http www.518s.me:《货币战争》债务篇 作者：美 沃伦?...第一章

第一章 股市疯涨：萧条的前奏?
20世纪90年代，人们开始蜂拥进入股市。股民人数的增加导致股票需求的增长，并推动股价上涨。而随着股价的上涨，投资者日益沉迷于股票收益，并认为储蓄已经失去意义。他们不断增加个人债务，因为他们相信股市的收益将来完全可以帮助他们偿还这些债务。这就造成了20世纪90年代的股市泡沫，很多人都卷入了这个最终必将破裂的泡沫之中。
市场的诱惑
20世纪90年代后期我有两个邻居，一个是退休医生，一个是退休小企业主。只要是在股票交易日，白天根本看不到他们的身影，但一到晚上，你就会发现他们笑得合不拢嘴。这两个邻居自认为已经找到了财富的秘密：日内交易。虽然两人均未向我透露过他们买卖股票的方法，但他们的妻子却担心他们是基于自己的预感、外界的传言和最近的新闻头条等购买股票的。显然，他们并没有对股票进行任何深度分析，也从未关注公司的业绩是否胜过市场的整体表现。他们所关心的，基本上就是交易日内账面价值的增加。而他们自认为已经找到了赚大钱的秘密！
他们的这种疯狂举动并非个案。在20世纪90年代，这种奇怪的现象几乎遍及整个美国。在现实的商业世界，“计算机迷”出乎所有人的预料，成为当时炙手可热的人物。在创建与网络或其他软件相关的公司方面，他们几乎获得了源源不断的资金支持。这些新崛起的企业家向外界公开表示，他们的网络公司没有必要获利；他们的想法是利用信息技术开发一个客户群，之后利润自然会滚滚而来。他们通过深奥的测算方法，如“点击量”来确定网站访问人数的多少。在他们看来，这是判定公司成功与否的一个标准。或者，他们计算有多少毫无价值的网站将访客链接到了他们的网站。他们甚至都不去估计何时盈利，也不去分析未来的盈利情况。他们表示，在这些新时代的商业模式中，一个重要的评判标准就是开发客户，而之后利润自然会产生。如果按照他们对客户增长的预测，客户群很快便会超过世界人口数量，但这并没有关系。风险资本家和投资者相信他们，我的邻居相信他们，我们都相信他们！
不仅投资者（如我的邻居）深陷其中，就连大公司那些头发斑白的首席执行官也对网络公司刮目相看。按理说，他们对此应该有更深刻的了解。仅仅是在几年前，也正是这些公司高管，在仪表、举止和着装上试图与行业中的摇滚明星—日本人保持一致。这些赶超崇拜者的公司高管不遗余力，试图让他们的公司看起来和运营起来都像网络公司。虽然这些高管都参加了网络培训速成班，但在电脑买来之后，他们仍需要公司内部技术人员的帮助才能开机。通用电气公司首席执行官杰克•韦尔奇甚至不无自豪地表示投资者将通用电气视同为一家网络公司。他要求通用电气的所有高管都要接受网络培训，每一个事业部都要开办自己的网站，以便顾客详细了解该部门的管理层和产品线。任何与网络相关的项目都会优先获得公司的资金支持。此外，杰克•韦尔奇和公司的其他很多高层也不遗余力地让他们的股价表现得更像网络公司的股价。虽然这一时期的可估财务收益大都来自会计创造，即通过将成本推后和运用其他财务手段，让平淡无奇的公司表面看起来光芒四射，但似乎没有人关心这些。
婴儿潮一代—他们正在考虑能否赶上他们父母那一代人的收益—突然看到了他们的救赎。正如我那两个采取日内交易的邻居，婴儿潮一代可以在这个新时代的股票市场购买股票，以实现自身财富的增长。随着股民人数的不断增加，对股票的需求越来越多，最终导致股价飙至近乎荒谬的水平。疯狂掠食的游戏由此拉开序幕。在买进压力的推动下，20世纪90年代后期股市表现相当亮眼。
不仅只有天真的投资者对他们的市场能力表现得过于自信。1994年，诺贝尔经济学奖得主比尔•克拉斯克尔和约翰•梅里维瑟创建了一家名为长期资本管理的公司。两人对各种金融工具如公司债券和政府债券之间的“价差”进行了大量的数据分析。当这些价差超过预期的统计数据时（基于他们的计算机程序），长期资本管理公司就会购买有可能在即将到来的市场调整中获益的金融工具。
通过这一方法，长期资本管理公司在接下来的4年中取得了惊人的成功。通过发挥资金的杠杆作用，他们每年为投资者赚取高达40%的收益回报，而比尔•克拉斯克尔和约翰•梅里维瑟也由此变得非常富有。
他们取得了如此巨大的成功，以至于到1998年时，长期资本管理公司在各种金融市场头寸上的杠杆风险敞口达到1万亿美元。之后，长期资本管理公司成为“肥尾”现象的受害者，也就是说，原本平均分布的数据现在却有相当一部分滑向分布尾的一端。之所以出现这种现象，是因为相关金融市场的所有投资者都决定立即退出这一市场。这样一来，长期资本管理公司所看到的基于计算机模型的预测结果将永远都不会出现。但他们对此却毫不知情，因为其他投资者突然退出这一金融博弈之后，各种金融工具之间的价差关系将会发生变化，这也就使得早期基于计算机的概率预测失效。
长期资本管理公司所承担的巨大风险几乎扰乱了所有的金融机构。美联储主席艾伦•格林斯潘和多家世界主要银行联手向长期资本管理公司提供额外信用支持，以便成功扭转这一潜在的全球金融灾难。
长期资本管理公司损失超过40亿美元，而银行为其提供的额外信用支持后来也使得安然等公司重蹈覆辙。这一故事充分表现了贯穿20世纪90年代的那种过度自信。如果长期资本管理公司没有将资金杠杆比率提升到如此极端的水平，那么他们可能就会度过这次危机。但他们太过于自信，太过于贪婪了。在90年代，很多人都认为他们能够通过金融博弈不劳而获，而在长期资本管理公司一案中，杠杆的作用被发挥到了极致。
潜在的股票收益
在20世纪90年代，那些将市场收益转换为资本的人完全是幸运使然。事实上，如果你在1994年购买标准普尔500指数股票，然后在1999年卖掉，那么你的投资回报会翻两番。图1.1表示标准普尔500指数股票自1900年以来的实际收益（扣除通货膨胀因素）。从该图中可以看到，在1994~1999年间，股票收益呈现极不寻常的急剧变化趋势。
图1.1?标准普尔500指数股票的实际价值（扣除通货膨胀因素，按2007年美元币值计算）
资料来源：股票数据，www.econ.yale.edu
然而，1994年购买股票并于1999年抛售并不符合人们的正常投资心理，而且能够幸运地把握这一投资时机的人也是少之又少。储蓄的一般方式就是连续投资，并持有股票。这也是大多数市场“专家”所建议的储蓄方法。如果一个人每年都储蓄一定的资金，并于1994年将这笔资金投入股市，那么到2008年第一季度，他只能获得51%的收益（包含通货膨胀），其中还包括1.5%的共同基金年度管理费，这也是大多数401（k）养老金计划收取的费用。如果当时就有通货膨胀保值债券（TIPS）的话，那么这51%的收益与投资近乎零风险的TIPS基本相当，因为在这一期间，它的收益率大都维持在3%左右。有关TIPS的问题，我们将会在第九章进行具体的讨论。因此，即便是那些在90年代市场“井喷”时开始投资的人，如果时机把握不准，那么他们的收益也并非都如此可观。
在股票市场，也有人得出了相似的结论。据知名公司先锋集团的创始人约翰•伯格估计，在1984~2001年间（这其中也包括股票市场泡沫充斥的90年代），股权基金的平均收益仅稍高于通货膨胀。这种糟糕的表现与共同基金收取的费用和股票的“过度扰动”—持续的股票换手率—是分不开的，因为这不仅增加了交易成本，还导致任何收益都以固定收入而非以税率较低的资本收益上税。
然而，在大多数人的记忆中，90年代的股票市场是一个斩获颇丰的市场。他们无法忘记，如果在1994年购买股票并于1999年抛售，那么投资收益会高达200%。
20世纪90年代股市飙升的原因
让我们来确定一下是什么推动了20世纪末美国股市如此飙升。在探寻最可能的原因时，我们一定要牢记中世纪哲学家奥卡姆的威廉提出的一个逻辑原理—奥卡姆剃刀原理，即最简单的和最合乎逻辑的解释通常也是最好的解释。
在1990~2000年间，随着婴儿潮一代的成长，年龄在30~54岁之间的人口数量增加了近25%。这正是人们购买股票的主要年龄段，因为30岁以下的人还在接受教育或事业刚刚起步，而55岁以上的人则已准备退休，有的还开始将投资转向更保守的领域。图1.2表示的是20世纪90年代潜在股民的数量，即年龄在30~54岁之间的人口数量增加了25%。
图1.2还表明，随着婴儿潮一代年龄的增长，股票购买年龄段的人口数量在2005年之后呈现不断下滑趋势。正如90年代股民的增加导致股票需求量上升并推动股价上涨一样，现在，随着这一年龄段人口数量的不断下滑，股票需求量将会持续下降，而股价也将面临下行压力。这将进一步加剧由于经济危机不断深化而带来的价格下行压力。在撰写本书时，标准普尔500指数已经从2007年的最高点跌至22%。
图1.2?年龄在30~54岁之间的人口数量
资料来源：美国人口普查局，www.census.gov
与此同时，随着潜在股民数量的急剧增加，人们对股市的认识和参与度也不断提升。持有股票的家庭比例从1990年的23%上升到2001年的52%，而究其原因，主要是因为401（k）养老金计划的数量不断增加，使得人们源于收入的固定储蓄被投放到共同基金。如图1.3所示。
对股票市场兴趣的增强以及之前提到的30~54岁之间人口数量的增加，使得20世纪末潜在股民的数量较90年代初增长了近两倍。这给传统供求关系中的需求一方造成了异乎寻常的压力。这并不是一个复杂的概念，数百年来，人们一直在强调它的重要性。对于90年代股票价格的上涨，或许还有其他更为深奥的解释，但这是最简单也最有可能的原因。
我们必须强调需求增长的重要性。每天都会有相对较少比例的股票受到并购等传闻的影响。当这些股票中的某一只在市场上销售时，如果有大量的购买者对其感兴趣，那么该股票的交易价格就会较平常上涨，而原因就在于供求关系。简而言之，这就是90年代所发生的情况。人们既不对股票的价格进行分析，也不对公司的发展前景进行深层次的研究。他们只是蜂拥进入股市，疯狂购买股票，因为他们相信股价在未来还会进一步走高。
图1.3?持有共同基金的家庭比例
资料来源：美国人口普查局，www.ici.org
这种购买股票的动机不仅仅影响了个人投资者，而且还影响了为共同基金挑选股票的专业人士。源于401（k）计划的自投资美元每周都会源源不断地供应共同基金经理。如果这些基金经理认为市场会走低，那么他们可能会将投资时间延迟数天或数周。但他们最终还是会将这些钱投入股市，从而推动需求上涨。没有一个基金经理会将大部分投资资金置于股市之外。毕竟，他们的客户希望投资于股票市场。
媒体对股市的报道力度开始加大，很多人也开始积极地进行在线股票交易。网络上近乎即时的投资信息使得很多人成为日内交易者或自封为投资专家。折扣经纪人和在线交易的出现使得股票市场的交易成本大幅下降。市场几乎持续走高的趋势只是满足了这些投资者的虚荣心。
很多人开始推算他们在未来20年的账面收益，并认为自己轻轻松松便可成为百万富翁，因为他们要做的无非就是花费几分钟将当前所选的股票输入电脑，这就是他们的生财之道。股票市场使得储蓄失去了意义。即便出现暂时下跌，股市权威也会信誓旦旦地向投资者表示，市场总会回升，而且还会进一步走高。
这些人从未想过他们购买的股票是否估价过高，或公司是否具备真正的发展潜力。他们也从未想过世界上根本没有足够的钱让所有的投资者都成为真正的富翁。他们更没有想过，当他们最终决定销售股票时，市场上可能不会再有一个购买者，因为所有人的钱都已经投到了股市，他们再也没有多余的钱投入这一市场。当然，如果时机把握准确，也许一部分人会成为幸运的早期抛售者，并能获得理想的回报。但之后的抛售者情况就会比较糟糕，而再之后的抛售者则更为糟糕，最终预期的股票收益就会转化为损失。到时，市场上的供求关系就会倒转过来，待售股票的数量将超过购买者所购股票的数量。
在90年代，投资者没有理由质疑他们做事的智慧。投资机构莫特利•富尔的工作人员每周都会在广播节目中介绍他们的投资方法。各种投资团体遍地开花，其中还包括一个“老奶奶”团体，她们因宣称打败了市场专家而闻名全美。人们定期监控“标靶”荐股和市场专家之间的媒体竞争，以及谈话节目中有关股票的“内部消息”。任何置身于市场之外的人要么过于天真，要么愚蠢至极。
商业电视节目的嘉宾解释说，在信息时代，公司依靠较少的资本投资和知识即可实现高效运营，并以此来证明不同寻常的、高股价的合理性。即时信息可以让公司最大限度地减少库存，并及时根据消费者品味的变化调整产品结构。这将破坏经济活动中正常的景气周期，市场将只会持续不断地走高！
通过信息系统反馈，工业生产过程将会有条不紊地进行，而如果利用数据进行决策，诸如六西格玛等方法，则可以确保只出现百万分之三的不合格率。因此，也就没有必要再投资新的生产设备，因为在新时代信息知识的支持下，旧时代的设备完全可以实现更好的运营。
有的书不无吹嘘地表示，道琼斯指数将会上涨到36 000点甚至是100 000点，不管基于何种基本原理，这种白日梦式的未来收益都是不可能实现的。此外，这些书还表示，投资股票市场的风险并不会高于投资其他更为传统保守的领域的风险，如债券。投资者所要做的全部事情就是等待市场低迷期的结束，因为市场早晚都会回升，而且还会进一步走高。当然，书中并没有提到，如果将通货膨胀计算在内，那么可能需要超过20年的时间才能全部收回投资，而大多数人都无法容忍如此漫长的投资周期。所有这些有关市场发展前景的误导性信息都无异于痴人说梦，因为很多人把他们一生的储蓄都投入到了一个渴望不劳而获的荒诞梦想之中。
泡沫开始破裂
2000年，莫特利•富尔开始出现亏损。显而易见的是，在大多数案例中，信息技术只是产生了更多的垃圾邮件和垃圾信息。实际上在信息时代来临之前，人们已经处于 “信息过剩”的困境，过剩的信息只会导致人们花费更多的时间进行梳理。
有人发现“老奶奶”团体所宣称的市场收益存在会计差错。这些老奶奶定期向她们的投资俱乐部注入额外资金，但在计算预期收益时，她们却未将这一因素考虑在内。人们发现政府在生产力统计数据中吹嘘的效率收益主要来自于政府会计系统基准的变化，如基于计算机处理速度而非真正影响生产力的实际收益来计算生产力收益。新时代经济的虚假形象开始变得黯淡起来。
我看到我的邻居开始在白天出来散步，他们不再在股票市场从事日内交易。他们抱怨说市场已经失去了理性。这一次，他们同样没有向我分享他们的结果，但他们的妻子却表示他们的账面收益已经损失殆尽。股市在20世纪90年代之所以愚弄了很多人，是因为这一市场看起来似乎很合逻辑，而且一直呈现走高趋势，从而使得投资者开始认为他们的股票购买决策是绝对正确的。
只要回顾一下90年代美国的国内生产总值（GDP），我们就会发现这一时期的股市价格泡沫是显而易见的，因为GDP根本没有受到股市疯狂行为的影响。国内生产总值是指一年内国内生产的全部最终产品和服务的市场价值总额，包括消费、投资、政府支出和净出口额。如果公司在20世纪90年代后期确实有出色表现，必然会对这一时期的GDP产生可以衡量的影响。毕竟，从某种意义上讲，这些新时代的公司会以一种可衡量的方式增加美国的产出。然而事实上，国内生产总值的增长速度一如既往，并未发生明显的变化。图1.4的对数刻度表明，在2006年之前，GDP增长曲线并未发生剧烈波动。该图之所以呈现对数格式，正是因为这一时期GDP是稳定增长的。（如果你想知道在对数图表中如何才能够让持续增长看起来像一条直线，请参见附录C。不过，即便你不了解这一点，也无妨你阅读或理解这一图表。）
图1.4表明20世纪90年代美国的GDP在总量上并未发生急剧变化。在这一时期，GDP的曲线变化一如之前的45年，呈现持续而稳定的上升趋势。新时代的信息社会并未对GDP产生丝毫的影响。
除GDP之外，股息也无法证明高股价的合理性。如图1.5所示，在90年代，股票价格相对于股息的比率即本利比较之前呈现急剧飙升的趋势，而且一直到2007年年底仍维持在高位状态（在2008年8月撰写本书时，本利比为48.1）。高本利比意味着与之前的低股价时代相比，人们需要投入更多的资金才能够获得相同数额的股息。
因此，股息似乎无法证明高股价的合理性。有的投资者之所以认为高价格是合理的，是因为在他们看来，公司通过所掌握的新时代技术实现预期收益之后，未来股息将会大幅上升。但在图1.6中，我们可以看到，股息自20世纪60年代初期以来一直呈现稳定增长趋势，而且在90年代股价走高时也没有发生急剧变化。
需要注意的是，从图1.6中我们可以看到，虽然股价从1994年开始大幅上涨，但90年代的股息并未呈现相应的增长趋势。从1965~2005年间的曲线图来看，股息在这一期间保持了一个相当均衡的增长速率。自2005年起，股息之所以呈现上涨趋势，是因为股息的税收变化促使公司增加了股息的派发数额。
图1.4?实际国内生产总值（按1996年美元币值计算）
资料来源：美国商务部经济分析局，www.measuringworth.com
图1.5?年末本利比
资料来源：股票数据，www.econ.yale.edu
图1.6?1990年以来标准普尔500指数的实际股息
资料来源：股票数据，www.econ.yale.edu
在衡量公司的长期表现时，股息是一个不可或缺的标准，因为这是股票持有者获得的实际投资利润。如果你购买了一家比萨餐厅，你可能会选择将初期收益用于餐厅的扩张或改进，但你希望将来能够把公司的一部分钱拿出来供个人使用，而这也正是投资的全部目的。在公司成长阶段，股息可以延期支付，但如果公司的收益从未产生股息，那么也就不会存在实际收益。股息要么因投资不当而损失，要么装进了其他人而非公司所有者的口袋。人们可以选择购买一家暂时处于成长期而非派发股息的公司的股票。但如果这种情况一直持续多年，潜在的股票购买者就会逐渐放弃这只股票，因为他们开始怀疑这家公司到底会不会支付股息。这样一来，这个公司的股票价格就会逐步趋于平稳，并最终呈现下跌趋势。微软公司就是一个明显的例证，公司现在已经开始支付股息了，这表明即便是世界顶级的高科技公司最终也不得不转向支付现金的方式。
由于公开的收益数据很容易被人为操纵（安然等公司的破产就是典型的例子），现在使用收益报表已很难对公司的真正价值进行评估，尤其是那些规模庞大而经营分散的公司。在20世纪90年代，公司随心所欲地篡改它们的收益报告。研发领域的实际开支大幅减少，而所谓的“会计研发”则大行其道。当时任何项目，即便是最低风险的项目，也都被标榜为研发项目。这就会产生一种公司持续投资并因此享有税收优惠政策的假象。以前，设备的单个部件是单独计算折旧的，现在则一起“打包”计算，人为地延长折旧年限，以减少本期费用，从而使得利润看起来很高。这样，将来更换设备中过时的单个部件就会更加困难，因为更换一个部件就必须改变整个资本结构。先前的开支项目现在被归为投资项目，并通过将本期成本延后和公开高投资数额，使得本期利润看起来更具竞争力。外包虽然会产生即时收益，但却牺牲了推动公司未来发展所必需的人力技能。诸如此类。但需要注意的是，所有的这些变化都是合法的，而且与安然等公司的账务作假也是有区别的。
由于市盈率是目前决定股价是否被高估的最常用衡量标准，因此我在这里也列出了一个市盈率图表，以便为那些以此为标准的人更好地理解。从图1.7中我们可以看出，市盈率在1993年上升之前基本保持稳定状态（除了大萧条期间的一年，因为当时的收益基本蒸发殆尽）。此外，该图还表明，市盈率最近已经回落到了20世纪60年代其所达到的最高水平。但需要注意到是，从图1.1中我们可以看到，60年代后出现了大规模的市场衰退。
然而，基于先前所提到的原因，本书将不会使用本图或收益作任何分析。在作者看来，由于收益极易受到人为操纵，市盈率基本上是一个毫无意义的比率。
小结
通过对比GDP和股息我们可以看出，在20世纪90年代，没有任何实际的业绩改善可以表明这一期间股价飙升的合理性。对于90年代股票价格增加最合乎逻辑的解释就是，对股票异乎寻常的高需求推动了股价的上涨，因为股民人数的增加导致股票的总需求严重超过总供给。诚然，在此期间也有一些新兴的网络公司加入到上市公司的行列（这其中有很多公司最终是以破产来“回报”投资者的），但爆炸式的需求增加却使得几乎所有股票都面临着价格高企的沉重压力。这正是20世纪90年代股票价格大幅上扬的原因。
这种股票价格的疯狂上涨引发了一系列的事件，而这些事件正是当前已经拉开序幕的经济萧条的前奏。除了股票价格的“非理性的繁荣”之外，人们还停止了储蓄，因为他们认为股市收益可以保障他们的未来。事实上，他们是开始将股市投机视作一种储蓄形式。此外，在债务上人们也陷入“非理性繁荣”状态，毫不关心自己将如何偿还所背负的债务。毕竟，他们认为自己将会因股市投资和持续上涨的房屋价值而变得富有起来！