2012年宏观经济金融形势展望

全球市场概览

世界经济走势

IMF大幅下调2012年全球经济增速至4%，显示全球经济下行风险逐渐增大。在最新一期的《世界经济展望》中，IMF认为“全球经济已进入一个新的危险阶段。全球经济活动减弱并进一步失衡，市场信心近期大幅下降，下行风险逐渐增大。” 面对全球复杂多变的金融形势，IMF将2012年全球增长率将从2010年的5%以上降至4%左右，与2011年6月份报告数据相比，下调了0.5个百分点。

先进经济体的经济复苏进程远未如先前人们预测的那样乐观，其面临的结构性问题比意料的更为棘手，改革计划和实施均陷入更深困境。席卷全美的“占领华尔街”抗议活动不断升级，并有向其他国家和地区蔓延的趋势：英国民众发起“占领伦敦证交所”活动，巴黎、马德里、首尔、雅加达等地也将举行示威。这些都反映了各国民众对目前金融体制的不满和迫切希望改革的心态，也表明这些国家经济复苏状态尚未有良好改善。新兴经济体尽管经济增长依然强劲，但经济前景的不确定性再次增加，抑制通货膨胀和保持经济增长成为大多数新兴经济体政府不得不面对的两难抉择。

区域经济发展

美国：受周期和结构性矛盾的制约，美国经济增长速度将会受到限制，预计2012年美国经济继续维持温和复苏，增速在2%左右。自2011年三季度以来，美国经济连续释放向好信号，连续数周美国失业数据显示近期美国就业市场出现改善；2011年10月通胀数据也自年初以来首次趋于缓和，达到3.5%；新屋营建许可在2011年初开始震荡向上，房地产市场持续低迷状态略有改善。种种迹象表明，美国经济延续缓慢复苏势头，2011年四季度经济有望继续保持增长。但美国失业率过高的问题难以在短期改善，居民房地产负债过度，政府债务占GDP比重超过90%以上。居民资产负债表的修复和美国政府支出在高负债压力下难以扩张，是美国经济增长的长期压力，并将深刻影响其短期经济走势；房地产和欧债危机的演变将是美国经济在2012年的重要风险。2012年美国经济将延续温和复苏，受周期和结构性矛盾的制约，预计2012年美国经济增速在2%左右。

欧洲：主权债务危机继续升级并有向法国等核心国家蔓延的势头，直接威胁到欧元甚至全球货币体系的稳定。2012年，欧洲经济面临巨大的增长压力，预计全年增长在1%以下。尽管从居民和政府的资产负债表来看，欧洲的债务并不如美国严重，但由于缺乏像美国在世界经济和货币体系中的强势地位，欧元区国家难以将自身的问题向全球输出。虽然欧洲有着统一的货币，但是缺乏统一的财政，欧元区内国与国之间经济发展水平和竞争力高度不平衡，公共负债压力差距巨大。截至2011年上半年，欧元区17国政府债务8.1万亿欧元，其中欧猪五国总计政府债务3.3万亿欧元，约占欧元区政府债务的41%。

2011年下半年，欧债危机出现了向法国等核心国家蔓延的势头，欧洲银行业受威胁严重。欧债危机风暴不仅使全球金融市场持续动荡，而且“欧猪”国家的总理们接连下马。近期欧盟执委会和欧洲央行采取了一系列措施力图化解欧债危机，如公布了EFSF（欧洲金融稳定基金）的指导原则，将杠杆化引入EFSF，最高杠杆比例为4～5倍，EFSF规模将达到1万亿欧元左右；提出有关发行欧元区共同债券（欧元债券）的建议等。

2012年上半年是考验欧债风险的一个时间窗口，欧洲主权债务高风险国家还本付息进入高峰期，意大利2012年2～4月国债到期规模达到平时水平的2倍。欧债危机的解决是一个长期问题，2012年欧洲经济面临巨大的增长压力，是全球经济的一个重大风险点。预计欧洲在2012年全年GDP增长在1%以下。

新兴市场：受欧债和美债影响，经济政策开始向防止衰退、刺激经济发展转变。未来全球通胀走势高度复杂，进一步加剧了新兴市场经济体政策选择的难度。伴随欧债危机向实体经济冲击的进一步渗透，作为资源出口国和制造品出口国的新兴经济体国家，均遭受了明显影响，经济增速有所放缓，通货膨胀高位运行。巴西2011年9月CPI升至7.3%，制造业PMI降至45.5的景气指数之下；印度制造业PMI降至50.4，在衰退边缘徘徊，但CPI持续下降；俄罗斯CPI高位徘徊，2011年8月同比上涨8.2%，制造业PMI降至50，达到衰退临界点。由于经济前景不确定性的增加，新兴市场国家的经济政策正慢慢转向：由控通胀防止经济过热向防止经济衰退转变。当前，尽管新兴市场国家通货膨胀有所下行，但依然处于高位。考虑到2012年全球经济下行的风险，发达经济体可能再次进入货币放松的阶段。全球通胀走势存在高度的复杂性和不确定性，进一步加剧了新兴市场经济体政策选择的难度。

中国经济观察

国内经济运行

GDP保持相对高位，但呈逐季回落态势；PMI指数由升转跌，预示经济走势仍将继续放缓。

2011年前三季度中国经济仍然维持相对高位，GDP增速累计同比增长9.4%，但呈逐季回落态势：2011年一季度同比增长9.7%，二季度9.5%，三季度9.1%。2011年10月份官方PMI为50.4%，再次由升转跌，环比回落0.8个百分点，反映经济走势仍将继续放缓。就经济结构而言，经济增长的主要动力依然是靠政府主导的投资拉动，在消费未能有效改善的情况下，外需的下滑使得增长更多的依赖投资来完成，相对低效、粗放的经济增长模式尚未改变。

投资：累计增速保持平稳，房地产开发投资放缓。2011年1～10月份，城镇固定资产投资同比增长24.9%，增幅与前三季度持平。其中，制造业投资增速相对较快，基础设施投资和房地产开发投资有所放缓。在国家继续加强房地产调控的政策预期下，预计未来房地产开发投资将大幅放缓。预计2011年投资增速在24%左右。

消费：名义消费增速受通胀下行影响平稳放缓。2011年1～10月份，社会消费品零售总额同比增长17%，增幅与前三季度持平，扣除价格因素，实际增长11.2%。当前我国正处于消费结构升级的转型阶段，随着个税的改革调整，有助于增加居民可支配收入，会对消费增长起到一定支撑作用。预计2011年消费增速将保持在17%左右。

进出口：外需疲弱拖累出口增速继续回落。2011年1～10月份，我国出口同比增长22%，增幅比前三季度低0.7个百分点；进口同比增长26.9%，增幅比前三季度高0.2个百分点；贸易顺差比2010年同期减少237.6亿元。其中，进口增速普遍加快，出口增速普遍下降；对新兴市场国家贸易增长强劲；中西部地区出口增速明显高于全国总体水平。受外需疲弱拖累，出口增速仍将继续放缓。预计2011年出口增速在20%左右。

通货膨胀：2011年10月份CPI降幅明显，短期通胀基本见顶，2011年全年CPI在5.5%左右。通胀预期的走低，将为政策微调打开一定空间。

2011年10月份CPI同比上涨5.5%，比9月份回落0.6个百分点。食品价格的下降是本月CPI大幅下降的主要因素，鲜菜、肉禽、蛋、水产品价格均出现了不同程度的下降，特别是猪肉价格环比大幅回落1.8个百分点。10月PPI同比上涨5.0%，连续3个月显著回落，在输入性通胀压力持续减轻下，上游通胀压力继续减弱。

通胀短期内基本见顶，但影响通胀增长的长期压力并未消除。随着经济的适度回调、流动性的收紧和粮食的丰收，当前稳定物价的有利因素正逐步增多。但在2011年10月份5.5%的CPI涨幅中，翘尾因素占了1.5个百分点，新涨价因素占了4个百分点，剔除翘尾因素影响后的CPI涨幅依然上升。此外，我国正处于结构转型时期，像人工成本、资源成本这类长期影响物价上涨的因素在短期之内难以根本消除。根据计算，2011年11月和12月份翘尾因素将总共回落1.5个百分点，预计2011年四季度CPI同比涨幅将回落至5%以下，2011年全年CPI在5.5%左右。

通胀预期的走低，将为政策微调打开一定空间。当前，预期通胀下行的态势基本得以确立，未来货币政策微调空间有所打开。近期，央行也加大了公开市场净投放力度。政策微调仍将以定向宽松为主基调，通过公开市场操作和信贷管理来舒缓流动性压力，下调存款准备金率的可能性大大增加，特别是从调整差别存款准备金率入手。

货币金融市场

存贷款增长：受理财产品影响，季初储蓄存款波动较大；新增贷款规模有所放松，银行主动调整重定价周期，增加中长期贷款占比。由于储蓄存款在季初重新转为理财产品，导致2011年4月、7月、10月份新增存款大幅减少，储蓄波动较大。受央行政策适度微调影响，10月份新增信贷规模回归高位，达到5868亿元。贷款投向上主要源于企业贷款的增加，其中中长期贷款攀升幅度较大，10月份新增中长期贷款占比较前三季度提高了近7个百分点。可见，银行判断加息周期见顶，主动调整重定价周期，增加中长期贷款占比。

货币供应：M1、M2增速连创新低，流动性偏紧的状况并未得到根本性改变，年底货币供应增速仍将低位徘徊。2011年10月末，M2同比增长12.9%，M1同比增长8.4%，再创年内新低，但降幅已经开始收窄。考虑到表外理财产品发展迅速，而这类替代性的金融资产并未计入货币供应量，从而使得目前M2的统计有所低估。10月份央行扩大了货币供应量的核算口径，将住房公积金存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入货币供应量的核算范围。虽然核算口径有所扩大，但10月份M2和M1同比增速继续下探，表明流动性偏紧的状况并未得到根本性改变。受货币乘数下降的影响，四季度M1和M2仍将继续在低位徘徊，预计2011年底M2增速在13%左右。

2012年经济政策走向

实体经济：2012年中国GDP增速将延续放缓走势，房地产投资和出口增长将进一步下滑，预计2012年GDP增长在8.6%左右。

在全球经济动荡不安的背景下，2011年中国经济尽管逐季回落，但依然保持了相对较高的增长速度，预计2011年全年GDP同比增长在9.2%左右。但当前中国经济增长的结构性缺陷依然存在，走的仍是依靠政府主导的投资拉动这条老路，在消费未能大幅有效改善的情况下，外需的下滑使得2011年经济增长更多依赖投资来完成，中国经济增长转型和结构调整的压力依然很大。

随着2012年全球经济不确定性的增加，以及国内经济日益显现的结构性问题，2012年我国经济增速将进一步放缓，这也符合我们对中国潜在经济增长放缓的判断。就2012年的经济形势而言，从经济增长的“三驾马车”来看：

投资：尽管投资一直是支撑中国经济增长的主要力量，但2005年后其与宏观经济的相关性开始下降，基建投资在总投资中的比重连续降低。2012年，房地产投资的显著回落将成为影响投资增速放缓的主要因素；外部市场的疲弱将抑制制造业的投资增速；基建投资伴随着财政支出闸门的放开将有所回暖。预计2012年投资增长在20%左右。

消费：短期内中国难以从依赖外需直接转向以内需拉动经济的增长模式，但消费增长将保持相对稳定的水平。受限购和补贴政策退出的影响，汽车消费2011年增长相对较低，这为2012年摆脱政策影响后的反弹积蓄了力量。尽管随着通胀的回落，服装、食品等必须品的消费将有所放缓，但奢侈性和炫耀性消费有望保持较高增长。预计2012年消费增长在16%左右。

进出口：美国经济复苏的程度十分缓慢，资产负债表的修复依然艰难；欧债危机有进一步发酵蔓延的趋势；在欧美经济难有起色的现实下，新兴市场进出口也将深受影响。2012年外需的下降将导致我国出口增长的进一步下滑，未来几年进口增速将显著高于出口增长。预计2012年出口增长在14%左右。

通货膨胀方面，伴随着经济增速的放缓和大宗商品价格的回落，以及翘尾因素的下行，2011年四季度CPI将回落到5%以下，全年CPI在5.5%左右，2012年CPI将继续回落至4%左右。

综合判断，预计2012年GDP增长在8.6%左右,同比增速在一二季度见底的可能性较大，三四季度将有所回升。

调控政策：政策微调已经启动，定向领域的政策宽松将会进一步细化，但全面放松的可能性较小。

针对当前实体经济增速放缓、中小企业融资难的状况，政策已出现微调，但未来进一步全面放松货币政策可能性不大。政策明显转向的前提条件是中国经济超预期放缓，或是外部重大放松事件。但从目前数据来看，中国经济放缓程度符合预期，属于主动调控的结果，美国也没有继续推行QE3，所以短期内不会有大的政策转向。

随着通胀压力的减弱，下一阶段宏观经济调控的重心将转向改变经济增长方式和调整经济结构上来。财政政策或将成为主导，财政资金主要投向保障房、水利及灌溉工程、服务业、环保、新兴产业等方面。货币政策仍将在稳健的基调下继续进行微调，通过公开市场操作，保持市场流动性合理适度的前提下，调节到期结构。与此同时，信贷定向宽松政策将会进一步细化，尤其是向小微企业、三农和战略新兴产业等特定领域的定向放松。

信贷政策：有所放松，但大幅放松的可能性很小。央行2011年三季度货币政策执行报告在措辞上与二季度有明显差别，引入政策微调的提法，缓解流动性紧张的意图较明显。根据报告显示，未来央行很可能通过调整差别存款准备金率放松银行信贷投放，但这应理解为政策微调和结构性放松范畴，并不意味着整体货币政策的转向。总体来看，政策微调在短期内将会持续，但信贷规模不太可能大幅放量，2011年全年新增信贷7.5万亿元左右。就2012年而言，受持续通胀和负利率的制约，货币政策难以出现实质性的放松，但从货币总量供应上应会有所宽松，M2增速预计在15%，新增信贷规模在8万亿元左右。

利率政策：利率水平保持稳定，利率工具恐将搁置。2012年通胀会较2011年明显回落，在此期间，除非通货膨胀再度超预期增长，否则本轮加息周期基本见顶。但是考虑国内长期负利率的现状，且外部经济形势复杂多变，全球通胀的不确定性进一步加剧。因此预计央行将更多的采用公开市场操作和下调存款准备金率（更有可能从调整差别存款准备金率入手）等手段向市场注入流动性，利率工具恐将搁置，2012年利率水平将与2011年大体一致。此外，我国的利率政策不仅取决于国内通胀水平，也受到外部国家经济政策的影响。无论是美国推出QE3，亦或是加息，中国的利率政策均会相机抉择。

汇率政策：汇率弹性进一步增大，升值速度将有所放缓。目前，中国贸易顺差占GDP比重呈现下降趋势，显示人民币升值空间有限。汇率作为替代加息的货币政策补充工具，随着近期美元走强和人民币贬值承压，我国汇率将趋于平稳，大幅升值的可能性较小。胡锦涛主席在G20戛纳峰会上也明确表示，发达国家不要总是逼迫发展中国家货币升值，“一再要求新兴市场升值货币、减少出口，这不会带来平衡的增长；相反，只会令全球经济陷入平衡的衰退，使可持续增长成为不可能”。这充分表明在汇率问题上，中国政府更强调自主性。尽管受国际政治压力影响，2011年下半年各月人民币升值幅度显著大于上半年，但未来人民币升值速度很有可能放缓。

近期由于欧债危机升级，市场投资者的避险情绪加强,美元指数获得强力支撑，人民币继续走软。最近一年期NDF升值幅度预示人民币兑美元升值预期有所减弱，未来一段时间进入平台波动期的可能性加大，同时不排除某一时段内出现贬值的可能。从汇率运行特点上看，人民币汇率弹性将进一步增强，呈双向浮动特点，日均波幅进一步扩大。预计2012年全年人民币总体保持升值，幅度在2%～3%左右。

财政政策：相对宽松，但投向会有所分化。受欧债危机影响，海外很多国家财政已经开始从紧，目前中国财政政策相对宽松。未来财政政策将更为稳健，会加强在特定领域的投入，如刺激内需和支持中西部基础设施建设，加大保障性住房和农田水利的投入等。

（作者单位：中信银行总行规划发展部）