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银行股的几个问题

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一、关于银行股的成长性
    银行股通常被看做成长性一般的大蓝筹。事实上，银行是最能分享中国经济增长的行业之一，有数据为证：浦发银行1999年上市时，总资产1000亿，净利润9.3亿，2009年，总资产为1.62万亿，净利润132亿，10年分别增长了15倍和13倍，复合增长率超过30％；民生银行2000年上市时，总资产680亿，净利润4.3亿，2009年，总资产为1.42万亿，净利润121亿，9年增长20倍和27倍，复合增长率超过40％；招行银行2002年上市时，总资产3716亿，净利润17.3亿，2009年，总资产2.07万亿，净利润182亿，7年增长4.57倍和9.5倍，增长率分别为28％和40％；华夏银行2003年上市时，总资产2468亿，净利润8亿；2009年，总资产8454亿，净利润37.6亿，6年增长2.4倍和3.7倍，复合增长率为23％和29％，是表现最差的一家银行。而1991年上市的深发展，虽然在新桥入主之前经历了长期的管理混乱，但18年来，存贷款规模分别增长了127倍和123倍，净利润增长了43倍。
    为什么银行能够在规模和利润上保持如此之快的增长呢？主要原因就在于，这些年来国内GDP呈现平均9％以上的高速增长，而银行的规模增长，基本就是M2的增长。M2的增速，一般是GDP增长速度＋物价上涨幅度＋若干个百分点，所以可能相当于两倍的GDP增速；再加上这些中小型股份制银行基数低，机制灵活，后发优势明显，因此增速又超过了银行业整体发展水平，取得上述发展速度就不足为奇了。
    为什么银行股的股价并没有表现得如此之好呢？比如，浦发银行上市10年来，股价只涨了1.4倍（同期规模和利润增长了15倍和13倍），民生银行上市9年只涨了2.6倍（同期规模和利润增长了20倍和27倍）。我认为跟两个因素有关：一是估值水平；二是银行的增长，并不完全是内生性增长，它一定程度上依赖再融资，也就是外延性增长的贡献占了一定比重。
    先看估值水平。以浦发银行为例，它1999年11月上市时，开盘价29.5元，市盈率高达77倍，而目前的市盈率仅为10.4倍。这相当于，净利润要增长7.4倍，才能消化上市定价过高这个泡沫。民生、招行也是如此，但程度上轻一些。招行上市市盈率为30倍，目前为12.7倍，透支的不太严重，因此，它的股价上市至今涨了3.3倍，比浦发的1.4倍要好得多。民生银行则介于两者之间，上市以来涨了2.6倍。
    再看外生增长。如果一只股票从来不再融资，那么它的市值的增长幅度，就等同于股价的增长幅度。但有再融资就不一样了，总市值可能增加很多，但股价涨幅却小于市值的涨幅。简单测算了一下，浦发银行上市以来由于三次增发增加的市值，约占目前总市值的21％。但跟第一个因素比起来，影响要小得多。
    有了这两个因素，尤其是第一个因素，即估值的原因，使银行股的长期表现似乎并不突出，这也就使人们普遍感觉，银行股的成长性一般。实际上，银行股的成长性被上市时的高定价“掩盖了”。只有上市特别早的深发展，自1991年12月上市18年以来，截止目前股价涨幅达到了20倍。
    因此，如果从目前开始往后看若干年，银行股尤其是中小型的银行股仍有较好的成长性。首先，未来若干年国内经济增长没有大的问题，8-9％是可以保持的，那么，中小型银行规模、利润保持20％以上的增速问题不大；其次，目前，银行股的估值处于历史低位，不存在泡沫需要消化；第三，此次再融资潮过去以后，未来2-3年不会有大规模的融资，基本依赖于内生增长，股价和市值的增长应能保持同步；最后，目前的息差是近06年来最低的，有回升的空间。
    事实上，银行股与十年前相比，资产质量和盈利能力大幅提高。招行2002年上市时，总资产收益率只有0.47％，贷款不良率超过10％，这样的资产和盈利水平，在目前根本不可能上市。

二、银行股目前的估值水平与历史最低值的比较
    自2000年以来，银行股出现极低估值有两次，分别是2005年6月的998点附近和2008年10月的1664附近。
    我们选取比较熟悉的浦发、民生、招行、兴业四家，看看几家银行股在这两次大底时的估值水平：（兴业07年上市，05年时还没有）：

2005年6月998点附近（按05年末的业绩动态计算）
浦发      市盈率    9.8倍     市净率   1.57倍
民生      市盈率    9.4倍     市净率   1.68倍
招行      市盈率   14.3倍     市净率   2.11倍
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平均      市盈率   11.2倍    市净率    1.79倍

2008年10月1664点附近（按08年末业绩动态计算）
浦发      市盈率   4.87倍      市净率    1.46倍
民生      市盈率   9倍         市净率   1.32倍
招行      市盈率   7.5倍       市净率    1.97倍
兴业      市盈率   5.03倍      市净率    1.17倍
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平均      市盈率   6.6倍       市净率    1.48倍

    两次大底市盈率的极值，是2008年10月的浦发银行，4.87倍；市净率的极值是2008年10月份兴业银行的1.17倍。
而目前的估值水平是：（按2010年预测业绩动态计算，考虑了今年将要再融资摊薄的因素）
浦发      市盈率   12.7倍      市净率   1.72倍
民生      市盈率   8.7倍       市净率   1.45倍
招行      市盈率   12倍       市净率    2.1倍
兴业      市盈率   9.6倍       市净率    1.8倍
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平均      市盈率   10.8倍      市净率    1.77倍
    对比一下，目前的动态估值水平与2005年6月份非常接近，05年6月份市盈率平均为11.2倍，目前为10.8倍；05年市净率平均为1.79倍，目前为1.77倍。目前较05年分别低3％和1％。
    但目前比08年底明显高出不少。08年10月末平均市盈率只有6.6倍，市净率1.48倍。目前市盈率较08年高出63％，市净率高20％。
    事实上，由于每个时期对应的经济形势和国际环境完全不同，因此，对比只能做个参考。比如08年底是全球性的金融海啸，市场极度恐慌，担心银行坏帐大量产生，所以产生了极端低估情况。（但后来的事实证明，并非如此）。因此，再出现类似08年底6.6倍市盈率几乎没有可能。应该说，目前即使不是底部，应该离底部也不远，因为它的估值已经低于2005年6月份998点的水平。

三、关于房地产调控和地方府融资平台可能产生的坏帐问题
    市场对这个问题的担心可能被夸大了。从08年部分一线城市房价下跌30％的情况看，银行的坏帐并未增加。为什么呢？因为房子只是个抵押物，即使你断供了，银行还会追你，债务还在，而且会被列入黑名单，断供并不能逃废债务。此外，虽然有些房子首付成数较低，比如两成，但加上买入时的各种税费、装修费、已经开始偿还的按揭，也已经接近或超过三成。真正会形成不良贷款的，往往是借款人还款来源和能力出现问题，而不是房价下跌。最后，高价房只占银行房贷存量的一小部分，因为房价长期趋势是上涨的。
    因此，这次银行所做的压力测试，结果证明按揭贷款对房价下跌的承受力比价强，比如民生银行可以承受房价下跌40％。兴业银行的测试结果是，如果房价下跌30％，个人住房贷款的不良率增加0.21个百分点，房地产开发贷款增加1.35个点。也就是说，房价下跌30％，合计增加的不良贷款大约是12个亿。不良贷款并不全是坏帐，还可以收回来一部分，实际损失仅会有几个亿。
    关于地方府的融资平台问题，这个以前没有经历过，不太好判断。产生少量不良是正常的，但大量的应该不会产生，这是因为银行目前的风险意识和管理水平较十多年前已完全是两回事，没有具体项目、没有现金流、没有担保的贷款几乎没有。因此，兴业银行认为，在该行的府平台贷款中，基本没有可能被要求加提拨备的贷款。而招行也自认为其府平台贷款风险很小。
    从另一方面讲，从金融海啸爆发以来，国内银行承担了刺激房地产、刺激经济的双重策任务，房地产方面，主要是降低按揭成数、利率打7-8折；刺激经济方面，则是巨额放贷，尤其是基建投资的放贷。如果真的因此产生较大的系统性坏帐风险，那么国家应该会采取一定的措施，对银行进行扶持，比如，将利差扩大50-100个基点，或者适当降低银行营业税，使银行盈利水平上升到足以弥补不良贷款产生的损失。因为，此次风险是系统性的，是策原因导致的，而不是个别银行的经营管理不善。国家一贯高度重视银行系统的金融安全，我觉得国家不可能坐视银行系统出现大规模的策性坏帐而不采取任何对策。
    退一步讲，即使浦发、兴业银行这种中型规模的银行出现了几十亿的不良资产，尽管对其股价短期可能影响较大，但对长期价值则没有太大影响。浦发、兴业的今年的利润应该达到160亿以上，明年则超过200亿，而净资产明年则达到1240亿、1100亿左右。几十亿的损失只会使某一年的业绩短暂下滑，对长期发展基本没有影响。
    短期来看，银行股还将受制于房地产行业的后续调控和大盘走势的制约。但未来预期平稳以后，价值回归是大概率事件，只是需要时间。