兜兜金服:**那些银行股的“坏消息”

【《证券市场周刊》特约作者 窦泽云】中国银行业正处在一个特殊发展阶段，前路颇多坎坷。

长期来看，利率市场化和金融脱媒不可避免，将会对中国商业银行的息差和信贷规模产生深远的影响。银行业承担着引导经济转型的重任，它的业务模式的调整势在必行，而且这种调整将更多是在政策的倒逼下实现。

息差—利率市场化影响几何

当前，支撑中国银行业高盈利的核心因素是政策性利差；未来，基准利率的放开和利率市场化势在必行。利率市场化对商业银行的净息差究竟影响如何？看看国外。

1960年代，美国通胀率不断提高，推动了市场利率的明显上升；证券市场高速发展，直接融资市场越来越发达。而银行业受到Q条款的限制，在竞争中越来越处于不利的地位，大量的银行经营出现了问题，全社会的信贷供给量减少。在此背景下，废除Q条款和实现利率市场化被提上日程。

1970年，美国取消金额10万元以上、期限3个月以内的定期存款的利率限制，拉开了其长达16年的利率市场化之路的大幕。

初期，银行业受到的冲击较大，息差水平明显下降：1970年至1974年的5年间，美国银行业的净息差下降了74个基点，降幅达到了19%。但在随后的10多年间，净息差并没有继续下降，而是进入了一个持续上升通道，开始稳步反弹至利率市场化前的水平。

总体来看，在1984年利率市场化过程结束时，美国银行业的净息差为3.77%，相比于1969年3.79%的净息差水平仅仅下降了两个基点，净息差的走势是一个先降后升的过程。

理论上，利率管制的取消将不可避免的引起存款成本率的上升，从而导致银行存贷利差的收窄，进而引起净息差的下降。从美国的经验看，这句话只说对了前半句：利率市场化本身确实会引起存款成本率的上升，但是存款成本率的上升却未必会导致存贷利差的收窄。

美国银行业1983年的存贷利差为3.53%，1970年为3.41%，存贷利差不降反升了12个基点。主要原因是在存款成本率提高的同时，贷款收益率也有相应的提高，而且增加的幅度超过了成本上升的幅度。

但贷款收益率的提高并非没有代价，与贷款收益率持续提升相伴的是银行业信用成本率的不断攀升。整个60年代，美国银行业的平均信用成本为0.17%，而1970至1984年间的这一数值急剧升高到了0.49%。尽管信用成本率的上升一部分是因为外部经济形势的变化——70年代的美国经历了滞胀，但也有一部分是由于银行为了追求高的收益率，主动选择了高风险的经营模式，增加了对于杠杆的使用和高风险类贷款的投放，从而加大了贷款的整体风险。

扣除信用成本之后的拨备后净息差是衡量银行盈利能力的一个更加客观指标。观察美国银行业，利率市场化引起了拨备后净息差的显著下降：从1970年的3.71%下降到1984年的2.84%，降幅23%。

在利率市场化漫长进程中，日本银行业净息差的走势与美国类似，呈现出一个非常明显的“V”型：最初的几年，净息差水平显著下降，从1982年的2.2%下降到1987年的1.6%，降幅达到27%；之后，净息差水平开始稳步反弹，到1990年已经重新达到1.95%的水平；1990年之后受金融危机的影响，日本银行业的息差水平再次下降。

不考虑90年代开始的经济危机的影响，日本银行业的信用成本在利率市场化期间尽管有波动，但一直维持在0.2%以下的水平。同样考察拨备后净息差指标：日本银行业的拨备后净息差从1982年的2%降低到了1990年的1.9%，降幅仅仅为5%。相比于美国，日本银行业在整个利率市场化过程中受到的冲击更小，这主要得益于其一直维持在低位的信用成本。

从美国和日本的经验看，在利率市场化开始的3到5年内，银行业的净息差会明显下降，降幅在20%左右。主要原因是利率管制的放开会导致商业银行获取资金的成本大大提高，而此时商业银行尚未来得及调整自己的经营模式或者是模式的调整效果尚未完全显现，收益率没有得到相应的提高。 

目前，中国商业银行的存贷比普遍徘徊在75%的红线左右，随着监管当局对于存贷比指标的再监管，商业银行对于存款的竞争将日趋白热化。因此，对于存款利率的管制一旦放开，商业银行的存款成本率将会显著上升，从而引起存贷利差的收窄，净息差的水平也会相应降低。也就是说，与美、日一样，在利率市场化的最初几年，中国银行业的净息差将不可避免地下降。

如果将利率市场化的全过程作为一个整体来观察，会发现利率市场化并不会必然导致银行业净息差的大幅下降：美国利率市场化后3年（1985-1987）的净息差均值为3.79%，高于利率市场化前3年（1967-1969）的均值3.41%；日本银行业净息差在整个利率市场化过程中仅仅下降了5%。内在原因是：随着利率市场化的推进，商业银行会主动调整自身的业务模式，努力开发新的业务来提高资产收益率水平，以抵消计息负债成本率上升所带来的不利影响。

但是，如果考察扣除了信用成本的拨备后净息差，利率市场化还是造成了美国银行业息差水平将近17%的下降。所以，决定利率自由化对于银行息差水平总体影响的核心因素应该是银行自身业务模式的调整：如果银行能有效地调整自身经营模式，在良好风险控制的基础上实现生息资产收益率的持续提升，那么其净息差水平不仅不会下降，反而可能上升。

目前，中国的银行业正积极探索转型，而利率市场化将会加速这一过程。美国和日本银行业的应对措施值得借鉴：1.转型是必须的，只有通过转型来提高收益率水平才能有效缓解成本上升的压力；2.风险的控制至关重要，如果伴随高收益率的是高信用成本，那么银行的转型只能事倍功半，实际净利润的减少仍然不可避免。

信贷——分享经济成长的果实

理论上说，信贷与经济增长存在正相关关系，两者构成了一个相互促进的正循环系统。在此，我们重点关注在经济增长的过程中银行贷款投放量的变化。

在过去30年中，中国年均GDP增速达到了10%；与此同时，金融机构的贷款投放也实现了年均15%以上的高增长。

观察近20年来中国的贷款投放与经济增长之间的关系，可以得出以下结论：在绝大多数时间里，贷款增速和GDP增速都保持了相对稳定的关系，两者的比值运行在1.2-2.0之间。

在经济增速面临下滑的风险时，信贷投放量往往会有爆发式的增长。过去的20年中这样的爆发式增长出现过两次：第一次是在1996-1997年间，当时先有经济增速的连续环比下降，后有亚洲金融危机，政府选择了宽松的货币政策来应对，1996到1997年的两年间，贷款投放的季度平均增速为 30%；第二次就是2009年，为了抵御次贷危机给宏观经济带来的不利影响，当局再次选择了信贷刺激的方式，2009年的贷款投放季度平均增速达到了33%。

金融脱媒本身是一个非常复杂的过程，会从资产和负债两个方面对商业银行的经营产生深远的影响。而商业银行的资产脱媒对银行的贷款投放的影响更值得关注。

从20世纪下半叶开始，在经济保持高速发展的同时，美国信贷投放却出现了放缓的迹象，这一过程一直持续到了90年代。金融脱媒对于美国银行业的影响非常显著，贷款与GDP的增速比从60年代的1.48下降到了90年代的0.97。

日本银行业在1970年代同样经历了冲击：在法人企业的外部融资中，银行贷款的占比从84%下降到了64%；同期，贷款与GDP的增速比从1.35下降到了0.95。

截至今年上半年，中国非金融企业的贷款融资比例在80%以上，处于历史高位。未来随着股票和债券市场的发展，这一比例将会逐步下降。根据日本的经验，金融脱媒完成后的这一比例应该在65%左右。

随着金融脱媒进行，银行信贷在促进经济增长中的作用将会被弱化。从美国和日本的经验看，金融脱媒将使“贷款-GDP增速”比指标逐步下降到1左右。在2009年之前，中国的“信贷-GDP增速比”在1.2左右，未来随着非金融企业融资结构中贷款比例的下降，这一指标将会继续降低。也就是说，正常情况下，未来中国银行业贷款规模的相对增速会下降，在经济增长的盛宴中，银行业通过传统的信贷业务所能分享到的蛋糕将越来越少。 

转型——外部制约下的自我突破

在利率市场化和金融脱媒的影响下，商业银行的贷款业务将受到冲击，息差水平和信贷规模都会受到不利的影响；除此之外，不断提高的资本充足率要求使高资本消耗的传统信贷投放模式难以为继。此时商业银行开始经受盈利能力下降，成长速度放缓的考验。

国际银行业的发展历程表明：外部环境的不利变化会促使商业银行改变自己原有的经营模式，实现自我突破。

当传统信贷业务遭遇瓶颈时，商业银行会选择拓展利源，大力发展非息业务。与利息业务相比，非息业务具有以下优点：1.盈利更加稳定，与经济周期的相关性较小，非息收入占比的增加能够有效熨平银行盈利的波动性；2.非息业务基本不消耗资本，在资本监管日益严格的情况下，发展非息业务无疑具有重要意义；3.因为不占用资本，非息收入的增加能够提高净资产收益率，增强商业银行的盈利能力和竞争力。

21世纪以来，日本银行业的非息收入占比虽有小幅波动，但一直稳定在30%左右。美国银行业非息业务在总收入中的比重从1970年代初的20%上升到了如今的40%以上。

中国商业银行非息业务在总收入中的占比由2005年的不足10%提高到了20%左右，与美国和日本等发达国家相比依然偏低，未来仍有非常大的发展空间。

从传统的对公信贷业务转向小企业和零售业务是商业银行的另一方向。在金融脱媒的影响下，大企业的融资选择越来越多，银行议价能力会不断下降。此时，商业银行往往将目光投向之前较少关注的小企业业务。实践证明，在良好风险控制的基础上，小企业业务能够有效提高银行的收益率水平。

在过去30年里，日本银行业大力发展中小企业业务和零售业务：都市银行的中小企业贷款比例从70年代中期的25%提高到了90年代的50%以上，个人贷款比例也从80年代初的10%左右增加到了25%以上。

零售业务是另一块宝藏：1.与企业贷款相比，零售贷款的收益率更高；2.中国的经济结构正在进行转型，而零售业务的发展正好契合了拉动居民消费的思路；3.零售业务的资本占用较少。

美国的个人贷款是不包括房地产抵押贷款的，主要为个人消费贷款。进入21世纪以来，消费类贷款在总贷款中的比例一直稳定在15%左右。

近年来，中国的零售贷款增长较快，在总贷款中的占比已经提高到20%左右，但其中绝大部分是住房按揭贷款。扣除按揭贷款后，中国商业银行的消费贷款比例较低，平均水平在3%左右，最高也不超过8%。

中国的产业结构正在进行调整，所以银行业还在进行另外一个转型——产业投向转型：贷款投放将由传统行业向新兴产业转移。

主要上市银行最近几年的制造业信贷投放占比不断下降。房地产是银行业传统信贷投放的另一个主要行业，房地产相关贷款在总贷款中的比重接近20%。

2010年以来，国家频出重拳对房地产市场进行调控，对于房地产开发贷款和个人按揭贷款的控制也日趋严厉。目前房地产相关贷款占比仍处于高位，但未来这一比例将逐渐下降。在国家政策的约束和引导下，商业银行的信贷投放将由制造业、房地产等传统产业向新医药、新农业、新能源、新材料等新兴产业转移。

估值——风险之忧甚于业绩

截至10月21日，A股银行业对应2010年中报业绩的静态PE和PB分别为13.37倍和2.31倍，PE估值水平低于国际同业平均水平的17.3，但从PB的角度看，中国银行业的估值水平并不低，国际平均水平为1.55。

从业绩角度看，受政策性利差的保护，中国银行业的盈利能力显著高于国际同业，分红比率也与国际平均水平相当，但从当前时点看，成长性略低于国际同业。这主要是因为经历了经济危机影响的国际银行业的盈利目前正处于谷底复苏的阶段，根据彭博的一致预期，未来一年时间内，国际银行业的盈利增速仍将保持在30%以上。

鉴于目前PB是国内银行业估值的主要参考指标，与国际同业相比，中国银行业并未明显低估。

但是，由于宏观经济以及资本市场所处的发展阶段不同，A股大部分行业的估值都远高于国际同业，如果考虑到这一因素，中国银行业目前的估值水平并不高。

2010年中期业绩显示，银行业的盈利能力在所有行业中最强，而业绩的成长性在所有行业中处于中游位置。但是，无论从PB还是PE看，其估值水平都远低于其他行业。

压抑当前银行股估值中枢的主要原因是对风险因素的担忧：近半年来，关于银行业的负面消息不断，使得人们对于未来银行业盈利前景产生了忧虑，业绩的不确定性提高了投资者所要求的必要报酬率水平，从而压低了估值。

其实，短期看，潜在风险因素对于银行业绩的影响可控，银行业的利润增速仍有望保持在一个较高的水平；但是中长期看，随着利率市场化的推进以及宏观经济增速的放缓，银行业的利润增速将不可避免地下降。尤其是“资本要求”的长期影响因素对银行的影响较大。

随着今年的大规模融资，目前，中国上市银行资本充足率和核心资本充足率已经达到了11%和7%的要求，高于《巴塞尔协议II》的要求。随着《巴塞尔协议》的不断升级，银行业的资本监管将越来越严厉，这将压缩银行的信贷投放规模，推动银行的业务转型。

长期看，随着利率市场化进程的逐步推进以及商业银行经营模式转变的深入，银行业的息差水平将会开始稳步反弹；但同时，经济增速的下降和金融脱媒的影响仍在持续，信贷增速继续放缓；业务模式的转变将会导致商业银行成本收入比和信用成本的上升。

目前，银行业面临的主要风险有：地方政府融资平台贷款清查情况、房地产市场的调整、不对称加息的传闻、新拨备政策的执行可能，下面逐一进行分析。

地方政府融资平台贷款的清查结果可能会好于预期，第三类贷款被确认为不良的比率应该在5%以下；中性情形下，3%的不良率是比较合理的，对银行业净利润的影响约为3个百分点。

新拨备政策对于银行业利润的当期静态影响是有限的，大概在两个百分点。但是，我们更为担忧的是拨备新政对于银行业未来经营的动态影响：新拨备政策将会导致银行传统贷款业务盈利空间的大幅缩水，拨备后净息差将会显著降低。如果执行，可能会对商业银行的盈利能力和经营模式产生比较深远的影响。

从媒体披露的部分商业银行房贷压力测试的结果来看，银行对于房价下跌的承受能力要好于之前的预期：在“利率上浮108基点，房价下跌30%”的极端情境下，银行的房地产相关贷款不良率提高仅1个百分点左右。

即使房地产相关贷款不良率提高1个百分点，对于银行业2010-2012年的净利润影响也不到5%。

综上所述，银行业所面临的短期风险是可控的：在中性的情景下，对于银行业2011年净利润的影响约为6.9%，银行业的净利润增速仍将达到18%左右；在悲观的情景下，对银行业的利润将会产生20%的影响，届时银行业的利润增速将大幅下降。

目前，银行业较低的估值水平反映出了投资者对于悲观情景的担忧。但是出现上述悲观情景的可能性是非常低的，投资者对于银行业绩存在过度担忧，未来两年银行业的利润增速仍有望维持在20%左右。

作者为平安证券银行业分析师