偶看新闻毛莫求不得:民营上市公司治理结构研究
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/04/26 08:55:29
中国民营上市公司的公司
治理模式法律政策研究
摘 要
十五届四中全会指出非公有制经济是整个国民经济的重要组成部分，并且指出政府将实施有进有退，有所为、有所不为的战略部署，随着国有经济的战略性退出，民营经济获得了宽松的发展环境，民营企业在最近几年内得到了长足的发展，其中一些或者采取IPO，或者采取BS（Buy Shells）实现了在上海和深圳证券交易所上市，民营上市公司的数量正在逐渐壮大。然而，我们也看到，与民营上市公司相关的利益分配、治理结构及其代理问题也逐渐暴露。此外，由公司治理问题引发的上市公司高管违法违规现象有集中爆发的趋势。2005年伊始，在不到1个月的时间里，就有9家上市公司的10名高管落马，显示政府部门正在不断加强上市公司治理方面的监管力度。因此，上市公司的治理模式特征以及由此产生的问题已经成为我们必须关注的一个重要课题，而针对民营上市公司这一个独特的群体的研究，无疑具有极为重要的现实意义和迫切性。深入研究公司治理的法律制度，结合民营企业的特点，从法律角度对其治理结构和机制转换进行中肯的分析，并针对民营上市公司治理模式中存在的问题提出有益的法律建议和法律完善途径成为本研究要着力解决的问题。本研究的研究思路如下：第一部分回顾国内外相关研究成果，提出研究方向和研究目的；第二部分分析我国民营上市公司在治理模式方面具有的特征；第三部分对民营上市公司治理模式以及法律政策进行国际比较；第四部分研究我国民营上市公司治理模式的相关法律政策；最后一部分结合民营上市公司在治理结构方面的特征以及现有法律法规的不足提出相关立法建议。
家族类民营上市公司在全球是一种广泛存在的组织结构模式，相对于其它控制类型，家族控制类上市公司具有更加复杂的治理结构。对此，本研究将民营上市公司的两个必备要件界定为终极控制人为自然人或者民营性质法人，以及控制的形式必须为控股、实际控制或能施加重大影响。我国非公有制经济的迅速崛起，使上市公司这种比较高级的现代企业组织形式开始受到民营企业的青睐，而股票发行环境的改善、优质民企的异军突起以及国有企业战略性重组的全面开展更加促使了该种趋势的加速。民营上市公司就上市方式来看，可以分为“直接上市型”和“买壳上市型”；就控股特性来看，可以分为“显性民营型”和“隐性民营型”；就上市地来看，可以分为“境内上市型”和“异地上市型”；就控股上市公司家数，可以分为“控制单家型”和“控制多家型” 。
我国上市公司治理可以分为外部治理和内部治理，其中以“三会一经理”为主要组织架构的内部治理是公司治理的核心系统，而依靠要素市场、文化舆论以及法律法规等环境的外部治理对内部治理构成了有效补充。民营企业从最初“治理欲望”的缺失发展到现代企业制度的逐渐建立，民营上市公司和国有上市公司在治理模式的内部和外部特征上均存在着诸多共性。在内部治理模式方面，两类上市公司都在形式上建立了“三权分立——制衡”的治理模式，然而我国普遍存在的股权集中都导致了控股股东滥用控制权的现象；由于我国对中小股东保护的法制建设比较薄弱，因此中小股东的共益权都遭到剥夺，自益权也难以保障；监事会与独立董事的职责区分不明显导致二者都没有发挥应有的治理功效。在外部治理模式方面，我国证券市场存在的股权分置现状导致两类上市公司的控制权市场化配置失效；并且由于债权人中介机构等外部约束力量的缺失，利益相关人的治理意志体现甚微；上市公司从属于一个企业集团容易导致独立法人人格的丧失。
然而，由于民营上市公司发展历史比较短，处于家族管理向现代企业管理制度的转型期，目前所有权与经营权分离程度有限，在治理模式上具有一些非常鲜明的特征。首先，民营上市公司缺乏国有上市公司所具有的行政约束机制；其次，民营上市公司的实际控制人、执行董事以及其它高管往往采用亲缘化的人事安排，这一方面可以解决国有上市公司中存在的特权消费以及经理人对控股股东的不尽职问题，另一方面控股股东的权力过大使侵害中小股东行为的概率和严重程度都大大增加；此外，由于实际控制人往往在上市公司中具有绝对的权威，这一方面提高了决策效率，另一方面又会导致董事长一言堂现象；最后，由于民营上市公司存在两种上市方式，二者之间也存在一定的差异，直接上市类民营上市公司的控制权结构较为清晰，主要的治理问题为恶性分红，而买壳上市类民营上市公司则存在较为严重的“两权分离”现象，该种控制形式给民营上市公司埋下了巨大的治理隐患，主要的问题体现在买壳成本的存在成为日后侵害中小股东权益的诱因以及实际控制人的权利义务不对称。
国外典型的上市公司治理模式可以分为英美的外部监控型治理模式、德日的内部监控型治理模式以及东南亚的家族控制型治理模式，而全球的法律体系可以大体划分为普通法系和大陆法系，在普通法系国家，公司股权趋于分散，实行大陆法系的国家往往采取集中持股的公司治理结构。由于普通法系在保护中小投资者方面具有独特的优势，因此大陆法系的国家也开始逐渐借鉴其有益的经验。家族类民营上市公司在东亚国家和地区非常普遍，其治理模式上表现出一定的共性，然而由于法律体系完善程度以及执行的力度存在差异，各国在公司治理方面还是存在着相当显着的差异，突出表现为公司治理标准和执行力度存在差异，银行等债权人以及中小股东在治理中所起的作用存在差异，以及中小股东权利受到侵害的程度存在差异。东亚国家对家族类民营上市公司的法律监管主要体现在对控股股东的部分行为限制和对中小股东权益的保护，其中韩国在削弱家族企业的治理范围、吸收外部经营管理人员、隔断集团内部公司之间联系以及加快董事会改革等方面做出了一些特别规定。
尽管民营企业的概念在理论和实务领域已经广泛存在，然而与国有企业不同，相关立法对民营企业的政策取向逐渐经历了从无到有，从限制到鼓励，从歧视到平等的过程。随着市场经济的发展，民营企业的组织形式开始广泛采用有限责任公司以及股份有限公司的形式，与大量规范国有上市公司控股股东、国有股权转让以及国企高管的法律法规相比，相关立法机构并没有针对民营上市公司制定专门的法律法规，这和国外的普遍做法相一致。我国民营上市公司和国有上市公司适用于相同的股份公司治理法律框架，对股东大会等公司治理机构的权利责任以及义务都有相应的设定，此外对于民营上市公司可能存在的侵权责任以及处罚也有明确的规定。然而，与国外相比我国公司治理法律还存在相当的不足，表现为内部治理难以遏制控股股东操纵决策层和经营层，少数股东权益保护的途径流于形式，对控股股东股权滥用的规范和补救途径单一。此外，我国现有的法律法规对民营上市公司的监管也还存在一些欠缺，表现为对过分亲缘化的内部治理机制的监管处于空白，对实际控制人的控制情况披露不足，对相关责任人的刑事处罚以及民事处罚力度尚弱，相关行政以及司法机构的执行权力受限以及停牌制度未起到应有的威慑作用。
在以上研究的基础上，本研究认为由于国有和民营上市公司在治理方面存在共性和个性，针对共性统一立法，从法律层次上不区分上市公司的国有或者民营性质，对于民营上市公司治理模式中具有的特性，可以通过法规、部门规章或者司法解释进行规范，因此本文从两个方面提出相关立法建议。针对民营上市公司治理模式共性，本研究建议从以下角度加强立法：（1）限制控股股东权力滥用；（2）强化中小股东权利的保障；（3）完善公司内部治理；（4）健全上市公司破产退出制度；（5）强化上市公司外部监控；（6）增强控股公司间的独立性，鼓励整体上市。针对民营上市公司治理模式特征，本研究建议从以下角度加强立法：（1）提高买壳上市门槛，鼓励民营企业直接上市；（2）加强实际控制人的强制信息披露；（3）追究自然人的相关刑事和民事责任；（4）淡化内部治理的亲缘色彩；（5）对同一控制人控制上市公司的家数以及主业进行限制；（6）改革上市公司停牌制度。
目 录
一、引言··· 1
（一）国外相关文献···· 1
1.公司治理的定义··· 1
2.公司治理的理论研究··· 1
3.家族上市公司的公司治理及法律政策研究··· 2
（二）国内相关文献···· 3
1.公司治理的理论研究··· 3
2.上市公司治理结构及法律政策研究··· 4
（三）本文研究方向及目的···· 5
二、我国民营上市公司的治理模式特征··· 6
（一）民营上市公司的界定和分类···· 6
1.民营上市公司的界定··· 6
2.民营上市公司大量涌现的原因··· 7
3.民营上市公司的分类··· 7
（二）民营上市公司与国有上市公司的治理模式共性···· 8
1.公司治理内涵的界定··· 8
2.我国上市公司治理结构框架··· 9
3.民营上市公司和国有上市公司的内部治理共性··· 12
4.民营上市公司和国有上市公司的外部治理共性··· 15
（三）民营上市公司与国有上市公司相比的治理模式特性···· 19
1.民营上市公司缺乏国有上市公司所具有的行政约束机制··· 19
2.民营上市公司的实际控制人、执行董事及其它高管往往采用亲缘化人事安排··· 20
3.实际控制人在上市公司中通常具有绝对的权威··· 22
4.两类民营上市公司呈现不同的控制模式··· 24
三、民营上市公司治理模式法律政策的国际比较··· 27
（一）上市公司治理模式概论···· 27
1.三种主要治理模式··· 27
2.治理模式与法律沿革··· 33
3.治理模式与中小投资者保护··· 34
（二）典型国家民营（家族）上市公司的治理模式比较···· 34
1.东亚国家家族治理模式的共性··· 35
2.东亚国家家族治理模式的特性··· 37
（三）典型民营（家族）上市公司治理法律政策比较···· 38
1.控股股东的部分行为限制··· 39
2.中小股东权益的保护··· 39
3.东亚国家的公司治理状况评价··· 40
4.比较结论··· 41
（四）韩国家族企业公司治理及法律政策变革的启示···· 41
1.韩国家族企业公司治理的变革··· 41
2.韩国家族公司治理相关法律变革··· 43
四、我国民营上市公司治理模式的法律政策研究··· 45
（一）我国相关立法对民营企业的政策取向···· 45
1.《宪法》对民营企业的法律地位确认的演变过程··· 45
2.其它与民营主体相关的法律政策··· 46
3.我国没有民营企业控制上市公司的专门法律··· 47
（二）我国规范民营上市公司治理结构的法律政策···· 48
1.普适的上市公司治理法律框架··· 48
2.民营上市公司不同法律主体承担的侵权法律责任··· 51
（三）我国公司治理法律及实践与国外相比不足的部分···· 54
1.内部治理难以遏制控股股东操纵决策层和经营层··· 54
2.少数股东权益保护的途径流于形式··· 55
3.控股股东股权滥用的规范和补救途径单一··· 58
（四）现有法律法规在监管民营上市公司方面存在的问题···· 60
1.对过分亲缘化的内部治理机制的监管处于空白··· 60
2.对实际控制人的控制情况披露不足··· 61
3.重上市公司的行政处罚、轻相关责任人的刑事处罚和民事处罚··· 62
4.行政以及司法机构的执行权力受限··· 64
5.停牌制度未起到应有的威慑作用··· 65
五、相关立法建议··· 66
（一）对民营上市公司治理模式共性的立法建议···· 66
1.限制控股股东权利滥用··· 66
2.强化中小股东权利的保障··· 68
3.完善公司内部治理结构··· 70
4.健全上市公司交易及破产退出制度··· 71
5.强化上市公司的外部监控力量··· 72
6.增强控股公司各子公司的之间的独立性，鼓励整体上市··· 73
（二）对民营上市公司治理模式特性的立法建议···· 73
1.提高买壳上市的门槛，鼓励民营企业直接上市··· 73
2.加强实际控制人的强制信息披露··· 74
3.追究自然人的相关刑事责任和民事责任··· 74
4.避免内部治理过分亲缘化··· 75
5.对同一控制人控制上市公司的家数以及主业进行限制··· 75
6.改革上市公司停牌制度··· 76
一、引言
公司治理（Corporate Governance）源于西方发达国家，尤其是源于美国公司制的发展进程。公司治理及其法律政策问题研究受到国内外理论界及实际工作者的广泛重视在于两个原因：一方面，公司作为商品和服务的提供主体，在各国经济与社会生活中的地位正日益增强，因而要求公司进一步思考与规范自己的行为；另一方面，“公司治理”这一概念与“公司管理”、“公司经营”等概念相比，在监督机制、权力制衡、利益相关者关系等方面的考虑上，更具全面性，更带有经济民主的色彩，因而更符合现代经济社会发展的趋势。
（一）国外相关文献
1.公司治理的定义
国外理论界对公司治理的概念做了大量富有成效的探索，但仍存在不同看法：狭义的概念界定只局限在董事会的体制安排上；而广义的则包括股权结构、资本结构、银行体制、企业购并、公司控制权市场、产品市场竞争度、利益相关者的利益兼顾等，例如，在2002年加拿大政府向国会有关国企的报告中所提到的有关公司治理的内容就十分宽泛，包括治理方法、董事会的评价及更换、董事教育、董事薪酬、利益冲突、董事会与经营班子的关系、对首席执行官（CEO）经营业绩的考评、与利益相关者的沟通、公共政策的目标、风险确认与管理，以及CEO的继任计划等。目前，国际上比较统一的认识是把公司治理可以分为两个部分：一个是治理结构（governance structure），另一个是治理机制（governance mechanism）。其中，治理结构包括股权结构、董事会、监事会、高级管理层等；治理机制包括用人机制、监督机制和激励机制等。这两者共同决定了公司治理效率的高低，在最近OECD制定的《公司治理原则》中，就已不再单纯强调公司治理结构的概念和内容，其中已广泛涉及到许多具体的治理机制，该原则主要包括以下五个方面：（1）股东的权力；（2）对股东的平等待遇；（3）利害相关者的作用；（4）信息披露和透明度；（5）董事会责任。
2.公司治理的理论研究
2002年英国出版的《欧洲的公司控制》一书中介绍了由“欧洲公司治理协会”组织的对奥、意、比、法、德、荷、西、瑞典、英、美等10国公司治理的比较研究。其中主要理论观点如下：
（1）Berle等人的理论。1932年，根据对美国公司的分析，Berle等人得出以下结论：一方面两权分离，经济上带来了高效率；另一方面也带来了经营者可能并且经常违背股东利益的问题，也就是所谓“经营者强，所有者弱”的问题。此后几十年，西方有关公司治理的研究，大多是以这一研究为基础的。
（2）Franks等人的理论。1995年，他们提出了两权分离的两种类型。一种是外部型，以美国公司为典型。另一种是内部型，以欧洲大陆公司为典型。欧洲大陆企业的特点是，公司很少上市，即使上市，股权也高度集中。比如，在法、德两国，最大的170家上市公司中，80%的公司拥有一个股份超过25%的大股东。大股东主要为两类：一个是家族，一个是其它公司。这与美、英的公司形成了鲜明的差别。
（3）La Porta的理论。1999年，通过对27个国家、每个国家选20个最大企业的研究，他发现两权分离的内部型，不仅在欧洲大陆，而且在全球也是主要形式。相反，外部型只存在于美、英等少数国家。出现这种情况，最重要的原因是绝大多数国家都缺乏有效保护小股东的法律。
（4）“欧洲公司治理协会”的理论。90年代后期，他们对欧洲大陆企业作了比较研究，并提出以下结论：一是欧洲大陆企业投票权的集中度，显着高于英、美国家。欧洲大陆企业控制权，往往只集中在一个绝对控股的股东手上，第二、第三大股东所持的股份都很小。相反，在英、美的公司，一般不存在一个绝对控股的股东，而且第二、第三大股东所持的股份与第一大股东也相差不大。二是最大股东在欧洲大陆企业大多是家族，在英美大多是经营班子。三是在欧洲大陆，一般情况下存在一个绝对控股的家族股东，但只要不是自己而是委托他人经营，股东的控制仍较弱，“经营者强、所有者弱”问题，也仍然存在。
OECD最近发布的一份报告显示，过去认为公司治理机制的关键在于如何建立一套有效的监督、制衡及激励机制，使公司的管理层为实现股东利益最大化工作，同时防止管理层作为内部人，侵害股东利益情况的发生。经合组织认为，除管理层与股东之间的制衡外，还有大股东与小股东利益冲突的问题，大股东可能利用自己的控股地位，以及与管理层的密切关系，与管理层联合起来侵害小股东的权益。所以，公司治理机制也逐渐从单独强调管理者与所有者的关系，转到如何有效保护小股东利益方面。
3.家族上市公司的公司治理及法律政策研究
针对特定的家族上市公司的公司治理及法律政策研究，国外学者也有相关的深入研究。实际上，不论国企还是私企（民营企业），上市还是非上市公司，在公司治理方面都体现出一定的共性，如一股独大问题等，同时家族上市公司的公司治理又存在它自己的特性。
La Porta等人（1998）对全球27个发达经济体及国家的大型企业的所有权结构进行综合分析后认为，家族企业的组织结构模式在全球广泛存在，相对于公众持有公司、国家控制公司以及公众持有企业所控制的公司具有更加复杂的公司治理结构。Neubauer等人（1998）对家族企业治理结构的研究结果亦证明了此观点。
Lucian等人（1999）和OECD的研究表明，家族企业可以通过复式投票权、交叉持股、金字塔结构、多重控股和家族人员担任经理位置等种种方式实现仅持有少量股份而控制公司的目的（controlling minority structure），其最终的结果就是控制权和现金流权的分离（separation of control and cash flow rights）。其中，金字塔结构是最为普遍采用的控制方式，尤其是在对投资者保护程度较弱的国家。
民营（家族）企业内部存在双重代理关系，而代理成本是降低企业价值的一个重要因素。La Porta等人（1998）发现家族企业的主要代理问题在经理人和股东之间并不是非常突出，而集中体现在控制股东（controlling shareholder）和少数股东（minority shareholder）之间。控制权与现金流权的分离是降低企业价值的重要因素，控制性家族剥削少数股东，并由此产生代理冲突。La Porta等人（1998）、Claessens等人（2000）以及Lemmon等人（2001）的研究发现，随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高，控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制，其对少数股东的剥削程度也越高，因此带来的代理冲突也越来越严重。Bertrand等（2002）认为控制权和所有权的分离使民营（家族）企业倾向于从分离程度较高的公司转移资金或资产（tunneling），尤其是金字塔结构会给控制股东剥削金字塔底层公司的股东造成很大的便利。
（二）国内相关文献
我国关于上市公司治理结构及法律政策的相关研究及结论很多，但是其对象主要是针对国有上市公司。
1.公司治理的理论研究
吴敬琏教授在《现代公司与企业改革》中认为：“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。”
李维安在《公司治理理论与实务前沿》一书中认为，我国有关公司治理研究与实践的一个误区，就是把“公司法人治理结构”等同于“公司治理”，使人们只注重治理结构、而不注重治理机制问题，造成了国企改制的“翻牌化”，新三会的“空洞化”。
何家成在《公司治理：结构、机制与效率》一书中提到四项有用的提高公司治理效率的措施：第一，所有权与管理权应当明确分开。第二，要实行股权多元化，国家也可以成为少数股份持有者。第三，要简化企业的管理结构，对专业经理人的经营业绩激励，应建立在彻底检查他们经营业绩的基础上。第四，中国需要继续推动经济职能与社会职能分离的计划。
2.上市公司治理结构及法律政策研究
段盛华在《上市公司控制结构披露的市场反应与政策意义》一文中认为现行的上市公司控制结构信息披露管理框架存在两大缺陷：第一，强调变动过程中上市公司最终控制人（包括实际控制人与相对控制人）的披露，而没有强调静态过程中最终控制人的披露。也就是说，只要求5%或者5%以上公司股份变动的情况下，披露控制该股份的实际控制人，而没有要求所有持有5%或者5%以上公司股份的股东披露该股份的实际控制人，即没有要求上市公司披露除实际控制人之外的其它最终控制人与上市公司之间的控制关系；第二，强调控制结构中的持股方式，忽视董事会的形成与董事提名及来源。现行的披露准则基本上只要求披露董事会成员的姓名、性别、年龄、任期起止日期、年初和年末持股数量、年度内股份增减变动量及增减变动的原因，而没有要求披露公司董事的来源（即相应董事是由谁提名参加选举进入董事会的）。并提出进一步完善公司控制结构披露监管制度，使之涵盖控制结构的持股方式与董事形成机制（尤其是董事的来源）、公司的实际控制人与其它相对控制人等方面的信息，同时，在上市公司的监管业务中，也可以针对控制结构的各个层面建立起相应的监管数据库与监控系统，提高化解突发事件风险的能力，提高对上市公司重大事件与重大交易的监管能力，尤其是提高对资本上市公司“资本系”的监管能力等政策建议。
孔翔在《中国上市公司治理研究》一文中提到目前我国公司治理上存在三个方面的问题：（1）内部治理结构问题，包括公司权力机构的设置不合理，缺乏对公司“内部人”的有效制衡与监督机制；股权结构不合理，非流通股、控股股东持股比例过大，事实上也难以对其进行有效制衡；董事会结构失衡，“内部人”和大股东的代表控制了董事会，董事会难以承担受托责任。（2）公司外部治理市场问题，包括活跃的公司控制权市场存在着严重的扭曲，对改进上市公司治理的作用很小；缺乏注重信誉、具有良好执业道德和素质的中介机构；经理人才市场还不发达，尤其是通过市场竞争机制选拔公司经理层的方式还未得到普遍接受。（3）有关公司治理的法律法规不完善，如至今还没有制定一个有关公司治理的原则和标准，这使得公司治理的改进缺乏明确的方向和目标；现有的法规不完善，有些条款缺乏可操作性，在实践中难免流于形式；尽管近年来政府和监管部门已经制定了很多法规，但有法不依、执法不严、情大于法、权大于法的情况还相当严重。并针对上述问题提出了一些保护中小投资者的法律建议：（1）确立股东集体诉讼制度；（2）建立股东派生诉讼制度；（3）建立董事及高级管理人员民事赔偿制度；（4）加大证券执法力度等。
针对如何解决关联交易存在的问题，黄本尧在《上市公司关联交易监管问题研究》一文中提出了如下观点：（1）进一步完善证券交易所上市规则，包括合理界定上市公司关联方的范围、合理确定关联交易重要性的判断标准、加强关联交易定价政策相关信息的披露等；（2）建立有效法律体系，规范控股股东行为；（3）进一步加强对公司上市环节中关联交易的监管；（4）建立和完善上市公司关联交易内部约束机制；（5）加强对中介机构的执业监管等。另外，段亚林在《非公平关联交易下的公司利益转移问题研究》一文中也提出了加强中小股东对大股东的非公平关联交易行为的监督，在我国推行并完善累积投票制度、表决权代理行使制度、表决权的书面行使、严格执行股东表决回避制度等表决制度及建立小股东知情权制度（小股东账簿查阅权等）、小股东提议召开临时股东大会的召集请求权制度、小股东提案权制度等观点。
（三）本文研究方向及目的
虽然上述研究也涉及到国有与民营上市公司的公司治理结构及法律政策的共性，但是真正针对特定的民营上市公司为对象的公司治理结构及法律政策的相关问题的研究在我国目前缺乏系统性和全面性，近乎处于空白状态。
而在实践中，由于公司治理问题引发的上市公司高管参与经济与刑事犯罪的案件也层出不穷。2005年伊始，在不到1个月的时间里，就有9家上市公司的10名高管落马，分别是利嘉股份总经理陈翔，深圳机场公司总经理崔绍先，*ST京西董事长刘利华，开开实业原总经理、三毛派神原董事长张晨，东方创业副总经理陶洪，浙江东方前任董事长刘宁生、前任副董事长吴建华，东北高速董事长张晓光，山东巨力原董事长王清华和原财务处副处长。这其中也不乏民营上市公司。从这些案件来看，我们不仅仅要在犯罪行为发生后追究高管的刑事和民事责任，还应该严格制定上市公司的公司治理及相关法律法规，防患于未然。
因此本文尝试通过对国内外相关文献的查阅，并结合我国的公司治理现状，对我国民营上市公司的公司治理结构及法律政策进行深入研究，并提出一些切实可行的建议，希望本文对于我国民营上市公司治理结构及法律政策的建设有所帮助。
二、我国民营上市公司的治理模式特征
（一）民营上市公司的界定和分类
1.民营上市公司的界定
党的十五届四中全会指出非公有制经济是整个国民经济的重要组成部分，并且指出政府将实施“有进有退，有所为、有所不为”的战略部署，随着国有经济的战略性退出，民营经济获得了宽松的发展环境，民营企业在最近几年内得到了长足的发展，其中一些实现了在上海和深圳证券交易所上市，民营上市公司的数量正在逐渐壮大。La Porta等人（1998）对全球27个发达经济体或国家的大型企业的所有权结构进行综合分析后认为，家族类民营上市公司的组织结构模式在全球广泛存在，相对于其它控制类型，家族控制类上市公司具有更加复杂的治理结构。在本研究中，我们将民营上市公司的两个必备要件界定为：（1）存在终极所有人，并且该终极所有人（实际控制人）为自然人或者民营性质法人；（2）股权关系必须为控股（最大股东，或能实际控制或施加重大影响）。
在亚洲国家，有时存在家族企业与民营企业交叉重迭的现象，但这两者之间既有联系又有区别：
（1）家族企业是指企业的控制权掌握在有血缘关系或姻缘关系的人手中。判断家族企业的两个要件：一是家族血缘关系或姻缘关系；二是企业的控制权归属[1]；
（2）民营企业包括家族企业，但并非所有的民营企业都是家族企业，比如员工持股会或工会控制的公司以及管理层实施MBO后控制的公司等是民营企业而不是家族企业；
（3）家族企业是民营企业的主要组成部分，在我国大多数民营企业是以家族企业的形式存在。
狭义的民营上市公司是指家族上市公司或者类家族上市公司（企业的控制权掌握在以资本或者技术为纽带的自然人手中），广义的民营类上市公司还应该包括由员工持股会（工会）或者管理层实施MBO的上市公司等。
2.民营上市公司大量涌现的原因
改革开放以来，非公有制经济迅速崛起，已经成为推动我国国民经济发展、解决就业、促进经济增长的重要力量。从非公有制经济的数量上看，非公有制经济企业在1993年有237919户，1994年增长至432240户，1997年以后每年的增长幅度都在10%以上，2002年达到2430000户，注册资金24756亿元，年创产值15338亿元，实现销售总额14369亿元，全国登记的个体工商户2377万户，注册资金3782亿元，年创产值7967亿元，实现销售总额20834亿元。从非公有制经济对GDP增长的贡献来看，在“八五”后3年，非国有经济对GDP增长的贡献早已平均高达82%，虽然“九五”期间回落了，但仍占50%左右，2001年，中国非公有制经济的各项指标占GDP比例为62.3%，在全社会固定资产投资中占52.69%，在全社会的税收中占64.42%，占进出口总额的55.04%，占城镇就业人员的68.09%[2]。民营经济在国民经济中日渐提升的重要地位决定其参与经济活动的组织形式也将趋于多样化，而上市公司这种比较高级的现代企业组织形式就势必受越来越受到民营企业的青睐，宏观以及中观环境的变化促使这种趋势开始加速。
首先，自2001年股票发行核准制实施以来，对于民营企业上市的一些歧视性规定得到修改，民营企业在股票市场直接融资的限制被解除，民企上市渠道大大拓宽，直接上市的数量明显增加。
其次，民营经济的发展已经造就了一大批有实力的民营企业，如新希望集团、万向集团等，这些民营企业经营业绩优良，公司法人治理结构比较完善，具有较好的成长性，这些质地优秀的企业理应成为股票市场的一支生力军。股市作为一国经济的晴雨表，应该允许各类企业参与。
另外，这与国有资产战略性重组、从竞争性行业退出的大背景有关，某些上市公司国有股大股东根据国家政策，将国有上市公司的股权转让给一些实力雄厚的民营企业，民营企业通过购买国有股权的方法实现间接上市。
3.民营上市公司的分类
从上市方式来看，民营上市公司中一类是发起上市时控股主体便一直是自然人或民营企业（集团），例如广汇股份、复星实业以及万向钱潮等，可以称之为“直接上市型”。随着民营企业境内上市的相关政策的放宽，“直接上市型”变得相当普遍，截至2004年12月31日，深圳中小企业板上市的38家公司除达安基因（002030）外均为民营性质；另一类是发起上市时控股主体为国家，但后来股权转让给民营企业（集团），比如新疆屯河、南钢股份和国光瓷业等，可以称之为“间接上市型”或“买壳上市型”。
从控股特征方面看，一类是“显性民营”上市公司，即直接由自然人或民营企业（集团）控股的上市公司群体，其终极控制人可追溯到自然人，如天通股份、万向钱潮和新希望等；另一类是“隐性民营”上市公司，这类上市公司从公开披露的信息无法确定其控制人是否民营性质，然而实际上也是由自然人或民营企业（集团）控股，此种情况下有些与上市公司进行的MBO有关。
从上市地来看，一类是在国内主板或者中小企业板上市的“境内上市型”；另一类则是在境外主板或者二板上市的“异地上市型”，比如在香港上市的比亚迪股份、广东科龙以及大成生化等。
从控股上市公司家数来看，一类是自然人或民营企业（集团）只控股单家上市公司；另一类是自然人或民营企业（集团）控股两家或者两家以上的上市公司，也即我国证券市场上出现的错综复杂的“民营上市公司系”，如德隆系、复星系、泰跃系以及万向系等等。据不完全统计[3]，截至2003年底，民营企业控制多家上市公司已经达到42例，涉及境内外上市公司127家，有些民营企业控制的境内外上市公司达到7家。
（二）民营上市公司与国有上市公司的治理模式共性
1.公司治理内涵的界定
对于公司治理内涵的界定主要分为两个派别。一类学者偏重于所有者（一般情况下即为股东）的利益，即他们信奉“股东治理”。伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）以及詹森和梅克林（Jensen and Meckling， 1976）认为公司治理应致力于解决所有者与经营者之间的关系，公司治理的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。法马和詹森（Fama and Jensen， 1983）进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理人问题，其中的核心问题是如何降低代理成本。施莱佛和维什尼（Shleifer and Vishny， 1997）认为公司治理要处理的是公司的资本供给者如何确保自己可以得到投资回报的途径问题，认为公司治理的中心课题是要保证资本供给者（包括股东和债权人）的利益。
另一类学者认为公司治理应把利益相关者放在与股东相同的位置上，因而他们提倡“利益相关者治理”。科克伦和沃提克（Cochran and Wartick，1988）认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其它相关利益者相互作用产生的诸多特定的问题。布莱尔（1995）认为公司治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁拥有公司，如何控制公司，风险和收益如何在公司的一系列组成人员，包括股东、债权人、职工、用户、供应商等之间分配等一系列问题。
尽管公司治理结构这一术语被广泛使用，但迄今为止并没有形成一个统一的定义，一个相对普遍的界定是1999年5月经济合作与发展组织（OECD）理事会在《公司治理结构原则》中给出的：“公司治理结构是一种据以对工商企业进行管理和控制的体系。公司治理结构明确规定了公司的各个参与者和责任者的责任和权力分布，诸如，董事会、经理层、股东和其它利害相关者；并且清楚地说明了决策公司事务时所应遵循的规则和程序；同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目标，也提供了达到这些目标和监控运营的手段”（ 陈清泰，1999）。
公司治理结构是有关所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者之间权力分配和制衡关系的一种制度安排，表现为明确界定股东大会、董事会、监事和经理人员职责和功能的一种企业组织结构。从本质上讲，公司治理结构是企业所有权安排的具体化，是有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。这些安排决定了公司的目标、行为，决定了在公司的利益相关者中在什幺状态下由谁来实施控制、如何控制、风险和收益如何分配等有关公司生存和发展的一系列重大问题。
一般而言，有效的或理想的公司治理结构标准包括：①应能够给经营管理者以足够的控制权自由经营管理公司，发挥其经营管理者才能，给其创新活动留有足够的空间。②保证经营管理者从股东利益出发而非只顾个人利益使用这些经营管理公司的控制权。这要求股东有足够的信息去判断他们的利益是否得到保证、期望是否正在得到实现，如果其利益得不到保证、期望难以实现，股东有果断行动的权力。③能够使股东充分独立于职业经营管理者，保证股东自由买卖股票，给投资者以流动性的权力，充分发挥开放公司的关键性优势（Harter，1996）。
2.我国上市公司治理结构框架
我国上市公司治理也分为外部治理和内部治理两大部分（见图2-1）。外部治理主要依靠资本市场、经理人市场、产品市场、劳动力市场等组成的外在市场环境约束，以及我国传统文化、社会舆论压力、政府监管部门法律监管等所组成的社会环境约束。其中国家法律法规是最重要的，也是最有力的外部约束因素。内部治理是指在公司内部建立“三会一经理”的组织架构，其上市公司内部通过组织程序所明确的所有者、董事会和高级管理人员等利益相关者之间权力分配和制衡关系。内部治理是公司治理的核心系统，外部治理是内部治理的有效补充，迫使经营者自律和自我约束。
（1）我国上市公司外部治理层次
我国外部治理在公司治理体系中主要起以下几方面作用：
第一，资本市场可以对管理阶层施加压力，以保证公司的决策过程有利于剩余资产所有者。公众利用股价对管理层形成压力，有利于上市公司建立有效的监控机制和约束机制。另外，资本市场上敌意的收购者可以通过收购股票实现对公司的控制，兼并市场机制的存在促使经理人员与股东利益一致化。
第二，在产品市场上，公司的产品和服务将受到消费者的裁决。如果经理层经营和管理有方，产品和服务受到消费者欢迎，那幺市场占有率会提高。董事会以及股东大会也会表示满意。因此，产品市场可以检验上市公司治理水平高低。
市场环境 社会环境 内部法人治理结构
图2-1 我国上市公司治理一般模式
第三，在有效的经理人市场上，不负责任的或者管理水平较低的经理得到的是低工资和低职位，而勤奋和有能力的经理会得到较快的提升和优越的报酬。这种利益激励和竞争机制，督促经营者努力尽责。
第四，国家法律法规、社会舆论、宏观管理机构、传统文化等在不同层次上对我国上市公司治理产生影响。在我国目前法律法规还不是很健全的情况下，加强社会舆论、传统文化观念的约束是很有必要的。
（2）我国上市公司内部治理结构框架
股东大会 董事会 监事会 经理层 大股东/控制性股东 中小股东 独立董事 执行董事 职业经理人 非职业经理人 内部监事 外部监事
图2-2 我国公司内部法人治理结构框架
①股东会和董事会的委托受托经营关系
从理论上讲，股东大会是公司的最高权力机构。然而公司股东构成的复杂性和多元性使股东会亲自实施治理权的成本很高，因此不可能将股东大会作为公司的常设机构，或经常就公司发展的重大事宜召开股东代表大会，以便做出有关决策。在这种情况下，股东大会就将其决策权委托给一部分大股东或有权威的人来行使，这些人组成了董事会。传统公司法理论认为股东大会与董事会之间的关系实际上是一种委托代理的关系，股东们将公司日常决策的权利委托给了由董事组成的董事会。
执行董事对公司的内部情况比较了解，但是股权集中现象的存在使执行董事往往偏离公司以及中小股东的权益，在此情况下我国引入英美等国家的单层董事会制度中的独立董事制度，独立董事是指董事本人或董事所代表的利益主体与本公司没有业务利益关系，不在公司经理层担任职务，设立独立董事的目的在于对执行董事起着监督、检查和平衡的作用。
②股东会和监事会的委托受托监督责任关系
股东大会授权监事会从事监督活动，监事会有代表全体股东对董事会或者经理层进行监督的权力。监事会一经股东大会授权，就完全独立地行使监督权不受其它机构的干预。董事、经理人员不得兼任监事。
③监事会与董事会以及经理层的监督与被监督的关系
监事会的基本职能是监督公司的一切经营活动，以董事会和经理层为监督对象，在监督过程中，随时要求董事会和经理人员纠正违反公司章程的越权行为。为了完成其监督职能，监事会成员必须列席董事会会议，以便了解决策情况，同时对业务活动进行全面监督。监事会向股东大会报告监督情况，为股东大会行使重大决策权提供必要的信息。
④董事会和经理层的经营决策与执行关系
董事会具有重大经营决策权，董事会要决定向总经理和公司的其它高层管理人员授予多少权力，经理层具有具体经营事务的决策权。董事会有责任监督经理人员的行为以防止其损害股东的利益。
3.民营上市公司和国有上市公司的内部治理共性
因为完全面对市场的竞争，民营企业从诞生开始就一直在努力探索适合自己的治理模式。我国民营企业的发展大致分为三个发展阶段：二十世纪80年代，改革开放初期的原始积累阶段；从二十世纪90年代初到1997年的高速发展阶段；从二十世纪末至今，部分民营企业大规模进入资本市场阶段。这三个阶段民营企业的外部环境发生了很大变化，而内部治理结构也在逐步完善之中。
第一阶段公司治理模式探索：民营企业创业初期还没有形成公司治理的概念，其对企业的治理还停留在创业者身兼数职，凡事亲历亲为，经营权和所有权不分的阶段，还不存在委托——代理的交易费用问题，因此这时的民营企业没有“治理欲望”，也就没有形成完善的内部治理机制。但是某些外部治理机制已经开始建立，比如债权人约束、供应商关系、顾客的约束等。
第二阶段民营企业公司治理方面的主要特征和制度创新在于：一些较大规模的民营企业开始萌发了“治理欲望”，尝试着设立了股东会、董事会、监事会这样一些治理机构，但是还停留在表象阶段；同时，所有权和经营权开始由两者的完全合一向两者的分离发展，但是由于委托代理成本太高，并没有实现真正的两权分离，还是以家族经营为主，股东和董事会没有把经营权下放给经理人。
第三阶段民营企业开始建立现代企业制度，完善公司治理。很多民营企业改制为股份制公司并得以在交易所上市融资，民营企业更多的开始由原来的个人所有企业转化为公众企业，同时也带来了如何协调与中小股东利益关系的问题。很多民营上市公司按照治理准则的要求，建立了“三会一经理制”，建立了相对完善的权力机构、决策机构、监督机构和执行机构。上市为民营企业建立完善和有效的治理结构做出了巨大贡献，是一个重要的推动因素。
（1）从形式上建立了“三权分立——制衡”的治理模式
1994年我国《公司法》的颁布实施，是我国公司走向法人治理结构规范的开始。随后，2001年颁布的《上市公司治理准则》对我国上市公司治理模式提出了具体要求。因此，我国不管是国有上市公司还是民营上市公司，都在形式上建立了董事会、监事会、经理层相互监督，相互制约的治理模式，即分别设立股东大会，董事会以及监事会来分别行使决策权、经营权以及监督权，由股东组成的股东大会，并由其选举董事组成董事会，把公司法人财产权委托给董事会管理，董事会代表公司运作公司法人财产并聘请经理等高级职员具体执行，同时股东大会与职工民主选举产生监事组成监事会，由其监督董事会和经理行使职权。这在一定程度上解决所有权和经营权分离下“资合”公司的委托——代理问题。
（2）都存在股权集中以及由此产生的控股股东滥用控制权现象
国有上市公司还是民营上市公司都存在股权集中的现象，我国上市公司中第一大股东平均持有比例超过60%。一个上市公司产生股权滥用现象需要同时满足以下几个条件：①公司中存在控股股东，这是控制权滥用现象产生的基础。控制性大股东通过表决权优势控制股东大会与董事会，使公司服从大股东意志。②控制性大股东控制经理层。没有公司经理层的配合，大股东滥用股权行为不可能顺利进行。③保护小股东利益的措施不完善。证券法律、法规不严格，缺乏对小股东的有效保护，大股东可以轻易利用法律漏洞来行使滥用股权的行为。
在我国上市公司中，不论是独立董事或者监事会等内部监督机制，还是资本市场以及经理市场等外部制约机制，都缺乏对大股东的有效监督，无法对中小股东的利益提供有效的保障。控股股东及关联方侵占上市公司资金，在我国是个相当普遍且“恶劣”的现象，而且肆无忌惮。据2003年的调查表明[4]，深沪两市平均每家上市公司被占用1.43亿元。连续两年亏损的上市公司中，70%存在控股股东侵占资金行为；已退市的15家上市公司经营失败的重要原因就是控股股东的侵占行为。一个显着的例子是托普软件（000583）：托普软件2003年上半年巨亏的主要原因是关联方占用公司的大量资金以及公司为关联方提供的违规担保。截止2003年6月30日，公司担保发生额总计20.66亿元，占净资产的461.36%；其中为托普集团等关联单位担保12.23亿元，大股东占款涉及金额8.85亿元。大股东用各种变相手段把财富转到了自身及各子公司，中小股东的利益受到极大损害。
（3）中小股东的共益权几乎被完全剥夺，自益权也难以保障
股东共益权是股东为自己利益的同时兼为公司利益而行使的权利；自益权是股东仅为自己利益而行使的权利。我国上市公司中，中小股东自身的权益得不到应有的保障，共益权更是几乎完全丧失，致使中小股东对公司治理和监督变得十分消极。从上市公司历年股东年会出席人数来看，小股东参加股东大会的比例十分低。很多股东大会出席人数不足50人，甚至第二大股东、第三大股东也存在缺席现象，股东大会变成大股东的独角戏。我国流通股东过于分散，每个上市公司流通股东平均超过1万个，而且这些中小股东分散在全国各地，也不具有信息优势，更谈不上约束。我国上市公司股东大会均采用“一股一票”以及“资本多数表决”的法定表决制度，这种表决机制明显有利于控股股东，中小股东因为持股份额小而且分散，单个小股东为对公司的重大事宜做出投票决定，需要付出相当的成本去获得和加工信息并做出决策，一般来说这种成本要高于因投票权而获得的利益，而且行使投票权的收益归于全体股东，因此理智的中小股东会对积极行使投票权持冷漠态度，一般都采用“用脚投票”方式行使股东权利。
（4）监事会与独立董事职能重迭，导致监事不“监事”，董事不“懂事”
目前我国公司治理机制一直处于借鉴国外经验阶段，因此我国上市公司呈现“股东代表大会、董事会、经理、独立董事、监事会”等多头治理格局，造成独立董事和监事会在很多方面存在职能重迭，具有较多的相同职权，如检查公司财务、监督公司决策行为、聘请中介机构、提议召开董事会和临时股东大会等，这种重迭带来的后果是职责不明、互相推诿。从深圳证券交易所对上市公司历年谴责公告的统计中可以发现一个有趣现象：在2001年独立董事制度建立之前，交易所的谴责对象一般为董事、监事，但独立董事制度建立后，谴责对象大多数只有董事，没有监事也没有独立董事。独立董事与监事会的重迭使得交易所无法分清到底是哪一方监督不作为。而且两者皆受制于控股股东，不能独立行使其监督职能。
首先，监事会职权分离，形同虚设。我国无论国有还是民营上市公司，都存在监督权力留在董事会，而监督职责交给监事会的现象。这种职权分离的后果，是监事会缺乏必要的独立性，不能有效发挥监督职能。由于股东大会受控股股东操纵，因此选出的监事会成员必然是控股股东的代言人，甚至很多公司中监事会主席是董事长的家人或亲戚。在这种状况下，监事会就沦为附庸，根本起不到对董事会以及经营活动的监督作用。例如，啤酒花的监事会主席张晓燕是啤酒花第一大股东恒源投资有限责任公司的财务部经理，另一位监事安莉则在恒源投资有限责任公司担任出纳和统计工作。第一大股东的两位财务人员占据了监事会2/3的席位，不仅不能起到监督作用，反而为第一大股东侵害中小股东利益披上了合法外衣。近年来日本及韩国的公司也开始意识到这个问题，索尼、韩国电信等公司都取消了监事会。
另外，独立董事不独立，权力缺乏制度保障。在监事会无法有效行使监督职能的情况下，我国证券监管部门借鉴了英美国家一元治理结构中的独立董事制度。从现实暴露出的一系列问题来看，独立董事在公司治理结构中虽然已经显现出了积极监督效果，但是作用仍然十分有限。金信证券研究所与上海上市公司董秘协会联合展开的一次调查研究显示，80%上市公司的独立董事是由大股东推荐给股东大会的，还有一些独立董事是往往与公司董事会成员或某一高级管理者关系良好[5]。因此，上市公司独立董事在履行职责时，会不同程度地受到控股股东和实际控制人的影响。例如鲁润股份的独立董事候选人张保鉴现任中国石化集团副总会计师、财务计划部主任、财务公司副董事长，中国石化股份有限公司监事，而鲁润股份第一大股东是泰山石油，泰山石油的大股东就是中国石化，也就是说张保鉴在间接大股东中国石化中任职，存在明显的非独立性问题。独立董事在对公司重大事务的知情权不足、独立董事发表意见的权力保障等方面的缺陷也制约了独立董事作用的有效发挥。
4.民营上市公司和国有上市公司的外部治理共性
外部治理包括一般资本市场、经理人市场、产品市场、劳动力市场、社会舆论以及国家法律等外部力量对企业行为的监督。外部治理应该是内部治理的有效补充，其目的在于使企业的经营行为受到外界评价，迫使经营者自我约束和自我控制。
（1）股权分置导致资本市场的控制权配置失效
在一个有效的资本市场，通过提高企业的价值，治理规范、业绩优良的公司能够吸引更多的投资者，在资本市场上反映为证券价格上升；相反，企业价值随经营业绩下降而下跌，经营业绩差的公司难以吸引更多的投资者，在资本市场上反映为证券价格下降，甚至陷入被接管或者破产的境地，由此可能导致被收购机会，这就是资本市场的控制权配置机制。通过该种机制，证券价格高低可以影响控制权的归属，从而对经营者起到约束和监督作用。
我国证券市场现存的“股权分置”给上市公司造成了种种问题，民营上市公司以及国有上市公司控制权的市场化配置都因此造成了种种隐患。首先，公司直接上市时，发起人股东可以利用原始资产存量的资产评估、溢价发行和挂牌交易的三级放大[6]，在较低成本获取公司控制权的同时，极大程度享受了公司上市带来的资本增值。当然，作为发起人，由于民营企业或者个人在初创阶段承担了风险，允许后来的投资者获取股权时支付一定程度的溢价，但如果溢价动辄十几倍甚至高达几十倍，将极大影响后来投资者参与的积极性；其次，公司通过买壳的方式间接上市，买壳原本是一种控制权配置的市场行为，但大多数情况是通过受让国有股的方式实现的，因此往往政府要介入，就无可避免蒙上了行政色彩；最后，现有的接管和破产机制均不完善，控制权的配置没有建立起市场化的淘汰机制，这就无法对上市公司的控股股东和经营者起到相应的约束作用。
（2）缺乏债权人、中介机构等外部约束，利益相关人的治理意志体现甚微
随着现代公司理论的发展，公司治理的目标逐渐从保证股东（Share holder）利益最大化向利益相关人（Stake holder）的利益最大化转变，利益相关人包括中小股东、债权人、供应商、雇员以及政府等与公司有利害关系的集团。国外的公司治理实践已经开始逐渐体现利益相关人在公司治理机制中的重要作用，比如增加职工的所有权以及职工对公司财产的控制权，赋予关键的相关利益者如银行等债权人进入公司董事会权力等等。由于我国国有商业银行存在政策扶持，长期以来扮演消极的资金提供者角色，未能形成有效的债务风险管理制度和追讨制度，对企业经营者和大股东没有较强的约束力；并且我国商业银行不允许进行实业投资，银行要进入上市公司的董事会没有相应的法律依据，只能拥有有限的监督权以及非正常情况（如破产清算）下的控制权。很多会计师事务所、律师事务所以及审计等中介机构由于利益驱动缺乏独立性，与上市公司一起制造虚假财务数据。例如银广夏（000557）造假事件中，深圳中天勤会计师事务所起到了非常大的负面作用。
（3）上市公司从属于一个企业集团导致独立法人人格的丧失
由于历史原因，我国公司整体上市的情况比较少，多数公司都采用剥离企业集团中一部分经营性资产上市的方式。“企业集团”是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其它成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体[7]。企业集团作为一种企业的组织形态，与单一企业相比更具有规模性和竞争性。企业集团的出现体现了企业间的关系发生了深刻的变化，单纯的市场交易关系被组织所替代，这种组织边界的拓展，有可能使上市公司完全听命于集团组织，丧失了公司独立人格。
母公司M 关联公司B 关联公司A 子公司C 双向治理 控制 影响
图2-3 企业集团形式使得上市公司治理目标发生变化示意图
如图2-3所示，“公司M与公司A、B、C构成了一个企业集团，公司M与公司A是一种互动的治理关系，这种关系来源于它们或相互持股或因战略联盟而形成的关联关系；公司M与公司C是母子公司关系，公司M的决策意志能够充分体现在公司C的行为当中；公司M能够对公司B施以影响，但还没有达到控制程度[8]”。公司M、A、B、C既是集团的成员，又是独立的法人实体，当集团目标和个体目标一致时，不存在利益上的矛盾，然而现实情况中二者目标趋于一致的概率非常低，这就产生了单一公司自身利益和企业集团作为一个整体的利益之间的冲突，例如，如果子公司C为上市公司，当其个体利益与集团利益不一致时，母公司M就可能为了M、A和B的利益而侵犯C的利益。
母公司M 子公司A 子公司C 子公司B 关联公司a 关联公司c 关联公司b 集团治理边界内边界 集团治理边界外边界
图2-4 集团治理边界拓展示意图
尽管上市公司是一个独立的法人实体，也有董事会行使内部治理职责，然而，上市公司的战略制定以及经营决策很有可能由控股的母公司决定，上市公司董事会的独立法人财产权非常有限，母公司的意志可以通过对上市公司资源的控制来影响和决定其具体经营活动。因此，在现实经济活动中，母公司的治理活动将超越母、子公司的法人边界，其意志在集团治理边界中可以充分体现，这是集团治理边界的内边界。除此之外，企业集团中还往往存在不具有控制关系的关联公司，母、子以及关联公司之间基于共同拥有市场、共同使用资源等战略目标，通过各种契约形成关联关系，这就极大扩展了集团治理边界的外边界（如图2-4）。集团治理边界的拓展给上市公司带来更复杂的治理问题，如母公司对子公司的控制机制、关联公司之间的协作机制以及子公司外部股东或其它利益相关者的保护机制。我国上市公司中大量充斥的关联交易以及控股权滥用就是集团公司治理边界拓展的集中表现。如图2-4所示，如果子公司C为上市公司，母公司M可能为了关联公司a、b和c的利益而侵犯C的利益，这种侵犯具有更大的隐蔽性。
集团内部企业之间的关系在法律上呈现非常模糊的状态，《公司法》和其它法律法规强调了母子公司之间的独立性，而没有规定关联企业之间法律责任的分担。因此，控股母公司可以刻意滥用法人独立人格，主要表现形式如下：
①资产混同。虽然控股股东以及上市公司的资产关系在形式上清晰，然而在企业经营过程中，上市公司往往处于控股股东的实际控制下，二者资产很容易混同，而资产混同很容易造成控股股东的不法行为，如隐匿财产以及非法转移财产等等。
②欺诈。在企业集团情形下，常见的欺诈行为表现为控股股东让上市公司承担经营风险高而利润低的行业，用关联交易剥夺上市公司的资产，或者向控股公司或其子公司、关联公司转移资产等等。
③低资本、高风险经营。在企业集团中，控股股东可以让上市公司承担与其资本不相匹配的高风险业务活动，将风险进行转嫁；或者进行违反市场公平原则的“高进低出”的关联交易等等。
（三）民营上市公司与国有上市公司相比的治理模式特性
与国有上市公司相比，民营上市公司发展历史比较短，处于家族管理向现代企业管理制度的转型期，目前其所有权和经营权的分离程度有限，具有“人合”的特点，因此在治理模式上具有一些非常鲜明的特征。
1.民营上市公司缺乏国有上市公司所具有的行政约束机制
国有上市公司虽然由于一股独大，其内部无法形成有效的制约机制，但是计划体制在国有企业的约束机制的惯性仍然存在。比如在由国有企业改制而来的上市公司中，其董事长普遍具有党政干部的身份，上级主管部门就可以从人事任免角度对上市公司董事长产生制约，党政部门就可以从组织角度对上市国有企业董事长有制约，党的纪检部门就可以从纪检监察角度对上市公司董事长产生制约。另外，国有企业的稽查特派员和外派监事制度也从外部角度对其进行制约。因此尽管国有股在上市国有企业中的“一股独大”存在很多不利现象，但是对其领导成员的制约还是存在的。
但民营上市公司控制性股东领导与上市公司领导经常呈现同一化，造成民营上市公司由控制性大股东把持资本和经营生产的控制权，同时又没有国营企业旧体制对其的约束机制，这就使其成为民营上市公司监管上的一个空白点。如果上市公司的董事长和总经理同时为控股股东的高管人员，这样的公司及董事长就需要特别关注[9]。比如上市公司ST啤酒花董事长艾克拉木同时兼任第一大股东董事长，艾克拉木通过这种便利条件，进行关联交易，侵占上市公司利益，但是监管部门并没有对其重点监控，使其顺利外逃。
2.民营上市公司的实际控制人、执行董事及其它高管往往采用亲缘化人事安排
一般情况下民营上市公司董事长或者总经理是控股股东的直接代表或者控股股东本人，控股股东行使决策权的积极性较高，因此经营者的利益与控股股东的利益高度一致。同时为了强化这种控制机制，董事会、监事会以及经理层的大多数成员也由民营控股股东或者相关家族成员担任，所有权和控制权掌握在具有血缘或者姻缘关系的家族成员或者以资本技术等要素为纽带的类家族成员手中，因此具有“资合”和“人合”的双重特征（见表2-1）。同时为了强化控制能力，民营上市公司可能会排斥大量非家族成员进入公司的核心管理层，例如香港创业板上市的民营企业浙江玻璃的两名原执行董事退出后，现有董事会执行董事已经全部为家族成员构成。此外，民营上市公司的连锁高管的现象十分普遍，即上市公司的董事、监事等高管同时担任关联公司的高管，基于连锁高管，民营上市公司与相关企业构成了广度和密度都在不断加剧的企业群。
民营上市公司中所有权和控制权的重迭，一方面家族信任和忠诚使企业的决策易于执行，节约交易成本，另一方面则存在“人治”的弊端，“人治”一方面导致上市公司渗透着家长式的管理方式，重大决策取决于经营者个人的能力，因此主观性和随意性较强；另一方面使公司的实际经营者不愿建立权力和责任相匹配的公司治理机制，从而排斥市场以及自律组织的外来监管。
表2-1 部分民营上市公司家族控制状况
上市公司名称
家族成员
职务
持股比例（%）
持股方式
广东榕泰
杨启昭
董事长
37.5
间接
朴索娟（妻）
/
李林楷（婿）
副董事长，总经理
27.81
杨翕静（女）
监事
1.88
黄勉（婿）
副总经理
健康元
（原太太药业）
朱保国
董事长
47.54
间接
刘广霞（妻）
副董事长
4.90
刘苗（母）
深圳销售副经理
19.19
朱保安（弟）
董事
2.33
康美药业
马兴田
董事长兼总经理
52.38
间接
许东瑾（妻）
副董事长兼副总经理
1.32
徐燕君（岳母）
/
4.1
天通股份
潘广通
董事长
11.03
直接
潘建清（子）
副董事长兼总经理
10.45
潘美娟（女）
深圳销售副经理
1.35
潘建忠（子）
采购部原材料采购副经理
1.20
杜海利（媳）
总经理办公室副主任
0.89
传化股份
徐冠巨
董事长
24.58
直接
徐观宝（兄）
董事
14.71
徐传化（父）
/
13.75
华星化工
庆祖森
董事长
20.23
直接
谢平（婿）
董事、总经理
13.00
精工科技
孙建江
董事长
7.18
直接
孙伟江（弟）
/
3.20
间接
金良顺（表亲）
董事
16.58
金建顺（表亲）
/
3.20
金越顺（表亲）
副总经理
/
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（1）优点
民营上市公司在一定程度上可以解决国有上市公司存在的所有者缺位的问题，因此民营上市公司不存在国有上市公司中存在的特权消费以及经理人对控股股东不尽职的问题，因此可以抑制可能出现在一些国有上市公司中存在的乱投项目、故意铺张浪费等问题。据统计，2002年民营上市公司的平均资产负债率为23%，远低于国有控股上市公司40%的资产负债率，显示出民营上市公司投资风险比较小。另外，某些民营上市公司通过所有者直接参与经营，保证了良好的激励机制，这些民营上市公司取得了良好的业绩，所有股东都从中受益。截至2002年8月31日，所有民营上市公司现金分红总计64.81亿元，其中非流通股股东现金分红40.58亿元，流通股股东现金分红24.23亿元[11]。尽管由于我国证券市场目前存在的股权分置现象使流通股股东和非流通股股东取得股权的成本存在很大差异，因此控股股东大比例分红派现对中小股东有不公平之嫌，但毋庸置疑分红本身使所有股东均受益。
（2）缺点
民营上市公司特别是家族类上市公司经营决策的科学化、规范化常常与家族式管理模式发生冲突。家族上市公司的经营权、管理权以及决策权都高度集中在控股的家族成员手中，因此往往还沿袭着家族式甚至是家长式管理方式。以上家族式管理在企业发展初期有一定的合理性，然而随着企业的发行上市和外部股东的引入，它也日益成为企业进一步发展的桎梏。控股股东通过资本优势，控制了股东大会、董事会以及监事会，权力变得非常大。比如，控股股东的短期行为和自私常常导致对社会资本的不法争夺和不合理使用，比如不合理的分配方案，违反市场规则的不当关联交易以及通过内幕信息进行股价操纵等等，由此侵害中小股东行为的概率和严重程度都大大增加；此外，监督和约束机制的缺失使我国民营上市公司时常发生“高管失踪”事件，与此相伴的往往是上市公司隐藏的重大经营问题如资金占用、巨额担保等等。
表2-2 民营上市公司高管失踪不完全统计
公司名称
外逃高管
带走资金或留下坏账
失踪时间及借口
*ST万鸿
（奥园发展）
董事长刘波
40亿贷款黑洞
2003年9月17日去日本养病
ST啤酒花
董事长艾克拉木
9.88亿担保黑洞
2003年11月4日“人间蒸发”
ST宏智
原董事长林起泰
带走9000万资金
2003年6月25日离任
ST托普
董事长宋如华
7.55亿违规担保
2004年3月“因病不宜再参与公司的相关工作”
*ST中川
副董事长赵国珍
担保、违规抵押、借款3亿多元
2003年11月
*ST民丰
董事长孙凤娟
占用资金9000万
2002年9月被拘留
*ST南华
董事长何竟棠
提走资金10亿元
2003年6月出国就医
3.实际控制人在上市公司中通常具有绝对的权威
（1）优点
对国有上市公司而言，管理层更替的频率可能要大于民营上市公司。这是因为除了业绩较差会导致政府或组织部门官员提出更换经理以外，官员的更替也会导致所属国有上市公司经理的更换。同时，经理业绩较佳会被提升为官员，这也将导致经理的更换。在民营上市公司中，创业者将企业从无到有、从小到大，凝聚了很多心血和智能，取得了巨大的成功，因此也在下属面前树立了很高的权威，其它董事、监事等都对其不敢表示异议。而且只要创业者身体不出现问题，就会一直在任经营管理。这种状况便于统一决策以及经营的连贯性。企业成员易于形成较强的凝聚力，代理成本和监督成本较低；意见比较统一，可以迅速对外界环境的变化做出反应，有着较强的适应性。例如在香港上市的比亚迪股份有限公司，是由总裁王传福于1994年一手创建，并且其一直连任至今，因此比亚迪股份一直处于较为稳定的持续经营状态。王传福在公司中具有绝对的权威，正是由于这种权威性使得很多具有战略前瞻性的决策得以贯彻实施。2001年当原来的电池制造业利润出现滑坡之际，王传福决定转行制造汽车，当时很多董事以及经理表示反对，但是最终王传福还是力排众议，给比亚迪股份带来了又一个新的发展机遇。
（2）缺点
我国民营企业中往往有一个创业者，因为经营原有企业比较成功，因此具有非常高的权威性，而且民营企业高管没有国有企业所存在的那种行政上的约束，没有上级领导的制约。当转变为上市公司后，控股股东的地位使得这种一言堂现象依然继续，惯性思维很难转变，造成决策机制不合理，民营上市公司董事会权力董事长化，甚至发生董事长绕开董事会、股东大会擅自决策的行为，导致公司董事会的决策不是由集体协商，而完全由董事长一人意志所主导。
据《财经时报》调查，周正毅的农凯系内部实行的完全是家长式管理，公司全部重要职位由其亲属把持，周个人更是整个农凯系的家长，无论下属公司是否具有独立公司人格，都直接受周个人的指挥，现代公司治理制度在农凯系是不起作用的。2001年12月，内蒙宏峰收购桐柏坡金矿公司，内蒙宏峰董事长高建华在未经董事会同意就将3.5亿元预付款分批支付，而且该重大关联交易也未提交股东大会批准，高建华与该金矿公司法定代表人高建民为兄弟关系。更有代表性的是啤酒花事件。2003年11月啤酒花董事长艾克拉木失踪，并且留下接近18亿元的巨大的担保黑洞。而这些违规担保都是在其它股东和董事不知情的情况下，艾克拉木一人擅自决定的。啤酒花的第一大股东和第二大股东的实际掌控人都是艾克拉木。艾克拉木既是上市公司董事长同时兼任公司大股东的董事长，绝对的控股权通常导致绝对的话语权，艾克拉木的这种显要地位决定了其违规的可能性。
董事长一言堂现象是现在民营上市公司面临的普遍问题，这是由民营上市公司的历史发展过程以及股权结构决定的，话语权的不匹配使得很多董事会的决定实际上是董事长个人意志的体现。董事会作为公司治理的核心，一旦被个人意志所操纵，便往往成为公司治理失灵，操作违规的根源。
4.两类民营上市公司呈现不同的控制模式
（1）直接上市类民营上市公司控制结构较为清晰
随着我国资本市场的发展，特别是中小企业板的设立，民营企业在资本市场上获得了同样的待遇。目前已有康美药业、广东榕泰、用友软件以及太太药业等众多民营公司是通过直接上市的方式实现上市，其突出特征就是自然人或家族直接持股和绝对控股。
相对于买壳上市类民营上市公司错综复杂的股权控制结构来说，直接上市类民营公司的控制结构比较清晰。通常是原来的民营企业持有较大部分的非流通股，约占全部股份的50%~70%，其它均为上市流通股。因为这类民营企业上市的目的大多为募集企业发展所需资金，在上市公司中占有大部分股份，上市公司经营业绩的好坏直接关系到自身的收益，因此，这些民营企业相对来说运作较为规范。这类上市公司中控制结构比较清楚，较容易找到终极控制人。伴随此类民营上市公司的突出治理问题是恶性分红，即利用法人股和流通股巨大的成本差异实施大比例分红，从上市公司套取现金，然而该种现象主要是由于我国证券市场所特有的股权分置所造成，该行为本身并不违反法律，而且流通股股东确实取得了投资收益，相对于其它侵害流通股股东利益的行为侵害程度较轻。
（2）买壳上市类民营上市公司存在较为严重的“两权分离”现象
我国证券市场最初为国企改革服务，民营公司的上市机会非常少，因此，民营企业采用一种买壳的变通形式实现间接上市。统计数据显示，在所有民营上市公司中，直接上市的民营公司大约占到1/3，买壳上市的民营上市公司占到2/3。在《民营企业控制多家上市公司实证研究》的基础上，我们进一步发现直接上市类民营上市公司控制权[12]与现金流权[13]未发生严重分离，而买壳上市类民营上市公司多数存在控制权与现金流权的分离，并且有的分离情况相当严重，这在民营企业控制多家上市公司的情况下更为突出，而且特别是当民营企业控制的上市公司达到一定数量时，将进一步恶化上市公司现金流权和控制权的分离状况。造成买壳类民营上市公司控制权和现金流权分离的主要原因是民营企业采用金字塔结构[14]以及交叉控股结构[15]等控制权结构实现对上市公司的控制，而且实现控制的环节越多，就越容易造成控制权和现金流权的分离，这样可以用较少的资金实现更大的控制权。
表2-3 部分买壳类民营上市公司控制权和现金流权的分离状况
上市公司代码
上市公司名称
控制权比例（%）
现金流权比例（%）
600282
南钢股份
70.95
15.24
600655
豫园商城
20.00
7.16
000549
湘火炬A
21.90
3.28
600737
新疆屯河
22.50
6.39
000633
合金投资
22.30
6.79
000877
天山股份
29.42
6.62
600763
ST中燕
29.69
8.14
000989
九芝堂
60.74
12.00
000583
托普软件
35.00
6.60
600286
国光瓷业
28.42
11.64
在现代公司的控制形态中，直接持有上市公司半数以上具有表决权股票的成本十分高昂，尤其是对于控制多家上市公司的控股股东而言。因此民营企业集团广泛采用“金字塔”结构或称“嵌套”结构来实施对多家上市公司的控制，该控制模式最有利于控股股东以较小资金投入控制资产规模较大的一系列公司，图2-5即为德隆集团通过金字塔结构控制几家上市公司的控制结构图。此外，我国民营上市公司并非位于金字塔结构的底层，上市公司往往还控制或者参股下层子公司，使金字塔的链条得以进一步延长，企业集团中的子公司以及关联公司数量大量增加。
图2-5 德隆系上市公司控制结构图
买壳上市这种取得上市公司控制权的方式为民营上市公司埋下了巨大的治理隐患。首先，民营企业买壳的对象一般为连年经营业绩不佳、面临退市或者缺乏配股资格的上市公司，为了获得稀缺的壳资源，民营企业在确定买壳上市的同时，需要向上市公司做出一定的承诺，比如注入一定的优质资产、保证每年实现一定的利润、转变主营业务等。这需要牺牲很多自身利益以及支付很高的买壳成本，我国证券市场原来的审核上市制度不完善造成了这种现象产生的必然性，买壳成本的存在必然导致作为控股股东的民营企业侵犯中小股东利益，不断将上市公司利益输送回自身公司。在这方面的典型案例是恒通集团入主棱光实业。棱光实业上市之后，由于电价上涨，耗电量大的多晶硅生产成本增加，主营利润下降，失去配股资格。为了重新获得配股资格进行配股，棱光实业与恒通集团达成协议。恒通集团将旗下的优质资产—恒通电能仪表公司资产注入棱光实业，恒通电表净资产高达8488万元，买壳前两年的净利润分别为1614万元和2214万元，恒通集团并承诺保证恒通电能仪表公司三年内每年利润不少于2193万元，三年内每年递增20%，如果未达到此标准，恒通集团负责补偿。可见，恒通集团入主棱光实业的成本是非常高昂的，为了收回成本，恒通集团利用各种途径掏空上市公司。在恒通集团入主棱光的7年时间里，累计占用上市公司资金3.49亿元，频繁利用上市公司为自己及其子公司做贷款担保，金额高达5.5亿元。粗略统计，通过溢价转让、违规担保、股权质押、占用资金等方式，恒通集团利用棱光得到的好处超过8亿元。其次，买壳类上市公司终极控制人一般比较隐蔽，加大了监管部门的监管难度。一方面民营上市公司普遍使用的金字塔控股结构延长了控制的链条；其次为了降低收购成本，规避要约收购义务，民营收购主体往往会将控股比例控制在30%以内，然而为了获得绝对控制权，民营控制人往往还会秘密构建其它控制链以加强控制力度，比如在啤酒花董事长艾克拉木失踪后，才有媒体陆续披露啤酒花的第一大股东和第二大股东的实际掌控人都是艾克拉木，其持股比例实际已经高达46.01%，而其它股东的持股比例最高只有2.23%；此外，有些民营企业通过“黑箱操作”的方式获得上市公司的控制权以逃避监管，比如重庆实业虽然实际已经为德隆所控制，但这种关系却一直被隐瞒，在德隆集团资金链出现问题之际，重庆实业通过受让德隆关联企业股权的方式多次向德隆集团输送资金，二者之间的关系因此而曝光。这些做法最终目的在于使上市公司的终极所有权或者所有者并非清晰可见，民营控股股东可以充分享受控制权带来的种种收益，这些收益不仅体现在决策权和收益权，还有对公司重大事项的知情权和决定权，而后者为民营控股股东在二级市场操纵股价提供了便利；同时控股股东却可以规避相应的要约收购、信息披露以及特殊事项下的回避等义务。由于具有极强的隐蔽性，往往使上市公司更容易逃避监管机构以及外部投资者的监督。
三、民营上市公司治理模式法律政策的国际比较
（一）上市公司治理模式概论
公司治理模式与一个国家的政治、经济、历史、文化、法律和社会综合环境密切相关，尤其是对人们思维观念有着巨大影响的文化起源和经济发展水平，以及资本市场的发育状况，对一国的公司治理模式的形成起着决定性的影响。
1.三种主要治理模式
（1）英美的外部监控型治理模式
美国是外部监控型模式的典型代表。从公司组织形式看，美国公司机关只有股东大会和董事会，没有设立专门的内部监督机构。股东大会是公司的权力机关，在股东会之下设董事会。在美国，董事会拥有极大的权力，股东大会的权力限于公司法及章程明文列举的部分，未列举的部分全部都归董事会。由于董事会是会议体的机关，不能亲自执行经营和监督职权，因此，公司设立董事会的附属机构，即各种委员会。其中执行委员会负责执行董事会的决议及公司一般业务的决策，执行委员会通常由作为公司高级职员或雇员的内部董事组成。因此，美国董事会内部实际上实行了经营决策与执行的分离，即董事会行使决策权，执行委员会负责执行。美国公司立法没有监事会之类专门的监督机构的设置。董事会承担了监督职能，通常设立由外部董事组成的审计委员会作为董事会的附属机构，代表董事会行使公司业务、财务监督权。此外，经理等公司高级职员由董事会任免，由此决定，董事会对具体经营有一定的监督作用。美国公司治理中的权力制约机制如图3-1所示：
外部监控型治理模式的主要特点包括三个方面：高度分散的公司股权结构；详细的有价证券法及中小投资者保护条例；相对强烈的对信息披露的要求。由于公司的股权高度分散， “搭便车”问题的存在是不可避免的，股东对公司经营管理的影响较弱。另外，在这一模式下由于所有权和经营权的分离，所用权分散的股东不能有效地监控管理层的行为，即所谓的“弱股东，强管理层”现象，并由此产生代理问题。而解决这一问题的办法包括：①发展机构投资者，使分散的股权得以相对集中；②依靠活跃、有效的公司控制权市场，通过收购兼并对管理层进行外部约束；③依靠外部非执行董事对董事会和管理层进行监督；④依靠健全的监管体制和完善的法律体系，如公司法、破产法、投资者保障法等法律对公司管理层进行约束和监管；⑤对管理层实行股票期权等激励制度，使经营者的利益和公司的长远利益紧密联系在一起。
股东 股东大会 董事会全体会议 法院 董事会执行委员会 会计师事务所 董事会审计监督委员会 董事会薪酬委员会 董事会提名委员会 董事会其它委员会 执行董事及高级管理人员
图3-1 美国公司治理中的权力制约机制
（2）德日的内部监控型治理模式
与英、美等国主要依靠公司外部的力量对管理层监控不同，德国和日本的公司治理模式主要以公司大股东的内部监控为主，外部市场，尤其是公司控制权市场的监控作用很小，有关信息披露、内幕交易的控制、小股东权益保护的法规也不如英、美等国完善。德国和日本公司股权结构的特点是股权相对集中，公司具有主要投资者，他们拥有公司显着的利益或股份，管理层处于这些主要投资者---银行、非银行金融机构或其它法人的严格监督之下。
①德国模式
德国公司治理结构的一个重要特点是“两会制”，即监事会和董事会。德国模式是“内部控制”型模式。两会中包括股东、银行及员工的代表，对管理层实行监督。其中，职工代表在两会中扮演重要角色。
德国实行“董事会中心主义”，作为公司权力机关的股东大会的权力被大为削弱，根据德国《股份公司法》第119 条规定，股东大会的权力限于：任命监事会成员；决定结算盈余的使用；减免监事董事的责任；任命结算审计员；修改章程；决定募集资本及削减资本的措施；任命审查公司设立和业务经营过程的审计员；决定解散公司。除此之外，其它权利归董事会，尤其是公司经营权完全归董事会。
监事会是公司监督机关，同时也是董事会的领导机关。在这种体制下，监事会拥有极大的权力，监事会不仅行使监督权，还有董事任免权及董事报酬决策权，重大业务批准权。董事会为公司经营决策机关，业务执行机关及公司代表机关，当然董事会的业务执行权与代表权可被授权给董事以及代理人行使。德国公司治理中的权力制约机制如图3-2所示：
股东 股东大会 监事会 特别审计员 董事会 职工
图3-2 德国公司治理中的权力制约机制
在德国，最大的股东是公司、创业家族、银行等，所有权集中程度比较高。德国的银行是全能银行（Universal Bank），可以持有工商企业的股票，另外，公司相互持股比较普遍。银行对公司的控制方式是通过控制股票投票权和向董事会派驻代表。德国公司治理模式的另一特色就是强调职工参与，在监事会中，根据企业规模和职工人数的多少，职工代表可以占到1/3到1/2的职位。
②日本模式
日本在借鉴以德国法为代表的大陆法系及以英国法为代表的英美法系公司立法的基础上，有所创新，形成了颇具特色的公司组织体制。
日本的公司治理结构是“一会制”，但是强调“内部控制”。日本的公司权力机关与其它国家一样是股东大会，1950 年日本《商法》修改时， 实行 “董事会中心主义”， 股东大会决议范围限于商法及公司章程所规定的事项，公司业务执行决定权划归董事会。日本《商法》最初借鉴德国商法三权分立的规定，设立股东大会、董事、监事三大法定机关。董事和监事均为个别机关，单独行使职权，1950 年《商法》修改时，才借鉴英美法系的董事会制度，由全体董事组成董事会。同时设代表董事制度，由董事会推选一名或数名董事代表公司负责执行公司内外业务，并对外代表公司。董事会负责对代表董事进行业务监督，内部实行经营决策与业务执行的分离。
监事会及其成员常勤监事和其它监事对经营者的业务执行进行监督制约。《商特法》在 1993年修改时，规定大股份公司监察人应为3人以上，并组成监事会，监事会中必须有一人为外部监察人，也即独立监事。另外，在特殊情况下，股东大会任命临时性的公司机关检查人，对有关事项进行调查，以便股东大会做出相应的处理决定从而强化股东大会对经营者的监督机制。日本公司治理中的权力制约机制如图3-3所示：
股东 股东大会 董事会 监事会 检查人 会计监察人 代表董事、其它董事及非董事使用人
图3-3 日本公司治理中的权力制约机制
另外对公司监控还可以通过交叉持股和主办银行制度来实现。在日本，由于不允许控股集团的出现，企业间交叉持股是很普遍的，另外，原材料供应商和销售商也通过合同的形式对企业的管理层起到一定的监督作用。日本的金融机构在公司治理结构中扮演重要的角色，多数公司都有一家主要的银行，即主办行，作为股东和业务伙伴。
③德、日两国监事会制度比较
从上述德国、日本两国内部监控型治理模式的介绍中可以发现，虽然两国同属大陆法系，治理模式基本相同，但是在监事会制度上却存在很大的差异，主要体现在三个方面：
一是监事的选任机制及监事会的结构。按照德国《股份法》第101条的规定，监事由股东大会选任和劳方委派，向监事会派遣成员的权利，只能由章程、并且只能为特定的股东或为特定股票的持有人设定。而按照日本《商法》第280条第1款和第254条第1款的规定，监事会由股东大会选举产生，关于监事的资格，没有特别的限制，《商法》第280条第1款和第254条第2款规定，在章程中不能规定只限制于股东。
二是监事的职能。具体职能区别见表3-1。
表3-1 德国和日本的监事职能比较
具体职能
德国
日本
决策权
决定公司重大决策
/
聘任董事会成员权
任命董事会成员
/
代表公司的权力
/
代表公司对董事提出诉讼
对董事会的监督权
监督董事会，听取董事会关于公司经营情况的汇报
阻止董事从事公司宗旨之外的违法活动
对董事会业务执行权的限制
可以限制董事会的业务执行权
/
财务检查权
通过聘请审计师审查公司财务或自行检查
检查公司会计账册
召集、召开临时股东大会权
在董事会不能起作用时，负责召集股东大会
/
列席或出席董事会会议权
/
出席董事会
诉讼权
/
提出取消股东大会或董事会决议的诉讼
三是监事的责任。在德国，监事和公司的关系被视为代理关系，因此关于董事的责任也适用于监事。根据德国《股份法》第116条的规定，监事会成员的注意义务和责任，准用关于董事会成员的注意义务和责任的规定。在日本，监事和公司的关系适用委任的规定，因此监事负有善良管理者的注意义务。由于监事在执行业务时与公司没有利害关系，关于董事的忠诚义务也就不适用于监事，对监事也没有禁止竞争义务和利益相反交易的限制，也没有股东的停止请求。
实际上两种监事会制度各有其利弊。在德国模式下，由于监事会拥有干预董事会的权力，董事会和监事会在经营公司业务中容易发生错位。一方面，如果监事会不积极地去获取董事会有关经营的信息，或董事会对披露信息不予积极的配合，监事会的监督作用就会降低；另一方面，如果监事会为获取经营信息而积极参与到董事会的经营中，又可能导致对董事会经营的过度干预，降低公司经营的效率。在日本，由于监事会没有被赋予任命董事会成员和控制董事会业务执行权的权力，其对董事会的控制作用被大大降低，另外董事会的业务监察权限和监事会的业务监察权限的划分上不明确。
（3）以东南亚国家和中国香港、台湾地区为代表的家族控制型治理模式
在除中国和日本以外的大部分东亚及东南亚国家和地区，如韩国、香港、台湾、泰国、新加坡、马来西亚、菲律宾、印尼等，公司股权一般都集中在创业者家族手中，控股家族通常普遍地参与公司的经营管理和投资决策，公司的主要高级经营职位也主要由控股家族的成员担任，主要股东、董事与经理层是合一的，从而形成了独特的家族控制型治理模式，见图3-4：
所有权控制 经营权控制 家族
图3-4 家族治理模式
实际上家族监控型治理模式是内部监管型治理模式的衍生，但又兼容了部分外部监控型的特点，其优点是家族成员具有奉献精神，以公司的长远目标为重，这种公司治理模式使得主要股东与经理层的利益一致，部分地消除了英美公司由于所有权与经营权分离所产生的委托代理问题。然而，这种公司治理模式普遍存在的问题是家族控制企业容易导致独裁，滥用家庭成员，排斥专业管理人才，甚至导致上市公司利益与家族利益相冲突的情况。另外由于控股股东和经理层的一致性，容易产生侵害公司其它股东利益的。因此，家族公司治理的核心从控制管理层和股东之间的利益冲突转变为控股股东及经理层和广大中小股东之间的利益冲突。
随着家族中经营管理人才的缺乏和对资本的大量需求，以及全球化市场竞争的加强，家族控制型治理模式面临着严峻的考验。
表3-2 三种治理模式特征的综合比较
市场监控型
内部监控型
家族控制型
内部治理
股东会
股权非常分散
股权相对集中，商业银行是主要股东，同时集团内部相互持股
股权集中于家族成员
董事会以及经理
董事会内部设立不同委员会，并且将董事分为执行董事和非执行董事，分别行使执行和监督职能，总经理具有高度的经营自主权
处于法人投资者的严格监督之下
公司的经营管理权控制在家族成员手中，董事会容易成为家族的一言堂
监事会
不设监事会，引入外部审计制度
执行监督职能，拥有对公司经理和其它高管的聘任权和解雇权
监督力度弱
外部治理
银行
不介入
可以控制与监督公司经理，要求改组董事会
监督力度弱
外部股东
持股分散，基本不介入，主要是“用脚投票”
中小股东力量有限
中小股东处于弱势
治理的重心
股东的用脚投票以及资本市场的接管威胁等外部治理
股东通过银行以及职工直接参与内部治理
血缘、亲缘以及姻缘关系为纽带，缺乏内外治理的有效制衡
2.治理模式与法律沿革
根据法源的不同，各国法律体系可以划分为普通法系和大陆法系两大类。普通法系以英美为代表，而大陆法系以德国、法国为代表。由于国情和法律传统不同，英美法系国家的公司股权呈现出比较分散的特点，而大陆法系则采取集中持股的公司治理结构，德国和日本就是这些国家的典型代表。
美国公司中前5名大股东持股量合计一般不超过25%；在大型公司中更少，通用汽车、通用电器、IBM和埃克森等公司前5名大股东总持股量只有5%~6%。在英国170家最大公司中只有27家的第一大股东持股超过25%。而在大陆法国家公司股权则高度集中，日本公司前5名大股东持股量普遍超过20%，德国超过40%，意大利更高达87%。
英美上市公司管理层直接受到市场竞争的压力，由于股权高度分散，公司业绩不好，股价下跌会直接导致公司成为收购兼并的目标，管理层也会因管理不善而被解职。同时上市公司所有权和经营权的分离造就了专业的经理人市场并发展到了相当成熟的阶段，上市公司的高管必须顾及市场表现的纪录已证明其参与市场竞争的水平和能力。而大陆法国家由于公司管理层多为家族或者银行控股股东所控制，因此管理层首先受制于内部控制而非来自证券市场和经理人市场的外部压力，因此股权的集中程度大大影响了股权的流动性，而集团内部法人持股更加剧了这种趋势，因此受到外部接管的威胁也小得多。
3.治理模式与中小投资者保护
从公司法律规制看，英美等国的公司法律形成了互为补充的不同层次，其中包括公司立法，成文法以外的衡平法以及证券监管规章等。以英国为例，经过长期发展，公司立法已达到相当成熟严密的地步。据统计，仅现行1985年英国公司法和破产法中就有200多种认定董事违法违规的规定。在衡平法的保护下，中小股东更可根据具体案件的实际情况向法院寻求司法救济，制止公司董事窃取公司的商业机会，以公司的名义对管理层的侵害欺诈等行为提出“派生诉讼”，甚至可以在大股东不公平操纵公司事务时要求对公司进行清盘。
在普通法国家发展起来的公司治理形成了“外部人控制”和股权高度分散、专业人士管理为基础，投资者与管理层相分离的特征。而这些特征在实践中的意义就是管理层享有广泛的自由裁量权和投资者享有较为充分的保护，特别是在不满意公司业绩或不认同公司经营理念时有方便的“用脚投票”的出路。
与普通法国家不同，大陆法系国家上市公司股权高度集中和家族或银行严密控制很大程度上限制了其它机构投资者的参与，由此形成了内部人控制为导向的公司治理特征。在这种环境中中小股东得到的保护较少，面临着大股东侵权的危险。英国20世纪90年代公司治理的有关报告已经对德国和法国公司法改革产生了重要的影响，意大利也在最近修订了其公司法，使小股东有权进入监事会，有权要求召开股东大会，有权以类似“派生诉讼”的方式寻求司法救济。因此，尽管公司治理模式呈现不同特征，但是大陆法系的国家在保护中小投资者方面开始逐渐向普通法系国家借鉴有益的经验。
（二）典型国家民营（家族）上市公司的治理模式比较
东亚是家族治理模式的主要地区，包括中国香港地区、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、韩国、泰国和菲律宾等。由于政治、经济、历史、文化、法律和社会综合环境相似性，其在治理模式上表现一定的共性。
1.东亚国家家族治理模式的共性
（1）所有权或股权主要由家族成员控制
家族上市公司一般采用家族控股股权型资本结构，公司股本由家族拥有的股本和家族外分散的社会股东共同组成，其中家族作为大股东在公司股权中处于控股地位，家族外众多社会股东作为小股东在公司股权中处于从属地位。这种资本结构又可分为两种类型：一是家族绝对控股型资本结构，即家族拥有的股本超过公司股本的51%；二是家族相对控股型资本结构，指虽然家族拥有的股本没有超过公司股本的51%，但是由于公司其它股本广泛分布在众多小股东手中，从而使得家族拥有的股本在公司中仍然处于控股地位，随着东亚国家股票市场的发展，这种资本结构在这些国家逐步形成主流资本结构。
（2）企业主要经营管理权掌握在家族成员手中
在东亚国家的家族企业中，家族成员控制企业经营管理权主要存在两种情况：一种情况是企业经营管理权主要由有血缘关系的家族成员控制；另一种情况是企业经营管理权主要由有血缘关系的家庭成员和有亲缘、姻缘关系的家族成员共同控制。
家族成员掌握财团及其系列公司的主要经营管理权主要表现在两个方面：一是财团或公司的最高经营权主要由家族继承，在韩国，当掌握财团或公司最高经营权的业主退休后，财团或公司的最高经营权主要采取以血缘关系为基础特别是以长子为主的家族式继承制度，而采取由非血缘关系的专门经营者继承的组织式继承制度的则较少，从1988 年的调查来看，韩国家族公司的最高经营权由家族继承的占90%，其中长子继承的占69.4%；二是财团所属系列公司的主要经营管理权由家族成员控制，例如，在韩国现代财团，除财团创始人郑周永外，其一个胞弟、七个儿子、两个妹夫、长子的内弟、五弟的岳父等分别在财团下属的系列公司中担任经理和会长等职务。
（3）家长式管理决策
由于受儒家伦理道德准则的影响，在东亚家族企业中，企业的决策被纳入了家族内部序列，企业的重大决策如创办新企业、开拓新业务、人事任免、决定企业的接班人等都由家族中的同时是企业创办人的家长一人做出，家族中其它成员做出的决策也须得到家长的首肯，即使这些家长已经退出企业经营的第一线，但由家族第二代成员做出的重大决策，也必须征询家长的意见或征得家长的同意。当家族企业的领导权传递给第二代或第三代后，前一代家长的决策权威也同时赋予第二代或第三代接班人，由他们做出的决策，前一辈的同一辈的其它家族成员一般也必须服从或遵从。但与前一辈的家族家长相比，第二代或第三代家族家长的绝对决策权威已有所降低，这也是家族企业在第二代或第三代出现矛盾或冲突的根源所在。
（4）经营者激励约束双重化
东亚的家族企业中，经营者受到了来自家族利益和亲情的双重激励和约束。对于家族第一代创业者而言，他们的经营行为往往是为了光宗耀祖或使自己的家庭更好地生活，以及为自己的子孙后代留下一份产业。对于家族企业第二代经营者来说，发扬光大父辈留下的事业、使作为企业股东的家族成员资产保值增值的责任、维持家族成员亲情的需要，是对他们的经营行为进行激励和约束的主要机制。
因此，与非家族企业经营者相比家族企业的经营者的道德风险、利己的个人主义倾向发生的可能性较低。但这种建立在家族利益和亲情基础上的激励约束机制，使家族企业经营者所承受的压力更大，并为家族企业的解体留下了隐患，即使在引入职业经理人之后，某种程度上这一点也还继续存在。内部人管理和经理人员高比例持股，使得公司利益和个人利益趋于同步，实现双重激励，是公司的主要控制方式和行为特征。
（5）来自银行的外部监督弱化
在东亚国家，许多家族企业都涉足银行业。其中，一些家族企业的最初创业就始于银行经营，然后把企业的事业领域再拓展到其它产业；也有一些家族企业虽然初始创业起步于非银行领域的其它产业，当企业发展到一定程度后再逐步把企业的事业领域拓展到银行业。作为家族系列企业之一的银行与家族其它系列企业一样，都是实现家族利益的工具。因此，银行必须服从于家族的整体利益，为家族的其它系列企业服务。所以，属于家族的银行对同属于家族的系列企业基本上是软约束。许多没有涉足银行业的家族企业一般都采取由下属的系列企业之间相互担保的形式向银行融资，这种情况也使银行对家族企业的监督力度受到了削弱。
在韩国，银行作为政府干预经济活动的一个重要手段，是由政府控制的。一个企业的生产经营活动只有符合政府的宏观经济政策和产业政策要求，才会获得银行的大量优惠贷款，否则就很难得到银行的贷款。所以，韩国的家族企业为了生存和发展，都纷纷围绕政府的宏观经济政策和产业政策创办企业和从事经营活动。这种情况使得韩国的家族企业得到了没有来自银行约束的源源不断的贷款。除筹资功能外，银行在韩国只是一个发放贷款的工具，而对贷款流向哪些企业，获得贷款企业的财务状况是否健康则很少关心，使得韩国家族企业受到来自银行的监督和约束力度较小。
2.东亚国家家族治理模式的特性
虽然东亚各国在家族治理模式上有许多的共性，但是各国在公司治理方面的许多重要方面又存在显着差异。
（1）公司治理标准和执行力度存在显着的差异
中国香港地区、新加坡和马来西亚与其它国家相比，在公司治理方面有着较高的标准，具有更加先进和充分的所有权法律保护系统。而印度尼西亚、韩国、泰国和菲律宾的所有权法律保护系统相对较为薄弱，并且执行力度较差，在公司治理方面存在较大的缺陷。
（2）银行等债权人和小股东在整个上市公司治理方面所起的作用具有差异性
中国香港地区和新加坡的银行和其它债权人在风险管理、借贷机制方面对上市公司的治理具有一定的监督职能。而在其它国家，管理者之间或者主要股东之间的利益冲突常常导致小股东和债权人的利益受到损害。
（3）小股东利益和权力侵占冲突的程度各异
虽然上述各国大家族集中控制上市公司的现象基本上是一致的，但是中国香港地区、马来西亚和新加坡并没有受到家族企业问题的困扰，而在其它国家却把家族企业问题认为是经济失败的原因之一。
香港地区、新加坡和马来西亚与东亚地区其它国家和地区相比，小股东利益和权力侵占冲突表现的并不是十分的广泛和严重。而权力侵占在其它几个国家却表现的十分广泛和严重，例如，对于泰国部分公司，存在管理者在股东大会不满足法定人数下制定决策的公然违法行为。韩国也有类似的违法行为存在。
可以肯定的是，造成东亚各国家族企业在治理模式上存在差异性的一个重要原因在于，各国家族上市公司治理模式的法律政策差异和法律政策执行的有效性和严厉程度不一样。
（三）典型民营（家族）上市公司治理法律政策比较
民营（家族）上市公司治理法律政策主要体现在对控股股东的部分行为限制和对中小股东权益的保护。表3-3是对东亚国家和部分其它新兴国家对股东权益保护的法律政策比较：
表3-3 东亚国家和其它新兴国家的公司治理法律政策比较
变量
描述/影响
韩国
印度尼西亚
马来西亚
菲律宾
泰国
墨西哥
印度
号召紧急股东大会的权力（占股东百分比）
促进股东控制
是
3%
是
10%
是
10%
是
10%
是
20%
是
33%
是
10%
股东大会上提出建议的权力
促进股东控制；提高阻止内部人偏向性决策的可能性
是
是
是
是
N/A
N/A
强制性权益交易股东决议
防止内部人滥用和浪费公司资产
是
是
是
是
是
N/A
N/A
新发行股票的优先购买权力
防止小股东被稀释；阻止内部人改变所有权结构
是
是
是
是
N/A
N/A
代理投票
促进股东控制
是
无
是
是
是
无
是
内部人交易的惩罚
防止使用未披露的信息以现在和潜在股东的利益损失为代价
是
是
是
是
是
接管法律规定
防止对中小股东权力的侵害
是
是
是
是
对非财务信息的强制性披露
财务信息和非财务信息对掌握一个公司的前景都是重要的
是
是
是
是
关联方的强制性披露
防止内部人的滥用权力
是
是
是
重大交易的强制性股东决议
防止内部人的滥用权力；通过决议在事件发生之前保护
是
是
是
是
是
是
同股同权
基本权利；因其它利益的原因，如更高的分红，部分股东可以放弃权利
是
无
是
无
无
是
无
允许通过邮件投票
促进股东控制
是
无
无
无
无
无
无
注：表中空格为没有相关法律规定。
资料来源：世界银行（1998a）
1.控股股东的部分行为限制
表3-3揭示了东亚国家的家族公司治理相关法律政策差异及部分国家可能出现问题的地方。其中，内部人交易的惩罚、接管法律规定、对非财务信息的强制性披露和关联方的强制性披露四项法律法规主要是规范控股股东的部分行为，防止内部人的滥用权力。关于内部人交易的惩罚，表中所选取国家的都是“是”，说明在该项目上东亚国家都有严格的规定；关于接管法律规定，印度尼西亚缺乏相关法律规定，说明大股东可能利用此侵害中小股东权力；对于非财务信息的强制性披露，菲律宾缺乏相关法律规定，这意味着公司可能隐瞒非财务信息，误导中小投资者；另外，印度尼西亚和马来西亚，由于缺少对关联方的强制性披露，将会为关联交易提供肥沃的土壤并导致内部人的权力滥用。
2.中小股东权益的保护
表3-3中，号召紧急股东大会的权力、股东大会上提出建议的权力、强制性权益交易股东决议、新发行股票的优先购买权力、代理投票、重大交易的强制性股东决议、同股同权和允许通过邮件投票等项目主要是体现了对中小股东权益的保护。表3-3中各国的相关法律政策差异暗示了可能出现问题的地方。例如，某些国家背离同股同权的规则，如印度尼西亚、菲律宾和泰国，将帮助其国内的主导型家族保持对公司的控制并帮助他们对小股东的权力侵占行为通过阻止小股东集结起来形成一定的表决权。
3.东亚国家的公司治理状况评价
总体上，表3-3所表达的整个东亚国家的公司治理状况还是比较乐观的，对中小股东的保护在法律上的相关政策和措施也比较健全。例如韩国，在所有的项目上都是“是”，泰国在大多数项目上也是“是”。上表涵盖了所有东亚国家在保护股东关键利益方面的法律和规章，如对内部交易的处罚、权益交易的强制决议和重大交易的强制决议等。对于大部分与股东权力（包括控股股东和中小股东）相关条款，这些东亚国家都提供了严厉的法律保护，如上表所示，除了同股同权以及邮件代理投票外，“不是”的结果很少。
除了上述表3-3中所比较项目以外，有些国家还引入或采取其它附加措施对中小股东权益进行保护。如在韩国、泰国、中国香港地区强制性要求上市公司必须引入独立董事；韩国立法容许累计投票以使小股东能够在股东大会上更好代表自己，而在大多数国家和地区，包括中国香港地区和新加坡，并不允许累计投票。
但是东亚民营（家族）上市公司治理法律政策也存在部分共性问题，包括：（1）缺乏足够的补救措施。一般来说，在控制集中的情况下，小股东即使拥有对信息的权力和参与决策制定的权力也可能不充分，因为控股股东可以通过投票数量压制小股东的主张。因此，当主导股东或管理当局的行为违背企业或股东利益时，小股东可以获得的有效的补救措施是关键的。通常有两种补救措施，违约惩罚或共同起诉其破坏行为。对违背股东获得信息和参与决策过程权力的行为进行有效的惩罚也是重要的。例如，除非面对不遵守规则严重的惩罚后果，否则，管理当局会藏匿有关关联方交易的信息，或可能在没有获得股东同意情况下，进行关联方交易。在实践中，东亚国家的补救措施的有效性是很弱的。（2）独立董事的非独立性。虽然部分国家要求上市公司必须引入独立董事，但是在怎幺确认外部董事确实是独立于管理当局或控股股东、外部董事为股东利益最大化而工作的动机和当独立董事没有执行之前所认定的职能所应该临的惩罚等方面都缺乏有实践意义的法律政策。
最值得提到的是，虽然从表面看东亚国家的家族公司治理整体还不错，对中小股东的保护在法律政策方面也相当完善，但是在实践中，部分东亚国家的家族公司治理却仍然存在着很多严重的问题，中小股东的权益并没有得到很好的保护。究其原因，主要是虽然这些国家有完善的法律法规，但是实践中并没有得到很好的执行，如在前文所提到的在泰国，部分公司存在家族企业管理者在股东大会不满足法定人数下制定决策的公然违法行为等。其次，虽然这些国家制定了保护中小股东免受控股股东非法侵害的法律法规，但是现实中却存在着许多技术障碍和法律阻碍，例如理论上，分类行为诉讼可以帮助小股东通过对管理者或主要股东的非法行为及其施加于小股东之上的成本进行民事诉讼，但在实践中，由于律师的法律服务酬金被严格限定在不切实际的低水平而没有动力去代理该类民事诉讼案。
4.比较结论
以上比较说明：虽然制定监管家族企业治理模式的法律法规很重要，但是更加重要的是所制定的法律法规在现实中要具有切实可行性，以及监管机构在实践中能够有效地执行法律法规，这样才能切实有效地保护中小股东的权益，限制控股家族通过各种行为侵害其它股东和债权人的利益。
（四）韩国家族企业公司治理及法律政策变革的启示
在韩国，家族掌握的公司所有权和控制权的高度集中使具有支配地位的持股家族可以独自做出重大决策。董事会成员的任命几乎完全掌握在具有支配地位的控股家族手中。1997年金融危机爆发后，为了提高企业经营透明度，置家族企业于社会监督之下，形成家族企业的社会监督机制，韩国政府在对大财团的改革过程中，加强了对家族企业的监管，要求财团制作合并财务报表，如实公布主要财务信息等。
1.韩国家族企业公司治理的变革
金融危机爆发后，韩国政府主要从如下四个方面对韩国家族企业的公司治理进行了改革：
（1）家族企业的治理范围被削弱
金大中政府继承了金泳三政府的“主营业务制度”，只允许大财团保留3-6个主营业务的公司作为重点发展的核心公司；同时积极推动属于资本密集型的汽车、半导体、电子和石化等全球性过剩产业的几个最大的财团之间进行业务交换，以缩小这些大财团拉得过长的战线，把交换后的各财团所属业务做强。这一做法限制了韩国家族财团的势力，使家族内部治理范围由多元化扩张向集中化转变。
（2）吸收家族外经营管理专家控制公司经营管理权
金融危机爆发前，财团及其子公司的主要经营管理权是由家族成员控制的。金融危机爆发后，在一些财团所属的子公司中出现了所有权与经营权分离，吸收家族外优秀经营管理人才参与企业管理的趋势。例如，现代集团提出，把企业结构调整的核心放在所有权与经营权分离上，决定只由具备经营管理能力的优秀人才参与管理，其它人只能做大股东，不参与企业经营。
（3）削弱财团内子公司间的联系，隔断财团对下属子公司进行控制的重要纽带
在金融危机爆发前，各财团除通过家族持股对下属子公司进行控制外，还以各子公司间相互进行债务担保和进行相互财政补贴为纽带，把各个子公司捆绑起来，以达到控制的目的。金融危机爆发后，金大中政府与大财团达成了到2000年3月，各财团内子公司间的相互进行债务担保和相互财政补贴的做法将彻底取消和停止的协议，要求停止财团内各企业之间相互支持资金和业务，加强个别企业财政的独立性，这在一定程度上削弱了家族财团内部治理的力度。
同时，这一举措使得各财团所属的子公司在融资过程中必须单独接受市场的资信评估，从而不会像过去那样因有同一财团内其它子公司的债务担保而轻易获得贷款，在经营上如经营不善也会因失去其它公司的财政补贴而破产。取消财团子公司间的相互债务担保和相互财政补贴，削弱了各子公司间的密切联系，割断了财团对下属子公司实施控制的重要纽带，提高了各子公司间的独立性，使财团单纯依靠家族治理来控制所属子公司变得比过去更困难。
（4）加快董事会的改革
关于董事会的改革，主要举措有两个方面：
一是引入外部董事制度。金融危机爆发后韩国股票交易所对上市公司的要求进行了修改，规定从1998年起，上市公司的董事会中必须至少有一名来自公司之外的外部董事，从1999年起，董事会中必须至少有四分之一的董事是来自公司之外的外部董事。外部董事制度的引入，打破了大公司的董事会主要由来自公司内部的家族成员以及忠于家族经营者的家族外人员组成的做法，使公司董事会成为由公司内部成员和公司外部的社会成员共同组成的集合体，这在一定程度上提高了公司经营的透明度，使公司由单纯追求作为大股东的家族利益转向追求使大股东、小股东以及债权人、社会公众等外部利益相关者的利益都得到满足。外部董事制度的实施，增加了外部利害相关者监督公司经营行为的渠道，使韩国大财团或大企业从单纯由大股东治理向由全体股东和外部利益相关者共同治理转变。
二是使财团下属的子公司实际的董事会主席从幕后走上了前台。金融危机爆发前，韩国大财团的董事会主席虽然不兼任任何下属的子公司的董事，但却对这些子公司拥有绝对的控制权，是这些子公司幕后的实际董事会主席。金融危机爆发后，韩国政府规定，所有财团的董事会主席都成为财团所属子公司的董事，而且是合法的董事会主席，所有财团自动取消财团总部，即财团董事会主席办公室不再是合法的机构。韩国政府促使财团董事会主席由过去对下属子公司的幕后控制变成现在的公开控制的改革举措，既明确了财团董事会主席对所属子公司的责任，使小股东的集体诉讼有了更明确的对象，又提高了财团经营的透明度，使财团置于外部利害相关者的监督之下。
2.韩国家族公司治理相关法律变革
金融危机爆发后，韩国除了在家族企业公司治理方面进行变革外，还在相关法律条文方面加强了中小股东和其它债权人权益的保护，主要体现在降低中小投资者行使相关权力的标准，见表3-4：
表3-4 部分少数股东权益保护的关键条款
以前的商业法典
修正案
证券交易法**
董事的免职
5%
3%
0.5%（0.25%）
禁止权
5%
1%
0.5%（0.25%）
派生诉讼
5%
1%
0.01%
股东提案
－
3%
1%（0.5%）
召集请求
5%
3%
3%（1.5%）
检查账簿的权利
5%
3%
1%（0.5%）
检查事件和公司财产的权利
5%
3%
3%（1.5%）
清算的撤销
5%
3%
0.5%（0.25%）
注：股东召集一般性会议和股东提案的评价权是在有表决权的股票的基础上的估计出来的。
百分比为持有不低于发行在外的股票总数的比例。
**括号中的百分比显示的是在最近营业年度结束时，实收资本超过1000亿韩圆的公司诉讼案件。
以下是对修正案部分条款的描述：
（1）召集请求。一般情况下，股东大会的召集是由董事会决定的，然而，持有不低于发行在外的股票总数的3%的股东可以要求召开股东大会以阻止大股东的压制（CC366条〔1〕），而以前法律要求持有不低于发行在外的股票总数的5%。对于股本超过1000亿韩元的上市公司，只需要不低于发行在外的股票总数的1.5%的股东就可以要求召开股东大会。
（2）股东提案。提出议案的权利被赋予持有不少于发行在外的股票总数的3%的股东和超过6个月具有投票资格的股东（CC363条2〔1〕），而以前法律无相关规定。当上市公司批准持有不少于股票总数1%的股东有提出议案的权利时，实收资本超过1000亿的上市公司要求发行在外的总股票的0.5%（SEA实施法令84条21款）。
（3）小股东集体诉讼制度。为了有效加大家族外小股东对韩国公司的监督力度，加强了旨在保护小股东利益的小股东集体诉讼制度。金融危机爆发前，有关法律规定小股东要集体诉讼，必须最少持有1%的公司股份。但是在公司经营者及其家族成员控股，而小股东又处于分散状态的情况下，小股东要达到集体诉讼所需要的最低股份持有量是很困难的。因此当时虽然有小股东集体诉讼制度，但由于最低股份持有量的限制，小股东的利益仍然无法得到有效的保护。金融危机爆发后，韩国对小股东集体诉讼必须达到的最低持有量的有关法律规定进行了修改，把最小持股量标准从1%降低到了0.01%。
（4）累计性投票权。对于累计性投票，拥有不低于已发行股票3%份额的股东将在股东的一般性会议之前7天内提出累计投票选举的要求，累计性投票的目的在于使小股东可以选举出一名代表他们利益的董事（CC382－2条）。但是累计性投票是非强制性的，一些大公司可以通过改变他们的章程来排斥累计性投票的使用。
（5）董事责任。按照商业法典（CC382－3条）所规定的信托义务，董事将根据法律和公司章程履行其职责。信托责任的提出可以通过加强董事的义务来达到鼓励正确管理的目的。商业法典对董事的责任和义务做出了一些明确的规定，如谨慎责任（CC382条，民法681条）和在错误履行的情况下，对公司或第三方的直接责任（CC399条、401条）。
（6）外部董事。要求上市公司任命外部董事，外部董事的数量不少于董事总数的1/4（上市规则：48－5条），建议上市公司要有一名审计员，韩国证券交易所可以公布没有外部审计员的上市公司（上市规则：48－6条）。
这些立法改革举措加强了对小股东利益的保护，在一定程度上增加了小股东对公司经理层的监督强度。从所有权的角度看，这也有利于韩国公司由大股东的家族成员对公司的单边治理逐步向由家族内大股东和家族外小股东对公司的多边共同治理转变。
四、我国民营上市公司治理模式的法律政策研究
（一）我国相关立法对民营企业的政策取向
尽管民营企业的概念在理论和实务领域已经广泛存在，然而与国有企业不同，由于沿袭了按所有制划分企业类型，我国立法将国有企业、集体企业以外的其它非公有制企业都划入民营企业的范畴。从个体经济、合伙到有限责任公司，民营企业的内涵在逐渐丰富，相关立法对民营企业的政策取向逐渐经历了从无到有，从限制到鼓励，从歧视到平等的过程。
1.《宪法》对民营企业的法律地位确认的演变过程
（1）1982年宪法确认个体经济的法律地位
1981年十一届六中全会通过的《中共中央关于建国以来党的若干历史问题的决议》中指出：“国营经济和集体经济是我国基本的经济形式，一定范围的劳动者个体经济是公有制经济的必要补充，必须实行适合于各种经济成分的具体管理制度和分配制度”。1981年7月国务院进一步肯定了个体工商户的存在与发展。1982年12月4日，五届人大五次会议把发展和保护个体经济写入《宪法》，首次从正面确定了个体经济的法律地位：“在法律规定范围内的城乡劳动者个体经济，是社会主义公有制经济的补充。国家保护个体经济的合法的权利和利益，国家通过行政管理，指导、帮助和监督个体经济。”
（2）1988年宪法修正案确认私营经济的法律地位
1988年宪法修正案规定：“国家允许私营经济在法律规定的范围内存在和发展。私营经济是社会主义公有制经济的补充。国家保护私营经济的合法的权利和利益，对私营经济实行引导、监督和管理”，“私营经济”的概念首次以宪法形式得到表述。1988年六月国务院颁发了《私营企业暂行条例》，规定了三种私营经济形式，即独资、合伙和有限责任制。
（3）1999年宪法修正案将民营经济的地位由“补充”上升为“重要组成部分”
1997年9月，党的十五大报告明确指出：“公有制为主体，多种所有制经济共同发展，是我国社会主义初级阶段的一项基本经济制度”，“个体和私营等非公有制经济是我国社会主体市场经济的重要组成部分”，要“健全财产法律制度，依法保护各类企业的合法权益和公平竞争”。1999年3月，《中华人民共和国宪法修正案》第16条指出：“在法律规定范围内的个体经济、私营经济等非公有制经济，是社会主义市场经济的重要组成部分”，“国家保护个体经济、私营经济的合法的权利和利益，国家对个体经济、私营经济实行引导、监督和管理”。由此，民营经济在我国经济中的地位由“补充”上升为“重要组成部分”。
（4）2004年宪法修正案首次正面表明对非公有制经济的鼓励和支持
2004年十届全国人大二次会议将宪法11条第2款改为：“国家保护个体经济、私营等非公有制经济的合法的权利和利益。国家鼓励、支持和引导非公有制经济的发展，并对非公有制经济依法实行监督和管理。” 并且进一步明确了公民个人财产受到法律保护，宪法13条增加“公民的合法的私有财产不受侵犯”。
2.其它与民营主体相关的法律政策
（1）确定民营企业市场主体地位的法律
《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》、《中华人民共和国个人独资企业法》《中华人民共和国中小企业促进法》确定民营企业平等的市场主体地位，为民营主体以不同的企业组织形态参与市场经济活动提供了法律依据，对相应的企业在设立、治理结构、事务管理和合并、分立、破产、解散与清算、法律责任等方面做了具体的法律规定。
（2）调整民营经济具体活动的单行法规
我国调整民营经济具体活动的法律只有少数单行的法规，如1988年6月25日颁布的《中华人民共和国私营企业暂行条例》等。这些法规针对规范某些民营经济的组织和活动，对某类具体的活动加以局部调整。然而这些单行法规中行政性法规居多，体现平等自愿、等价有偿和诚实信用等市场经济原则的法规较少，而且不乏不公平之处。并且随着时间的推移，民营企业本身在长期的发展中也出现了许多新情况，有些单行法规还出现了与当前经济形势脱节甚至与国家政策方针相抵触的地方，因此在适应新形势的发展方面存在一定的滞后性和局限性。
（3）作为法律法规补充的法律性文件和政策性规定
我国的一些法律由于历史的原因在对民营企业的规定方面存在一定的歧视性，如《中华人民共和国个人所得税法》的规定使民营企业承担双重税赋，除了要缴纳33%的企业所得税外，还要缴纳个人所得税。 为此，国务院2000年颁布了《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的通知》，规定对个人独资企业和合伙企业不得征收企业所得税，只征收个人所得税，初步解决了个人独资企业双重征税问题，为个人独资企业与其它企业公平竞争创造了有利条件，但法律性文件和政策性规定不能完全取代法律和法规。
3.我国没有民营企业控制上市公司的专门法律
应当说，与保护国有企业、外资权益的法律相比，目前我国有关保护和规范民营企业的法律仍然存在滞后的现象。一方面有些民营企业的正当权益得不到保障，如民营企业身份的歧视性国民待遇，财产权利得不到保障以及市场准入权利的不平等待遇等等；另外一方面由于民营企业遭受的一些不平等待遇使其利用法律不规范为自己谋取私利的意愿也更强。因此，从宏观层次上来说应该加强保护和规范民营企业的整体配套法律，目的是持续规范运作具有市场竞争力的民营企业，而打击和遏制非法行为，为民营经济的健康和可持续发展奠定法律基础。
随着市场经济的发展，民营企业的组织形式已经大大突破了个人独资以及合伙的企业形式，开始广泛采用有限责任公司以及股份有限公司的形式，而民营上市公司的出现更是民营主体开始广泛参与市场经济活动的较高层次的体现，与大量规范国有上市公司控股股东、国有股权转让以及国企高管的法律法规相比，相关立法机构并没有针对民营上市公司制定专门的法律法规。
除了东亚的一些国家和地区如韩国和台湾在监管家族控制类上市公司有一些特别的规定，国外普遍对上市公司没有按不同的所有制形式进行分类监管，而是在相同的治理框架下统一立法。对于上市公司的股权集中现象，由于主要的治理矛盾不再是经理人和全体股东的代理问题而更多表现为控股股东利用自身的控股地位对中小股东的剥削，因此国外的普遍做法是对控股股东课以更加严格义务和责任的同时从各个方面加强对中小股东的保护。由于历史原因，我国上市公司广泛存在股权集中的现象，前文已经比较过国有上市公司和民营上市公司在治理方面的一些共性以及特性，对民营上市公司的法律监管重点应在解决共性问题的基础上针对产生不良后果的特性进行重点规范。这一方面需要细化民营主体合法权益保护的法律，另外一方面也要完善现有的公司治理法律体系，尤其是加强对控股股东的监管以及中小投资者保护的相关立法以及实施。
（二）我国规范民营上市公司治理结构的法律政策
1.普适的上市公司治理法律框架
《证券法》、《公司法》、《上市公司治理准则》构成了我国上市公司治理的基本法律框架，此外包括不同部委、自律性机构出台的调整上市公司具体经营活动的不同层次的法规、规章以及法律性文件，以及上市公司自治文件如《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会议事规则》、《经理工作细则》等。
（1）股东大会制度
上市公司股东大会制度所适用的法律框架为《公司法》、《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规范意见》。股东大会是由股份有限公司全体股东组成的，对公司经营管理、股东利益事项和其它重大事项进行决策的公司权力机关。但股东大会并非常设机关，也不能代表公司对外从事公司行为，其权利行使主要是通过股东大会决议的方式进行。根据《公司法》的规定，股东大会每年至少须召开一次，根据需要还可召开临时股东会，股东会由董事长主持，采取一股一票的表决方式。其中公司普通决议须由出席会议股东所持表决权的半数以上通过，对于章程规定的特别决议事项须由出席会议股东所持表决权的2/3以上多数通过。由于我国上市公司普遍具有的股权集中特性，同股同权机制不能弥补控股股东和中小股东在事实上的不平等，因此证监会在上市公司权益性融资、重大资产重组、以股抵债、附属企业到境外上市等对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项中规定了社会公众股股东类别表决制度。
（2）董事会、董事、董事长制度
股份有限公司必须设董事会，其成员为5至19人。董事会是由股东大会选举组成的，决定公司重大计划、方案、管理制度和其大重要事项的公司决策机构。根据《公司法》的规定，董事会也是非常设机构，其职权行使主要是通过不定期召开的董事会决议方式实现的，而一般董事在法律上通常并不具有执行公司行为的权力，这与许多国家的公司法制度有所不同。依中国《公司法》，代表公司对外从事公司行为的通常是公司经理及其它高级经营管理人员，但由于董事长为公司的法定代表人，在董事会闭会期间可代行使董事会部分职权，实践中还可以直接签署或者授权经理人员签署合同文件和法律文件，故董事长和公司经营管理机构均具有公司执行机关的性质。董事会会议应由1/2以上的董事参加方可举行，其会议决议必须经全体董事过半数通过，每一董事有一票表决权。根据《上市公司章程指引》的要求，上市股份公司须在章程中对于代表关联股东董事的会议表决权加以限制。
根据《上市公司章程指引》的规定，未经公司章程规定或者董事会合法授权，任何董事不得以个人名义代表公司或者董事会行事；董事以个人名义行事时，在第三方合理地认为该董事在代表公司或者董事会行事的情况下，该董事应事先声明其立场和身份。尽管在我国公司法规框架下，上市公司董事并无执行权，但现行法规赋予其较多的义务与责任，集中体现为忠实义务和勤勉义务。董事应当在董事会决议上签字并对董事会的决议承担责任，董事会决议违反法律、法规或者章程致使公司遭受损失，参与决议的董事对公司负赔偿责任，但经证明在表决时曾表明异议并记录于会议记录的，该董事可以免除责任；董事提出辞职或者任期届满时，其对公司和股东负有的义务在其辞职或离任尚未生效或者生效后的合理期间内并不当然解除；任职尚未结束的董事，对因其擅自离职使公司造成的损失，应当承担赔偿责任。
《公司法》规定董事长为公司的法定代表人，有权代表公司对外从事经营行为和法律行为。根据我国《公司法》第114、120条规定，董事长拥有如下权利：①主持股东大会和召集、主持董事会会议；②检查董事会决议的实施情况，并向董事会报告；③签署公司股票、债券；④由董事会授权董事长在董事会闭会期间行使董事会的部分职权；⑤除章程规定须由股东大会和董事会决定的事项外，董事长对公司重大业务和行政事项有权做出决定；⑥提议召开临时董事会；⑦特定情况下对公司事务的特别裁决权和处置权。其中，④、⑤和⑦是董事长拥有的特殊权利，是基于董事会或公司章程的法定授权这一基础法律关系。
（3）总经理
在中国公司法实践中，经理多称为“总经理”，经理与由其领导的副经理、财务负责人和其它高级管理人员组成公司的经营管理机构，它是公司的执行机构，对董事会负责。由于公司法赋予经理很大的权限，为了避免经理（或经理与董事共同）从事有损于股东的行为，《公司法》对于经理和董事的职权行为做了诸多限制，然而在我国目前的相关法律中，并未就这些行为限制大股东和法人股东。
（4）监事会
根据公司法的规定，股份有限公司须设监事会，它是由公司股东代表和公司职工代表（不少于3名）组成的，对公司董事会和经营管理机构的行为实行监督检查的监督机构。监事不参与公司的具体业务活动，也不干预董事会正常行使职权，但可列席董事会。监事会一般以会议决议方式行使职权，必要时可以委托律师、注册会计师或其它专业人员协助其工作，对于董事和经理侵犯股东利益的行为和违法行为还可以独立起诉。
2001年证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，将独立董事引入我国上市公司的治理机制，独立董事和监事会的职能存在部分重合但并不完全相同，主要区别在于：①独立董事是董事会内部成员，通过积极行使受托人的权利义务来促使董事会做出正确决策，监事会独立于董事会，只能对董事会以及经理的行为进行消极监督；②独立董事通过决策的事前和事中监督保证决策的科学和民主，而监事会并不直接参与决策，重点在于决策的事后监督；③独立董事更多被赋予保护中小投资者利益的使命，而监事会代表所有股东和职工的利益。
（5）控股股东
根据《上市公司章程指引》的规定，任何股东凡单独或与他人一致行动时：①可选出半数以上的董事；②可行使或控制公司30%以上的表决权；③持有公司30%以上的股份；④可以其它方式在事实上控制公司的，均属于控股股东。
我国证券监管部门出台多方面的法律法规对控股股东的权利予以限制并增加其义务，比如要求上市公司章程中写入控股股东的基本义务（《上市公司章程指引》，1997，第40条、第41条）；关联交易的信息披露（国务院《股票发行与交易管理暂行条例》，1993、证监会《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》，1999、财政部《企业会计准则——关联方及其交易的披露》，1997）；表决权排除（证监会《上市公司章程指引》，1997，第72条、证监会《关于对拟发行上市企业改制情况进行调查的通知》，1998等）；控股股东占用公司资产作为批准配股的排除要件（《证券法》，1998，第20条、证监会《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，1999）等等。
除此之外，根据现行法规的规定，上市公司应当设独立董事，独立董事制度本质上对于抑制控股股东及其关联企业不合理的关联交易具有重要作用，另外上市公司总经理及高层管理人员不得在控股股东单位兼职，上市公司不得以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业等提供担保，这些规定都体现了对上市公司控股股东在经营活动中的约束。
2.民营上市公司不同法律主体承担的侵权法律责任
（1）侵权行为的三种主要类型
民营上市公司不同的法律主体引起的侵权行为主要有三种：即内幕交易、信息披露中的虚假陈述以及不当关联交易，内幕交易以及虚假陈述直接对中小股东的权益构成侵害，而不当关联交易则损害上市公司价值从而间接对中小股东构成侵权。
证券法第68条将上市公司的高管、持有上市公司5%以上股份的股东以及上市公司控股公司的高管列为知悉证券交易内幕信息的知情人员，禁止知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。民营上市公司由于股权集中以及控制关系不透明的存在，客观上为实际控制人进行内幕交易提供了温床。从“亿安科技”、“徐工科技”到“啤酒花”，股价的暴涨到暴跌，背后无不暗藏着实际控制人的身影。
我国《证券法》第63条前段规定“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任”。因此虚假陈述的载体应该是上市公司的各种报告，其形式为虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，其后果是导致投资者在证券交易中遭受损失。目前民营上市公司虚假陈述的现象十分严重，其中重大遗漏又是虚假陈述的主要表现形式，比如德隆控制上市公司大量违规担保以及江苏琼花的国债委托理财，一旦重大遗漏被披露，往往伴随着二级市场的股价暴跌。
关联交易的主要手段有关联购销、费用负担转嫁、资产租赁、担保、资产占用以及资产重组等等。我国《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》第19条规定上市公司及有关各方在重大购买、出售、置换资产交易中有重大违法违规行为的，中国证监会将依法予以处罚。不当关联交易其实质是侵蚀和侵犯上市公司特别是流通股股东的财产权，是民营上市公司的控股股东进行利益输送的主要手段，尽管有时候并不会立刻引起二级市场股价的反应，但从长远来看损害了上市公司的价值，而且不当关联交易往往与虚假陈述和内幕交易伴生，因此对中小投资者的侵权性质从间接侵害转为直接侵害。
我们对深交所以及上交所对102家上市公司公布的114条谴责通告进行了不完全统计，其中针对民营上市公司共计67条，占总数的60%，占谴责总数半数以上，由于我国的资本市场仍然是一个以国有控股上市公司为主的市场（到2002年底，国有控股的上市公司占上市公司总数的比重占63%[16]），因此民营上市公司侵害投资者利益的程度要严重得多。对上市公司谴责的统计结果还表明，大部分上市公司及其管理层由于未及时披露信息或披露虚假信息而遭到公开谴责。这些被上市公司拖延、隐瞒或篡改的信息包括公司业绩、对外借款、贷款、质押担保、上市公司与关联企业特别是母公司之间的关联交易、对外投资或重大合同等。所谴责的内容主要包括：①为控股股东及关联单位提供巨额担保，未能及时披露；②为控股股东及关联企业提供巨额长期借款或资金，大股东占款长期不还；③对外重大投资合同或募集资金使用，未能经过合法审议程序并未能及时披露；④未能及时提交定期财务报告；⑤财务报告中存在虚增利润或重大会计差错、重要信息遗漏等错误信息；⑥公司未能及时披露亏损信息或者利润下降、亏损信息披露有误。⑦委托理财未能及时披露；⑧未能及时披露资产重组、关联交易、公司被诉讼等重大信息；⑨隐瞒控股股东等实际控制人、董事长出事未披露等。从图4-1可以看出：①隐瞒公司实际控制人是民营上市公司的特有问题；②为控股股东及关联企业担保、为控股股东提供借款或资金、业绩亏损提示有误、资产重组及重大关联交易等四项问题中，民营上市公司占比高于国有上市公司。③财务造假和差错遗漏、对外投资和募集资金使用缺乏披露、未能及时提交财务报告、以及委托理财等四项内容中，国有上市公司出现问题高于民营上市公司。
同时，我们也对证监会对上市公司及高管的行政处罚进行了专项统计，从表4-1可以看出：①在统计的15家被证监会处罚的上市公司中，民营有11家，占了71%；②处罚内容与交易所谴责内容有明显区别。主要分为上市前的虚假陈述（欺诈上市）、上市后的虚增利润（会计造假）、二级市场违规炒卖股票（操纵股价）、隐瞒重大资产或交易信息等四方面内容，其中会计造假和欺诈上市所占比重较大。③民营上市公司涉及会计造假、操纵股价以及隐瞒重大资产或交易信息问题比较多。
图4-1民营与国有上市公司受交易所谴责情况
表4-1 受证监会处罚的内容分类及性质构成
处罚问题分类
上市公司家数
国有上市公司家数
民营上市公司家数
会计造假
8
2
6
欺诈上市
5
2
3
二级市场违规炒卖股票
4
1
3
隐瞒重大资产或交易信息
4
1
3
（2）公司和控股股东的法律责任
对公司欺诈发行、另立账簿、提供虚假财务报告等行为处以罚款，情节严重追究刑事责任（公司法第206条、207条、210条、211条和212条，刑法第158条、第160条、第161条）；对发起人以及股东虚假出资、抽逃出资处以罚款，情节严重追究刑事责任（公司法第208条、209条，刑法第159条）。
（3）高管的法律责任
董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。
董事应当对董事会的决议承担责任。董事会的决议违反法律、行政法规或者公司章程，致使公司遭受严重损失的，参与决议的董事对公司负赔偿责任。但经证明在表决时曾表明异议并记载于会议记录的，该董事可以免除责任。
对于董事、经理利用职权收受贿赂、其它非法收入或者侵占公司财产，以及挪用公司资金或将公司借贷他人、提供担保，或者违法自营及为他人经营与其所任职公司同类的营业的，违法收入归公司所有，由公司给予处分（公司法第214条、215条）。
对于国有公司的董事经理的违法行为给国有资产和利益造成损害的，将追究刑事责任（刑法第165条、166条、167条、168条）。
（三）我国公司治理法律及实践与国外相比不足的部分
1.内部治理难以遏制控股股东操纵决策层和经营层
（1）董事个人责任认定
国外法律对于董事义务的规定集中于两点：勤勉（duty of care）和诚信（duty of loyalty）。英美法在谈到董事的勤勉义务包括主观和客观的内涵，即一系列完整的义务规范，包含主客观两方面的构成要件，而我国台湾地区的勤勉义务则指主观归则要件。美国公司法除对诚信和勤勉义务通过大量案例和立法细化以外，还有商业判断规则（Business Judgment Rule）和安全港（Safe Harbor）等制度安排，以保证董事责任的有效判定。
我国法律也规定了董事等高管人员对公司的忠实义务（《公司法》第59条、第60条、第61条、62、63第147条）以及诚信勤勉义务（《深圳证券交易所股票上市规则》4.2条），然而现有法律法规多为原则性规定，并没有足够清楚阐述董事的确切权利和责任，公司法中没有规定董事的任何披露义务或董事未能履行其义务时的责任，因此在司法实践中更加缺乏可操作细节。与国外公司法相比，我国公司法还没有形成完备的董事责任认定规则，比如说当董事违反关联交易的表决程序时，公司法规定可以追究违法董事的责任，然而，谁来代表公司行使权力，却是实践中很难解决的问题，再加上我国法律中没有规定中小股东的派生诉讼，使董事个人责任的追究更加流失于形式。
（2）对高管直接罢免的外部介入
安然事件后，美国出台了索克斯法案，规定美国证监会有权直接解除公司管理者的职务。索克斯法案规定，如果美国证监会认为上市公司董事和其它管理者存在欺诈行为或者“不称职”，可以有条件或者无条件、暂时或永久禁止此人在上市公司担任董事和其它管理职务。香港的廉政公署也具有查抄、强制等非常大的权力，一旦出现违规行为，即强力介入。
我国公司法规定董事的选举和更换由股东大会行使，而经理的聘任和解聘则由董事会行使，在董事任期届满之前，股东大会不得无故解除其职务。虽然公司章程指引中包括董事未能亲自参加或委托其它董事代为参加连续两次董事会会议，董事会可以向股东大会提出罢免该董事建议的条款，然而，法律法规并没有规定通过法庭或其它外部监管机构指令罢免董事，在董事同时也是控股股东或其代表的情况下，如果没有外部监管机构的介入，罢免董事是非常困难的。对董事和经理的违法行为造成的后果通常是以上市公司作为主张权力的主体，而在股权集中情况下上市公司往往体现了控股股东的意志，因此往往在事实上减轻了高管的个人责任。
2.少数股东权益保护的途径流于形式
（1）累积投票制度
为了解决中小股东在法定表决制度中的不利地位，国外公司法广泛引入了累积投票制度。台湾“公司法”第198条规定“股东会选任董事时，每一股份有与应选出董事人数相同之选举权，得集中选举一人，或分配选举数人，由所得选票代表选举权较多者，当选为董事。”目前，除了台湾“公司法”订有强制性条文，美国有近一半的州的法律对累积投票制实行强制主义，其它国家立法考虑在股权高度分散情况下，累积投票制度作用有限，一般都实行许可主义，并非进行强制性规定，而由公司决定是否在公司章程中规定此类条款。
我国《公司法》对董事和监事的选举规定实行的是直接投票制，这种投票方式使中小股东不可能选出一个代表自己利益的董事及监事。2002年证监会出台《上市公司治理准则》，累计投票制首次被纳入上市公司治理的范畴，规定控股股东比例在30%以上的上市公司在进行董事选举时应当采用累积投票制。然而准则仅为示范性而非强制性，其效力与法律相比仍有很大的不足，并且没有相关的实施细则跟进。另外如果上市公司第一大股东和其它股东的持股比例相差悬殊，那幺累积投票制度也无法发挥应有的作用，而公司治理准则恰恰将一股独大程度比较严重的上市公司纳入强制实施累积投票制度的范畴。
（2）异议股份回购请求权
国外相关法律为保护中小股东的权益赋予股东异议股份回购请求权，规定股东大会就特殊事项如公司收购合并、营业让与、解散或者修改章程等做出决议时，若股东对上述特殊事项的决议持反对意见，则有权要求公司暂缓执行并聘请中介机构重新做出独立评估，并且在不能达成一致的情况下最后退出公司，要求公司或控股股东以合理价格购买其持有股份。如日本的公司法就规定关于类似公司合并等重大事项的决议，持反对意见的股东，当自己的意见未被采纳时，可以要求公司以公正的价格购回自己持有的股份。
从国外立法来看，异议股份回购请求权涉及以下几个方面的问题：①适用范围。在股东大会就特殊事项如公司合并、营业让与、解散或者修改章程等做出决议的情况下，才可行使这一权力；②购买主体。有些国家规定为公司，有些国家规定为控股股东，有些国家规定二者皆可；③购买价格。多为决议披露前的市场价格。
在我国现有法律框架下，股东的该项权利没有实施的法律依据。因为如果要求控股股东回购，而在我国现有的股权结构下，控股股东几乎全部持有为非流通股，二者股份性质存在根本性不同，而且有些控股股东不能直接持有上市公司流通股；如果要求上市公司回购，则涉及到上市公司股份回购的问题，而我国公司法规定上市公司只有在为了某种需要减资或者合并的时候才能回购股份，而且回购方案还需股东大会的审议，所以公司回购异议股东的股份在我国没有相应的法律支持。
（3）侵权行为的界定和举证
对于侵权行为的界定和举证，判例法有着非常明显的优势，而且在对中小投资者保护程度较高的国家和地区，倾向于举证责任的倒置，即辩方举证。然而针对上市公司虚假陈述行为和违规关联交易，目前我国证券法以及公司法规中有关民事责任制度的设计存在较大缺陷，在实践中并未能发挥应有的作用，主要问题在于对违反信息披露义务以及实施违规关联交易的有关民事责任，除了需要证明损害额外，还需证明公司违反信息披露义务行为以及实施违规关联交易与投资者所受损害之间的因果关系，这样一种举证责任分配的结果，不利于投资者获得应有的民事赔偿。
操纵证券市场行为民事责任的构成，无非也是三个方面：一是要有操纵行为。这种行为的界定，我国《证券法》第七十一条已规定得比较详细；二是要有损害结果；三是操纵行为和损害结果之间存在因果关系。但要找出并证明操纵者负有责任，尚有一些难点，包括：一、操纵行为的举证。既然是恶意操纵，操纵者当然会采取种种方法隐瞒，而且很难证明出于其主观意图，因此在实践中，监管者对操纵者的监控确实面临种种难题。但如果像虚假陈述案那样设行政处罚或刑事判决的前置程序，虽不尽人意，却能让中小投资者较好解决此难题；二是操纵行为与损害结果的因果关系证明问题。这一因果关系若由那些普通的投资者来举证，确实存在相当大的难度，应当采用举证责任倒置；三是损失的确认问题。到底操纵行为给投资者造成了多大的损失，这里面的计算很复杂，涉及到证券交易时间因素、价格因素和风险因素等，需要综合起来考虑。
投资者的损失以及损失多少和上市公司以及相关人的侵权行为之间是否存在因果关系，这个证明过程对中小股东而言是十分困难的。目前的我国计算方法有三种：（1）投资者买入价格与卖出价格之间的差额，时间区间从中国证监会认定的相关公司存在侵权行为之日到证监会及其派出机构对上市公司的处罚之日为止。（2）买入价与卖出价之间的差额，但赔偿计算的截止期不受处罚决定公告的限制。（3）应该考虑股价下跌因素分为正常风险和非正常风险，由正常风险导致股价下跌带来的投资损失，不应该计算在赔偿范围之内。这样按照不同的方法，计算出来的结果是不一样的，此外，投资者买入股票后，可能已经卖出，也可能继续持有，对于继续持有的投资者而言，潜在损失很难计算。此外，影响二级市场股价的因素很多，虚假陈述以及股价操纵等侵权行为只是其中一个影响因素，因此，很难将侵权行为从影响股价的众多因素中分离出来。大庆联谊的民事诉讼中投资者损失的界定就是非常复杂的过程，因为存在两起侵权行为而且证券监管部门分别进行了处罚，因此对投资者获赔期限和价格的确定都相当复杂，尽管投资者最后获得了一定的民事赔偿，然而并非所有投资者的权利都得到了主张。
（4）民事诉讼
在国外，中小股东的民事诉讼分为要求公司管理层履行职责的派生诉讼以及针对造假欺诈者的民事赔偿诉讼，其主要形式为集团诉讼。集团诉讼制度是从英美的衡平法中发展起来的一项特殊的诉讼制度。英美等国的实践证明，集团诉讼制度在保护广大中小投资者权益、对证券违法行为提供有效的救济方面，是行之有效的。集团诉讼或者类似的诉讼机制在美国、英国、加拿大、澳大利亚、法国、德国和日本等发达国家已被广泛采用，在对证券违法行为的法律救济中发挥着不可替代的作用。美国的普通法制度赋予小股民集体诉讼的权力，只要一人诉讼得胜，利益即归于全体股民。同时控辩双方必须承担自己的诉讼费用，而且律师是乐意接受胜诉才收钱的案件，但最重要的一点是证券交易法中取证对象是被告而不是原告。因此任何公司损害小股东的行动都会引致一连串的诉讼行动。陪审团经过审理后会根据普通法系的公平原则及双方法律依据做出裁决。被告的公司要提出无罪的证据，也当然会遭受时间、精力及庞大法律费用的损失，很可能是长期的民众羞辱或是数亿美元诉讼费。因此决策人必须衡量公司每个行动，确保不会与公众对抗。美国这个法律系统有效率地把监管的权力分散至每一个股民身上，并把社会的公平标准加于公司的行动上。
派生诉讼是一种特殊的集团诉讼。这种集团诉讼形式是1966年修改《联邦民事诉讼规则》时增加的。它是指在公司或社团利益受侵害，而公司董事会或社团管理人不愿意通过法律手段维护公司或社团的合法利益时，由公司股东或其它社团成员，以公司的名义提出的集团诉讼。派生诉讼程序要求比普通集团诉讼更为严格。只有具有股东身份的人方可提起股东派生诉讼；提起诉讼之前，必须经过派生诉讼的前置程序，保证“用尽公司内部救济办法”。股东派生诉讼与股东直接集团诉讼既有相同点，但也有原则区别。主要区别是派生诉讼行使的是公司的诉权，诉讼回复的权利归属公司；而股东直接集团诉讼行使的是股东个人的诉权，诉讼回复的权利直接归属股东个人。
我国公司法63条规定董事、监事、经理、执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担损害赔偿责任，然而由谁来行使诉讼权利公司法并没有明确规定，国外法律规定如果公司怠于行使权力可以由股东行使。我国公司法第111条规定股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。然而，由于控股股东侵害中小股东权益的方式并不仅仅局限于股东大会以及董事会决议违法，因此受损害的中小股东很难直接对控股股东诉讼，二者之间存在直接诉讼的障碍。并且我国对股东代表诉讼制度的规定散见于一些规范性文件，其实体性规范和程序性规范在我国《公司法》及其相关法律中没有得到很好的体现。
3.控股股东股权滥用的规范和补救途径单一
我国公司法目前强调公司的法人资格原则，确认公司具有不同于股东的独立地位，但是立法中缺少对法人资格原则的限制，所以容易产生控制性股东股权滥用的情况。股权滥用是指存在控制性股东的公司中，由于其余股东拥有的股权较为分散，控制性大股东通过在公司股东大会中的投票权优势控制了股东大会，进而在董事会中占据了绝大部分席位，使公司的经营决策服从于大股东的意志，在法律监管不严格的情况下，控制性股东利用自己的表决权优势在筹资、投资、生产经营、收益分配、股权转让等环节将公司的利益转移至控制性股东手中，从而损害了中小股东、债权人以及公司其它利益主体的利益的现象。
公司的独立人格成为一道面纱，阻隔了公司债权人对公司股东责任的追究，控股股东一方面享有股东有限责任制度的庇护，将自己的责任锁定在出资范围内，同时获取公司盈利好处，另一方面无视公司的独立人格，将公司作为自己获取非法利益的工具。
（1）控股股东的诚信义务
传统公司法理论的诚信义务不涉及股东，但是随着中小股东的权利被控制性股东的行为所损害的案件不断发生，理论界逐渐将诚信义务的承担者扩展到控股股东，控股股东在行使股权时，应当以诚信原则为行为准则，不得滥用控制权以损害中小股东的合法权益来获取自身私利。目前，大陆法系和英美法系都不同程度在公司法上确立了控股股东对中小股东的诚信义务，如1988年德国联邦法院承认了控股股东对少数股东负有信托责任，德国《股份法》第311条规定“一个控制企业不得利用自己的影响，迫使一个从属的股份有限公司或股份两合公司实施对其不利的法律行为”，在第317条“控制企业及其法定代理人的责任”中规定控制企业的行为对股东造成损害时对该股东的赔偿责任。美国Ahmanson一案中，法院将控制股东对中小股东的诚信义务界定为维持中小股东所持有的股份的市场价值和防止造成中小股东和公司的利益冲突。
我国《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》对国有控股股东的权利和义务做出了规定，其立足点主要放在维护国有股东的权益，完成国有资产保值增值，并未涉及到对公司以及中小股东的诚信义务。2002年出台的《上市公司治理准则》第19条规定“控股股东对上市公司及其它股东负有诚信义务，控股股东对其所控股的上市公司应严格依法行使出资人的权利，控股股东不得利用资产重组等方式损害上市公司和其它股东的合法权益，不得利用其特殊地位谋取额外的利益”，然而法规与法律相比法律效力存在一定差异，而且缺乏相应配套的程序法，所以无法从实践上对控股股东损害上市公司或者其它股东合法权益的行为进行惩戒。
（2）相关责任人的赔偿责任
根据德国《股份法》第309条，如控制股东为一企业，控制企业的法定代理人违背其义务的，其作为连带债务人对公司负有赔偿由此发生的损害的义务，又据该法第318条，公司董事会、监事会的成员未能对公司恪守诚信义务，应与控制企业承担连带责任。德国《股份法》将控制股东的法定代理人及被控制公司的董事、监事作为连带债务人，有利于强化公司高管人员的诚信义务，将损害的赔偿责任明确到个人。我国台湾地区《公司法》第369条有类似的规定。韩国1998年修正商法在第402条的2款中新设了追究向董事指示业务执行者的责任的制度，主要为了明确控制股东滥用权力相关责任人以及相关责任。
我国公司法第63条规定董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担损害赔偿责任，该条规定将控股股东及其法定代理人的责任排除在外，更加没有明确控股股东与被控股公司高管之间的连带责任。
（3）特定情况下的公司法人人格否定
当公司的资产与股东的资产发生混同，控股股东通过操纵股东大会或者董事会，或者存在其它控制股东滥用公司独立人格损害公司、中小股东以及公司债权人的合法权益的时候，法律将否认公司的独立人格，而直接要求股东承担责任，这在控股股东不尊重公司独立人格义务时比较有效的救济方式。在各国公司法人格否认的实践中，一旦发生公司同其股东或其它公司人格混淆的现象，法院通常会刺穿公司面纱，而且成功率非常高。国外适用刺穿公司面纱也有严格的适用条件：首先，必须要有控股股东滥用公司独立人格的事实，如业务混同，财产混同和人事混同；其次，必须存在对公司的利益损害，而且导致公司不能履行债务；最后，必须由公司的债权人提出。即使中小股东不能直接利用刺穿公司面纱要求控股股东承担责任，然而在追究控股股东责任的时候公司的利益得到了维护，中小股东的利益同样也得到了维护。
《公司法》第12条第1款规定，公司可以向其它有限责任公司、股份有限公司投资，并以出资额为限对所出资公司承担责任，强调了母子公司之间的独立性以及公司法人人格，在目前上市公司广泛存在控股股东并且企业集团盛行的情况下，为控股股东滥用控股权提供了便利。
（四）现有法律法规在监管民营上市公司方面存在的问题
1.对过分亲缘化的内部治理机制的监管处于空白
我国台湾证交所为了避免上市公司董事会成为一言堂，在作重大决议时损害小股东权益，对家族企业上市增设限制，并在上市审查准则的补充规定中明确规定：申请公司董事会若有三分之二以上属于关系人、配偶、二等直系血亲、三等旁系血亲及同一法人之法人代表等关系者，都认定为董事会无法独立执行职务；若有二分之一以上属于一等直系血亲，将并同上述三分之二以上董事属于二等直系血亲等规范，视为董事会无法独立执行职务，则不同意其股票上市。这种将董事会独立性作为上市必备要件的做法可以在一定程度上割裂实际控制人与上市公司决策以及执行机构之间的联系。
通过前文的分析可知，在我国民营上市公司的内部治理中，广泛存在着夫妻、兄弟以及父子联合起来控股并掌握上市公司控制权和经营权的情况，控股股东可以轻而易举绕过其它股东操纵股东大会以及修改公司章程，合法赋予董事会和董事长额外的权利，然而我国目前的法律法规对于民营上市公司过分亲缘化的内部治理机制却没有制定特别的规定。
2.对实际控制人的控制情况披露不足
世界银行与国际货币基金组织就全球金融稳定问题而组建的联合项目小组在各国公司治理总体状况的调查问卷中，就把公司控制结构的重要方面作为调查重点（WORLD BANK，2000），包括公司最终所有权（ULTIMATE OWNERSHIPS）、公司董事与关联方（公司股东）之间的关系。美国的威廉姆斯法案要求：一旦拥有5%或者5%以上的“受益所有权”（BENEFICIAL OWNERSHIP），就要按照最终受益的原则披露该等股份的最终控制人；而萨班斯法案则更进一步要求公司披露与公司控制结构相关的各种信息。《欧盟公司治理准则》2004年修订稿也指出：（1）上市公司要按照“最终受益”的原则在受益人持有某一比例或者该比例之上的股份或者投票权时（OECD，2002，2004）披露最终受益人与上市公司之间的持股与控制关系；（2）同时关于公司董事的信息至少还要包括“是否在其它机构（如股东机构或者股东股权收益人）担任董事或其它职务”等信息（OECD，2002）。
尽管我国证券市场发展的十几年内，有关上市公司控制结构的信息披露已经在不断加强，尤其是《上市公司收购管理办法》与《上市公司持股变动信息披露管理办法》的颁布实施具有重要意义。同时，新修改的招股说明书与年度报告披露准则也开始借鉴两个管理办法的基本精神，要求披露实际控制人的持股信息与结构、公司前10大股东之间的关联关系以及持有公司5%或者5%以上股东的名称。然而，上市公司控制结构信息的现行披露管理框架依然存在很大缺陷。第一，强调变动过程中上市公司最终控制人（包括实际控制人与相对控制人）的披露，而没有强调静态过程中最终控制人的披露。也就是说，只要求5%或者5%以上公司股份变动的情况下，披露控制该股份的实际控制人，而没有要求所有持有5%或者5%以上公司股份的股东披露该股份的实际控制人，即没有要求上市公司披露除实际控制人之外的其它最终控制人与上市公司之间的控制关系。第二，强调控制结构中的持股方式，忽视董事会的形成与董事提名/来源。现行的披露准则基本上只要求披露董事会成员的姓名、性别、年龄、任期起止日期、年初和年末持股数量、年度内股份增减变动量及增减变动的原因，而没有要求披露公司董事的来源（即相应董事是由谁提名参加选举进入董事会的）。控制权信息披露不足，为控股股东或实际控制人享受控制权收益的同时逃避相对应的责任，提供了极大便利。
3.重上市公司的行政处罚、轻相关责任人的刑事处罚和民事处罚
由于对个人责任追究机制的不健全，我国证券监管部门比较注重对上市公司的行政处罚，然而相关责任人的行政处罚和刑事处罚却相对较轻，通常仅仅是给予警告以及少量罚款、罚金，情节严重者判处有期徒刑，但和其它刑事案件比，量刑明显轻得多，而民事赔偿机制的不健全，使民营上市公司相关责任人的违法成本比违法违规获取的收益低得多。从现有证券市场对上市公司违法行为的判例来看，真正对民营上市公司进行民事处罚的案例少之又少，并且得到赔偿的中小股东数量十分有限，这无法从提高违法成本的角度起到对控股股东以及相关高管的威慑作用。
表4-2 民营上市公司处罚情况统计
上市公司
处罚事由
处罚结果
亿安科技
操纵股价，获利近5亿
行政处罚：联手操纵亿安科技股价的四家公司没收违法所得4.49亿元，罚款4.49亿元。
刑事处罚：广州市中级人民法院一审判决原广东亿安集团副总裁、财务总监李鸿清等5人犯有“操纵证券交易价格罪”分别被判刑2年3个月至3年半不等。
中科创业
操纵股价
刑事处罚：北京市第二中级人民法院一审判处上海华亚实业发展公司罚金人民币2300万元；分别判处丁福根、董沛霖、何宁一、李芸、边军勇、庞博等6名被告人4年至2年零2个月有期徒刑，并对丁福根、边军勇、庞博分别判处罚金50万元至10万元。
红光实业
虚增利润1.57亿实现欺诈上市，经营中存在虚假陈述并且挪用配股资金违规炒股
行政处罚：红光公司原董事长何行毅、原总经理焉占翠和原财务部副部长陈哨兵为证券市场禁入者，永久性不得担任任何上市公司和从事证券业务机构的高级管理人员职务；对红光公司董事王志坚、袁剑刚、龚泽仁、谢伟敏、吉晓泉、刘正齐、冉慧敏、周伟、崔晓东、雷代华、陈正心、唐利处以警告；没收红光公司非法所得450万元，并罚款100万元。
刑事处罚：上市公司被处罚金100万元。
民事处罚：投资者通过调解获得一定民事赔偿（上市公司支付19.9万）。
东方电子
编制虚假财务报告
刑事处罚：原东方电子董事长、总经理隋元柏被判处有期徒刑二年，并处罚金5万元；原董事、副总经理高峰被判处有期徒刑一年，并处罚金2.5万元；原财务总监、总会计师方跃被判处有期徒刑一年，缓刑一年，并处罚金5万元。
银广夏
虚构利润高达7.72亿元
行政处罚：上市公司处以罚款60万元。
刑事处罚：宁夏自治区银川市中级人民法院一审判决，原天津广夏董事长兼财务总监董博因提供虚假财会报告罪被判处有期徒刑三年，并处罚金人民币10万元。同时，法院以提供虚假财会报告罪分别判处原银川广夏董事局副主席兼总裁李有强、原银川广夏董事兼财务总监兼总会计师丁功民、原天津广夏副董事长兼总经理阎金岱有期徒刑二年零六个月，并处罚金3万元至8万元
蓝田股份
通过伪造政府主管部门文件及相关法律文书和银行对账单虚增资产3870万元，实现欺诈上市
行政处罚：对公司处以警告并罚款100万元；对招股说明书含有虚假内容负有主要责任的公司董事长瞿兆玉处以警告，并罚款10万元；对公司董事赵琰璋、吴惠昌、王焕成分别处以警告，并各罚款5万元。
大庆联谊
欺诈上市并且虚假陈述，违规使用募集资金
行政处罚：对大庆联谊处以警告；对时任董事长薛永林认定为市场禁入者，永久性不得担任任何上市公司和从事证券业务机构的高级管理人员；对董事孙承绪、徐永海、张学、李秀军、王加富、王振富、王景龙、张树堂处以警告并各罚款3万元；责令大庆联谊在六个月内将募集的资金48000万元收回上市公司，并投向公告承诺的投资项目中。
民事处罚：哈尔滨中级人民法院做出终审判决，投资者得到不同程度的赔偿：其中有5例获得全额赔偿（买入价与卖出价之间的损失）；有5例获得了诉讼要求50%以下的赔偿额；其余14例的赔偿额都在58%以上。最低获赔金额为1900多元，最高获赔金额为20万元。
圣方科技
董事会公告内容虚假
行政处罚：牡石化（现黑龙江圣方科技股份有限公司）被处以罚款50万元；对原董事长荣英林给予警告，处以罚款5万元；对签字的其它七名原董事武建伟、仲林森、李志、曹玉海、王效清、于忠涛、李宝顺警告并分别处以罚款3万元。
民事处罚：哈尔滨中级人民法院做出一审判决，原告的民事赔偿主张得到支持。
郑百文
提供虚假财务报告，虚增利润8658.99万元，使公司实现配股
行政处罚：对郑百文处以警告，并罚款200万元；对郑百文董事长李福干处以罚款30万元；对郑百文副董事长、总经理卢一德处以罚款20万元；对郑百文董事乔鸿祥、钟文珍、平玉兰、郭玉兰、赵三焕、李安民、王金凤、李新阳、杨东、陆家豪（独立董事）分别处以罚款10万元。
刑事处罚：郑州市中级人民法院一审判处原郑百文董事长、法人代表李福干有期徒刑三年，缓刑五年，并处罚金人民币五万元；原郑百文总经理卢一德、财务处主任都群福一审分别被判处有期徒刑二年，缓刑三年，并处罚金人民币三万元。
嘉宝实业
虚假陈述和违规买卖股票
行政处罚：对嘉宝实业原公司董事长卢万兴处以警告并罚款5万元；对公司董事处以警告；没收嘉宝实业违规买卖股票收入84万元，责令其注销违规开立的个人股东账户。
民事处罚：投资者彭淼秋同嘉宝实业公司、部分董事签订了《和解协议书》，彭淼秋获得补偿款800元。此后，通过和解，嘉宝实业又向16位原告给付赔偿款人民币61973.66元。
资料来源：根据中国证监会网站以及公开媒体资料搜集整理
4.行政以及司法机构的执行权力受限
根据我国《刑事诉讼法》规定，刑事案件的侦查权由公安、检察机关行使。根据我国《证券法》第168条中规定，证券监管机关享有调查权、检查权、行政处罚等权力。然而，针对证券犯罪，一般的调查权远远不够。给予中国证监会以传唤、直接冻结账户、电话窃听等“准司法权”，将对证券市场监管产生深远影响，而此举也是一些国家的成功经验。
目前对许多证券案件的处理都暴露出证券监管机构权力的“苍白”。中科创业案发时，正值该股票雪崩般的10个跌停，股价一路下滑，使中国证监会意识到“对证券市场的正常秩序产生了影响”。于是，中国证监会决定成立调查组立案审查。但是，由于证监会调查权有限，公安部门介入不得不重新成立调查组，耗费了大量人力物力和时间。同时，也由于公安、检察机关缺乏证券知识，难以迅速对证券犯罪做出判断，致使吕梁、朱焕良等主犯纷纷外逃，因此“中国股市第一案”开庭时主要被告却纷纷缺席。亿安科技案发时，中国证监会曾请求法院进行“诉讼保全”。但法院是第一次面对这种情况，要求证监会提供保证金，可证监会无法提供如此庞大的资金，致使“诉讼保全”无法实施，延误了时机，给市场操纵者抽逃资金提供了可能。证监会“准司法权”的缺失以及证券司法和执法机构能力的限制，使法律法规对违规民营上市公司的惩戒效果大打了折扣。
5.停牌制度未起到应有的威慑作用
为了提高市场的透明度，保护全体投资者利益，维护市场的正常秩序，国内外证券监管机构都规定在有证据表明市场存在舞弊或操纵行为、或者信息披露不充分的情况下可以对上市交易的证券实施停牌，我国在沪深两市的《上市规则》中均规定了证券交易所在特定情况下可以对上市证券进行停牌，然而我国和国外证券市场对停牌制度的处理方式却存在比较大的差异，国外证券交易所对上市公司在非交易时间披露信息时一般不停牌，停牌主要是针对上市公司未经披露的消息泄露或市场传闻，而深沪市场现阶段的停牌却大多针对公司正常的信息披露，其中例行停牌占了相当大的比重，而涉及股价异常波动的特别停牌仅占停牌总量的10%，导致投资者把停牌视为一种正常的现象，很难起到警示市场的效用。
在香港证券市场，“停牌”是对上市公司相当严厉的惩罚之一，停牌的时间有可能相当长，必须等到上市公司提交整个事件的报告，并做出令监管机构满意的整改，才允许复牌，并不是发个公告解析一下就可解决的，这导致停牌时间有时可达半年以上。如果上市公司的财务状况有问题，就会一直停牌，继而进入“摘牌”程序甚至被清盘。对于一部分以自然人或者家族控股的上市公司，停牌无疑是对实际控制人或家族财富和声誉的极大打击，如果上市公司复牌无望，公司因为股份流通而增加的一大部分财富就化为乌有。可以想象，这种严格的停牌制度对上市公司是有巨大的震慑作用的。从表4-3中可见，我国在香港创业板上市的民营上市公司已经有近十家因为违规经营被停牌或者清盘，极大影响了境内民企股的整体形象，致使许多民营企业开始谨慎安排赴港上市。与此相比，沪深交易所并没有真正意义上的停牌制度，更没有因为违反上市条例而被停牌以至取消上市的安排，对民营上市公司的实际控制人实施违规行为基本丧失了威慑作用。
表4-3 2002年来部分被停牌或清盘的内地在港上市公司
公司名称
实际控制人
公司状况
中国特种纤维（0285）
陈顺利
循环抵押借款，抵押资产不实，被实施清盘
欧亚农业（0932）
杨斌
虚造利润数亿元，被清盘
腾达科技（0691）
许培新
虚假上市，被停牌
华燊燃气（8035）
沉家燊
非法套汇，被停牌
上海地产（0067）
周正毅
涉嫌金融诈骗，被停牌
上海商贸（1104）
周正毅、毛玉萍
涉嫌金融诈骗，被停牌
新万泰（0433）
钱永伟
涉嫌金融诈骗，被停牌
远东生物制药（0399）
蔡崇真
无法归还银行贷款，并疑有不轨行为，可能被清盘
创维数码（0751）
黄宏生
高管涉及诈骗以及挪用上市公司资金，被停牌
五、相关立法建议
除了东亚的一些国家和地区，如韩国和台湾，在监管家族控制类上市公司有一些特别的规定外，国际上很少对上市公司按不同的所有制形式来制订相关的法律政策，一方面是为了避免法律歧视，另一方面是国外上市公司的股权趋于分散。我国目前没有针对民营上市公司进行单独立法，此外也不像国有上市公司那样有一些特别的规章以及规定，因此我国对民营上市公司的立法明显已经落后于实践。本文研究发现，国有和民营上市公司在治理方面存在共性和特性，本文建议针对共性统一立法，从法律层次上不区分上市公司的国有或者民营性质，对于民营上市公司治理模式中具有的特性，可以通过法规、部门规章或者司法解释进行规范，因此本文从两个方面提出相关立法建议。
（一）对民营上市公司治理模式共性的立法建议
关于上市公司存在的某些公司治理问题，不但在民营上市公司中存在，而且在国有上市公司中也存在，所以有必要在法律法规等层次予以体现。根据上文有关的研究结论，本文提出以下几个方面的建议：
1.限制控股股东权利滥用
（1）加强控股股东的诚信义务
虽然我国已经做出相关规定，控股股东对上市公司及其它股东负有诚信义务，强调控股股东对其所控股的上市公司应严格依法行使出资人的权利，控股股东不得利用资产重组及关联交易等方式损害上市公司和其它股东的合法权益，不得利用其特殊地位谋取额外的利益，这从原则上规定控股股东不得滥用权力，要求控股股东行使权力的时候，必须基于对公司整体利益的考虑，不得构成对少数股东和公司利益的欺诈，但是缺乏细化条款，可操作性不强。所以建议对相关规定加以细化，在兜底条款之外，将控股股东损害上市公司和其它股东及债权人的方式更多地通过列举加以明确，并根据不同的情况分别承担损害赔偿责任或者补偿责任，增强可操作性。
（2）限制控股股东的特定投票权
首先对控股股东已经被质押的股票的投票权行使进行限制。对此国际上有两种立法例：一种以法国为代表，认为被质押的股票是“用益权”的标的物，应由用益权人行使其投票权，《日本商法典》也作了类似规定；另一种以德国为代表，认为股票的质押权人虽然是用益权人，但其权利行使不应妨害股东（质押人）投票权之行使，因此，将作为质押权标的的股份交付于有信用的第三人，如银行或股东代理人，经该股东的同意代为行使投票权，违反者负损害赔偿责任。我国民营上市公司普遍存在控股股东将其股权质押从而进一步获得融资的行为，这可以说是控制权的一项附加收益，但是很容易导致权利滥用，蕴含着较大风险，必须对此项权力的行使做出制约并加强监督。结合国情，我们认为采取德国立法例更为合适，规定在股权质押期内由第三人行使相应投票权，同时加强信息披露。
其次，可以参考德国立法例设置限制性投票权，即在公司章程中规定，对于持有公司股份超过一定数额的股东，限制其投票权的行使占比或者行使方式，从而在一定程度上限制其控制力量，至于限制的标准，一是可以一定的出资金额为限，二是可以该股东在股权结构中所占比例为限，划分几个等级，对于不同等级的股东做出不同的比例限制。
（3）实行法人人格否定制度
英美法系国家有法人人格否定制度，又叫“揭开公司面纱原则”（Piercing the Corporate Veil），即法院在审理有关关联公司的案件时，并不严格坚持有限责任原则，而是根据子公司是母公司的代理人，子公司是母公司的伪装、工具或者化身的理论，以及从事实等方面认为子公司已经丧失其独立法人资格，该子公司的业务经营完全被母公司所控制，其经营方法主要为了母公司的利益，从而认定母公司对子公司的债务应当承担相应责任。
在控股股东控制上市公司甚至多家上市公司时，上市公司极易沦为控股股东（个人或者公司）的工具，因此非常有必要在我国建立法人人格否认制度，在特定情况下突破有限责任。但是必须对该原则的适用进行严格的限制，事实上，即使在英美法系国家，对于刺破公司面纱也是慎之又慎的。
对此可以规定：如果证据表明事实上控股公司介入了上市公司的经营，则控股公司对上市公司的债务应当承担责任；如果控股公司不能证明其关联交易的正当性，不能证明其适当履行了对其它股东和债权人的诚信义务，那幺该上市公司破产后其破产效力应及于实际控制人（控股公司或个人）的财产。
同时可以借鉴德国立法例，对母子公司的责任问题予以规定：在母子公司之间存在控制性交易或者利润转移交易的情况下，母公司应当保证子公司法定公积金的分配，并应当弥补子公司因为上述交易而造成的年度亏损；在母公司不当干涉子公司经营的情况下，必须对子公司因此受到的损害予以补偿。
（4）分散上市公司股权，培育和引入机构投资者
控股权滥用的两个前提条件是一股独大，并且控股股东与管理层严重重合。控股股东在严重缺乏有效制约的情况下控制上市公司并且习惯于为了维护自身利益而滥用控制权，损害公司本身和中小投资者的合法权益。因此，需要通过分散股权来降低上市公司的股权集中度。
分散股权可以有两种方式，一种是通过吸收中小投资者来稀释大股东所占股权比例，但是这种方法对于大股东的控股地位很难造成实质性的影响，同时中小股东在面对大股东的强势地位通常宁愿选择“用脚投票”的方式来处理，因此仅仅是发展资本市场和上市公司治理结构应当考虑的一种办法而非分散股权的最有效途径。另一种方式则是引入合格的机构投资者，通过相对强大并且以长期投资收益为目标的机构投资者来制约上市公司的大股东。对于我国上市公司的现状而言，后者显然是更合理的选择。
通过引入有一定实力的机构投资者，构建分散的，合理的股权结构，是进一步完善公司内部治理结构的基础和前提。在过分集中的股权关系之下，不可能建立起制衡的董事会和监事会结构，也不可能赋予管理层以足够的独立性。因此，培育和引入机构投资者在某种程度上成为完善我国上市公司治理结构的基本条件。
2.强化中小股东权利的保障
（1）健全累积投票制度和代理投票制度，推行类别表决机制
在董事的选任方面推行累计投票制度，制定实施细则，并规定拥有一定股票份额的股东享有规定期限内的累计投票请求权。为了鼓励中小股东参与重大事项表决，可以允许其委托独立董事进行代理投票。
推行类别表决机制，对于某些涉及不同类别股东权益的议案，需由各个类别股东分别审议，并获得各自的绝对多数同意才能通过，从而赋予中小股东在某些公司经营决策上与控股股东足以抗衡的发言权。
（2）扩大中小股东行使股东大会召集权和提案权的空间
世界上许多国家和地区都赋予少数股东股东大会召集权以及提案权。我国目前在这方面的规定存在不足，应当制定完善的股东召集权制度。具体可以考虑将《公司法》规定的10%的比例适当下调为3%—5%，增加中小股东行使召集权的积极性；同时扩大少数股东提案的有效范围，规定该种提案可以适用于年度股东大会和临时股东大会。
（3）加强中小股东的民事救济
从国外经验来看，集团诉讼或者类似的诉讼机制在对证券违法行为的法律救济和中小股东的民事救济中发挥着不可替代的作用。目前，我国人民法院对于虚假陈述民事赔偿案件，只能采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，而不能以集团诉讼的形式受理，因此股东集团诉讼迄今为止在我国司法领域无法适用，而代替公司对管理层提出的派生诉讼更无法实行，并且我国对于因关联交易和操纵市场等行为引发的民事侵权纠纷案件暂时不予受理，这使中小股东处于极端弱势的地位，令法律对侵权行为的威慑作用大大打了折扣。因此建议，不仅要在法律程序方面为证券民事诉讼提供渠道，而且要扩大诉讼的范围以及诉讼的形式，允许集团诉讼和派生诉讼等，加强对中小股东提供有效的法律保护和民事救济。
（4）建立投资者协会
与消费者协会制度一样，处于弱势地位的中小投资者可以成立组织，对投资者权益维护进行社会监督。然而实践中要防止投资者协会偏离其保护投资者权益的宗旨，立法禁止投资者协会从事营利性服务以及向投资者提供证券投资咨询服务。
3.完善公司内部治理结构
（1）改善董事会结构，增加独立董事比例
一是强调独立董事应该独立于公司、经理层和控股股东，通过利益激励机制和责任约束机制保证其独立性，例如改革其薪酬发放方式，不从上市公司而是从独立基金或者委员会领取报酬。二是应该有一定比例代表中小投资者权益的独立董事。三是增加独立董事在公司董事会中的占比，可以考虑从目前的三分之一提高到二分之一。
（2）推行委员会制，在董事会内部形成监督和制衡
这一点可以借鉴美国在公司中设置委员会的方式，在董事会下建立战略、审计、提名、薪酬与考核委员会，其中审计委员会中独立董事应该占据多数。
（3）加强监事会的监督力量
我国监事会形同虚设的情况非常严重。根据《公司法》第124条，监事会由股东代表和公司员工代表组成。对于前者，在公司股权分散之后，代表不同利益集团的股东代表可以发挥比从前更好的监督作用，对于后者，可以通过期权计划加强激励，发挥监督积极性。在此基础上，本文建议对公司法进行修订，增加监事的组成来源如债权人代表以及外部监事等等。
在监事会的独立性方面，由于此前的监事选举基本上都是由董事会或者控股股东操纵，其独立性非常弱，因此应当建立外部监事制度，外部监事的组成方式、资格限制和比例要求可以参照独立董事制度。值得注意的是，在外部监事中应当引进债权人，相对于比较倾向于外部监事这一名誉职务的专业人士来说，债权人出于对自身债权安全性的考虑，无疑具有更加强烈的监督动机。由债权人担任独立监事，不会出现独立董事制度的尴尬局面。
对于监事会的责任，需要加强。以前的监事多为闲差，监事缺乏足够的责任风险意识，对此可以考虑对监事不尽职履行职务的法律后果予以规定，当其没有履行应尽的监督责任而造成公司利益受损时，除了董事和经理层承担损害赔偿责任，没有尽职的监事应当承担连带损害赔偿责任。
关于监事会的法律职权不完善的问题，可以考虑从以下几个方面予以完善：一是补充监事的监督手段，可以赋予监事会调查权、聘用会计审计等中介机构检查公司财务的权力等等；二是赋予监事代表公司与董事交涉甚至提起诉讼的权力；三是改变现有的监事必须集体行使职权的规定，允许监事个人对董事会进行检查监督，以提高监督效率。
（4）培育职业经理人，增强管理层个人责任
我国的职业经理人市场尚未形成，因而还没有建立起发达的经理人约束制度。在发达国家，职业经理人具有较高的声誉和责任，良好的职业道德和经营业绩有助于提高其在业内的良好声誉，如果依附于大股东以至失去独立性或者没有尽到足够的注意而致公司利益受损，都将影响其未来的职业生涯。因此建立起良性的经理人市场，同时增强其经营责任和法律责任，将有助于增加经理层的独立性，对股东行为形成有效制约。
考虑到该市场的建立是一个渐进过程，目前可以率先建立上市公司的经理人市场，实行备案制度，对于在上市公司有过任职记录的经理人进行登记备案，可以在证券交易所或者证监会建立经理人信息资料库，对其个人情况、工作经历、诚信记录等重要信息入库管理，同时制定相应的配套制度如经理人诚信制度、市场准入和禁入制度等等。
4.健全上市公司交易及破产退出制度
我国《公司法》第157、158条、《证券法》第55、56条对上市公司5种情况的退市均有明确规定，但对其它方面一直没有可操作的细则，在上市公司股票最终退出交易市场的问题上，法律规定得不够具体、明确。其中能够具体实施的只有连续亏损一种。判断上市公司是否应该退市，基本标准是其股票是否还有价值，而“连续亏损”只是一种表现形式，若连续亏损的公司还有盈利能力，其股票仍然是有价值的，因此令其退出不合理。应该完善多层次市场，将连续亏损的上市公司转入类似于三板的其它板块进行交易，通过建立“平移机制”让上市公司逐渐实现退出。
在重视破产的和解、重整和破产清算程序的同时需强调上市公司破产的特殊性。现有的与企业破产相关的三种程序：和解、重整和破产清算都可以适用于上市公司。如果债务人与债权人能够就债务清偿达成和解协议，可能使公司免除破产清算的命运，否则将进入破产清算程序。上市公司无论是进入和解程序、重整程序、还是进入破产清算程序，现行的立法规定基本上可以解决相关问题，在这方面与其它企业没有区别，区别体现在资金募集、重整中的某些特殊措施，对此应当通过规章形式予以明确规定。
5.强化上市公司的外部监控力量
（1）行政监管
我国政府在证券市场上扮演着股票市场上最大股东和投资大众的“父母官”的角色，一定程度上承担着担保人的责任，这就必然影响其监管职能的发挥。因此需要调整政府角色定位，解除政府的“隐性担保”责任，明确其作为证券市场的监管者，由此产生的政府行为是尽可能避免市场系统风险的过分累积和规范市场行为，保障市场体系的稳健高效运行。
国有上市公司虽然存在“所有者缺位”的弊端，但是由于人事管理关系的存在，国家对于国有上市公司的高层人士从来不缺少行政监管，而民营上市公司则始终没有受到有力的行政监管。对此，监管部门对两者的监管措施重点要有所区别。
此外，借鉴国外经验，赋予政权监管机构以一定的行政执法权力如传唤、直接冻结账户，以弥补司法机关和行政机关监管真空。
（2）市场监管
培育公正、客观独立的中介机构（保荐人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等），加强其独立性，促使其公正地履行其审查和证实的职责，改变目前存在的“照顾”上市公司的利益，出具与事实不符或严重不符的公司报告或结论的现象。
（3）法律监管
通过健全市场法制，依法规范证券市场秩序。一要抓紧制定与《证券法》相配套的法规体系，增进法律法规的可操作性。同时严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理，制止证券交易中的各种违规活动；二要不断完善信息公开制度，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露信息的真实性、有效性进行跟踪核查；三要补充责任规定，在加强刑事责任的同时引入民事责任并具体到个人，增加法律监管的有效性和威慑力。
6.增强控股公司各子公司的之间的独立性，鼓励整体上市
目前国内某些控股公司出现一种怪现象，即除通过持股对下属子公司进行控制外，还以各子公司间相互进行债务担保、关联交易或者往来账款为纽带，把各个子公司捆绑起来，以达到控制的目的，如刚刚发生危机的德隆集团就是一个比较明显的例子。该现象与亚洲金融危机爆发前，韩国财团对其子公司的控制模式极为类似，具有较大的风险性。所以有必要对其加以限制，增强控股公司各子公司的之间的独立性。
这方面可以借鉴韩国在金融危机爆发后所采用的一些作法，即规定“禁止控股公司的各子公司间相互进行债务担保和相互财政补贴”或者对其担保数额进行封顶限制。该举措将使得控股公司所属的子公司在融资过程中必须单独接受市场的资信评估，不会因为有同一控股公司内其它子公司的债务担保而轻易获得贷款。割断控股公司对下属子公司实施控制的重要纽带，提高了各子公司间的独立性，将有利于防范较大的金融风险的出现。另外一个作法是鼓励控股集团公司整体上市，如此可以借助上市公司信息披露的严格性以及公司的整体性，防止控股公司利用所属上市公司和非上市公司，以及非上市公司与非上市公司之间的关联交易及相互债务担保，侵占中小股东权益。
（二）对民营上市公司治理模式特性的立法建议
由于民营上市公司和国有上市公司在治理机制方面存在着一些差异，因此我们认为在统一立法的大前提下有必要制定一些针对性的法规或者司法解释，遏制民营上市公司治理特性所引发的侵害中小股东权益的行为。
1.提高买壳上市的门槛，鼓励民营企业直接上市
由于上市资源稀缺等历史原因导致买壳上市存在高额的附加成本，因此会诱使民营上市公司的实际控制人通过种种途径隐瞒控制关系，并且在获取控制权后攫取上市公司利益弥补买壳成本，从上市公司违法违规的现实情况来看买壳上市更容易引发侵权行为。因此本文建议应该加大对民营企业买壳上市的监控，鼓励其直接上市，可以采用的途径有：（1）通过政策措施和严格的审核制度提高民营企业间接入市的成本，可以借鉴香港联合交易所的相关经验。香港联合交易所在2004年第80次关于《上市规则》的修订中，增设一项新的“须予公布的交易”类别，即“反收购行动”，以处理借壳上市的交易（即指规避被视作新上市申请人处理的规定）。如被认定为反收购行动，其行为将受到如下附加规定限制：交易所会将拟进行反收购行动的上市发行人当作新上市申请人处理；反收购行动必须在股东大会上获股东批准后方可进行；拟进行反收购行动的上市发行人，需遵守《上市规则》第九章所列有关新上市申请的程序及规定。我国在完善上市公司退出机制的同时，应该逐渐提高买壳上市的门槛，将触及一定标准的重组界定为重新上市，提高信息披露的力度，同时推行要约收购，严格限制要约收购豁免；（2）加快国内二板市场的建设，清晰界定中小企业板和主板的层次，降低民营企业直接上市的标准并且缩短上市周期，鼓励有实力的民营企业直接上市，同时允许在中小企业板上市的民营企业达到主板要求后转为主板上市。通过此类措施可以创造良好的市场环境，引导民营上市公司规范发展业务，减少其违规操作的诱因。
2.加强实际控制人的强制信息披露
在保持动态过程实际控制人信息披露的同时，相关法律法规不能忽视静态过程中实际控制人的披露。首先，不仅要求5%或者5%以上公司股份变动的情况下，披露控制该股份的实际控制人，还要求所有持有5%或者5%以上公司股份的股东披露该股份的实际控制人，加强上市公司披露除实际控制人之外的其它最终控制人与上市公司之间的控制关系。其次，由于实际控制人往往通过控制董事会来实现实质性控制，因此除了强调控制结构中的持股方式，还需重视披露董事会的形成与董事提名/来源，董事在上市公司的控股公司以及控股公司控股的其它公司中的持股以及任职情况。
3.追究自然人的相关刑事责任和民事责任
前文已经谈到民营上市公司缺乏国有上市公司所特有的行政约束机制，因此我国司法实践中特有的注重对上市公司行政处罚的惩戒手段往往难以对违法违规的民营上市公司相关自然人产生威慑作用，一般对相关责任人的罚款都在10万元以内，违法的成本和收益严重失衡，因此应该将监管的重心从法人拓展到自然人，追究自然人的相关刑事和民事责任。鉴于民营上市公司侵权的主要表现为虚假陈述，因此首先应该将刑事和民事责任引入信息披露制度。这方面可以借鉴我国香港的有关经验：2004年香港政府将上市规定法制化，相关规则受民事或刑事处罚约束，在香港联合交易所的上市公司如发生与财务报告和其它定期报告披露相关的不法行为，以及与价格敏感信息、关联交易的披露等相关不法行为，不仅会受到交易所的谴责，而且对于那些对信息披露和其它行为负有责任的发行企业、董事和公司管理人员，香港证监会还将有权施加直接民事处罚措施，如谴责和发布取消相关资格的命令，并处以高达500万港元的罚金等。此外，对于实际控制人、上市公司董事会、监事会成员对上市公司应负有的诚信义务，可以借鉴德国的经验，将控制股东的法定代理人及被控制公司的董事、监事作为上市公司连带债务人，将损害的赔偿责任明确到个人。
4.避免内部治理过分亲缘化
民营上市公司具有家族企业的共同特点，即控股股东（主要指个人）为了加强对公司的控制安排自己的亲属在公司内担任要职，形成紧密的利益关系。对此，必须通过立法限制一定数量的血缘范围之内的亲属任职高管。我国其它法律如《法官法》、《检察官法》等对司法工作人员的任职和业务开展等方面对血缘关系人进行了一定的限制，这些可以成为我国做出相类似规定的参照。此外，可以参照我国台湾地区对有关上市公司董事会成员之间血缘关系的限制，对民营上市公司管理层任职资格做出更为明确的规定，限制过量的管理层成员之间、管理层成员与董事会和监事会成员之间、管理层与公司实际控制人之间存在直系血亲关系和三代以内旁系血亲关系，对于直接上市的民营上市公司将其作为上市的必备要件，对于买壳上市的民营上市公司则通过强制性信息披露督促其建立规范的公司治理机制，必要时可以采用停牌或行政处罚等惩戒措施。
5.对同一控制人控制上市公司的家数以及主业进行限制
金信证券研究所研究成果[17]表明，由于民营企业控制多家上市公司时倾向于采用多层次的金字塔控制模式，往往会加剧所有权和现金流权的分离状况，而对于两权分离程度较高的上市公司，往往实际控制人侵害上市公司其它股东权益的动机也更为突出。因此应该从法律上提高控制多家上市公司的成本，比如将终极控制人实施控制的股权层次控制在一定范围以内，对受同一控制人控制的多家上市公司之间的关联交易以及互相担保等行为做出更为严格的数量限制。
针对民营上市公司倾向于业务多元化，主业不明确而可能造成的业绩表现不稳定、经营缺乏持续性等问题，建议参照韩国的做法，建立“主营业务制度”，并以此来督促民营上市公司将注意力集中于经营业绩本身，防范民营上市公司对借贷或者募集资金用途变更的随意性和普遍性，以及业务多元化给民营上市公司带来的扩张过于迅速的财务风险。
6.改革上市公司停牌制度
由于我国深沪证券市场现行的停牌制度主要是针对上市公司正常的信息披露，并不是真正意义上的停牌制度，更没有因为违反上市条例而被停牌以至取消上市的安排的规定，所以导致投资者把停牌视为一种正常的现象，不能起到警示市场的效用。因此有必要借鉴香港证券市场的停牌制度，将上市公司因正常的信息披露而停牌和处罚性停牌进行区分，把“处罚性停牌”作为对上市公司相当严厉的惩罚之一，即颁布类似于“如果上市公司的财务状况有问题，就一直对其停牌，继而进入摘牌程序乃至清盘处理”、“如果上市公司进行违规经营，对公司股票交易停牌，直到上市公司提交整个事件的报告，并做出令监管机构满意的整改，才允许复牌”等的相关规定。尽管这种做法对中小投资者来说也意味着损失，然而从香港的实践来看对民营企业的上市活动构成了相当的威慑作用，因此我们更主张中小投资者从民事救济的角度获得相应赔偿，而不能因噎废食，让违法违规的民营上市公司或者相关责任人在大多数情况下厚着脸皮挨声谴责了事。
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后 记
投资者利益保护，是证券市场监管的重中之重。而上市公司是证券市场的基石。只有上市公司规范运作、健康发展，才能保证证券市场持续健康的发展。上市公司治理结构的完善和提高，是保护投资者利益，特别是保护中小投资者利益的关键所在。随着民营上市公司大规模进入资本市场，对民营上市公司治理的研究也随之日益重要。深圳证券交易所及时发布了《中国民营上市公司的公司治理模式法律政策研究》的法律课题，具有非常重要的实践意义。
由上海金信证券研究所所长李康牵头承接的该项课题经过数月研究终于完稿，参与本课题研究的主要人员有李康、杨兴君、江艺。另外，张哲、张雷、张明珅等同志也参与了部分研究工作。
感谢深圳证券交易所法律部的大力支持，感谢马江河先生、吴晨先生。特别感谢马江河先生对课题提出了许多中肯的意见，使得本课题能够更好地得以完成。
同时还要感谢中国政法大学教授、博士生导师李曙光先生，感谢李教授同意担任本课题的总顾问，并为本课题提出了诸多指导性意见。
本课题虽然经过课题组成员的共同努力三易其稿得以完成，但我们深知：对中国民营上市公司的公司治理模式法律政策研究我们仅仅是开了一个头，随着经济体制改革的深入进行，证券市场结构性问题的逐步解决，民营上市公司的公司治理将面临全新的经济环境与法律环境。也期待更多的有识之士来继续深入研究。
[1] 王彬、杨晓云，论家族公司，证券市场导报，2001年8月
[2]数据来源于国家工商行政管理局网站
[3]杨兴君、宗长玉、江艺，民营企业控制多家上市公司实证研究，深圳证券交易所第六届会员单位与基金公司研究成果评选获奖研究报告（2003）
[4] 以股抵债，流通股民受暗伤，http://www.szyfq.com/news/open.asp?n_id=16728&seq=0
[5]上海上市公司董事会秘书协会、金信证券研究所，69家上市公司独立董事调查-独董不能中看不中用，上海证券报，2003.08.07
[6] 闻岳春，上市家族企业治理策略分析，国泰君安证券研究所，2001.09.03
[7] 见国家工商行政管理局1998年制定的《企业集团登记管理暂行规定》第3条
[8] 李维安、武立东，公司治理教程，上海人民出版社，2002年，第1版，P332
[9] 刘纪鹏，民营上市公司一股独大更可怕，http://www.china.org.cn/chinese/OP-c/447952.htm
[10] 张建伟，《政治结构、关系网络与证券市场治理结构转型》以及公开资料
[11]谢曙光，聚焦上市公司民营化，国际金融报，2003.02.21
[12] 控制权：最大控制股东控制的投票权比例。
[13] 现金流权：存在终极控制股东的公司最大控制股东所拥有的最终所有权权益。公司最终所有权等于上市公司所有的每条控制链所有权权益乘积之和。
[14] 金字塔结构：如果一个公司满足以下条件，即为金字塔结构：（1）存在终极控制人；（2）该公司与终极控制人之间的控制链上至少有一个并非100%绝对控制的公司。
[15] 交叉持股结构：如果一个公司满足以下条件，即为交叉持股结构：（1）存在终极控制人；（2）终极控制人通过多重的控制模式来实现控制；（3）每种模式至少控制5%的投票权。
[16] 剧锦文，资本市场对国企改革产权的影响，经济参考报，2003.03.05
[17]杨兴君、宗长玉、江艺，民营企业控制多家上市公司实证研究，深圳证券交易所第六届会员单位与基金公司研究成果评选获奖研究报告（2003）