然,在明晰了产权制度的同时,企业产权还必须从国有转变成可以私有,否则,明晰后的产权只要还是国有,就不能真正做市场化的交易,从而就不能被资本化。好在从90年代初到现在,一方面是国有企业不断民营化,私有经济不断发展,另一方面是股市也在发展,包括境内股市和境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力,到今天A股市值17万亿元,境外上市公司市值近1万5千亿美元,值11万多亿元,境内外股市共为中国经济提供了超过28万亿元的资本!上市后的公司股票本身就是新的资本供给,新资本供给量等于股票价格。
这28万亿元的金融资本代表的是什么呢?其中一部分是这些公司有形资产的价值,比如厂房、设备等等,相当于公司的账面值或说净资产,反映公司过去的投入,但这只是公司市值很小的一部分,更大部分是公司未来收入的折现,是对未来收入的资本化。以无锡尚德为例,它的市值是53亿美元,但其净资产只有6.6亿美元,是公司总市值的八分之一,所以,有46.4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值。如果没有股市这种未来收入折现机器,今天这46.4亿美元的资本供给是没有的,中国的“钱”就会少46.4亿美元!中国银行A股价格是每股净资产的3.8倍,其中2.8倍是未来收入预期的贴现,因此中国银行近四分之三的市值是未来收入资本化的结果!
也就是说,一个国家可以有千千万万个无锡尚德公司,但是,如果没有股市这种未来收入折现机器,这些公司的未来收入流再多,这个国家不见得有多少金融资本。比如,在80年代中国还没有股市,中国企业也不少,只是不能在境内或到境外上市,所以中国当时没有能力将未来收入流转化成资本,中国就很缺资本,只好靠引进外资。
除股市之外,各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式,可惜中国企业债市场规模还只有2千亿元左右,为GDP的1%。当然,企业的短期银行贷款和商业票据也是对企业未来收入的资本化,只是期限往往较短,资本属性相对较低。
土地、资源与未来劳动收入的资本化
第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在1998年住房市场化之前,由于住房基本属于单位、不能交易,这块财富巨大但也是死的。
从1998年开始,土地以两种方式在资本化,其一,各地政府每年将部分土地出售,供房地产开发或者工业建设,这是土地的直接货币化,本身还不是资本化。卖土地的收入是为地方政府贪污和浪费埋单的主要方式。按平新桥教授的估算,仅 2004年,全国地方政府大约有6150亿元的“土地财政收入”,这当然为腐败浪费提供了极大的空间。土地使用权由政府出售之后,这种使用权在二级市场上可以交易,让使用权证具备了资本的属性,而且是相对独立于土地之外的资本,使全社会的资本供给也因此增加。换言之,那些土地照样存在、不会跑掉,但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。
其二,房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场,而且在住房私有并可交易的情况下,房产又可拿来作抵押借贷,通过住房按揭贷款,将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。也就是说,虽然住房按揭贷款的质押物是房屋,但真正用来做支付保障的不是房屋,而是买主的未来工资收入,所以,住房按揭贷款体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值,而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产市场化之后才有的事。因此,从本质上看,1998年的房地产改革是一个划时代意义的转折点,为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。 1997年时的住房按揭贷款余额是190亿,2006年底升到2.2万亿元,也就是说,所有住房按揭贷款票据所代表的资本总值为2.2万亿元,这是许多家庭未来收入流的折现值。所以,那次改革为今天提供了至少2.2万亿的金融资本,如果没有住房按揭贷款,人们未来的收入照样会有,但却无法变成今天的资本了。
第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入资本化,但那只是一小部分,2.2万亿的住房按揭贷款只是中国GDP的11%,而美国的13万亿美元按揭贷款是其GDP的100%,所以中国的个人收入资本化空间还巨大。其他消费信贷还在起步阶段,汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提前资本化的金融契约,这些工具当然也增加中国的资本供应,但到目前的消费信贷规模还只是2千多亿元,是中国GDP的1%,相比之下,美国消费信贷为3.5万亿美元,是美国GDP的30%。
资本化正在改变“钱”的含意
中国这些年所经历的转型与变革从许多方面给我们难得的学习机会。原来,一个社会可以有很多“东西”收入,但并不一定有“钱”;只有在充分市场化、交易充分自由的规则下,“东西”才能更可靠地转换成“钱”,才能“钱化”。同样地,一个社会可以有很多资源与“资产”、很多未来收入,但它可能没有金融资本,只能靠从资本化能力强的国家引进外资;只有在产权明晰、产权与契约权利保护可靠的情况下,人们才会认金融票据、证券等权证的价值,未来收入与资产才可以被资本化。资本化的效果是加快资源的配置速度,降低配置成本,提升配置效率。
从许多方面看,中国过去28年以及在不久的未来所经历的金融化发展是美国过去150年的缩影。正如前面所说,1800年以农业为主的美国,其经济的金融化水平极低,货币供应才2800万美元,是工业革命和城市化使美国经济的金融化程度猛增。除美国经济货币化的变迁历程之外,更令人启发的是美国经济“资本化 ”发展的故事。虽然证券市场在18世纪末就出现在美国,但金融市场的大发展却是1860年后的事情。到1900年时,美国各类证券与金融票据(包括银行存款单、债券、股票、保险、基金等等)的总价值是640亿美元,相当于当时GDP的3.2倍,也就是说,相对于一美元的GDP,有3.2美元的金融票据与证券在流通。1945年,各类金融票据和证券的总值为一万亿美元,是GDP的4.6倍;到1970年金融票据与证券总值升到4.8万亿美元,是GDP的 4.6倍;1980年时,金融票据与证券总值破新高,14万亿美元,是GDP的5倍;可是,在2006年,金融票据与证券总值达到129万亿美元,是 GDP的9.7倍:相对于每一美元GDP,有近10美元的金融票据与证券在流通!这129万亿美元中,股票市场占21万亿美元,债券占28万亿,住房按揭贷款占11万亿,消费者贷款占2.5万亿美元,这些都是对资产和未来收入流资本化的结果。
美国社会的金融化程度在历史上从来没有这么高过,高度金融化带来的是前所未有的金融资本供给,有了这么多流通起来的金融资本,科技创新、对外投资、个人创业所需要的资本当然不成问题。美国经济的“钱化”和“资本化”能力也让其自然成为全球金融中心,以致于其金融业以及相关行业占GDP的份额超过35%。资本化的结果是:美国的财富能够以比其他国家快得多的速度创造更多新的财富。
哪个国家都有土地,有资源,也有各种未来收入流,但并不是所有国家都能将这些财富转变成资本,甚至也不知道将这些资产与收入流资本化的意义。其实,美国经济跟其他国家的差别不在别的,而在于它有着让任何资产、任何未来收入流都能提前变现的证券化、资本化体系。一般的看法是把过去200年美国经济的奇迹归功于工业革命和科技创新,完全忽视金融技术对美国经济的根本性贡献。可是,如果离开美国式的金融资本模式,我们真的很难理解为什么美国的创新、创业能量这么强。更何况,虽然美国式资本化会大大增加流动性、增加“钱”的供应量,却不一定带来通货膨胀。之所以美国式的资本金融不会带来通货膨胀,是因为股票、债券、按揭贷款等产权型金融资本都跟具体的资产或未来收入流相对应,不是凭空发行。这跟一般的货币金融有明显的差别,政府的信用货币更容易被滥发,后者就容易导致通货膨胀。换言之,美国式金融资本的发行是市场行为,受市场制约,因此滥发空间较小;而传统的信用货币由政府发行,由于政府的权力垄断地位,它更容易滥发钞票。所以,今天由资本市场带来的流动性“过剩”跟传统经济中货币发行过剩,是两个不同的概念,这就是为什么今天全球资本供应的确多,但物价却不飞涨的原因。
以前,当中国人说“张三有钱”,意思是“张三过去赚了很多钱,并还剩下许多”,是一个“过去”的概念。但在美国,人们说“盖茨有钱”,这不仅包括他过去剩余收入的总和,还包括盖茨未来各种收入的折现值,是一个“过去”加“未来”的概念。也就是说,盖茨500亿美元财富的大部分是未来收入的折现值,更确切地说,是微软未来收入的折现值的一部分。因此,当中国人的“钱”指的只是过去的收入,而美国人的“钱”包括过去加未来的收入,那么,即使中国人和美国人的过去与未来的收入完全一样,美国人也显得更有钱,中国照样需要从美国引进外资。之所以如此,关键在于美国有着让人们能放心进行证券、票据交易的制度架构和金融中介体系,是资本化技术改变了“钱”的含意。这就是资本化的奥秘!
好在中国也在加速资本化的运作,在GDP增长的同时,也在利用美国式的资本化机器给中国社会创造大量的金融资本,让美国式的资本秘诀在中国发挥作用。在政府、企业和个人将未来收入流通过资本化变现的能力增加之后,“钱”的含意在中国也在改变,今天中国人可以花的“钱”也包括过去剩余的收入加部分未来收入的折现值。结果是中国的钱也越来越多。
中国已尝到资本化的好处,但总体资本化水平还很低,美国股市、债市以及住房按揭贷款的市值分别为GDP的1.56倍、2.1倍和0.9倍,而中国相应的比值为0.8倍、0.01倍和0.11倍,所以中国资本化的空间还很大,还可为中国经济增长提供许多年的金融资本。只不过,土地还是国有,几乎所有大型企业也还是国有,这些会继续抑制中国资本化的深化。特别是,如果想要产生出最大限度的资本,产权保护、契约权利保护等法治架构还必须改善,否则,只能做些粗糙的资本化运作,难以深化。