气囊压力表:一币两制——中国的人民币战略

中国对货币国际化的雄心

中国走过了30年的发展历程，到今天已经成为世界舞台上举足轻重的一员，可是却没有与其显赫地位相称的本国货币。中国已经在2010年第二季度取代日本，成为世界第二大经济体；在2009年取代德国，成为世界最大的出口国。中国还是全球第二大FDI（外来直接投资）吸收国，仅2009年一年就吸引了950亿美元的外来资金。此外，中国还拥有全球最多的外汇储备（接近2.5万亿美元）。然而，人民币所发挥的国际作用却微乎其微：由于不可自由兑换，人民币无法发挥一个国际货币所应当具备的基本功能，如在国际交易中的换汇、结算和储备价值等。

这种反差越发显得反常。国际贸易大国倾向于使用本国货币进行计价和结算。比如1860年至1914年间的全球贸易有60%是使用英镑结算的，这反映出当时的英国吸收了全球30%以上的出口（Eichenberry, 2005: 4）这一事实。今天，美国大约95%的出口和85%的进口是用美元结算的（Goldberg and Tille, 2005: 19)，这同样反映出美国是国际市场上的重要消费者和生产者这一事实。美元的广泛使用极大的推动了以美元计价的金融产品境内境外市场的发展。

由于缺乏国际货币，中国无法享受在国际贸易中使用本国货币所带来的效率提高这一好处。同时，这也导致了中国国际收支平衡的货币错配问题，即负债以人民币计价而对外应收帐款却以国际主要货币（主要是美元）计价。再者，中国受累于对美元的过度依赖，因此过度暴露在世界经济流动性短缺以及贸易融资随之减少的风险之下。这是2007-08年金融危机给世人留下的教训。2008年9月底，"美元短缺"(McGuire and von Peter, 2009)几乎使世界贸易趋于停滞，并且迫使不止一家的新兴市场国家的央行为本国银行提供美元资金，从而支持本国出口的融资需求。推广人民币在国际交易支付中的使用可以减少对美元的过度依赖，并规避流动性风险。

政策挑战

本文对中国力图将人民币发展成国际货币并最终成为主要储备货币的缓慢、渐进过程进行了研究，并指出这一举措是史无前例的。政策实验的空间较大，然而挑战也是巨大的。

也许最大的困难在于中国没有可供参考的经验和路线图。中国是第一个尝试把本国货币发展成真正意义上的国际货币的新兴市场国家。绝大部分的国家在实行本国货币国际化之前都已经成为了发达国家，发达的德国和日本甚至都没有完成本国货币国际化的进程。此外，过去的经验显示，实现货币自由兑换和开放资本账户总是先行于货币国际化，而非反其道而行之。但是，本文想要指出的是：没有历史经验或是经济理论的支持，并不意味着中国的尝试注定会失败。

另一大挑战在于：中国是第一个在无锚货币时代、在货币和黄金完全没有挂钩的情况下尝试发展国际货币的国家。这意味着人民币不得不和美元进行"正面交锋"。与当年美元取代英镑时不同，中国不能通过比较黄金与两种货币（译者按：此处指人民币和美元）的可兑换性来塑造人民币的公信力。人民币只能与美元，也就是目前的储备货币进行比较。因此，人民币要想建立公信力和国际声誉，并在美元占主导的地区为人所接受，还需假以时日。中国人民银行非常清楚人民币国际化过程中的困难。这也是为什么中国政府在评估成功几率的时候小心谨慎，不想制造过高期望的原因。

最后一大挑战，是如何将人民币"输送"至外国持有人的手中。以中国目前巨大的经常账户盈余来看，这个过程并不会太容易，尤其是要在避免增加央行美元资产的情况下，更是难上加难。可是中国的目标，至少是初期的目标，还是想在控制人民币兑换的情况下实现其国际化。为了达到这个目标，中国政府采取了双轨策略：第一是推动人民币在国际贸易中的广泛使用，第二是把人民币变成非中国居民愿意持有的货币。这是一个政策推动型的战略，上述两方面都有具体的措施（见表一）。

表1：2020年之前实现人民币国际化的战略

对于第一个方面，中国政府会利用其市场的力量鼓励外国企业尤其是邻国的企业，在与中国企业的贸易结算中使用人民币。从相关的研究（Gao and Yu, 2009: 22）来看，我认为人民币区域化的成功意味着其向国际化迈出了一步。

第二个方面则是要在避免过早开放资本账户、及加剧国际收支不平衡的同时，建立一个人民币计价资产的市场。这其中非常重要的一顶内容就是把香港建成一个人民币离岸市场，以作为产品和价格的试验场。

这一战略的成功关键在于精心设计的政策与市场力量的结合，但是并没有可供参考的路线图，而将人民币变成储备货币的整个过程正在逐步向前推进。中国政府计划到2020年将上海打造成为国际金融中心。这将为人民币的国际化提供一个政策框架。即使资本账户只能实现部分自由化，上海的发展仍将推动人民币在国际上的使用。

归根结底，这一尝试的动力还是在于中国在亚洲正在扮演和将要扮演的角色。如前文所述，至少是在初期，核心问题是人民币的区域化，而非国际化。而在亚洲，中国可以大展拳脚、想方设法拉拢其他国家。

本文接下来的内容分为两个部分。第一部分将讨论中国推动人民币国际化的原因，并对其双轨战略及政策目标进行评估，从而回答下面的问题：即是否一个国家在本币国际化之前必须开放其资本账户。第二部分将检视双轨战略并对已经实施的步骤进行评估，然后讨论香港作为人民币离岸市场在中国不开放资本市场前实现人民币国际化过程中的重要性。本文最后强调了建立人民币计价产品大型离岸市场的必要性，并对该进程的推动提出了建议。

没有路线图，但却是政策试验的机遇

北京当局很清楚中国需要开放资本账户，建立流动性好的大型资本市场，推动人民币的国际化并最终使其成为主要储备货币。但是，具体应该如何去做却并不清晰。历史上还从来没有任何国家尝试通过政策推动的方式来建立一个完全可兑换的国际货币。北京很清楚这一进程没有可以遵循的路线图，况且，这里面涉及两个看似相互矛盾、但却同等重要的目标：一方面是增加人民币在国际上的使用程度，即在控制硬通货流动的同时推动人民币成为中国进口的支付货币；另一方面，中国又必须在逐步实施长期资本流动自由化以及保护国内脆弱行业的同时，维持开放资本账户的渐进式步伐。

"中国正从两个方面实施在不完全开放资本账户的情况下将人民币国际化的战略"

中国正从两个方面实施在不完全开放资本账户的情况下将人民币国际化的战略。 第一个方面是力求在区域范围内推广人民币，其政策主要是推动人民币作为跨境贸易的结算货币。第二个方面是通过在香港建立人民币的离岸市场来提高人民币的可兑换性，其政策主要是提供对冲货币风险的工具并吸引境外居民更多的持有人民币。用人民币离岸市场来弥补人民币的兑换限制，有助于提升人民币的知名度和接受程度，还有助于有海外业务的中国公司进行投融资。同时，离岸市场还能让政府保留对资本账户开放进程的控制能力（He and McCauley, 2010)。

历史经验似乎并不支持中国政府的战略，且恰恰与之相反：开放资本账户和实现完全自由兑换是货币国际化的必经之路。受到国际金融交易限制的货币很难"自发地"被广泛使用，即使是在货物贸易方面也很难推广，因为商品贸易仍然要涉及到金融业务，如贸易融资和对冲汇率风险等（Genberg, 2009: 6）。换句话说，从迄今为止的实践看来，货币在国际化之前必须首先实现自由兑换。在某些情况下，如日元和德国马克，完全自由兑换也未必能促成货币的国际化。

那么，我们是否可以得出结论：中国的战略具有根本性的缺陷，因此是注定会失败的？当然不！何东与McCauley（He and McCauley, 2010）在最近发表的论文中以20世纪60年代到70年代间的欧元美元市场为例，指出完全开放资本账户既不是货币在境外流行的必要条件，亦非充分条件。美国政府在20世纪60年代到70年代初间对资本的强有力控制并没有影响美元在国际上的作用，甚至在某些方面还推动了欧元美元市场的发展。

笔者之所以认为中国的货币国际化试验并非先天不足，还有其他的一些原因。首先，面对经济和金融危机，中国经济表现出相当强的韧性，从2009年以来保持了持续的扩张。2009年世界经济萎缩了0.6%，但中国经济却实现了8.7%的增长，且2010年上半年还实现了两位数的增长。中国的国际地位比金融危机之前大大增强。人民币也比其他货币处在更有利的位置。自2008年1月以来，人民币累计对美元升值6.5%，对欧元升值18.1%。

此外，中国政府正通过有利于市场运作的政策驱动型措施，来为这个战略的成功奠定基础。 以往的经验显示：国际货币的出现取决于网络外部性、市场发展、以及参与这个过程有关各方的倾向性等因素的协同作用。某些前提条件对于这个过程至关重要。比如说，不限制第三方在货物或资产的交易合同或结算过程中使用该货币，拥有一个有纵深和有活力的国内金融市场，建立一个备受尊重的、能够保证合同执行的法律体系，制定稳定且可预期的宏微观政策等等（Genberg, 2009)。中国的设想是：一旦具备了这些前提条件，市场将会获得足够的推动力。

"我们是否可以得出结论：中国的战略具有根本性的缺陷，因此是注定会失败的？当然不。"

当然，也不能说只要达到这些前提条件，货币国际化就能水到渠成。从市场的角度来说，政策可以支持货币国际化，但却不能推动它的形成。换句话说，中国可以打好基础，但却不能强迫市场参与者改用人民币，除非他们有理由和有动机这么做。

那么，中国应该如何创造动机，以扩大人民币在国际市场中的使用程度呢？不同于小经济体，中国有能力"鼓励"甚至"迫使"市场参与者使用人民币。比如，中国可以要求那些急于打入中国市场的公司采用人民币作为入境贸易的结算货币，而这些公司可能也会很愿意配合。以往的经验似乎也说明，一个国家的经济规模越是有限，那么该国货币完全国际化的空间也越是有限。从这个意义上来说，规模和空间有利于中国的战略实施。

中国的双轨策略

第一招：国际贸易货币

为鼓励非本国居民使用人民币，使其成为贸易结算工具，并拓展人民币海外业务的范围，中国政府于2009年7月推出了"跨境贸易人民币结算试点项目"。2010年6月，该项目从原本的5个试点城市扩大到20个省市。这样一来，出口商不仅可以像以往一样继续用人民币与东盟国家、香港以及澳门地区进行贸易结算，而且还可以同其他国家进行贸易结算。

这个项目最初进展缓慢，也非常低调（HKMA, 2009），但是从2010年年初以来进程明显加快。2009年下半年该项目结算的交易额只有36亿元人民币，而2010年上半年已达到706亿元人民币，其中75%的结算是在香港完成的。既然中国的贸易量占全世界的9%，而其中大部分目前还是用美元结算，因此人民币的应用尤其是在跨境贸易中的应用具有非常广阔的前景。鉴于中国超过40%的进口来自邻国且20%以上的出口又面向邻国。那么，中国完全可以采用人民币来结算其中40-50%的进口和20－30%的出口贸易。这个比重和欧元区同非欧元区之间用欧元结算的贸易比重差不多（Goldberg and Tille, 2005: 17）。

目前来说，中国的目标还是比较适中的：基于人民币目前的"亚洲化"（Seade et al., 2010)以及人民币在周边经济体中较为有限的流通（Gao and Yu, 2009: 15），同时利用政策措施和市场手段在该地区推广人民币，从近期来看中国的战略只是区域性的，而非国际性的。

但是，把重点放在周边国家的策略给中国提供了和国际化类似的政策试验平台。在亚洲，中国的政策具有更大的推动力，而其所处的优势地位页更能保障这些政策能够带来正面的结果。在1997-98年的亚洲金融危机期间，中国在东亚的重要作用第一次为世人所知（Gao and Yun, 2009: 1）。从那以后，中国一直积极参与制定区域性货币框架。中国是"清迈倡议"（Chiang Mai Initiative）框架下"双边互换安排"（Bilateral Swap Arrangement）的重要出资人，同时也是亚洲多个政策对话和经济监管平台的参与者。中国还是东亚制造网络的核心，是该区域供应链的中心和亚洲FDI的主要接收国，而亚洲又是中国资本流出的重要目标区域。

作为人民币国际化过程中的一步，逐步区域化的策略也反映出：中国希望维持硬通货（主要是美元）的流动，以换取对发达国家的出口。因为人民币不可自由兑换，中国需要用美元来支付进口的能源产品。根据2009年的数据，中国的能源贸易逆差略多于1000亿美元。其中逆差最大的贸易伙伴依次是沙特阿拉伯（190亿美元）、安哥拉（140亿美元）、伊朗（100亿美元）。在1998至2007年间，中国能源消费年均增长率达到8.8%，而且还会继续增长。

第二招：提高人民币的吸引力并在香港建立人民币离岸市场

让人民币成为中国居民和非中国居民进行贸易和金融交易的结算工具，是中国实现既定目标的必要条件，但却不是充分条件。如果持有人不能将人民币用于投资生产和金融活动，那么人民币作为媒介货币的发展空间将非常有限。因此，人民币国际化策略的第二招就需要让人民币成为外国投资者喜欢和愿意持有的货币。在这方面中国所面临的挑战是如何避免开放资本账户。

在香港建立离岸市场是解决人民币不可自由兑换的一种途径，可以提供基本的人民币结算服务，提升人民币的流通规模，并且有助于大陆发展其资本市场。如果人民币想要让从一个范围受限的交易工具发展成为能够储存财富的资产，从而被外国公司和个人持有作为其投资组合的一部分，那么离岸市场必不可少（Gao and Yun, 2009: 1）。这就意味着需要为这个离岸市场提供足够多的人民币计价产品，同时需要通过激励措施刺激需求，尤其是香港对人民币融资产品的需求。发展离岸市场还能为中国逐步开放人民币在岸市场提供实践经验，比如整个过程中所涉及到的市场基础建设、资产定价的完善以及风险评估等等。

在"一国两制"（即香港是中国的一部分，但同时又拥有不同的行政和监管体系）的体制下，作为最发达的国际金融中心之一，香港能够成为一个测试平台。保持离岸和在岸市场相互独立但又在同一个国家内，，这能够让监管部门对两个市场间流动的外来资本进行有效监控，从而避免过于巨大的资金流入而冲击国内的金融市场。

"在香港发展人民币离岸市场是克服自由兑换限制的一个方法"

自2004年以来，香港迈着缓慢却稳定的步伐、成为了人民币离岸市场的中心，其银行业务从个人存款先后扩大到债券和贸易融资业务，。2003年，中国开通了可以让人民币在香港流动、结算并回流到大陆的渠道。2004年，香港启动了人民币银行存款业务，从那以后，在来自个人和经营内地业务的企业的需求支持下，人民币存款持续增长。

跨境贸易结算项目的扩展刺激了香港地区人民币存款的增长。举例来说，2010年6月到7月间，当地人民币存款增长了16%，达到1036.84亿元。但是，人民币存款仅占香港银行业存款总量的1.8%。

即使跨境贸易结算项目能够继续推动人民币离岸银行业务增长，要想把人民币变成信贷货币，还需要制定具体的政策才行。比如说，接入在岸市场银行清算系统的通道需要改进，而且应当允许非中国居民起码是境外银行自由兑换人民币。只要离岸金融机构能够在境内银行维持并自由存取某货币的结算余额，那么该货币的离岸市场就会繁荣起来（Dufey and Giddy, 1978）。在香港，接入在岸银行系统的通道是受限的。目前持有人民币多头头寸不太可能。由于离岸银行没有机会建立人民币多头，因此人民币就会回流到深圳的银行进行结算。鉴于在岸市场对资本账户有严格管制，允许非中国居民自由兑换人民币对于离岸市场建立多头和空头至关重要。

建立以人民币计价的离岸债券市场可以为香港地区的人民币存款持有者提供备选的投资方式，也是人民币回流大陆的另一个途径。但是，香港目前的人民币存量较小因而限制了债券的发行。2007年，首次发行的人民币债券规模仅为100亿人民币。2009年，第二次发行规模更小，仅为60亿人民币，期限从2年到5年不等。

从2010年2月开始，香港的公司已经可以按照香港金融管理局发布的指引发行人民币债券，但是真正进入实际运作的公司还不多。2010年8月，美国快餐业跨国公司--麦当劳成为第一家在香港发行人民币债券的外国公司。其发行规模为2亿人民币，2013年9月到期，票面利率为3%。

如想建立一个纵深更大、流动性更强的人民币离岸市场，中国还需要优化资产定价机制以及建立基准收益率曲线。目前，银行间利率和央行票据利率经常被作为参考利率。但是，银行同业拆借大部分是隔夜拆借和一周拆借，而且并非所有的央行票据都会到期交易。这样一来，银行虽然会参考市场利率，但是更多的时候还是会根据自身的流动性和头寸来进行定价。这就导致了市场中报出的远期和掉期利率差别多样。（译者按：成熟市场中应该有根据市场指导而趋同的利率）。

一个有纵深和具流动性的市场，反过来对于低交易成本的二级市场的形成非常重要，特别是债券和衍生品市场的发展，而这些市场的发展将带来大量的金融产品。这些都是大陆金融市场的关键组成部分，对金融发挥高效的媒介作用也很重要。

香港的人民币离岸市场的发展将由政策来推动，而这些政策又是由中国大陆快速发展的经济和中国企业"走向世界"的需求所推动的。除了这些政策以外，市场的力量也有利于香港离岸人民币市场的形成。他们对于临界数量（译者按：指发生质变前数量的积累临界点）的形成和随后的市场成功至关重要。什么样的鼓励措施才能够吸引投资者和其他参与者进入人民币的离岸市场呢？

至少在市场发展的初期，有四组这样的激励措施可以起到刺激需求的作用。第一组属于政策推动型，即逐渐取消对人民币业务的限制，这样可以降低上市费用、经纪业务费和其他金融服务的费用。这将吸引更多的大陆公司到香港的资本市场来上市和融资。

第二组措施与投资者对人民币大幅升值的预期有关。这种预期将抬高香港的资产价格，并进一步带动资本的流动。此外， 人民币离岸市场对投资者及其他参与者的吸引力可能在于，离岸市场能够将货币风险和国家风险分离开来，同时分散操作风险。同时，由于各国央行越来越依赖证券市场的正常运行来获得流动性，操作上的瓶颈会导致不稳定性风险，而离岸市场在这方面可以更好的保护投资者。

第三组激励措施和收益率差值相关。欧元美元市场的实践（He and McCauley，2010）表明，收益率差值会影响人们对离岸或在岸市场的选择。欧元美元市场发展初期出现的收益溢价就反映出了当时离岸市场中美元更高的风险。

最后一组措施就是要强化并维持一个有效的监管体系，这是吸引境外资本流入离岸市场的关键因素。

结论

尽管中国经济在世界上扮演了重要角色，其货币却并没有成为国际交易中的计价单位、换汇和储存价值的手段。中国最近出台的一系列政策措施旨在将人民币变成国际货币。北京此举是史无前例的，因此也没有清晰的路线图可供参考。具体来说，这条路径之所以极富挑战性和不可预测，是因为它设想人民币可以在不实行自由兑换的情况下实现国际化。

限制兑换显然是一大难题。因此，在香港建立人民币离岸市场对人民币实现国际化就显得至关重要。一个具备效率和流动性的离岸市场应该会增加人民币的吸引力，从而鼓励外国投资者持有人民币并让其回流。

尽管政策和鼓励措施很重要，但中国的战略成功最终还是取决于非中国居民是否对限制兑换的人民币感兴趣。目前对人民币和人民币定价资产的需求是由中国经济的良好表现以及人民币的升值预期所推动的。但是，这种推动力在未来的数年里是否足以把目前有如涓涓细流般的人民币流量变得强大而有活力呢？中国政府当然可以使用一系列的鼓励措施来推动人民币在国际上的使用，但也必须让其国民和境外人士相信中国将会力求维持一个稳定的宏观经济环境和价格。若要让人民币持有者将人民币视为价值储备工具，同时也为了赢得投资者的信心以便同其他储备货币展开竞争，这一点至关重要。而要说服非中国居民及其它国家将人民币作为价值储备工具而不仅仅是国际贸易的载体工具，中国还需要具有巨大的公信力和软实力。

【保拉·苏巴齐（Paola Subacchi） 是英国皇家国际事务研究所（Chatham House）国际经济项目主任，特豆译 何平校 “来源：中国改革网”】