上市公司“大忽悠” 揭秘A股四大高成长陷阱

上市公司“大忽悠” 券商研报“放卫星” 揭秘A股公司四大“高成长”陷阱

顾鑫

重庆啤酒、中恒集团、海普瑞……一只只耳熟能详的明星股、券商研报里的高成长股，最终交给投资者的却是一份份惨淡的答卷。

从成长股的诞生看，市场需求持续爆发式增长、成长空间广阔、行业进入壁垒较高、商业模式难以复制等是较为一致的原因，这也是投资者通常可以从上市公司招股书、增发方案、券商研究报告等渠道获得的信息。如果上市公司没有“扯谎”、券商研报没有“放卫星”，投资者基于这些信息做出的投资决策，胜算可能会更高。

然而，很多时候，一些上市公司的预言越是天花乱坠，券商研报越是强烈推荐，投资者可能越需要谨慎。毕竟预言不是现实，过去的高成长不意味着成长还能持续，未来高成长的实现还需要突破一些瓶颈，更有甚者，高成长有时只是财务报表粉饰的结果和圈钱的借口，这些原因直接造成高成长预期落空，形成“高成长”陷阱。

虚构预期伪造业绩

在诸多高成长陷阱中，最令投资者感到愤怒的无疑是通过造假手段虚增业绩或者虚构业绩预期，用账面的高成长来掩盖上市公司的种种问题和实现不可告人的目的。

以2012年1月17日公告遭到广西证监局现场检查的中恒集团（600252）为例，在公司治理、信息披露、财务会计、募集资金使用和管理等方面，中恒集团均存在较多问题。就在2010年，该股票还是资本市场炙手可热的牛股，全年涨幅超过1.5倍。

财务数据显示，2006年，中恒集团实现营业收入3亿元，净利润0.2亿元；2009年，公司实现营业收入7亿元，净利润1.257亿元；2010年，公司实现营业收入14亿元，净利润3.986亿元。

中恒集团业绩增长来自于其拳头产品心脑血管药血栓通。对于该产品，有分析指出，血栓通为中恒集团独家生产品种，获得国家发改委的单独定价权，2009年1月获得发明专利授权，专利保护期至2026年，同时进入国家基本药物目录，为医保甲类品种。血栓通目前用于治疗缺血性血管疾病。

在市场一致看多的时候，2010年11月6日，中恒集团进一步公告称，公司控股子公司广西梧州制药股份有限公司与山东步长医药销售有限公司签订协议，步长医药获得梧州制药生产的符合国家药品质量标准的全部产品的总经销权，承诺2011年度完成梧州制药含税销售收入23亿元，2012年度完成30亿元，以后3年每年递增。

当时，有评论指出，该销售目标真实性值得怀疑，公司主动为投资者创造业绩预期，很可能是为2010年12月28日中恒集团即将到来的9421.19万股股改限售股解禁服务，以便抬高股价和幕后庄家出货。

果不其然，2011年中恒集团的业绩预告将高成长神话彻底浇灭。公司预计，2011年实现营业收入11.52亿元，同比下降19%；净利润4亿元，同比微增0.38%。此前的2011年9月1日，公司公告称，因山东步长医药公司无法完成总经销协议约定的销售任务，经双方协商，同意解除《产品总经销协议书》。

除了构建虚假的业绩预期，中恒集团此前的高增长也遭到质疑。有市场分析指出，2006年至2011年三季度，公司净利润总额为10.83亿元，经营性现金净流入总和为1.18亿元，净利润远高于经营性现金流，近九成的利润只是体现在账面上。2010年，公司非公开发行股票募集资金净额3.6亿元，当年投资活动现金净流出3.79亿元，有掏空上市公司嫌疑。

背靠大树不好乘凉

常言道，背靠大树好乘凉。对于上市公司而言，如果有一个规模较大、实力较雄厚的下游客户，该公司一般能够获得较为稳定的收入来源，并且随着大客户一起成长。可是，如果上市公司赖以生存的大客户对于其生产的产品不再满意，想要更换供货商，这对于上市公司来说无疑是灭顶之灾。

以国民技术（300077）为例，公司于2010年4月上市，发行价为87.5元，一度上涨至183元以上，最新价已跌至60元附近（后复权）。市场对公司的认识发生变化的重要原因是，公司背靠的中国移动对其产品的态度发生了变化。

2010年，公司实现营业收入70,237.34万元，较去年同期增长50.77%；实现净利润17,701.75万元，较去年同期增长51.37%。从环比数据显示，公司业绩已经呈现出下滑态势。2010年的二、三、四季度的净利润分别为4779万元、3917万元、3222.6万元，持续环比下滑。

公司在2010年年报中表示，公司管理层也认识到，在公司经营实力进一步增强、宏观环境存在诸多发展机遇的同时，主营产品业务受到竞争加剧、创新产品业务面临产业政策或行业标准不确定等因素带来的挑战。

上面所称的行业标准即手机支付标准。公开资料显示，2009年11月，中移动正式宣布启动RF-SIM；2010年5月，银联携中国联通、中国电信及产业链多家企业成立手机支付产业联盟，中移动不在合作名单之列；2010年6月底，中国移动被证实加入银联为首的手机支付产业联盟，这被业界普遍视为中移动弃守2.4GHz支付标准，转投银联13.56MHz支付标准的信号。

在手机支付行业，国民技术正是2.4GHz标准核心技术的掌握者，市场此前充分看好该公司，正是预期2.4GHz将会成为中国移动的主推标准。中国移动放弃主推2.4GHz，对于国民技术造成非常大压力。当时有人戏称：“大象转身本来十分正常，只是对于背靠着大象乘凉的蚂蚁，如果应对不及时，则有性命之虞了。”

2011年中报显示，国民技术实现营业收入3.117亿元，同比下降18.82%；实现净利润5892万元，同比下降44.22%。公司表示，长期以来，存在关于手机移动支付相关技术标准的讨论，减缓了2.4GHz RFID移动支付产品及方案市场持续推广的速度和幅度。

公司在三季报中预计，2011年的净利润可能较上年下降40%-55%。与此同时，自2011年5月底以来，公司解禁的限售股在持续减持。公告显示，最近的一笔减持发生在2011年11月22日。