老祖宗留下的混社会:Free Cash Flow Valuation - Sylvia的学习笔记 - 歪酷博客...
来源:百度文库 编辑:偶看新闻 时间:2024/04/28 20:47:19
« 上一篇: Leases and Off-Balance-Sheet Debts 下一篇: 遗留问题解释 » Free Cash Flow Valuation Sylvia @ 2005-03-14 13:16
记得403、502学到FCF的时候,茫然的很,真的是没听说过,起码大学没有考过吧,否则不可能一点印象都没有的。回来以后,才知道这个东西现在流行的很,尤其是金融机构给股票估值(这个概念说实话在英国时也是不知道的,否则肯定选703了),所以频频听到自由现金流、DCF绝对估值等等,由此也深刻认识到了CFA的重要性。
今天看的这一章也是L2的核心了,估值相关基础理论及其衍生讨论今天还是业内津津乐道的话题,所以这方面的理论基础一定要烂熟于心。Notes里讲的还是比较简单的,给了一堆公式,并打招呼说这些公式已经够烦人的了,推导就不给了,看来老美做事也是蛮急功近利的。为了真正搞清这些公式,把思路完整的理一理,我打算把这些公式详细推导一遍,向来很喜欢推公式,既有成就感还不容易忘记。
为什么要用FCF来给公司估值就不说了,直接从公式开始了。L2计算FCFF给出了4个公式,根本就在于既然要计算现金流(Cash accounting),必然要调整Accrual accounting下的那些收益了,最直观最容易理解的就是调整净利润。
Formula 1: FCFF = NI + NCC + Int×(1-t) – FCInv – WCInv
NI显然不表示企业可以实际自由支配的现金流,为了得到FCF,一切调整从有无现金进出考虑。NCC(noncash charges)是首先应该想到的,既然是noncash,所以一切非现金形式的支出都必须加回(比如折旧),而一切非现金形式的收益都必须减去(比如重组过程产生的收益)。这个NCC的调整其实就把一些non-operating活动产生的损益也考虑进来了,所以FCF从本质上讲并不是完全由经营性活动所产生的。因此在说到用FCF进行公司估值时,就不要关心这个现金是否由经营性活动产生,只要知道这个现金是变多还是变少了。虽然记不太清了,但印象中财务管理课给自由现金流的定义跟这里并非完全一致的,主要还在于考虑问题的出发点不一样吧。关于这个NCC,提到两个细节。1、债券的折价摊销要加回净利润,债券的溢价摊销要从净利润中减去。2、关于递延税款,作为一个分析师,如果看到报表上的递延税款数目很大时,需要引起注意;但同时,如果他认为这个公司有持续递延缴税的能力时,可以把deferred taxes加回净利润。
Int表示支付给债主的利息(财务费用=利息支出-利息收入+汇兑损失-汇兑收益,通常就用用来近似代替利息费用了),既然给公司估值,计算的是FCF to firm,支付的利息必须加回(interest expense on debt should not be deducted in arriving at free cash flow),但是,并不是加回全部金额,而是税后的金额,即Int(1-t),也就是说expressed on a pre-interest but post-tax basis(息前税后)。为什么呢?因为利息是不用交税的(缴税的基础是EBIT – Interest,也就是EBT),而如果把利息加回的话,缴税基础就成了EBIT,也就是说这部分没有支付的利息也必须缴税。具体例子如下,假设税率为30%:
EBIT 500 EBIT 500
- Interest 100
=EBT 400
- Tax(30%) 120 - Tax(30%) 150
=NI 280
+ Int(1-t) 70
=NI+Int(1-t) 350 EBIT(1-t) 350
这样就很清晰了,比较上面的120和150,这两个数字分别是EBT和EBIT乘上税率计算而得,120是用息后利润作为缴税基础,而150是用息前利润作为缴税基础,两者刚好差了一个Interest*tax,这也就是所谓的tax shield,在上面例子中是30,其会计含义就是如果保留Interest( ie. do not pay to the debtholder)那么就要多交30的税(当然反过来,如果你发放利息的话,那么你就少交30的税,这就是shield作用所在)。那么我现在既然是给公司估值,发放给债主的利息也应该考虑回来,假设100元利息不发放的“净”作用就是比前面的NI=280要增加(100-30)=70,这就清楚的解释了为什么是NI+Int(1-t)而不是直接加上Interest全部. (甚至你可以分部理解: NI + Int - Tax Shield. ) 同时上面的表格也很直观的给出了一个等式:NI + Int(1-t) = EBIT(1-t)。这也就是L2中第二个公式的由来。其中这个EBIT(1-t)又被称为税后净营运利润NOPAT,与税后的净利润就差了Int(1-t)这一项,上面例子中的70(350-280)。突然不懂了,为什么同样是tax shield,利息加回是要税后金额,而Dep则不用?to be continued
Formula 2: FCFF = EBIT×(1-t) + NCC – FCInv – WCInv
第三个公式就更加简单了,完全可以根据EBIT与EBITDA之间的关系推导得出。这里首先说明是做了简化处理,把上面公式中的NCC全部近似为Dep了,而EBITDA = EBIT + Dep, 代入公式2就有FCFF = (EBITDA – Dep)(1-t) + Dep – FCInv – WCInv, 整理后得到:
Formula 3: FCFF = EBITDA×(1-t) + Dep×t – FCInv – WCInv
或者从另一个角度推导:我们现在想以EBITDA为起点进行调整,那就要在EBIT的基础上加回折旧,但是加回的不是全额,也是税后金额,这个程序就跟上面加回的是税后利息金额一个道理,这样就有EBIT(1-t) + Dep (1-t) ,但Dep*t如何解释?跟上面一样的问题了。
如果不是这样一路推导下来,L2对这个公式的直接解释是:EBITDA is “before depreciation,” so we only have to add back the depreciation tax shield, which is depreciation times that tax rate. Even though depreciation is a noncash expense, the firm reduces its tax bill by expensing it, so the free cash flow available is increased by the taxes saved.
Formula 4: FCFF = CFO + Int×(1-t) – FCInv
最后一种,从现金流量表里的CFO出发。应该说,因为现金流量表调整的就是cash accounting和accrual accounting不同对现金的影响,FCFF和CFO应该相差不大了,但CFO计算的起点是NI,而视债主股东为整体的NI还需要加回利息(税后),另外与投资相关的FCInv还未考虑,所以需要对这两项进行调整后才符合FCFF的概念。比照公式1和4,也可以得到这样一个等式:CFO = NI + NCC – WCInv,经营现金流原本也就是这么计算出来的。
至于FCFE的计算,可以由FCFE = FCFE - Int×(1-t) + net borrowing推导得出:
Formula 1: FCFE = NI + NCC – FCInv – WCInv + net borrowing
Formula 4: FCFE = CFO – FCInv + net borrowing
不涉及Inv(1-t)的公式2、3就不代入了,反而麻烦。计算FCFE有一点需要特别注意,它常常会用这么一个公式计算:
Formula(forecasting): FCFE = NI – (1-DR)×Net FCInv - (1-DR)×WCInv
其实就是假设一个目标负债率(assume the firm maintain a target debt to asset ratio for new investment in fixed capital and working capital)这样,FCFE就可以不用计算net borrowing,而是直接根据FCInv和WCInv计算得出。其中,net FCInv = FCInv – Depreciation。
对于FCFE比FCFF增加了net borrowing这一项,一开始还有点疑惑,如果发新债的话,FCFF是否也应该增加这么多现金啊?后来想明白了,还是对FCF概念的不清晰,自由现金流必须是针对分析对象增加出来的现金流(如果简单定义成经营活动产生的话,那就很容易排除融资行为了)。且不管FCF是不是完全由经营活动产生,但如果把所有投资者视为整体的话,新发债券并没有增加整体的现金,所以FCFF不需要考虑融资活动的影响。而FCFE则不同,从股东角度分析的话,新发债对于他们来说就是增加了现金,因为这个钱不是他们自己的,是来自外部的,但可以由他们自由支配,所以需要加上net borrowing这一项了。
******************************************************************************
优先股在计算FCFF/FCFE时的影响:对于FCFF来说,因为是所有投资者可以自由支配的现金,所以跟利息一样,支付给优先股股东的股息要加回,区别在于它是全额加回(因为它的支付也是税后的),而利息是加回税后金额Int(1-t)。而对于FCFE来讲,优先股息就跟利息一样是要用现金支付出去的,所以它的现金流里边必然是不包括这个preferred dividend的。但是net borrowing增加优先股这么一个数额,类比负债啦。
预测FCFF/FCFE的两种方法:historical free cash flow和components of free cash flow。既然都已经预测了三张表了,显然用第二种方法更加精确一些。具体影响FCF的每一项如何预测,那不是这一章讨论的内容。不过看到了预测capital expenditure的一个说明,很受启发,因为之前对于这个一直不是很清楚该如何预测:这个资本支出可以看作由两部份构成,一部份是用来维持目前生产能力所需要的投入,一部份是基于sales growth另外要增加的支出。
有一个概念必须明确:自由现金流无论是针对所有投资者的FCFF还是只对股东的FCFE,都表明了目前有多少可以自由支配的现金(before financing decisions),这个数字与如何使用这笔现金无关。所以,dividends, share repurchases, share issues这些融资活动并不影响自由现金流的大小。但如果是有发新债或是发生债券回购的话,尽管对FCFF没有影响(因为FCFE的计算公式里有net borrowing这一项,=long and short term new debt issues – long and short term debt repayments),对FCFE会稍有影响。也就是说leverage的变化对FCFF没影响,但对FCFE小有影响。For example, a decrease in leverage through a repayment of debt will decrease FCFE in the current year and increase forecasted FCFE in future years as interest expense is reduced. 切记,FCFF是融资前项目,所以不受公司财务结构的影响,尽管财务结构可能影响公司加权平均资本成本,进而影响公司的价值。
具体的计算,single-stage, two-stage, three-stage都跟DDM一样了,没什么困难的。
阅读全文(2150) / 评论 / 扔小纸条 / 给Sylvia留言 / 文件夹: CFA
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记得403、502学到FCF的时候,茫然的很,真的是没听说过,起码大学没有考过吧,否则不可能一点印象都没有的。回来以后,才知道这个东西现在流行的很,尤其是金融机构给股票估值(这个概念说实话在英国时也是不知道的,否则肯定选703了),所以频频听到自由现金流、DCF绝对估值等等,由此也深刻认识到了CFA的重要性。
今天看的这一章也是L2的核心了,估值相关基础理论及其衍生讨论今天还是业内津津乐道的话题,所以这方面的理论基础一定要烂熟于心。Notes里讲的还是比较简单的,给了一堆公式,并打招呼说这些公式已经够烦人的了,推导就不给了,看来老美做事也是蛮急功近利的。为了真正搞清这些公式,把思路完整的理一理,我打算把这些公式详细推导一遍,向来很喜欢推公式,既有成就感还不容易忘记。
为什么要用FCF来给公司估值就不说了,直接从公式开始了。L2计算FCFF给出了4个公式,根本就在于既然要计算现金流(Cash accounting),必然要调整Accrual accounting下的那些收益了,最直观最容易理解的就是调整净利润。
Formula 1: FCFF = NI + NCC + Int×(1-t) – FCInv – WCInv
NI显然不表示企业可以实际自由支配的现金流,为了得到FCF,一切调整从有无现金进出考虑。NCC(noncash charges)是首先应该想到的,既然是noncash,所以一切非现金形式的支出都必须加回(比如折旧),而一切非现金形式的收益都必须减去(比如重组过程产生的收益)。这个NCC的调整其实就把一些non-operating活动产生的损益也考虑进来了,所以FCF从本质上讲并不是完全由经营性活动所产生的。因此在说到用FCF进行公司估值时,就不要关心这个现金是否由经营性活动产生,只要知道这个现金是变多还是变少了。虽然记不太清了,但印象中财务管理课给自由现金流的定义跟这里并非完全一致的,主要还在于考虑问题的出发点不一样吧。关于这个NCC,提到两个细节。1、债券的折价摊销要加回净利润,债券的溢价摊销要从净利润中减去。2、关于递延税款,作为一个分析师,如果看到报表上的递延税款数目很大时,需要引起注意;但同时,如果他认为这个公司有持续递延缴税的能力时,可以把deferred taxes加回净利润。
Int表示支付给债主的利息(财务费用=利息支出-利息收入+汇兑损失-汇兑收益,通常就用用来近似代替利息费用了),既然给公司估值,计算的是FCF to firm,支付的利息必须加回(interest expense on debt should not be deducted in arriving at free cash flow),但是,并不是加回全部金额,而是税后的金额,即Int(1-t),也就是说expressed on a pre-interest but post-tax basis(息前税后)。为什么呢?因为利息是不用交税的(缴税的基础是EBIT – Interest,也就是EBT),而如果把利息加回的话,缴税基础就成了EBIT,也就是说这部分没有支付的利息也必须缴税。具体例子如下,假设税率为30%:
EBIT 500 EBIT 500
- Interest 100
=EBT 400
- Tax(30%) 120 - Tax(30%) 150
=NI 280
+ Int(1-t) 70
=NI+Int(1-t) 350 EBIT(1-t) 350
这样就很清晰了,比较上面的120和150,这两个数字分别是EBT和EBIT乘上税率计算而得,120是用息后利润作为缴税基础,而150是用息前利润作为缴税基础,两者刚好差了一个Interest*tax,这也就是所谓的tax shield,在上面例子中是30,其会计含义就是如果保留Interest( ie. do not pay to the debtholder)那么就要多交30的税(当然反过来,如果你发放利息的话,那么你就少交30的税,这就是shield作用所在)。那么我现在既然是给公司估值,发放给债主的利息也应该考虑回来,假设100元利息不发放的“净”作用就是比前面的NI=280要增加(100-30)=70,这就清楚的解释了为什么是NI+Int(1-t)而不是直接加上Interest全部. (甚至你可以分部理解: NI + Int - Tax Shield. ) 同时上面的表格也很直观的给出了一个等式:NI + Int(1-t) = EBIT(1-t)。这也就是L2中第二个公式的由来。其中这个EBIT(1-t)又被称为税后净营运利润NOPAT,与税后的净利润就差了Int(1-t)这一项,上面例子中的70(350-280)。突然不懂了,为什么同样是tax shield,利息加回是要税后金额,而Dep则不用?to be continued
Formula 2: FCFF = EBIT×(1-t) + NCC – FCInv – WCInv
第三个公式就更加简单了,完全可以根据EBIT与EBITDA之间的关系推导得出。这里首先说明是做了简化处理,把上面公式中的NCC全部近似为Dep了,而EBITDA = EBIT + Dep, 代入公式2就有FCFF = (EBITDA – Dep)(1-t) + Dep – FCInv – WCInv, 整理后得到:
Formula 3: FCFF = EBITDA×(1-t) + Dep×t – FCInv – WCInv
或者从另一个角度推导:我们现在想以EBITDA为起点进行调整,那就要在EBIT的基础上加回折旧,但是加回的不是全额,也是税后金额,这个程序就跟上面加回的是税后利息金额一个道理,这样就有EBIT(1-t) + Dep (1-t) ,但Dep*t如何解释?跟上面一样的问题了。
如果不是这样一路推导下来,L2对这个公式的直接解释是:EBITDA is “before depreciation,” so we only have to add back the depreciation tax shield, which is depreciation times that tax rate. Even though depreciation is a noncash expense, the firm reduces its tax bill by expensing it, so the free cash flow available is increased by the taxes saved.
Formula 4: FCFF = CFO + Int×(1-t) – FCInv
最后一种,从现金流量表里的CFO出发。应该说,因为现金流量表调整的就是cash accounting和accrual accounting不同对现金的影响,FCFF和CFO应该相差不大了,但CFO计算的起点是NI,而视债主股东为整体的NI还需要加回利息(税后),另外与投资相关的FCInv还未考虑,所以需要对这两项进行调整后才符合FCFF的概念。比照公式1和4,也可以得到这样一个等式:CFO = NI + NCC – WCInv,经营现金流原本也就是这么计算出来的。
至于FCFE的计算,可以由FCFE = FCFE - Int×(1-t) + net borrowing推导得出:
Formula 1: FCFE = NI + NCC – FCInv – WCInv + net borrowing
Formula 4: FCFE = CFO – FCInv + net borrowing
不涉及Inv(1-t)的公式2、3就不代入了,反而麻烦。计算FCFE有一点需要特别注意,它常常会用这么一个公式计算:
Formula(forecasting): FCFE = NI – (1-DR)×Net FCInv - (1-DR)×WCInv
其实就是假设一个目标负债率(assume the firm maintain a target debt to asset ratio for new investment in fixed capital and working capital)这样,FCFE就可以不用计算net borrowing,而是直接根据FCInv和WCInv计算得出。其中,net FCInv = FCInv – Depreciation。
对于FCFE比FCFF增加了net borrowing这一项,一开始还有点疑惑,如果发新债的话,FCFF是否也应该增加这么多现金啊?后来想明白了,还是对FCF概念的不清晰,自由现金流必须是针对分析对象增加出来的现金流(如果简单定义成经营活动产生的话,那就很容易排除融资行为了)。且不管FCF是不是完全由经营活动产生,但如果把所有投资者视为整体的话,新发债券并没有增加整体的现金,所以FCFF不需要考虑融资活动的影响。而FCFE则不同,从股东角度分析的话,新发债对于他们来说就是增加了现金,因为这个钱不是他们自己的,是来自外部的,但可以由他们自由支配,所以需要加上net borrowing这一项了。
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优先股在计算FCFF/FCFE时的影响:对于FCFF来说,因为是所有投资者可以自由支配的现金,所以跟利息一样,支付给优先股股东的股息要加回,区别在于它是全额加回(因为它的支付也是税后的),而利息是加回税后金额Int(1-t)。而对于FCFE来讲,优先股息就跟利息一样是要用现金支付出去的,所以它的现金流里边必然是不包括这个preferred dividend的。但是net borrowing增加优先股这么一个数额,类比负债啦。
预测FCFF/FCFE的两种方法:historical free cash flow和components of free cash flow。既然都已经预测了三张表了,显然用第二种方法更加精确一些。具体影响FCF的每一项如何预测,那不是这一章讨论的内容。不过看到了预测capital expenditure的一个说明,很受启发,因为之前对于这个一直不是很清楚该如何预测:这个资本支出可以看作由两部份构成,一部份是用来维持目前生产能力所需要的投入,一部份是基于sales growth另外要增加的支出。
有一个概念必须明确:自由现金流无论是针对所有投资者的FCFF还是只对股东的FCFE,都表明了目前有多少可以自由支配的现金(before financing decisions),这个数字与如何使用这笔现金无关。所以,dividends, share repurchases, share issues这些融资活动并不影响自由现金流的大小。但如果是有发新债或是发生债券回购的话,尽管对FCFF没有影响(因为FCFE的计算公式里有net borrowing这一项,=long and short term new debt issues – long and short term debt repayments),对FCFE会稍有影响。也就是说leverage的变化对FCFF没影响,但对FCFE小有影响。For example, a decrease in leverage through a repayment of debt will decrease FCFE in the current year and increase forecasted FCFE in future years as interest expense is reduced. 切记,FCFF是融资前项目,所以不受公司财务结构的影响,尽管财务结构可能影响公司加权平均资本成本,进而影响公司的价值。
具体的计算,single-stage, two-stage, three-stage都跟DDM一样了,没什么困难的。
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cash net cash flow difference
有关CASH FLOW 的财务报表怎么做啊?
cash flow gap应如何翻译?它指的是什么意思?
现金流折算法 DCF,Discounted Cash Flow 在哪有介绍
earning、cash flow 、net income之间的区别和联系?最好能举例说明
请问用英文写简易的Balance Sheet 和.Cash Flow应该包含哪些内容?
Operational Flow
cash 是什么意思?
unapplied cash
火影flow go 歌词
orinoco flow中文歌词寻找
FLOW GO的歌词
Everything Will Flow Suede
DAYS FLOW罗马音
这句中flow怎么解释
Pume Flow 是什么意思?
clocking-related flow features
什么是price-specie-flow ?
TOKICO flow meter
love will flow 是什么意思?
Cash流行曲
cash的读法
official cash rate
cash什么意思