偶看新闻山下智博年收入多少:卡拉曼的投资“安全边际”——黑郁金香的博客——东方财富网博客
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分类：理财 07年爆发出来的次贷危机，席卷全球金融市场，各种金融工具的暴跌之惨烈，让所有人瞠目结舌，连股神巴菲特也未能幸免。然而08年的全球对冲基金的排行榜前三位上，却有位目前公认的价值投资学派最好的理论大师，赛思·卡拉曼。他取的这样的成绩并不让人吃惊，因为赛思·卡拉曼不仅是理论界最活跃的大师，他刚刚在08年组织10位专家，为格雷厄姆的《证券分析》编译了第六版导读；更重要的是在过去的25年里，他管理的基金年复合回报率为20%，特别是在这25年里仅有一年为亏损记录！这样的记录，在动荡的现代金融市场，堪称奇迹——即同时实现一对矛盾的目标：业绩优异和波动率小。 赛思·卡拉曼第一份工作就是进入共同系列基金公司，在格雷厄姆的理论基础上，受到了当时的成长投资大师迈克尔·普莱斯和马克思·海涅的影响，将其价值投资理论体系在实践中锤炼完善。之后他成为了波士顿Baupost Group投资公司的主席，从事价值投资基金工作。并于1991年出版了一本名为《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》的经典名著，由于该书没有再版，目前在Ebay上标价超过1000美金。 以下的内容，就节选自这本《安全边际》，在开始阅读前，先了解一下赛思·卡拉曼持续复利战胜市场的秘诀。那就是，从不为回报设定具体的目标。他只是强烈关注风险，而不是收益。这一点，可能正是大家在A股市场投资或投机时，最欠缺的地方吧。 《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》 *投资与投机的对比 赛思·卡拉曼认为，股票投资者的获利方式本质上，有三种方式：1、企业运营所产生的自由现金流，这将反映在更高的股价或者被分配的红利上。——企业赚的更多。2、投资者愿意以更高的比率（市盈率或市净率）来购买股票，这反映在更高的股价上。——其他投资者购买热情更高涨。3、通过缩小股票价格与价值之间的差距。——套利或者挖掘被“打折”的价值。 与之对比，股票投机者的获利方式，是基于对其他人买卖行为的揣摩，预测价格下一步的涨跌方向。投资者倾向于客观，投机者倾向于主观。 *投资品与投机品的对比 投资品会为持有人带来现金流，投机品则不会。换句话，目前社会热衷的艺术品古玩收藏，其实都是投机，而非投资。 *明确你的投资目标 许多投资者错误的为投资设定了一个具体的回报率目标。问题是市场是客观的，他和我们的主观愿望无关。而且投资回报与你工作时间多长、工作多么努力或者赚钱的愿望有多强烈无关。更重要的是，为投资回报设定目标，会导致投资者只关注上涨潜力而忽视了下跌的风险。在这里，赛思·卡拉曼讲了一个有趣的例子：一名在10年内连续获得10%年回报率的投资者，要比前9年每年获得20%年回报率最后一年亏损50%的投资者，赚的更多。因为财富的积累来自于复利，所以即使出现一次巨额的亏损，就很难让长期收益率恢复过来。再举个简单的例子，如果一只股票跌幅为50%，将来价格涨回到起点，不是上涨50%，而是需要上涨100%才行。在A股，由于波动幅度巨大，躲避大跌是非常重要的，否则很难从大行情中将账面利润转变为真金白银。 所以，最好的办法是，投资者对风险设定目标，而不是给回报设定目标。 *价值投资：安全边际的重要性 价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格购买证券，并持有至价格更多的反映这些价值的学科，便宜是这一投资过程的关键。 在投资过程中，投资者手中持有的是“打折”的股票。因此，会不断的将潜在的新的更诱人的投资机会与目前手中的股票，做对比、做调换，使得安全边际（打折的幅度）足够抵御风险。 在A股，人们不相信价值投资的关键，在于中国企业的生命周期很短，企业的起伏太大，万一买的时候是打折的，但是接下来价值却下降了，怎么办？如果价值遭受大幅贬值，那么多大的（安全边际）折扣才算足够？赛思·卡拉曼指出，有三种情况：1、因为无法预测何时价值会上升或下降，投资者应总是给出最保守的评估，并对于最糟情况下的清算价值给予相当大的重视。2、放过更多的看上去不错的机会，而是只选择那些万无一失的机会，降低出手的频率。3、寻找不久就将有催化剂来刺激股价上升的投资机会。 如果反思05～07的大牛市中，中国的价值骗子们鼓吹的“价值投资”导致普通股民损失惨重的过程，不难发现，赛思·卡拉曼说的三种解决方法，只在大盘在3000点之前是有投资动作的，之后是没有的。按照第二种方法，你会在大牛市开始前，就买入招商银行的可转换债券，因为即使招行的价值下降，股价没出现上涨甚至大跌，可是你持有的是债券，到期本金的收回是有保证的，如果股价上涨，可转换债券就可以转为股票，大赚一笔。这算是个万无一失的投资机会。按照第三种方法，200多块买贵州茅台就不是价值投资，因为他所有的利好，所有的发展前景都已经兑现了，没有催化剂在未来去刺激他。同理，可能你买了只st股，但是他的土地就值回股价了，而当地市政府的城市规划，正好在几个月后要求这个企业搬迁到郊区，并给予土地补偿，那么这个城市规划就是这只股票的“催化剂”了。是否重视催化剂和安全边际，正是价值投资者和价值投机者的区别。 而安全边际，由于很难界定标准，因此九毛钱买到一块钱的股票，这点折扣不算是安全边际，至少应是一个较大的幅度，或者历史的极限位置。由于A股的趋势性如此明显，只要你耐心，其实总能等到便宜货的。 那么，如何寻找具有安全边际的好机会哪？赛思·卡拉曼指出，最好是研究指数权重股以外的个股，原因在于这个部分由于不受市场的投机热情关注，容易出现便宜货。 *价值投资体系 价值投资体系有三大要素：价值投资是自下而上的策略、价值投资追求绝对表现而非相对表现、价值投资是种风险规避的方法。 自下而上的优点：由于市场中绝大多数的参与者都是自上而下的方法，判断政策走向、宏观经济变动来决定投资方向和品种，所以至关重要的是不仅要快，而且要准确。问题是这两点不容易做到。同时你还需要考虑到其他人的预期。不确定性太高。自下而上则简单的多，“买入便宜货，然后等着”，确定性很高。 追求绝对表现而非相对表现：除了上文提过的那个复利的例子，赛思·卡拉曼还对比了两种心态的一个重要区别：为了能够跟上和跑赢大盘，因此你需要经常满仓操作，问题是暴跌来的多而且幅度大，一旦满仓遭受了一次重大损失，恢复元气就要难得多。A股特别是这样。如果你追求每年赚点钱，而不是每年赚大钱。那么在没有便宜货的情况下，你会多拿现金等机会，自然遇上暴跌的可能性和危害就减小了。 重视风险而非回报：风险是每个投资者经过对一项投资的亏损概率和潜在亏损额进行分析之后所形成的认知。关键是，在多数情况下，在投资结束之后所知道的风险不会多于在进行投资时所知道的风险。如何应对风险？赛思·卡拉曼指出：1、进行适度的多样化投资。2、进行对冲。3、只在拥有安全边际的情况下进行投资。 由于投资决策时，总有机会成本存在，因此组合内始终留有现金，以及选择长线股时以现金分红高的个股为主，可以增加未来的现金分红，这也是提高手中现金量的方法。这可以提高机会的利用率。 *企业价值评估 由于企业价值不光难以被精确衡量，而且也会随时间推进而改变，所以人们容易把作出精确预测的能力和作出正确预测的能力混为一谈。证券分析不是未来精确决定某种证券的内在价值，证券分析的目的是仅仅确定价值是否足够支持现在的价格，即定性“物美价廉”比定量折扣幅度更重要。——模糊的正确！ 价值评估的三种方法：1、净现值法（NPV），通过衡量未来该企业盈利总额的贴现值和现价的关系，来确定价值。2、清算价值，即不考虑企业未来能多赚多少钱，只要现在清算能拿到手的价值，都值现价就可以了。3、市值法，即评估企业的各业务部门如果单独上市值多少钱，A股里的交叉持股板块概念与之相似，不过赛思·卡拉曼认为这种方法只能偶尔适用。 对于净现值法，毫无疑问，难点在于，预估未来的盈利总额，和使用适当的贴现率。赛思·卡拉曼建议要采用最保守的态度，并且用一个合理的范围，而不是一个精确的数字来进行贴现计算。 对于清算价值法，重点要放在有形资产而非无形资产上，对于变现能力强的原材料、存货都是如此。可以参考的一个财务指标是，净营运资金=流动资产（现金及等价物、应收账款、库存）-流动负债-长期负债。 *价值投资过程 投资者日常的研究工作主要有三项内容：1、寻找以低于清算价值或净现值较大折扣交易的个股。2、寻找套利的机会。3、寻找企业困境重组、破产清算、证券转换时的机会。 总结这三种机会，最重要的一点是，由于情绪失衡导致的短期供求关系恶化，造成股价的过度下跌，和信息不被人重视，会造成机会。即认知偏差，投资者应保持一种适度的逆向思考，尽量去人少的地方寻找机会。当然，逆向思考不是故意的与群众做对，而是思考市场的盲点和错误认知、以及市场遗漏的信息。 *催化剂 能够不依赖市场投机趋势的波动，就能使得价格上涨，兑现价值折扣的因素，就是催化剂。催化剂的存在，能够使得价格与潜在价值之间的差额很快消除。这就使得因为市场波动或者因企业走下坡路而蒙受损失的概率下降。 如果一个企业的管理层经常出现“催化剂式”的股票回购、提高分红等决策，可以从一个侧面说明这个企业的价值评估，因为企业对股东的负责，容易评估正确，是值得重点关注和分析研究的。 *投资组合的管理 多样化的投资：多样化不是你拥有了多少种不同的证券，而是你拥有多少种有着不同风险的证券。按照A股的语言来说，你虽然购买了十几种股票，但是都集中在一个板块的话，其实你的风险没有分散。 保留适度的现金，以应对突发情况和更好的投资机会。 如何判断手中个股值得继续持有？在你重复检查了企业的潜在价值后，对于现价，你更希望他下跌，好买进更多，你更开心，那么应该继续持有。只要你觉得开始担心他的下跌，那么在潜在价值折扣兑现的差不多后，就可以卖出。 照例以大师的一句名言结尾，07年10月赛思·卡拉曼在麻省理工学院演讲时说到：投资者应该时刻牢记一条——最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担风险所取得的回报！对于投资者而言，晚上睡个安稳觉，比什么都重要！”
附1：《成功的关键：理解规则背后的原理》作者：一只花蛤 ——一读塞思·卡拉曼的《安全边际》 塞思·卡拉曼（Seth A Klarman），Baupost基金公司总裁，本杰明·格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者，一位对价值投资有着深刻理解的大师级投资家。他的《安全边际》一书出版于1991年，此后就没有再版，据说有人在eBay上偶尔看到它，标价超过了1000美元，可见其十分珍贵，难得。目前我读到的是由张志雄先生主编、叶茂青先生翻译的译本，它只以内部报告的形式让《Value》的读者独家分享。国内目前尚未有出版社正式出版发行。 这本书还有一个重要的副标题——“有思想投资者的价值投资避险策略”，可以说为本书做了一个很明确的注脚，揭示了本书的主题思想。这本书字数不多，译成中文也就是13万字，但是对于价值投资者而言，却相当重要，它与本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》相得益彰，是《聪明的投资者》的补充和延伸。阅读本书，可以让我们更好地理解并掌握价值投资的方略。 为什么卡拉曼会写这么一本书呢？这是因为卡拉曼亲眼目睹了许多投资者尽管其投资方法种类繁杂，但这些方法却很少、甚至根本没有为他们长期成功提供帮助，更多的情况下只有可观的损失。更要命的是，许多方法缺乏前后一致性，更像是投机的变种，或者更彻底地说就是赌博。许多人常常被快速而容易的收益所诱惑，但是最终却都成为华尔街时尚的牺牲品。因此卡拉曼写作本书目的就是： 1、指出了投资者所面对的种种陷阱，通过指出这些错误之处，使得投资者能够避免采取这些失败的投资策略。 2、介绍了价值投资哲学，历史已经证明，只有交易的价格在其内在价值的适度折价时买入，才能够让投资者在承担有限下降风险的同时，提供丰厚的回报。 3、展示了价值投资理念，说明其背后蕴含的逻辑性，揭示了为什么只有价值投资能成功，而其他的方法却都失败了的原因。 但是，卡拉曼认为，他的真实的意图还在于，他被许多不理性的，不自律的投资人所遭受的灾难性的后果所深深地刺痛。如果他能够劝说其中的一些人放弃危险的投资策略，采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法，那么，他将感到非常的满足。如果他能对投资者的行为有所触动，那么他将心甘情愿地在他自己的投资绩效上适当地减去几分。 当然，无论如何，单凭这本书不可能将任何人转变成为成功的价值投资者，因为价值投资毕竟还需要做许多艰苦的工作、遵守非同一般的严格纪律以及拥有长期的投资视角。这本书肯定无法提供一个确保成功的神奇公式——实际上世界上也根本就不存在这样的公式。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资者付出大量时间和精力，而且最终可能只有一小部分拥有较强心理素质的人才能胜出。但是，如果仔细领会书中的内容，那么这本书确实可以帮助我们只需冒着有限的风险而获得投资成功的可能性。这应该就是理性投资者期望得到的全部。最理想的做法就是，将本书视为一本如何思考投资的书，因为成功的关键是理解规则背后的基本原理，依计行事事事能成，不照章办理则四处碰壁。 综观整个华尔街——其他市场与华尔街也相差无几，从许多方面看，更像一个赌场。大多数基金经理以疯狂的短线交易来对待他们本应该长期投资的证券，他们彻底忽略了公司基本面，在完全忽视证券内在价值的情况下将证券价格抛压到远离其价值的地步。他们都做着同样的事，但却企图希望胜出对手。他们完全不顾市场环境，只是将股票作为一张纸牌买进卖出，执着地依靠一个或几个公式来追求成功，但不幸的是数学等式或计算机程序却无法给他们带来成功的投资。赚取快钱的冲动是如此强烈，以至于许多人发现要做到与众不同真是太难了。 因此，投资者最终必须为自己选择立场，正确的选择对投资者而言是显而易见的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法，这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。也就是卡拉曼所推荐的基本面分析的一个分支，名曰“价值投资”。价值投资简而言之就是，先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折价买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。与大多数市场人士不同，价值投资者第一目标是保证资金安全。为了避免未来较大的损失，他们会寻找安全边际，以便为不准确、坏运气，或者是逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术，未来是不可预测的，价值投资者也是人，难免会犯错，所以安全边际是万万不可或缺的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和那些不关心损失的投资者的试金石。由于价值投资者总是关注价格与内在价值之间的差距，总是忽略市场的波动，因此他们无需预测市场未来变动的分析。请注意，一个人如果总是预测市场未来的变动方向，那么他永远也不可能成为价值投资者。 卡拉曼认为，当证券价格在稳定地上升时，价值方法通常会变成累赘；那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场从估值充分偏向过分高估的时候，价值投资者又会因为卖出太早而陷入尴尬的境地。不过，价值投资者买入的黄金时间往往是市场下跌的时候。那时，下跌的风险已经释放，而其他投资者正在担忧之中，他们那些过度乐观的产物现在几乎无一幸免。这时，价值投资者则能够以安全边际作为避免巨大损失的护身符，勇敢地进入下跌的市场，大胆投资，在他人的恐惧中贪婪。能够预测未来的投资者本来应该在市场即将启动时满仓，甚至是借钱买入，而在市场即将下跌时，及时撤出，但实际上这样的投资者却极少。更不幸的是，这些声称能够预测市场走向的投资者，卡拉曼几十年来却一个也没见到过。正因为卡拉曼自认为无法预测证券价格的走势，因此他只能接受劝告，从事价值投资，这是一种在所有投资环境都是安全的和成功的投资策略。价值投资的戒律看上去很简单，但是很显然，对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚持。巴菲特就曾经说过，价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念。要么立即领会并马上付诸实施，要么永远无法真正学会。 赛思·卡拉曼说，他很幸运地在开始个人的投资生涯时，能师从最成功的投资者中的两位大师学习价值投资：一位是共同股权公司的迈克尔·普林斯，另一位则是马克思·L·海涅。当他与普林斯和海涅一起工作，接触到这不可思议的瑰宝时，他才明白，同价值投资的简单但是明白无误地逻辑性相比，他原先的投资显得多么天真幼稚。有趣的是，他觉得，一旦他采用了价值投资的策略，那么就会感到其他的投资行为都会变得如同赌博一般，这就有点像查理·芒格常说的“对于一个拿着锤子的人，所有的问题都看起来像一个钉子”的意味了，对此我其实深有同感。但不管如何，价值投资是一种刺激的和挑战智力的，动态变化的，同时也是有财务回报的方法。因此，我们可以投资一些时间，去充分理解书中的内容，肯定是一件大有裨益的事情。就我自己而言，能够读到《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》这本书，实在是三生有幸，其重要性就是如此。 附2：《投资的基石：必须考虑规避风险》作者：一只花蛤 ——再读赛思·卡拉曼的《安全边际》 在《安全边际》中，赛思·卡拉曼阐述三个重大问题，这三个问题组成了文章的三个部分，即第一部分“多数投资者会在哪里跌倒”、第二部分“价值投资哲学”与第三部分“价值投资过程”。 在 “多数投资者会在哪里跌倒” 这一部分中，卡拉曼所谈的问题几乎都是投资与投机的区别，这一点与本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》中开始所谈的内容高度一致。格雷厄姆在《聪明的投资者》一开始就明确投资与投机的区别：“投资操作是基于全面的分析，确保本金的安全和满意的投资回报。不符合这些要求的操作是投机性的。”而卡拉曼在《安全边际》开头第一句则引用了马克·吐温的名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。第二句，卡拉曼指出，“正是由于如此，理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。” 对于投资与投机的区分如此之重要，以至于被提到了“第一步”的位置，这不由我不为之深思。 卡拉曼认为，对于投资者而言，因为股票代表的是相应企业的部分所有权，从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面，因此投资者至少可以期望三个方式的获利：1、企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；2、其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；3、通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。 但是投机者却是根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张，总是被预测股价走势所困扰，对未来市场走向做出狂乱的推测。投机给人一种快速获得财富的前景，如果他们能迅速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。 不过，卡拉曼说，如何区分投资者还是投机者实际上非常困难，因为投资者和投机者持有的标的有时也是一样的，当然其含义却完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者只能依赖于变化无常的市场。格雷厄姆认为，之所以难以区分投资与投机，是因为人们缺乏区分的标准。交易方式、交易对象、持有时间长短这些因素在本质上均没有触及投资与投机的核心特征。对于这两者本质的区别就是：投资是建立在敏锐与数量的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆想之上。两者的关键在于对股价的看法不同，投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的波动中获利。 根据格雷厄姆“市场先生”的理论。市场经常是无效率的，并且经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。 卡拉曼警告说，不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普·费雪也说过，股票价格的任何短时涨跌，和公司实际正在经历的任何事情都无关，它只和“金融圈”对这只股票的评价相关。卡拉曼的这个警告有着非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的是投机行为，但自己却浑然不知。因此投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。 失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他们将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷而容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机，但是结果经常招致失败。所以，格雷厄姆忠告我们，投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。 卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明“这一次与过往完全不同”。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。约翰·邓普顿也曾说过：在英语里面，“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，如果我们一旦听到所投资的市场欢呼自己国家景气高涨，已经跟以前“有所不同”的时候，就可以毫不犹豫抛光所有股票了。 防止出现亏损是非常必要的，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这里刚好阐释巴菲特所说的投资“第一原则就是不要亏钱，第二原则就是永远不要忘记第一点”的深刻含义。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。许多人认为只有高风险才能高回报，但卡拉曼认为：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为投资哲学中的基石。 我觉得，在今天创业板市盈率高达100多倍的时候，读到这个章节特别具有现实的意义。
附3：《安全边际：在市场下跌时闪闪发光》作者：一只花蛤 —— 三读赛思·卡拉曼的《安全边际》 卡拉曼在《安全边际》中一再强调的一个观点就是，未来是不可预测的，因为没有人知道经济将是萎缩还是增长，通胀率、利率以及股价将是上涨还是下跌。因此那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。投资者必须意识到这个世界将会发生意想不到的变化，有时这种变化非常剧烈，因此投资者必须为黑天鹅的到来做好准备。 投资者都可能犯错，如同河水漫过堤岸。投资者如果要为自己的投资设定具体的回报率目标，那将是十分错误的，因为设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。更何况投资者无法通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上，从而忽略了风险。相反，他们应该做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。 价值投资必须对潜在价值进行保守的分析，而且只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着与众不同、挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风，所以它是一项非常孤独的任务。 当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的。在恐慌性的市场中，被低估的证券往往会很多，而且低估程度也越来越大，但是投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者则必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。实际上所谓 “ 安全边际 ” 就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的 “ 基石 ” 。 卡拉曼认为，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值。尤其当企业价值持续下降的可能性，那就是插在价值投资心脏上的匕首。因此投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，而不是对股价的下跌担忧。下跌的市场对价值投资是一种真正的考验。在下跌过程中，有三种反应可能是有效的：1、投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。2、对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。3、资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。 投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错。当遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动的时候，投资者才能获得安全边际。按照本杰明·格雷厄姆的说法就是， “ 安全边际总是依赖于所支付的价格。 ” 有四种投资者不可能找到安全边际：把股票看成是可以交易的纸张的投资者，在任何时候都满仓的投资者，跟随市场趋势和潮流以及那些购买华尔街上的保险业或者金融市场创新工具，进行杠杆交易的投资者，他们通常只会获得危险的边际。 包括沃伦·巴菲特在内的一些非常成功的投资者认为，无形资产价值，如广播执照、软饮料配方，可以在无需进行投资以维持其价值的情况下继续增长，并且最终这些无形资产所产生的所有现金流都是自由现金流。但是卡拉曼相信无形资产遇到的问题是，它们的安全边际有限或根本没有。相反，对有形资产的评估将更加准确，它可以为投资者防止出现亏损提供更多的保护。投资者如何才能获得确定的安全边际呢？那就是，以大幅低于潜在价值的打折进行购买，以及更看重有形资产而不是无形资产。 价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反，他们通常不会为如此之高的预期而欢呼，他们甚至干脆忽略了这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能获得高安全边际。投资者无需对股价的下跌而恐惧，如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势，而非他们的困难上时，价格就会上涨，当基本面得到改善时，投资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获利。 只有市场大幅下跌时，才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中，人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期 —— 这个短时期也许是数年，甚至长达10年 —— 的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来，价值投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中，价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。价值投资的一个中心原则就是，随着时间的推移，潜在价值总是趋向于反映在证券价格之中，或者股东们最终认识到这一价值。当然这也并不意味着未来股价将与潜在价值一致，一些证券的价格总是会偏离潜在价值，造成证券价值偏离潜在价值的许多因素都是暂时性的。预计长期内证券的价格将朝潜在价值移动。因此只要价值投资者能够持有足够长的一个时期，最终都能得到丰厚的回报，所以他们应该无需关注市场短期的波动。 价值投资知易行难，难就难在遵守纪律，要有耐心和判断力。投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球，耐心等待合适的投球，并判断该何时击球。只有这样，价值投资才会在下跌的市场中闪闪发光。 黑郁金香编摘
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分类：理财 07年爆发出来的次贷危机，席卷全球金融市场，各种金融工具的暴跌之惨烈，让所有人瞠目结舌，连股神巴菲特也未能幸免。然而08年的全球对冲基金的排行榜前三位上，却有位目前公认的价值投资学派最好的理论大师，赛思·卡拉曼。他取的这样的成绩并不让人吃惊，因为赛思·卡拉曼不仅是理论界最活跃的大师，他刚刚在08年组织10位专家，为格雷厄姆的《证券分析》编译了第六版导读；更重要的是在过去的25年里，他管理的基金年复合回报率为20%，特别是在这25年里仅有一年为亏损记录！这样的记录，在动荡的现代金融市场，堪称奇迹——即同时实现一对矛盾的目标：业绩优异和波动率小。 赛思·卡拉曼第一份工作就是进入共同系列基金公司，在格雷厄姆的理论基础上，受到了当时的成长投资大师迈克尔·普莱斯和马克思·海涅的影响，将其价值投资理论体系在实践中锤炼完善。之后他成为了波士顿Baupost Group投资公司的主席，从事价值投资基金工作。并于1991年出版了一本名为《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》的经典名著，由于该书没有再版，目前在Ebay上标价超过1000美金。 以下的内容，就节选自这本《安全边际》，在开始阅读前，先了解一下赛思·卡拉曼持续复利战胜市场的秘诀。那就是，从不为回报设定具体的目标。他只是强烈关注风险，而不是收益。这一点，可能正是大家在A股市场投资或投机时，最欠缺的地方吧。 《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》 *投资与投机的对比 赛思·卡拉曼认为，股票投资者的获利方式本质上，有三种方式：1、企业运营所产生的自由现金流，这将反映在更高的股价或者被分配的红利上。——企业赚的更多。2、投资者愿意以更高的比率（市盈率或市净率）来购买股票，这反映在更高的股价上。——其他投资者购买热情更高涨。3、通过缩小股票价格与价值之间的差距。——套利或者挖掘被“打折”的价值。 与之对比，股票投机者的获利方式，是基于对其他人买卖行为的揣摩，预测价格下一步的涨跌方向。投资者倾向于客观，投机者倾向于主观。 *投资品与投机品的对比 投资品会为持有人带来现金流，投机品则不会。换句话，目前社会热衷的艺术品古玩收藏，其实都是投机，而非投资。 *明确你的投资目标 许多投资者错误的为投资设定了一个具体的回报率目标。问题是市场是客观的，他和我们的主观愿望无关。而且投资回报与你工作时间多长、工作多么努力或者赚钱的愿望有多强烈无关。更重要的是，为投资回报设定目标，会导致投资者只关注上涨潜力而忽视了下跌的风险。在这里，赛思·卡拉曼讲了一个有趣的例子：一名在10年内连续获得10%年回报率的投资者，要比前9年每年获得20%年回报率最后一年亏损50%的投资者，赚的更多。因为财富的积累来自于复利，所以即使出现一次巨额的亏损，就很难让长期收益率恢复过来。再举个简单的例子，如果一只股票跌幅为50%，将来价格涨回到起点，不是上涨50%，而是需要上涨100%才行。在A股，由于波动幅度巨大，躲避大跌是非常重要的，否则很难从大行情中将账面利润转变为真金白银。 所以，最好的办法是，投资者对风险设定目标，而不是给回报设定目标。 *价值投资：安全边际的重要性 价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格购买证券，并持有至价格更多的反映这些价值的学科，便宜是这一投资过程的关键。 在投资过程中，投资者手中持有的是“打折”的股票。因此，会不断的将潜在的新的更诱人的投资机会与目前手中的股票，做对比、做调换，使得安全边际（打折的幅度）足够抵御风险。 在A股，人们不相信价值投资的关键，在于中国企业的生命周期很短，企业的起伏太大，万一买的时候是打折的，但是接下来价值却下降了，怎么办？如果价值遭受大幅贬值，那么多大的（安全边际）折扣才算足够？赛思·卡拉曼指出，有三种情况：1、因为无法预测何时价值会上升或下降，投资者应总是给出最保守的评估，并对于最糟情况下的清算价值给予相当大的重视。2、放过更多的看上去不错的机会，而是只选择那些万无一失的机会，降低出手的频率。3、寻找不久就将有催化剂来刺激股价上升的投资机会。 如果反思05～07的大牛市中，中国的价值骗子们鼓吹的“价值投资”导致普通股民损失惨重的过程，不难发现，赛思·卡拉曼说的三种解决方法，只在大盘在3000点之前是有投资动作的，之后是没有的。按照第二种方法，你会在大牛市开始前，就买入招商银行的可转换债券，因为即使招行的价值下降，股价没出现上涨甚至大跌，可是你持有的是债券，到期本金的收回是有保证的，如果股价上涨，可转换债券就可以转为股票，大赚一笔。这算是个万无一失的投资机会。按照第三种方法，200多块买贵州茅台就不是价值投资，因为他所有的利好，所有的发展前景都已经兑现了，没有催化剂在未来去刺激他。同理，可能你买了只st股，但是他的土地就值回股价了，而当地市政府的城市规划，正好在几个月后要求这个企业搬迁到郊区，并给予土地补偿，那么这个城市规划就是这只股票的“催化剂”了。是否重视催化剂和安全边际，正是价值投资者和价值投机者的区别。 而安全边际，由于很难界定标准，因此九毛钱买到一块钱的股票，这点折扣不算是安全边际，至少应是一个较大的幅度，或者历史的极限位置。由于A股的趋势性如此明显，只要你耐心，其实总能等到便宜货的。 那么，如何寻找具有安全边际的好机会哪？赛思·卡拉曼指出，最好是研究指数权重股以外的个股，原因在于这个部分由于不受市场的投机热情关注，容易出现便宜货。 *价值投资体系 价值投资体系有三大要素：价值投资是自下而上的策略、价值投资追求绝对表现而非相对表现、价值投资是种风险规避的方法。 自下而上的优点：由于市场中绝大多数的参与者都是自上而下的方法，判断政策走向、宏观经济变动来决定投资方向和品种，所以至关重要的是不仅要快，而且要准确。问题是这两点不容易做到。同时你还需要考虑到其他人的预期。不确定性太高。自下而上则简单的多，“买入便宜货，然后等着”，确定性很高。 追求绝对表现而非相对表现：除了上文提过的那个复利的例子，赛思·卡拉曼还对比了两种心态的一个重要区别：为了能够跟上和跑赢大盘，因此你需要经常满仓操作，问题是暴跌来的多而且幅度大，一旦满仓遭受了一次重大损失，恢复元气就要难得多。A股特别是这样。如果你追求每年赚点钱，而不是每年赚大钱。那么在没有便宜货的情况下，你会多拿现金等机会，自然遇上暴跌的可能性和危害就减小了。 重视风险而非回报：风险是每个投资者经过对一项投资的亏损概率和潜在亏损额进行分析之后所形成的认知。关键是，在多数情况下，在投资结束之后所知道的风险不会多于在进行投资时所知道的风险。如何应对风险？赛思·卡拉曼指出：1、进行适度的多样化投资。2、进行对冲。3、只在拥有安全边际的情况下进行投资。 由于投资决策时，总有机会成本存在，因此组合内始终留有现金，以及选择长线股时以现金分红高的个股为主，可以增加未来的现金分红，这也是提高手中现金量的方法。这可以提高机会的利用率。 *企业价值评估 由于企业价值不光难以被精确衡量，而且也会随时间推进而改变，所以人们容易把作出精确预测的能力和作出正确预测的能力混为一谈。证券分析不是未来精确决定某种证券的内在价值，证券分析的目的是仅仅确定价值是否足够支持现在的价格，即定性“物美价廉”比定量折扣幅度更重要。——模糊的正确！ 价值评估的三种方法：1、净现值法（NPV），通过衡量未来该企业盈利总额的贴现值和现价的关系，来确定价值。2、清算价值，即不考虑企业未来能多赚多少钱，只要现在清算能拿到手的价值，都值现价就可以了。3、市值法，即评估企业的各业务部门如果单独上市值多少钱，A股里的交叉持股板块概念与之相似，不过赛思·卡拉曼认为这种方法只能偶尔适用。 对于净现值法，毫无疑问，难点在于，预估未来的盈利总额，和使用适当的贴现率。赛思·卡拉曼建议要采用最保守的态度，并且用一个合理的范围，而不是一个精确的数字来进行贴现计算。 对于清算价值法，重点要放在有形资产而非无形资产上，对于变现能力强的原材料、存货都是如此。可以参考的一个财务指标是，净营运资金=流动资产（现金及等价物、应收账款、库存）-流动负债-长期负债。 *价值投资过程 投资者日常的研究工作主要有三项内容：1、寻找以低于清算价值或净现值较大折扣交易的个股。2、寻找套利的机会。3、寻找企业困境重组、破产清算、证券转换时的机会。 总结这三种机会，最重要的一点是，由于情绪失衡导致的短期供求关系恶化，造成股价的过度下跌，和信息不被人重视，会造成机会。即认知偏差，投资者应保持一种适度的逆向思考，尽量去人少的地方寻找机会。当然，逆向思考不是故意的与群众做对，而是思考市场的盲点和错误认知、以及市场遗漏的信息。 *催化剂 能够不依赖市场投机趋势的波动，就能使得价格上涨，兑现价值折扣的因素，就是催化剂。催化剂的存在，能够使得价格与潜在价值之间的差额很快消除。这就使得因为市场波动或者因企业走下坡路而蒙受损失的概率下降。 如果一个企业的管理层经常出现“催化剂式”的股票回购、提高分红等决策，可以从一个侧面说明这个企业的价值评估，因为企业对股东的负责，容易评估正确，是值得重点关注和分析研究的。 *投资组合的管理 多样化的投资：多样化不是你拥有了多少种不同的证券，而是你拥有多少种有着不同风险的证券。按照A股的语言来说，你虽然购买了十几种股票，但是都集中在一个板块的话，其实你的风险没有分散。 保留适度的现金，以应对突发情况和更好的投资机会。 如何判断手中个股值得继续持有？在你重复检查了企业的潜在价值后，对于现价，你更希望他下跌，好买进更多，你更开心，那么应该继续持有。只要你觉得开始担心他的下跌，那么在潜在价值折扣兑现的差不多后，就可以卖出。 照例以大师的一句名言结尾，07年10月赛思·卡拉曼在麻省理工学院演讲时说到：投资者应该时刻牢记一条——最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担风险所取得的回报！对于投资者而言，晚上睡个安稳觉，比什么都重要！”
附1：《成功的关键：理解规则背后的原理》作者：一只花蛤 ——一读塞思·卡拉曼的《安全边际》 塞思·卡拉曼（Seth A Klarman），Baupost基金公司总裁，本杰明·格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者，一位对价值投资有着深刻理解的大师级投资家。他的《安全边际》一书出版于1991年，此后就没有再版，据说有人在eBay上偶尔看到它，标价超过了1000美元，可见其十分珍贵，难得。目前我读到的是由张志雄先生主编、叶茂青先生翻译的译本，它只以内部报告的形式让《Value》的读者独家分享。国内目前尚未有出版社正式出版发行。 这本书还有一个重要的副标题——“有思想投资者的价值投资避险策略”，可以说为本书做了一个很明确的注脚，揭示了本书的主题思想。这本书字数不多，译成中文也就是13万字，但是对于价值投资者而言，却相当重要，它与本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》相得益彰，是《聪明的投资者》的补充和延伸。阅读本书，可以让我们更好地理解并掌握价值投资的方略。 为什么卡拉曼会写这么一本书呢？这是因为卡拉曼亲眼目睹了许多投资者尽管其投资方法种类繁杂，但这些方法却很少、甚至根本没有为他们长期成功提供帮助，更多的情况下只有可观的损失。更要命的是，许多方法缺乏前后一致性，更像是投机的变种，或者更彻底地说就是赌博。许多人常常被快速而容易的收益所诱惑，但是最终却都成为华尔街时尚的牺牲品。因此卡拉曼写作本书目的就是： 1、指出了投资者所面对的种种陷阱，通过指出这些错误之处，使得投资者能够避免采取这些失败的投资策略。 2、介绍了价值投资哲学，历史已经证明，只有交易的价格在其内在价值的适度折价时买入，才能够让投资者在承担有限下降风险的同时，提供丰厚的回报。 3、展示了价值投资理念，说明其背后蕴含的逻辑性，揭示了为什么只有价值投资能成功，而其他的方法却都失败了的原因。 但是，卡拉曼认为，他的真实的意图还在于，他被许多不理性的，不自律的投资人所遭受的灾难性的后果所深深地刺痛。如果他能够劝说其中的一些人放弃危险的投资策略，采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法，那么，他将感到非常的满足。如果他能对投资者的行为有所触动，那么他将心甘情愿地在他自己的投资绩效上适当地减去几分。 当然，无论如何，单凭这本书不可能将任何人转变成为成功的价值投资者，因为价值投资毕竟还需要做许多艰苦的工作、遵守非同一般的严格纪律以及拥有长期的投资视角。这本书肯定无法提供一个确保成功的神奇公式——实际上世界上也根本就不存在这样的公式。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资者付出大量时间和精力，而且最终可能只有一小部分拥有较强心理素质的人才能胜出。但是，如果仔细领会书中的内容，那么这本书确实可以帮助我们只需冒着有限的风险而获得投资成功的可能性。这应该就是理性投资者期望得到的全部。最理想的做法就是，将本书视为一本如何思考投资的书，因为成功的关键是理解规则背后的基本原理，依计行事事事能成，不照章办理则四处碰壁。 综观整个华尔街——其他市场与华尔街也相差无几，从许多方面看，更像一个赌场。大多数基金经理以疯狂的短线交易来对待他们本应该长期投资的证券，他们彻底忽略了公司基本面，在完全忽视证券内在价值的情况下将证券价格抛压到远离其价值的地步。他们都做着同样的事，但却企图希望胜出对手。他们完全不顾市场环境，只是将股票作为一张纸牌买进卖出，执着地依靠一个或几个公式来追求成功，但不幸的是数学等式或计算机程序却无法给他们带来成功的投资。赚取快钱的冲动是如此强烈，以至于许多人发现要做到与众不同真是太难了。 因此，投资者最终必须为自己选择立场，正确的选择对投资者而言是显而易见的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法，这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。也就是卡拉曼所推荐的基本面分析的一个分支，名曰“价值投资”。价值投资简而言之就是，先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折价买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。与大多数市场人士不同，价值投资者第一目标是保证资金安全。为了避免未来较大的损失，他们会寻找安全边际，以便为不准确、坏运气，或者是逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术，未来是不可预测的，价值投资者也是人，难免会犯错，所以安全边际是万万不可或缺的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和那些不关心损失的投资者的试金石。由于价值投资者总是关注价格与内在价值之间的差距，总是忽略市场的波动，因此他们无需预测市场未来变动的分析。请注意，一个人如果总是预测市场未来的变动方向，那么他永远也不可能成为价值投资者。 卡拉曼认为，当证券价格在稳定地上升时，价值方法通常会变成累赘；那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场从估值充分偏向过分高估的时候，价值投资者又会因为卖出太早而陷入尴尬的境地。不过，价值投资者买入的黄金时间往往是市场下跌的时候。那时，下跌的风险已经释放，而其他投资者正在担忧之中，他们那些过度乐观的产物现在几乎无一幸免。这时，价值投资者则能够以安全边际作为避免巨大损失的护身符，勇敢地进入下跌的市场，大胆投资，在他人的恐惧中贪婪。能够预测未来的投资者本来应该在市场即将启动时满仓，甚至是借钱买入，而在市场即将下跌时，及时撤出，但实际上这样的投资者却极少。更不幸的是，这些声称能够预测市场走向的投资者，卡拉曼几十年来却一个也没见到过。正因为卡拉曼自认为无法预测证券价格的走势，因此他只能接受劝告，从事价值投资，这是一种在所有投资环境都是安全的和成功的投资策略。价值投资的戒律看上去很简单，但是很显然，对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚持。巴菲特就曾经说过，价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念。要么立即领会并马上付诸实施，要么永远无法真正学会。 赛思·卡拉曼说，他很幸运地在开始个人的投资生涯时，能师从最成功的投资者中的两位大师学习价值投资：一位是共同股权公司的迈克尔·普林斯，另一位则是马克思·L·海涅。当他与普林斯和海涅一起工作，接触到这不可思议的瑰宝时，他才明白，同价值投资的简单但是明白无误地逻辑性相比，他原先的投资显得多么天真幼稚。有趣的是，他觉得，一旦他采用了价值投资的策略，那么就会感到其他的投资行为都会变得如同赌博一般，这就有点像查理·芒格常说的“对于一个拿着锤子的人，所有的问题都看起来像一个钉子”的意味了，对此我其实深有同感。但不管如何，价值投资是一种刺激的和挑战智力的，动态变化的，同时也是有财务回报的方法。因此，我们可以投资一些时间，去充分理解书中的内容，肯定是一件大有裨益的事情。就我自己而言，能够读到《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》这本书，实在是三生有幸，其重要性就是如此。 附2：《投资的基石：必须考虑规避风险》作者：一只花蛤 ——再读赛思·卡拉曼的《安全边际》 在《安全边际》中，赛思·卡拉曼阐述三个重大问题，这三个问题组成了文章的三个部分，即第一部分“多数投资者会在哪里跌倒”、第二部分“价值投资哲学”与第三部分“价值投资过程”。 在 “多数投资者会在哪里跌倒” 这一部分中，卡拉曼所谈的问题几乎都是投资与投机的区别，这一点与本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》中开始所谈的内容高度一致。格雷厄姆在《聪明的投资者》一开始就明确投资与投机的区别：“投资操作是基于全面的分析，确保本金的安全和满意的投资回报。不符合这些要求的操作是投机性的。”而卡拉曼在《安全边际》开头第一句则引用了马克·吐温的名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。第二句，卡拉曼指出，“正是由于如此，理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。” 对于投资与投机的区分如此之重要，以至于被提到了“第一步”的位置，这不由我不为之深思。 卡拉曼认为，对于投资者而言，因为股票代表的是相应企业的部分所有权，从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面，因此投资者至少可以期望三个方式的获利：1、企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；2、其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；3、通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。 但是投机者却是根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张，总是被预测股价走势所困扰，对未来市场走向做出狂乱的推测。投机给人一种快速获得财富的前景，如果他们能迅速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。 不过，卡拉曼说，如何区分投资者还是投机者实际上非常困难，因为投资者和投机者持有的标的有时也是一样的，当然其含义却完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者只能依赖于变化无常的市场。格雷厄姆认为，之所以难以区分投资与投机，是因为人们缺乏区分的标准。交易方式、交易对象、持有时间长短这些因素在本质上均没有触及投资与投机的核心特征。对于这两者本质的区别就是：投资是建立在敏锐与数量的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆想之上。两者的关键在于对股价的看法不同，投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的波动中获利。 根据格雷厄姆“市场先生”的理论。市场经常是无效率的，并且经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。 卡拉曼警告说，不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普·费雪也说过，股票价格的任何短时涨跌，和公司实际正在经历的任何事情都无关，它只和“金融圈”对这只股票的评价相关。卡拉曼的这个警告有着非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的是投机行为，但自己却浑然不知。因此投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。 失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他们将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷而容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机，但是结果经常招致失败。所以，格雷厄姆忠告我们，投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。 卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明“这一次与过往完全不同”。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。约翰·邓普顿也曾说过：在英语里面，“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，如果我们一旦听到所投资的市场欢呼自己国家景气高涨，已经跟以前“有所不同”的时候，就可以毫不犹豫抛光所有股票了。 防止出现亏损是非常必要的，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这里刚好阐释巴菲特所说的投资“第一原则就是不要亏钱，第二原则就是永远不要忘记第一点”的深刻含义。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。许多人认为只有高风险才能高回报，但卡拉曼认为：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为投资哲学中的基石。 我觉得，在今天创业板市盈率高达100多倍的时候，读到这个章节特别具有现实的意义。
附3：《安全边际：在市场下跌时闪闪发光》作者：一只花蛤 —— 三读赛思·卡拉曼的《安全边际》 卡拉曼在《安全边际》中一再强调的一个观点就是，未来是不可预测的，因为没有人知道经济将是萎缩还是增长，通胀率、利率以及股价将是上涨还是下跌。因此那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。投资者必须意识到这个世界将会发生意想不到的变化，有时这种变化非常剧烈，因此投资者必须为黑天鹅的到来做好准备。 投资者都可能犯错，如同河水漫过堤岸。投资者如果要为自己的投资设定具体的回报率目标，那将是十分错误的，因为设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。更何况投资者无法通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上，从而忽略了风险。相反，他们应该做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。 价值投资必须对潜在价值进行保守的分析，而且只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着与众不同、挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风，所以它是一项非常孤独的任务。 当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的。在恐慌性的市场中，被低估的证券往往会很多，而且低估程度也越来越大，但是投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者则必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。实际上所谓 “ 安全边际 ” 就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的 “ 基石 ” 。 卡拉曼认为，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值。尤其当企业价值持续下降的可能性，那就是插在价值投资心脏上的匕首。因此投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，而不是对股价的下跌担忧。下跌的市场对价值投资是一种真正的考验。在下跌过程中，有三种反应可能是有效的：1、投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。2、对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。3、资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。 投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错。当遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动的时候，投资者才能获得安全边际。按照本杰明·格雷厄姆的说法就是， “ 安全边际总是依赖于所支付的价格。 ” 有四种投资者不可能找到安全边际：把股票看成是可以交易的纸张的投资者，在任何时候都满仓的投资者，跟随市场趋势和潮流以及那些购买华尔街上的保险业或者金融市场创新工具，进行杠杆交易的投资者，他们通常只会获得危险的边际。 包括沃伦·巴菲特在内的一些非常成功的投资者认为，无形资产价值，如广播执照、软饮料配方，可以在无需进行投资以维持其价值的情况下继续增长，并且最终这些无形资产所产生的所有现金流都是自由现金流。但是卡拉曼相信无形资产遇到的问题是，它们的安全边际有限或根本没有。相反，对有形资产的评估将更加准确，它可以为投资者防止出现亏损提供更多的保护。投资者如何才能获得确定的安全边际呢？那就是，以大幅低于潜在价值的打折进行购买，以及更看重有形资产而不是无形资产。 价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反，他们通常不会为如此之高的预期而欢呼，他们甚至干脆忽略了这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能获得高安全边际。投资者无需对股价的下跌而恐惧，如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势，而非他们的困难上时，价格就会上涨，当基本面得到改善时，投资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获利。 只有市场大幅下跌时，才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中，人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期 —— 这个短时期也许是数年，甚至长达10年 —— 的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来，价值投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中，价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。价值投资的一个中心原则就是，随着时间的推移，潜在价值总是趋向于反映在证券价格之中，或者股东们最终认识到这一价值。当然这也并不意味着未来股价将与潜在价值一致，一些证券的价格总是会偏离潜在价值，造成证券价值偏离潜在价值的许多因素都是暂时性的。预计长期内证券的价格将朝潜在价值移动。因此只要价值投资者能够持有足够长的一个时期，最终都能得到丰厚的回报，所以他们应该无需关注市场短期的波动。 价值投资知易行难，难就难在遵守纪律，要有耐心和判断力。投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球，耐心等待合适的投球，并判断该何时击球。只有这样，价值投资才会在下跌的市场中闪闪发光。 黑郁金香编摘
该文章转载自东方财富网博客：卡拉曼的投资“安全边际”