三军仪仗队国外被追拍:决战中国A股：未来运行图全面大透视

【热点】决战中国A股：未来运行图全面大透视
www.hexun.com 【2006.08.22 11:34】 上海证券报


    
　　——2006年资本市场夏季研讨会嘉宾发言

　　新一轮上涨将在金秋

　　本轮调整行情应以深成指5月16日算起更为合理些，属于旗型整理形态，是上升行情中的一种中继形态，调整完成后，股指仍会产生下一轮拉升牛情。8月，国航破发、小非解禁相对高潮，宏观调控上升到加息高度等一系列现象，预示着对市场的利空也已达到了一个相应的极限，整理的低点已将出现，新一轮上涨行情将在九、十月份出现，创新高是必然的，增量资金的介入与各路热点的再次热演，不排除沪市股指有冲击2000点高度的可能。3G领军的通信乃至整个科技板块，很可能是下一波行情的主力阵地。(航天证券研究部副总经理 王凌霄)

　　股改带来三大投资主题

　　虽然短期市场受到了快节奏的IPO、增发、小非上市的扩容压力，受到宏观调控预期不明朗的压制，但是对于A股市场未来几年的发展，我们是坚定的乐观主义者。我们认为驱动市场的因素来自于三个方面：一是流动性过剩导致的资产重估压力；二是中国经济持续快速的增长；三是以股权分置改革为主的证券市场制度变革。

　　从改革的过程来看，股权分置改革的过程不仅是非流通股股东和流通股股东针对对价进行博弈的过程，更是上市公司管理层和中小股东进行全面、深入、细致的沟通交流的过程。通过这种大面积的、前所未有的沟通，很多上市公司的价值得到了挖掘。

　　目前，上市公司的管理层都在急切盼望股权激励制度的出台。尽管不恰当的股权激励会带来管理层行为短期化等一系列负面影响，但是整体而言，其利大于弊，会降低公司的风险溢价水平，提高公司的估值水平。

　　而在全流通的背景下，控制权市场是上市公司外部治理结构很重要的组成部分。《上市公司股权收购办法》已经出台，在收购成本、支付方式等诸多方面对上市公司的敌意收购都放宽了限制，这些都有利于控制权市场的完善和发展，从而提高资本市场的资源配置的效率。

　　股权分置改革开创了资本市场新的时代，在包括国有股的市值考核制度、上市公司管理层股权激励制度、外部控制权市场等上市公司的治理结构得到实质性的突破时，A股市场必将迎来它灿烂的春天。

　　在此背景之下，我们重点关注三个方面的投资机会：（1）特别重视那些具有特许经营权的公司，表现为公司的品牌壁垒、垄断技术、自然资源等。我们尤其看好那些符合国家产业政策、具有持续增长空间的行业中具有特许经营权的幸运儿，以及那些具有资源优势、在全流通的背景下管理效率和治理结构会不断改进的公司；（2）在经济转型的过程中，必然会涌现出很多新兴行业，这些新兴行业的先行者最有希望挖到第一桶金；（3）在全流通的背景下，并购重组活动将持续高涨，市场制度和金融工具的创新也将层出不穷，这其中都蕴含着很多投资机会。　(东方证券东方红二号集合理财　基金经理 姜荷泽)

　　买中国股票就是买中国经济的未来

　　从宏观上讲:中国经济至少已连续10年的高速增长，为全世界瞩目，甚至嫉妒。仅从城市化目标看, 还有30年的时间，打个对折，中国经济还有15年的高速发展。因此中国股市将创历史新高、将有连续10年的牛市也非空穴来风。

　　经过股权分置的重大制度变革，全流通后市盈率的杠杆效应，以及市值考核，导致大股东增持股份、注入优质资产、整体上市，使上市公司质量向好的内部动因明显加强；而全流通的决口打开后，企业间的并购、外资的进入，以及对大股东占用上市公司资金将追求刑责等，又使外部推动上市公司做大做强的动因成为紧迫。随着市场化的加速，大盘股的发行，股市和中国整体经济发展的相关度也在加强。人民币升值和自由兑换的幅度、力度的加速将会超出人们的想象。人民币资产的价值，上市公司的估值，必将为世界资本市场进一步关注和追逐。买股票买未来，确切地讲，买中国股票就是买中国经济的未来。

　　从政策面上讲，中国要大力发展直接融资的比例，化解金融风险，也就是要降低银行对企业的贷款比例，化解银行风险。因此，一方面加大对银行的注资，包括上市；另一方面，直接融资的股市要大幅扩容。其二，中国的国企、民企都存在先天不足，即资本金不足，追溯以前，更是财政拨款，利润全额上交。因此，加快企业上市，尤其是WTO外资准入的大限打开后 ，大型国企的上市，更是迫在眉睫。国家对资本市场，对股市的扶植更是不遗余力。对不少领域进行宏观调控，其手段不外乎抽资、加税、限制准入，而唯一对股市基本免税，放宽资金，推动准入。

　　寄希望于管理层，珍惜牛市的大好氛围，增强调控艺术。我们一方面欢迎大型国企进入A股的主板市场，但同时希望资金准入的门槛进一步放宽，除了放宽保险、社保外，应公开呼吁国资监管部门，国企资金进入中国的股票基金是低风险投资。经常说，要把储蓄存款转为直接投资，股市不缺资金。其实只讲对了一半，确切地讲应该是：股市的赚钱效应才能真正成为股市不缺钱的前提。(国联安基金管理公司督察长 谢荣兴)

在阶段性扩容夹缝中寻找战机

　　在加速扩容和收紧的大环境下，市场的运行方式可能发生变化，但牛市本质并未改变。下阶段的投资思路要从前阶段的单边牛市转为阶段性融资者和阶段性投资者扩容的夹缝中寻找机会。

　　密集发新股阶段和休养生息阶段要采取不同的应对策略。首先阶段操作的应对策略，有能力进行波段操作的投资者可以采用在密集发新股时进行新股认购，等到非密集发行阶段才进行二级市场操作；其次是采用品种选择应对策略，在密集发行阶段适当回避流动性良好的品种，选择筹码锁定比较好的品种进行操作，而在休养生息阶段可以考虑进行流动性良好品种反弹操作；最后是采用成长股票的应对策略，在市场波动时，仍然可以采用买进持有成长股的策略。

　　加息带来的更多是短期的冲击。市场已经经受住了中国银行发行的考验，虽然有一定的冲击，但已经表明市场的强势，更为重要的是，国内的市场已经恢复了缺失的融资功能，下面应该是融资和投资双向扩容的大发展阶段，随着规模的迅速扩大，国内市场的代表性大大增强，中国证券市场反映国民经济增长的时代就要到来，在这个大发展的时代就隐藏着大量的投资机会。 (东莞市证券研究会　秘书长 李大霄)

　　下半年以弱势调整为主

　　受宏观调控的制约，上市公司业绩已经从阶段性的高点进入阶段性的下滑，下半年利润的下降几乎不可避免。而经过上半年股市的恢复性上涨，估值水平已经基本合理或者已经略偏高，在市场日趋理性的背景下，仅靠资金推动的行情不可持续，下半年市场主要以弱势调整为主。(华泰证券研究所 王佩艳)

　　过渡期的投资策略

　　股权分置改革从试点到现在，逾80％的上市公司完成了股改或者已经进入股改程序，股改大局已定。不过，在我们看来，现在还不能说市场已经进入全流通时代。因为原来大量的非流通股，现在只是转变为限售流通股。这就是说，现在的G股公司，很多只有全流通之名，而无全流通之实。所以，只能说市场具有全流通的背景。

　　全流通背景下资本市场的又一个特点，是具有非常浓厚过渡性的色彩。所谓过渡性，就是一方面仍然存在过去股权分置条件下的很多市场现象；而另一方面则是出现了一些新的现象。最近一段时间，人们对一级市场的议论比较多。回头来看，虽然现在一级市场已经实现了全流通发行，但这一点没有在操作上得到深刻表现，因此就一级市场的很多表现来看，的确和过去没有什么区别。不过，毕竟现在也出现了大股东对股价重视程度提高，并且愿意向上市公司注入优质资产，以及一部分上市公司出现股权兼购的迹象，而这些无疑应该是全流通的特征。。

　　在全流通背景下进行股市投资，我们认为有这样一些因素值得关注。

　　首先，在限售股票逐渐流通的情况下，供求关系的短期失衡是不可不避免的，在这种情况下应该加强对股票绝对投资价值的研究，把握股票回落到价格洼地时的投资机会。

　　其次，拥有稀缺资源的上市公司股票，由于其流动性在这一阶段会不断得到改善，对于其价值的提升具有很大的作用，换言之，它们的估值不会因为流通量的增加而降低，相反由于其并购空间的出现而提升。

　　最后，如果说过去人们对股票的分析，主要集中在它的盈利方面，那么今后还会扩展到其控股股东。全流通背景下，市值考核等会给上市公司控股股东带来关注股价，以及寻求整体上市、注入优质资产的内在冲动。显然这种冲动会对股价产生很大影响，而这无疑是构成了市场机会。(申银万国证券研究所　首席分析师 桂浩明)

　　人民币升值可拉升股指5000点

　　人民币长期升值趋势可能助推并演绎一轮比较大的牛市，因此，我们要从战略视野观察人民币升值对中国股市的影响。在相当长时期内，只要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国股票市场的动力就不会减小，它对于股市的影响就会大于经济增长与公司业绩因素带来的影响，从而对我国证券市场走强形成强有力的推动力。

　　本轮A股行情上涨的主因在人民币升值。早期地产股、银行股大幅上涨就是明证。我们同样可以发现，推动股指上涨的资金来源，显然不是国内基金，也绝非券商，这些机构在本轮上涨之前并没有足够的闲余资金；真正的资金力量可能来源于国际资本，在这些资本的诱导下，国内私募资金、普通投资者以及国内基金蜂拥而上。

　　当前推动中国股市上涨的真正动力是人民币升值，加之人民币过量供给，而相关市场对于资金的吸引力下降，因此，我们有理由推断，未来两到三年内中国股市有可能演绎像样的行情。此间，决定上涨幅度和上涨速度的有可能是中国汇率机制的改革进程。这一进程高度影响外资涌入的程度。

　　由于人民币升值对指数的影响力取决于人民币要升值的幅度，因此，人民币均衡汇率应该是多少是问题的关键。综合判断，我们认为人民币可能低估了20%左右，以每年升幅4%和复利公式计算，我国人民币升值时长约为5年左右，期间估计有3年左右的牛市和2年左右的调整，人民币升值18%左右时指数将达高点，以上证指数度量，上证指数可达6900点左右，考虑今年股改等因素，上证指数有望达7000多点。但值得关注的是，股市的不断扩容不可避免地会压制指数的上涨速度和上涨幅度，从而会使上述指数点位打折。

　　当前，我国人民币正步入中长期的升值轨道，股市也正处于牛市的初级阶段。因此，投资者应积极投资股市，根据上市公司产品的是否可贸易性及产品的进出口汇率弹性，选取相关的行业和公司进行投资。另外，对外摩擦的加剧和升值压力的存在，也将迫使我国经济发展战略从出口导向向扩大内需转变，与消费需求相关的行业和公司将从中受益，这些行业和公司也同样值得关注。(国信证券总裁助理 何诚颖博士)

　　关注结构性投资机会

　　在调控各项措施的作用下，中国经济短周期反弹面临结束，经济回调速度也会比较缓慢，加上人民币升值趋势的支持，预计年内资本市场的波动幅度有限。在此背景下，应关注结构性机会。首先紧紧抓住产业结构升级和城市化的发展，我们看好中国服务业成长的巨大空间。同时，关注企业和政府行为可能带来的投资方向，企业在宏观调控、产业调整、技术创新、环境保护等背景下的自觉或者被迫行为，如钢铁、水泥等产能过剩行业大规模的横向并购；而政府行为则主要体现在税收政策、产业政策和区域经济发展政策带来的机会。在主题投资方面，军工概念、自主创新、并购、整体上市等仍会继续，我们研究所会重点关注奥林匹克景气、3G及3G背景下的数字娱乐、能源替代下的煤化工等主题。金融创新带来的机会也值得高度关注。(长江证券研究所副所长 谭再刚)

　　金融创新蕴含多样套利机会

　　近两年，证券市场的投资者，尤其是在市场中打拼多年的老投资者，都有一种感受：现在市场中的金融工具越来越多，而且其操作方式和盈利模式与以往熟悉的股票投资不一样。

　　例如，在股改时，当投资者知道某公司股改方案不错时，他已经无法买到该股票了。但如果这只股票是上证50指数的成份股时，就可以通过50ETF这个产品实现买入停牌股票。因为在股票停牌期间，50ETF的申购赎回正常进行，投资者可以将手中的ETF基金份额赎回成包括停牌股票在内的一篮子股票，从而实现买入停牌股票。过去一年中，发生过很多次这样的事件型套利，在这个过程中，那些提前对套利做过研究，并且在技术上做过准备的机构，无疑是占了很大优势。

　　配合股改而送出的权证，也给一部分投资者带来可观收益。据说，有人白天买卖权证，临近收市时，换成股票过夜。如果所说属实，那可真叫充分利用各种投资产品，操作精美到极致。

　　以上两个事例说明，机会总是垂青于有准备的人，如果拒绝接受新生事物，那么不仅丢掉赚钱的机会，还有可能成为市场的买单者。

　　国内券商收入构成中很大比例是来自经纪业务和自营业务，有靠天吃饭的特点。相比之下，国外投资银行各项业务的收入就比较均衡。造成国内外券商在收入结构上存在很大差异的原因很多，但我们认为，股指期货的作用不可忽视。

　　在国内目前只有上涨才能赚钱的模式下，如果有了股指期货等一系列的风险对冲工具，那么管理人就可开发规避系统风险。理财规模的大小与行情好坏的相关性也大大降低，更多的是取决于管理人的管理能力。

　　利用股指期货，可以灵活调节投资组合的BETA值，实现比指数涨得快，跌得慢的目的；此外，融券卖空与指数期货的结合，也可实现降低指数中某些不看好股票的权重，提高看好股票权重的目的。总而言之，股指期货的引入，使得资产配置方法与传统方式相比，具有高效灵活、低成本的特点。在产品设计方面，管理人可以利用股指期货方便设计保本产品，也可用无风险债券与指数期货多头来合成指数基金等等。自然，产品也会随之多样化起来。 (国泰君安证券研究所　金融工程部经理 彭艳)

整体趋势有利股指上升

　　股改、券业整顿、上市公司的清欠治理、融资融券以及未来各种创新，这些大的举措都为中国证券市场的未来发展奠定了坚实的基础。整体趋势有利股指上升。其实，扩容是市场融资功能的恢复，并不能导致股市趋势的改变。

　　从波浪理论分析，大盘从2005年6月开始了大三浪运行，目前进行的是三浪（1）中的第4浪调整，完成后将展开第5浪上攻。我们预计将上涨突破998.23点的100％达到2000点之上。(宏源证券 王国庆)

　　2006年股市资金会有过剩

　　2006年新股发行规模将创历史新高，再融资额相对较小。6-8月初IPO融资额已经达到460亿元左右，大大超过市场预期。考虑到工行可能在年内发行，2006年IPO融资额将突破1000亿元，而2007年的IPO融资额可能达到700-900亿元。预计再融资额2006年为500亿元左右，2007年为500-600亿元。

　　按照近期价格计算，我们预计2006年存量解冻规模1122亿元，资金需求450亿元；2007年解冻4910亿元，资金需求1950亿元。2008年的存量解冻和资金需求为5693亿元及1370亿元，2009年的解冻规模和资金需求增至11710亿元及2300亿元。

　　2006年合规机构资金增量快速增长，资金有一定过剩。既使不考虑其他社会资金如各类游资、私募基金、个人投资者的资金流入，2006年合规机构资金增量1800亿元，也已经基本能够满足下半年IPO、再融资以及存量股份解冻后减持等共计约2100亿元的资金需求，考虑到其他类型的社会资金流入，2006年全年资金供给有一定的过剩。但由于资金需求集中在下半年，未来一段时间资金面偏紧。

　　2007年的资金供需情况相对不那么乐观。相对于3300亿元的资金需求，预估合规机构资金增量为2260亿元，需要有约1000亿元的额外资金流入才能保持基本平衡。

　　2007年的资金需求较2006年偏紧，但不会成为未来两年整体市场的主要制约因素。从人民币升值背景上看，中国总体处于流动性充裕的环境中，但1）如果IPO速度太快，2）市场估值水平较高带来原非流通股东套现欲望增强，则这种扩容压力和套现压力很可能会抵消流动性充裕对市场带来的积极影响。我们同时认为，原非流通股的解冻将使A股市场上股价的结构性调整速度加快。(海通证券研究所 王国光)

　　下半年再加息可能性减小

　　7月经济数据给出了一个比较温和的信号，从宏观调控的角度而言，加息已非迫切之举。我们认为，此次加息的主要目的是稳定银行业的流动性，特别是系统内的长期存款增长。尽管目前仍然存在强劲资本流入造成的流动性过剩局面，但在多种因素的共同作用下，居民储蓄存款同比增幅由3月底的18.2%降至7月底的 16.1%。在长期贷款迅速加快的情况下，央行担心流动性结构的不平衡将在未来两三年内增加银行业的风险。我们认为通过发行央行票据来控制流动性仍将是央行今后主要的调控手段；2006年下半年再次上调利率的可能性正在减小。(中银国际证券董事总经理 程漫江)

　　今年投资者能笑到最后

　　2006年的宏观调控与2004年存在很大区别，此次宏观调控是基于流动性过剩会增加潜在（未来）经济过热风险而采取的预防式点刹车，因此宏观经济增速只会是适当减缓，企业盈利也不会受到很大影响。2006年上市公司盈利有望在经济增长、制度变革下的盈余管理、以及优质新股上市等多因素的作用下扭转2005年下滑的趋势，并出现两位数的增长，因而下半年股票市场的趋势还是比较乐观的，2006年投资者能够笑到最后。(国泰基金 程洲)

　　绩优银行股有较大投资价值

　　绩优银行股有较大投资机会。上市银行未来3-5年有20-30%的盈利增长空间，对上市银行的估值基础是PE，其他估值方法只是参考。我国上市银行的PE估值的区间是18-20倍左右，优质银行可以有20％-30％的溢价。

　　同业并购、混业经营与交叉销售、金融集团内部资源整合、金融创新与中间业务的发展（理财产品、QDII、融资融券、资本市场的投资）等等都给上市银行提供了巨大的想象空间。而招行H股发行上市，应该是银行板块启动的导火索，绩优银行股有较大投资机会。(海际大和证券调查研究部 畅会珏)

　　关注牛市中的回档

　　我们把下半年行情定义为牛市中的回档。首先，在中国经济高速增长、人民币保持强势的大前提下，我们对A股市场中长期的表现依然乐观。但对于下半年，我们认为市场将受到以下几个方面因素的影响：1、宏观调控的压力，尤其宏观调控对上市公司业绩的影响，将逐步得到体现；2、扩容，尤其是一些对新增资金缺乏吸引力公司IPO所对市场带来的资金净挤出压力；3、融资融券、股指期货可能推出，将加大绩差股的价值回归压力。4、上半年出色表现后面临的获利回吐压力。(平安证券研究所李先明)

　　短期调整不改长期牛市

　　短期调整不会改变股市的长期牛市。经济持续高速发展、人民币的升值预期、消费升级、产业结构调整等，构成中国股市长期走好的坚实支撑。

　　具备战略性资产的蓝筹公司和受益于产业政策扶持的成长公司的估值有较大空间，具有资源垄断、环保、新能源、技术创新概念的优质企业仍将受到投资者青睐。(兴业证券研发中心副总经理 屠春峰)

　　经济股市双增势头不减

　　宏观调控的力度持续加大，新股上市、再融资、小非解禁给市场带来较大的扩容压力，A股市场在短期内将继续演绎调整的格局。中长期看，宏观调控不会改变我国经济较快增长的趋势，扩容不会不顾及市场的稳定，中国股市将随着经济的增长而发展。(天相投资咨询副总经理 施海仙)

　　流动性过剩造就投行发展机会

　　流动性过剩可以表现为广义货币增长率超过GDP增长率。就银行系统而言，则反映在存款超过贷款的差额上，即所谓的存贷差。中国的流动性过剩的出现不是一朝一夕的事情，不能指望短期内得到抑制。

　　以融资结构为例，去年间接融资占社会总融资的比重接近80％，股票融资去年也只占到总融资额的6%左右。中国金融体系畸形现象十分显见。庞大而垄断的银行体系养成了长期把吃利差作为主导的盈利模式，因此，要从根本上解决流动性过剩问题，必须改变目前的金融体系结构。

　　笔者认为投资银行业务的发展机遇可以从以下方面来得以实现。

　　首先，资产价格、尤其是流动性较好的资产，如房地产和股票权益类等资产价格的上涨，使得社会资金向这类资产流动，从而使得这些资产产生溢价。对企业而言，直接融资已经能够降低融资成本。对金融当局而言，由于直接融资比重的增加既可以降低银行风险，又可以减轻银行存款增加加剧流动性过剩的压力，自然是乐意看到的。而投资银行部门通过这一业务获取可观的承销费收入，以此来壮大实力。

　　其次，上游原材料成本价格的上涨，也会迫使企业通过购并重组来整合资源、降低成本。这些购并活动同样离不开投行的参与。

　　再有，人民币升值有利于降低海外投资成本，对投资银行而言，发展QDII业务将拓宽新的业务渠道，增加理财业务收益。此外，在国内通过加息来应对流动性过剩的时候，通过股权融资的成本优势也将体现出来。

　　第四，由于一级市场规模的扩大，投行业务也将在二级市场受益。而且，随着人民币的升值和利率水平的提高，实体经济的收益率趋于下降。大量的资金将拥入资本市场，这也将给资本市场带来交易的活跃，并促使二级市场创新品种的推出。

　　可以预见，中国的流动性过剩还将持续下去，结局是悲是喜还很难预料，但对投资银行业而言，好日子应该刚刚开始。 (国泰君安证券研究所所长 李迅雷)

　　把握有影响的市场变化

　　最近几年证券市场研究有了长足的进步，对上市公司价值的研究，对宏观政策的研究，都对市场良性发展要有重要的作用，但最近参加一些研讨会，发现事情似乎又在走向另一面，所听所看几乎千篇一律是汇率、利率、宏观调控，证券研究变成了宏观研究，感觉不是证券市场的人在一起讨论市场的问题，是社科院的人在一起为国家释疑解感。由于有如此宏观的视野，证券研究人员对信息的敏感度反而降低了，对市场正在发生的重要变革视而不见，听而不闻。证券市场研究的目的是为企业创造价值，为投资者创造价值，必须明确这个目的才能将研究作得深入而具体，才能在企业和投资者在面对各种突如其来的变化时提供合理的决策参考。例如权证的推出，使券商的交易量得到极大的提升，股指期货、融资融券等也将对投资走向及投资方式产生重要影响，最近上证所推出的LEVEL2行情也会对分析方法和分析模式产生重要影响，总之，证券研究必须在把握研究目的的前提下充分地把握一切对市场有影响力的变化，才能使研究不流于形式，使研究变得真正有价值。(万国测评董事长 张长虹)

调高利率推动市场完成调整

　　人民银行宣布提高存贷款基准利率，出乎市场意料之外，却仍在情理之中。小幅度的加息并不会对企业盈利产生根本的趋势性影响。

　　二季度上市公司盈利情况好于预期，在时间序列上我们初步判断上市公司利润水平的最低点已经过去，而且主要是依赖周转率的变化来实现的，如果毛利率水平如预期在供求平衡后提升，业绩改善将更加激烈。

　　升息不会改变流动性充足的局面，但A股市场的PE值在全球范围内已处于中等偏上的水平，紧缩的大环境也已经影响到投资者的心理，再继续单纯依靠估值水平的进一步上升来推动A股股票价格上涨已经难以为继，市场将转而寻求成长预期与业绩增长之间的平衡。

　　市场心理与交易行为主导的调整格局下，外部环境的变化是重要的催化剂，在市场上升的主要驱动力由估值向盈利转化的过程中，本次利率将在时空上推动市场调整的完成。(光大证券研究所所长 李勇)

　　大牛股背后的秘密

　　国内股市经过上半年的大涨，市场已基本表现出对将来的信心，而从现阶段股市估值的情况看，经过前两个月的盘整，虽然在结构上还存在不少问题，但以酒类及零售为代表的消费类股票及自主创新类股票都有较大幅度的回调，现在的市盈率又差不多回到25倍以内，PEG指标也已基本低于1；由于大盘股中H股较多，比较H股的价格，可以发现国内大盘股在估值上也没有什么劣势。但现在的问题是，在目前的估值基础上，国内股市合理的预期收益率到底有多大？或者说，如果我们确实正经历着一个大牛市，那么不从技术派的数浪或黄金点位之类的角度计算，这个大牛市到底有多大呢？

　　现在简单假设，如果股市只有一只股票，这只股票的净资产是每股1元，净资产收益率ROE是10%，市场股估值以PEG等于1为均衡价格，那么这只股票的每股收益是0.1元/股，股价是1元。如果公司仍处于上升期，每年盈利都用于再投资，那么第二年这只股票的净资产将变成1.1元/股，ROE仍保持10%，每股收益则变成0.11元/股，在市盈率不变的前提下，股价变成1.1元，这只股票的年收益为10%，与该公司ROE相等。如果这个公司提升了效率或技术，ROE在第三年提升到20%，其余条件不变会怎样呢？该公司每股净资产将变成1.21元/股，每股收益将变成0.242/股，每股收益增加了120%。但是由于每股收益增长幅度非常大，市场会修正该公司未来的增长率，所以股价的增长将会超过每股收益的增长。如果市场预期该公司将来的净利润增长率达到20%，因为PEG等于1是均衡价格，那么这只股票的市盈率会上升到20倍，其股价也将变成4.84元，涨幅为4倍。

　　这个简单的算术，就是今年以宝钛等为代表的股票成为涨幅惊人的大牛股的秘密。统计数据表明，从2002年开始，中国股市平均ROE处于长期上升之中，到2004年报达到顶点8.87%，2005年略有下降为7.85%；而其中流通市值最大的70只股票的ROE却在2005年达到最高14.9%，其余股票的ROE则在2005年底处于最低点，从2004年的5.77%锐降为3.5%。这些数据可以说明以下两个结论：一是如果中国的上市公司不用较低的价格买入股市之外的优质资产，在估值不变的前提下，中国股市的总体收益率将与市场平均ROE相当，约8%；其次，当ROE发生变化时，股价的弹性非常大，比如今年上半年，虽然上市公司的平均利润是下降的，但由于中、小规模公司的ROE出现改善，使得这些公司的表现非常优异。当然如果公司ROE出现恶化，那么股价向下的弹性可能会更令人难忘，比2005年中、小规模股票的表现就是非常糟糕的。(广发基金副总经理兼投资总监 朱平)

　　加息不会改变股市运行趋势

　　尽管央行加息可能会对股市带来短期冲击，但对股市中长期影响则更值得关注，为此我们需要对以下三个问题作出回答。

　　一是加息是否会改变流动性过剩状况吗？我们认为不会。这是因为，导致当今流动性过剩很重要一个原因是，外汇储备增加带来的人民币占款增加，由此导致企业存款增加较快，存贷差加大，银行资金充裕，信贷投放增加。而加息并不能减少外汇储备增加带来的人民币占款增加。

　　二是后续加息的空间有多大？此次加息后，投资者十分担心的是央行会像美联储一样，连续不断地将利率提升到较高水平，但我们认为这种可能性不大。这是因为，央行加息空间将受到三方面因素的制约，一是物价指数，从各国经济的实践来看，物价指数是央行加息的重要依据，而我国当前的物价指数并不高。二是加息需要考虑人民币升值压力，中美利差越小，人民币升值压力将越大。三是加息需要考虑消费因素，当前国内消费动力仍然不足，而提升利率则会进一步抑制消费，不利于经济均衡发展。

　　三是加息会改变中国经济的运行趋势吗？我们认为，支持当前中国经济增长的动力在于经济体制的市场化改革、人口红利、国际化、消费升级、城市化、工业化等基础因素，加息不会动摇中国经济增长的基础。我们认为中国当前出现高增长低通胀的经济形势总体是健康的，加息是为避免经济出现过热的预防性措施，是为避免今后经济出现大起大落的前瞻性举措。加息同时有利于配合全球性的紧缩预期，抑制石油及资源类产品价格过快增长，改善中国经济增长的外部环境。因此，加息总体有利于熨平经济周期，但不会改变经济运行的趋势。

　　基于以上分析，我们认为，加息不会改变当前股市的运行趋势。同时，随着国内加息及宏观调控的进行，以及随着全球流动性的进一步紧缩，股市有可能会表现出新的结构性调整特征。主要体现为一些资源及原材料产品价格的上涨趋势将放缓，企业盈利向中下游转移，一些受累于原材料价格上涨的中下游或消费端企业可能会带来投资机会。一方面，这些企业的成本上升压力减缓，另一方面，这些企业由于前几年行业盈利下降导致产能或产能退出，产品价格谈判能力提升，由此带来企业经营业绩有望从谷底出现回升。(中国银河证券高级经济学家 吴祖尧)