中国经济去向何方？

　　·2011 年四季度 GDP 同比增长超预期达到 8.9%，全年增长率为 9.2%
 　　·尽管投资在减少，经济增长不会严重衰退
 　　·房地产调控政策已在实施、并将继续深化
 　　中国政府公布的数据显示，2011 年四季度中国经济实现了 8.9%的同比增长，全年增 长率为 9.2%。在普遍预期四季度经济放缓、中国经济受到怀疑的背景下，这些数据的 准确性或遭到质疑。我们知道，危机时期中国的 GDP 数据或许略显不可思议。2008 年后期，我们曾建议关注一些增长指标、以防 GDP 数据变得不可靠。这些指标包括电力生产、货运交通以及主要工业品的生产（见 On the Ground, 16 December 2008,”China  -  The  Rawski  Conspiracy,  Part  III?）。所有这些指标都表明  2008  年后期和2009  年初期的经济形势比政府数据显示的更低迷。本次报告再次关注上述指标，发现中国经济确实在持续扩张，但较 2011 年而言，扩张的速度有所减缓。
 　　我们对房地产业也稍作分析，发现建设速度已经明显开始放缓，并将进一步减速，前景不容乐观。
 　　12 月份的数据
 　　政府公布中国 2011 年四季度经济同比增长 8.9%，强于市场预期的 8.7%。根据我们测算的经季节调整的季环比增速，四季度的年化经济增长率为 9.3%，超过三季度的 8.5%（见图 1）。这完全不符于政府公布的数据：四季度环比增长 2.0%，低于二季度 和三季度的 2.3%。
 　　
 　　尽管数据看好，投资引领下的经济放缓却已拉开序幕。四季度固定资产投资急剧下 降：名义同比增长从三季度的 29.5%下降到四季度的 20.4%，实际同比增长从 20.6% 下降到 12.3%（见图 3）。这是经济放缓的集中地带，因为基础设施和房地产业都遭 受了持续的信贷紧缩的影响。
 　　然而工业生产仍然保持强劲态势，12 月份同比增长 12.8%（11 月 12.4%）。国家统计局甚至声称四季度每个月工业生产都有 1%左右的环比增长，即便在制造业采购经 理指数在 50 左右的时候也是如此。或许未加权的采购经理指数没有把大公司的增长 计算在内。
 　　消费增长依旧稳健。12 月零售业名义同比增长从 11 月的 17.3%上升到 18.1%，实际增长从 12.8%上升到 13.8%。城市居民调查发现，四季度实际可支配收入同比增长了9.1%，而一季度只有 7.1%。居民消费同比增长也从三季度的 6.2%/二季度的 5.5%上升到四季度的 7.6%（见图 2）。如果这些数据是准确的，那就说明通胀的负面作用正在消失、中国的消费者在继续消费。一位在中国做服装生意的国际客户也反映没有看到经济减缓的迹象。但其他本土零售商，包括高端的和低端的，都反映去年四季度的销售有明显的下滑；他们担心这个趋势会延续到今年 1 季度。
 　　2012  年企业似乎注定要继续面对工资增长的压力，尽管程度弱于上年。我们预计今年制造业工资平均会再涨  10%；这和我们预测的  2012  年  2%的通胀都意味着居民应该继续受益于实际收入的增长（见 On the Ground, 15 December 2011, 'China - A year of not worrying about inflation'）。
 　　增长指标
 　　总体而言，我们跟踪的增长指标与政府的  GDP  数据所反映的结论是吻合的，但是我们关注的指标大多数只有截至 2011 年 11 月份的数据可用。
 　　
 　　
 　　货运交通：相当稳固
 　　货运交通增长保持稳固，但电力增长已      之所以关注货运交通是因为这个数据鲜有原因造假、因而比较可靠。但也有不利的一经减缓      面，因为它不像 GDP，它不包含附加价值。空运市场已经崩溃了，但它本身就是个不稳 定的行业。其它货运行业在 2011 年 11 月显示出更加稳定的增长（见图 4）。公路运输
 　　尤显重要，2011 年 10 月到 11 月同比劲增 20%。
 　　能源生产：略微走弱
 　　电力增长减缓（见图 5）暗示未来几个月工业生产增长也将走弱。
 　　航空旅行：低于平均水平、但很稳定
 　　国内航空旅行按乘客旅程衡量同比增长约  10%，最近几个月更有改善。图  6  显示出过去几年中国、亚洲和全球的经济形势。全球金融危机时期国际到达中国的航线大幅缩减、2011  年初出现跳水。区域到达航线，比如香港到中国，危机时期也比国内旅行削弱很多，但最近几个月表现相当稳定。国内航空旅行在  2008-09  年没有像国际和区域旅行下降那么多，基本沿着低于平均但相对稳定的轨迹增长。
 　　
 　　
 　　
 　　
 　　钢筋水泥：随固定资产投资走低而下行
 　　低迷的基础设施建设和房地产业反映出固定资产投资增长放缓。如图 7 所示，2011 年 11 月粗钢产量同比增长为零，12 月略有好转。水泥生产也呈疲态，低于前十年平均 12%的增长率。
 　　最后，房地产业
 　　房地产调控已经开始。去年 12 月住宅房地产投资同比增长只有 10.8%，创 30 个月新 低（四季度同比增长 19.6%），而 2011 年前三个季度增长率为 35.7%。12 月在建面 积同比增长下降了 25%（图 8 显示 3 月移动加权弱化了跌势），暗示房地产投资还将 大幅收缩。
 　　房地产调控政策已经开始、并将加强 四季度房屋销量显著下降。12 月售出住宅面积同比下降 8.4% （继 2011 年三季度平均增长 12.9%之后）。已完工的住宅面积还在增加，12 月同比增长 9.3%。这导致房 屋存量上升（见 Special Report, 29 November 2011, 'China - Our big real-estate survey, Phase 4'）。对一线到三线城市房价上涨的预期出现逆转，开发商从去年十 月开始降低房价以缓解库存压力。
 　　房价很可能会继续下跌。我们预计 2012 年二季度政府将开始发出信号稳定房地产业。 在 3 月的全国人代会上，地方官员将极力主张政策放宽。一旦价格跌下来，政府就将开始逐步放松一些去年定下的限制政策以鼓励首次购房者入市。尽管如此，房地产仍 然是中国经济最大的风险所在。
 　　政策展望
 　　本次报告再次说明政策放松将是个渐进的过程。（见 the  Ground,  11  January  2011,'China - China is loosening, but there is really no rush'）。经济虽然放缓了，但迄今为止幅度不大。
 　　
 　　
 　　春节前存准率没有按预期下调很令人失望。取而代之的是人民银行与其它银行间的公开反向回购、旨在节前促进流动性，此外有消息称央行和大型地方银行间至少还有其它两个促进流动的举措。流动性虽然短缺，但是人民银行一直积极管理流动性，所以我们预计它不会进一步紧缩。春节过后存款又将回归银行，银行间流动性将随之改 善，因而存准率不会很快再次下调。
 　　但是，2012 年一季度投资放缓将拖累工业生产增长。出口继续下滑（迄今实际同比增 长只有 4%），住房市场调控将加强。我们预计未来将有更多变化-经季节调整的 GDP 环比增长为 6%。在这种情况下，货币政策将进一步放宽，但只是慢慢地放松。我们预 计一季度将成为增长的起点，但 2012 年经济继续减速也大有可能。