新华保险：破釜沉舟IPO

　　在最惨淡的市况下，中国市场份额第四的新华保险（601336.SH/01336.HK）完成了首发上市（IPO）。

　　12月16日，新华保险A股首日开盘25元，收盘于26.44元，较IPO定价上涨13.7%。同日上证综指在六连阴后终获得喘息机会，收于2224.84点，涨幅2.01％。

　　15日，新华保险在香港先行挂牌，开盘26港元，直破28.5港元的发行价。收报25.7港元，比IPO定价下跌9.8%。

　　同日上市的周大福（01929.HK）也告破发。15日A股市场更遭遇空头血洗，上证综指和深证成指的跌幅均超过2%，双双突破重要心理点位创下新低。中国人寿A股盘中一度触及跌停。

　　新华保险IPO定价为A股23.25元/股、H股28.5港元/股，接近定价区间底限。据此，新华保险IPO的融资金额共计132亿元，其中H股95亿元，A股37亿元。

　　新华保险董事长康典在H股上市仪式简报会上，强调上市对公司补充资本金、提高偿付能力的重要意义。该公司总精算师龚兴峰称，上市募集所得金额会全部用作补充资本金，目标希望超越150%一类偿付能力充足率红线。

　　2011年全球资本市场云谲波诡，中国寿险行业增长乏力，在市场流动性紧张、保险同业频频再融资之时，自年初启动A+H的上市计划，在年底达成，这对新华保险来说，已是最好结果。

H股破发

　　落实了2011年上半年的报表，拿到国务院的批文，新华保险的上市团队于8月开始了寻找基石投资者的全球路演，孰料遭遇标普调降美国主权评级的重大冲击而结果不佳。

　　9月路演团队再度出发，却遭遇欧债危机升级。路演团队先后拜访了100多家机构，全部一对一。对中东的路演恰在斋月，“每场路演一个多小时，为了尊重穆斯林的习俗，只说话不喝水，干开。”一位参与路演的人士说。

　　新华H股的融资总规模在15亿美元，其中来自基石投资者的认购超过一半，达7.8亿美元。四家基石投资者，包括新加坡华侨银行旗下Great Eastern、马来西亚主权基金Khazanah、私募基金D.E.Shaw及MBK。其中，中金帮助引进的Great Eastern一家独吃了3.8亿美元。

　　12月14日，新华保险发布H股全球发售的国际配售结果：总数为3.58亿股。H股公开发售部分的认购倍数仅为0.56倍，最终发售996.35万股，而国际发售部分获轻微超额认购。经重新分配后，国际发售部分增至3.48亿股。

　　近期香港市场IPO多有发行不成的案例，新华是近期惟一没有在下限定价的发行人。12月7日，纽约时间的晚上，新华保险最终确定H股的发行价格为28.5港元，比其发行区间28.20至34.33港元的下限高出0.25港元。

　　然而12月15日，新华保险H股开盘即破发。

　　“年关将至流动性紧张，国际市场动荡。待到六个月锁定期结束，市场不至于如此恐慌。”一位国际市场的投资者这样分析新华保险H股首日破发的背景。针对一些PE基金开始参与IPO认购的现象，他表示主要是因为当前PE们管理的资金太多，却缺乏好的项目，“看看新华保险Pre IPO投资者的认购价格就知道，现在的买入时机并不算差”。

　　主承销商之一UBS负责实施超额配售稳定机制（俗称绿鞋）。但市场人士分析，因最近市场低迷，投资者已有心理准备，加之首日跌幅较大，UBS可能并未全部动用超额配售所得款项，另外预计A股的表现，也会对H股的日后走势有支持作用。

　　新华保险发行团队对A股的挂牌首日表现并不担忧。据接近交易的人士透露，新华的A股发行认购更有“群众基础”。

A股首发玄机

　　新华保险最后的发行定价阶段，A股各大指数连破新低。11月23日，新华保险开始A股上市路演，当时承销商对其的估值还在32至42元/股之间。一个星期之后，初步询价确定的A股发行价格区间已被买方“砍到”了23至28元/股。

　　随着全球股指步步调整，新华保险的定价参照系也剧烈波动。“十一假期A股休市，恒生指数三天累计跌幅超过10%，本来是H股比A股溢价的保险公司，跌得比A股还便宜。后来随着市况日下，A股市场对大盘股发行的抵触情绪日甚，发行团队一直担心A股发行无法完成，还做了只在H股发行15%股本的预案。

　　新华保险公告显示，本次A股发行最终数量为1.5854亿股。其中，网下发行3170.8万股，占本次发行数量的20%；网上发行1.2683亿股，占80%。

　　出乎意料的是，A股的机构投资者展现了热情。公告信息显示，本次参与新华保险发行报价的配售对象高达237家，家数创下今年以来所有A股IPO的新高；入围比例达到95.78%，151940万股的入围申购量大约相当于本次网下发行规模的48倍，认购倍数也创下今年以来融资规模在20亿元以上的A股IPO新高。

　　由于证监会规定，H股的发行价格不得低于A股价格，受此影响，新华保险A股定价也近于发行区间价的底限，为23.25元。

　　以认购之踊跃情况，A股的发行价格可以定得更高。但希望增加A股发行量以扩大融资规模的希望却并不现实。“最近监管层还是在有意识地控制融资规模和进度，发审会的通过率有下降趋势。”接近交易的人士说。

从泥坑爬出的IPO

　　面对IPO定价，不同的老股东个中滋味不同。

　　在上市前两年，新华保险的股东多次变更。2009年底，中央汇金入股新华保险，持股比例38%，为单一第一大股东。中央汇金和另外两家早期进入的大股东宝钢、苏黎世持股成本都较低。

　　2010年底，新华保险完成了140亿元的增资之前，三家老股东先后退出。其中，北亚实业所持5.7%新华保险股权公开拍卖，世纪金源和华泽集团两家机构夺得，成交价均约在每股43元。

　　此后，上海亚创和博智资本，也悉数出让了所持新华保险股权，接盘者包括新加坡富登金融、弘毅资本等机构，价格亦达每股30多元。

　　2011年3月，苏黎世金融出让所持5%股权，中金公司及野村证券进入，交易价格每股28元。因其中不再含有增资认股权，这实际上已创出新华股权一级市场交易价格的新高。

　　据财新《新世纪》记者了解，中信绵阳产业基金等亦持有新华保险。

　　正因为新华保险的一级市场交易价格连创纪录，提高了新华保险上市定价的心理预期。“一些股东进场的价格较高，对新华投了信任票。如果IPO价格倒挂，老股东想不开很正常。”一位接近交易的人士说。今年“十一”长假期间，新华保险为上市事宜召开股东大会，不惜休会个别沟通。

　　“今年市场不好，明年肯定好么？先用次级债顶一阵，明年再上。但万一明年不好呢，谁敢赌？如果IPO做不成，再做一次定向增发，那将会极度痛苦。”康典曾这样表示。

　　不过，新华保险其实并无定向增发的预案，在2011年底前上市，是一个必须完成的任务。

　　但新华保险早年历经前董事长关国亮、前总裁孙兵等多个“朝代”，诸多遗留问题都可能成为上市的绊脚石。

　　2006年9月初，以宝钢集团、苏黎世保险公司为首的股东们，开始为改选新华保险董事会奔走。当时的目标是清除问题股东、清理账外资金，以改变新华保险董事长关国亮“内部人控制”、挪用保险资金的局面。后关国亮被检察机关立案。新华保险在预披露文件中用专门章节披露“前董事长违规事件”。

　　上市过程中亦插曲连连。如前总裁孙兵起诉新华保险非法停止其退休保障计划养老金。北京市朝阳区人民法院于10月12日驳回了孙兵的上诉请求，并出具了民事裁定书。

　　IPO前夕，监管机构关注各种诉讼、投诉和媒体报道。“天天监控。上午新闻登出来，下午证监会的问询就到了。”一位接近上市团队的人士说，就在新华保险11月16日获得证监会发审委审核首发通过当日，证监会还收到对新华的举报材料。

　　知情人士透露，康典对监管机构表示，新华保险是从泥坑里爬出来，用了几年的时间刷洗干净，跟从来就身世清白、冰清玉洁的公司不能比，但上市是公司走上正规化道路的重要步骤。