三国杀手游社区论坛:基金经理犯上“精神分裂症”？

基金经理犯上“精神分裂症”？

    最近看了不少关于基金踏空“黄金赚钱期”的文章，其实像这样的“事件”总是在不断地上演着。于是，我想起沃伦·巴菲特的一篇抨击基金经理“精神分裂症”的文章。

    1979年8月6日，沃伦·巴菲特在《福布斯》杂志发表了一篇文章。巴菲特指出，1971年，美国企业养老基金的经理们投入的资金达可投资额度的122%。这就是说，他们满仓持有股票。1972年，这些人又投入105%的可投资资金购买股票。于是两年下来的结果是，股票占养老金资产的比例从61%上升到74%，达到了历史的最高峰。而1972年道琼斯公司的每股盈利是67美元，与开盘时607美元的账面价值相比，收益是11%。当年道指报收1020点，因此与市场价值相比，这67美元实际上只有不到7%的收益。

    1973-1974年股市暴跌。1974年道琼斯公司每股盈利99美元，与开盘时的690美元相比，收益为14%；与收盘时的616美元相比，收益为16%。很显然，1974年的交易更具吸引力。然而基金经理们在1974年仅将21%的可投资资金用于股票。企业养老基金个人非保险养老金计划投资于股票的金额所占比例跌到净资产的54%，比两年前可接受比例低了20个百分点。1978年，道指价格在大部分的时间都低于账面价值，但是在这一年中养老基金经理用于股票上的投资只占投资资金的9%，创下了最低的记录。即使到巴菲特写这篇文章的1979年，这些人仍然将几乎所有资金投入到债券而非股票上。

    巴菲特暗示这种做法很荒谬，因为当时的债券利率普遍为9%-10%。如果买入低于账面价值的廉价股票，则能够获得13%的收益。因此巴菲特将这些人的态度定性为“精神分裂症”——他们愿意以账面价值的150%-200%购买资质平庸的企业的股票，但当你需要他们对养老基金资产负责时，这些人却对低于账面价值的投资犹豫不决。巴菲特认为这种行为很愚蠢。他指出，在过去一年里，虽然股票确实不是令人满意的投资，但并不是因为股票所代表的企业经营业绩不佳，而仅仅因为股价下跌。但是股价不会永远下跌，总有一天下跌的股票会上涨而反映企业的基本价值，正像上涨的股票不能永远超过其基本价值一样——正是这一假象吸引了养老基金经理们在市场的最高点买入股票。

    养老基金的经理们对于他们不买收益为13%的股票却买收益为8%-9%的债券的行为进行争辩——有两点理由：一是企业的收益被夸大了，因为存在折旧，许多公司的真正收益会小于财务报告给出的收益；二是在1979年他们放弃股票而选择债券是因为未来是不确定的。针对这两点理由，巴菲特进行反驳。关于第一点，有许多领域，包括服务业、银行业、人寿保险、火灾和意外伤害保险以及信贷公司，如果这些企业报告中采用的是重置成本记账，那么得到的数据应该与实际结果大致相同。关于第二点，这个借口表面上似乎更为恰当，但是巴菲特回答说，未来永远是不确定的。诚然，有时候你与华尔街会有“愉快的共识”，但这仅仅意味着你将付出更高的代价。当然，那些热衷于购买债券而非股票的经理们都相信自己在将来的某个合适的时候再转投股票。对此巴菲特总结道：“当将来那个时刻到来的时候，你不会看到任何惊喜。那些现在正在等待股票投资‘好光景’的人们，很有可能在进入下一个牛市时还在等待。”

    在写完这篇文章之后，又读到一篇全景基金品牌研究中心的文章。有趣的是，国内的基金经理们与国外的经理们的手法竟然如出一辙。全景基金品牌研究中心曾在前几年发布了《基金仓位与基民申赎变化观察报告》，这个报告回顾了大盘走势与基金仓位的变化情况：在2006年三季度末，基金仓位从73.74%骤降至68.82%，基金经理普遍从乐观转向悲观，然而此时一轮大牛市却出现，四季度涨幅高达52.67%。错失这一行情之后，基金经理集体选择了加仓，将平均仓位提升了10个百分点，达到78.69%。大牛市行情持续了四个季度，基金在第一个季度错失了赚钱的“黄金时期”，只是在后三个季度保持了较高仓位，分享了大盘上涨的收益。

　　而在2007年三季度上证综指触及6000点后，出现了连跌5个季度的大熊市。下调开始时，基金经理反应迟钝，继续重仓持股，甚至在2007年底刷新了仓位的最高纪录。但等待基金的却是之后一个季度下跌34%。此后，基金经理继续“抱团取暖”，在持续下跌后的第三个季度，仍然保持75.37%的仓位，大盘再次跌去21.21%。直到此时，基金经理才如梦初醒。在2009年初至2010年6月的一轮较小的牛熊行情中，基金经理的择时能力令人大跌眼镜。在行情启动前，基金整体上持续减仓。 2008年三四季度，基金一直处于轻仓状态，甚至在2008年年底创造了66.14%的历史最低纪录。随后，上证指数在一季度反弹幅度高达30.34%，基金再一次在牛市启动前踏空。而基金经理无动于衷，继续保持偏低仓位，不料，下一季度，基金又涨了24.70%。到了2009年二季度末，基金整体仓位上调至82.55%时，大盘却出现了6.08%的回调，基金旋即将整体仓位下调至80%以下。谁料，大盘在下一季度上涨17.91%。热情重燃的基金经理，在2009年底把仓位推至历史新高，达到84.72%，谁料此后一个季度下跌了5.13%。到了2010年一季度末，基金仓位保持高位，可今年二季度重挫22.86%。

　　这一调查显示，从2005年6月30日至2010年6月30日的五年里，基金平均仓位的最低值为66.14%，出现了两次，但在最低值出现后的下一季度，上证综指分别上涨6.91%和30.345%，表明基金整体踏空。而基金平均仓位的最高值为84.72%，之后的一个季度大盘下跌5.13%，且连续下跌两个季度。这表明，基金经理整体最悲观时，后市反而提供了良好的赚钱机会；在基金经理整体最为乐观时，却屡屡受到打击。可以得出结论，总体上大盘走强，基金仓位随之上升；大盘走弱，基金仓位也跟着下调。

最早是在布鲁斯·格林威尔的《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》中知道了迈克尔·普莱斯（Michael Price）。在那本书里，格林威尔教授用了整整一个章节介绍他的投资方法。普莱斯是价值型基金经理人中的传奇人物。他出生于1953年。1973年毕业于俄克拉荷马大学，获得工商管理学士学位，1975年加入海因证券(Heine Securities)，跟着马克思·海因(Max Heine)学习基金经理实务。他曾经帮助海因培养另一著名的价值投资者塞思·卡拉曼，而实际上他只比卡拉曼年长四岁。海因教会了普莱斯在废墟中挖掘珍宝，“海因不喜欢大公司，也不喜欢那些被人分析来分析去的公司，” 普莱斯认为因为不起眼的公司更有可能被低估。“华尔街，”他强调说，“是一个为华尔街期刊赚钱的地方，它不会产生好的投资结果。在做投资前你得和华尔街分开来。”1988年，海因在车祸中不幸去世，普莱斯接手了公司的投资业务。普莱斯习惯购买那些价值低估的公司股票，为了使投资标的公司得到发展，他也经常干预企业的管理层。1996年普莱斯将海涅因证券及旗下基金以8亿美元的价格卖给富兰克林·邓普顿基金集团。2001年，普莱斯创建了他自己的基金，现在他管理着16亿美元的资金，其中大部分是他自己的钱。福布斯排行榜曾给普莱斯的财富世界第271位的排名。

　　普莱斯以价值投资而著称，他遵循从海因那里学到的价值投资方法，喜爱复杂的交易，比如并购、合并、破产、清算等可以利用超低价买进被市场严重低估的资产。在他的基金里有三分之二投资于价值股票，三分之一投资于重组股，这使得该基金无论在牛市还是熊市时都能取得较高的收益。他还买进失去青睐但具有良好价值的小盘股。他认为只要做对下列三件事，价值投资即可获得成功：股价低于资产价值；公司经营阶层持股越高越好；干净的资产负债表，负债愈少愈好。普莱斯计算内在价值时关注以下几个问题：买家愿意为整家公司支付多少钱？为此，他研究公司的兼并和收购。比如，如果一家媒体公司最近在10倍的EV/EBITDA(企业价值倍数)被收购，他发现类似的另外一家媒体公司的股票价格在5倍的EV/EBIDTA，那么该公司的价值可能被低估了。但是，普莱斯也意识到没有公司是完全一样的，因此为了估算内在价值，该模型可能需要作出调整。

　　普莱斯也关注传统的如PB和价格比现金流等指标，但他的主要问题是另外的买家愿意为该公司支付多少钱。普莱斯还关注公司管理层，辨别他们是否按股东的利益行事。普莱斯也喜欢关注有问题的公司。他翻阅问题公司的信息，如果它们的价格低于其内在价值的30%-40%，他会考虑购买它们。在对破产公司的投资中，大股东有着很大的优势，因为任何重组计划必须得到三分之二的投资者的支持。在这一点上，普莱斯试图取得公司较大的控股权，以保证董事会通过的重组协定是有利可图的。即使在非重组的情况下，普莱斯有时甚至也喜欢保持积极的作用。他有时会购买足够的股票，以获得董事会席位。这样他可以迫使该公司管理层采取他认为符合股东(包括其本人在内)最佳利益的有利行动。

　　2006年，普莱斯在哥伦比亚大学商学院发表重要演讲。他认为资本结构最终归结为两点：股票，代表着你拥有公司的一部分；债务，是你把钱借给公司。其他的一切在普莱斯看来都是华尔街用来提高门槛阻拦你进入和创造费用收入的。他试图将一项投资归结为这两个组件，以帮助他评估存在的机会。他试图简化事情，将重点放在本质问题上。他喜欢把重点放在公司资产负债表和财务状况的说明上。他对复杂的证券没有兴趣，如债务抵押凭证(CDO)。因为对于这些证券，很难判断它们是否便宜。他试图把重点放在烤熟的牛排上，而不是烧烤的嘶嘶声，试图找出有价值的牛排并以大折扣(30%-40%的折扣)购买它。他不会为嘶嘶声支付价格。

　　普莱斯对格雷厄姆的净值投资有不同的看法，他认为净值投资不是普遍适用的，但它们有时确实是一种投资方法。用净值理论投资也许会等待太长的时间，但在用其它方法时，也可能等待很长的时间。如果不能找到便宜的股票，你就等待。他举例说，3M公司在2006年表现良好，但其股票价格由90美元跌到70美元，因为华尔街怀疑3M公司保持其业绩的能力。普里斯认为华尔街对这类风险的担忧会使得你能以较便宜的价格买到“市场先生”提供的股票。

　　普莱斯喜欢使用知名投资银行做了大量尽职调查后支付的公司价格来计算公司的内在价值。对他来说，当一个商人用现金或证券购买控制了一个企业，该过程也指示出了公司的内在价值。他不喜欢用未来现金流贴现估值，因为预测未来现金流很难，他也不依靠PE或者价格比现金流来估值，虽然他会观察这些数据指标。他认为投资者必须去观察兼并交易的价格，并且看看那些公司用自己的现金流来做什么。破产和兼并代理披露文件是行业数据的宝库。通常很多分析师不会阅读这些文件。但普莱斯认为作为一个投资者，你必须阅读这些文件。真正赚钱的方法是做原创性的研究。这和内部信息不同，有意义的数据很难找到，这需要有些创意——阅读交易文件，去法庭咨询，和记者交流等。

　　普莱斯每一天都要阅读《华尔街日报》、《纽约时报》和《金融时报》。他还建议阅读专业性报纸，如《美国银行家》。他喜欢《金融时报》上的莱克斯报告。他寻找变化中的事件——新的管理、结构调整、重述声明、收购、破产交易、诉讼等。此外，他还看谁在将大把的钱花在广告上。他还喜欢看美国国内和世界上哪些公司表现得最差。他看哪家公司在做卖出资产的报价及股息削减的公告。

　　当股票开始持续下跌的消息出来时，普莱斯认为这时就需要做你的工作了，因为如果它已经下跌了很大的空间了，就到了你买入的位置了，你要为买入的机会做好准备。除非普莱斯能够确定股票的价值，否则他不会买入。他希望前五个持股各占3%-5%的份额，随后的10个股票各占2%，再后面的20-30只股票占1%的仓位。在后20-30只股票中，他会寻找能建立更大头寸的股票，因为如果他买得已经很便宜了，但股票价格依然下跌，他会继续购买更多。如果占比达到5%(这是他的资金占比最大限)，他会寻求是否可以继续持有一段时间或者卖出减少一些份额。例如，如果他在10元价位买了50万股，然后股票价格上涨，他不会再购买更多。如果股价升到20元，他可能会出售10万股。如果股票下降至11元，他也不会购买更多，因为它不够便宜。他对此很从容，因为他对自己的研究有信心，他相信随着时间的推移，股价会向好。普莱斯认为如果你想持续投资于一只股票，你就需要不断地重新评估该股票，这就是为什么他不希望投资于300只股票的原因，因为这有太多的目标需要跟踪。

    普莱斯是一位有着一种基于常识的与生俱来的风险嗅觉的投资者。他说，“人们都说，你应该把资产全部用于投资。胡扯！我们现在还有35%的现金呢。”他经常回想海因对他说的话：“我不想成为第一，我只想在没有太多风险的情况下不断获得增长率。”因此普莱斯在安全的前提，竭力在废墟中挖掘珍宝——那些值得投资却被冷落的股票，从而获得高额的回报。实际上在卡拉曼的《安全边际》一书中，我们也可以看到许多与此相似的投资避险策略，这也难怪，因为塞思·卡拉曼就出自马克思·海因与迈克尔·普莱斯的门下。