裘国根：显著分歧下的投资机会

　　  裘国根 

　　预测无疑是最具挑战的工作之一，以至于有人怀疑甚或否定预测存在的必要性。1943年德国人Ossip Flechtheim在美国创立未来学，上世纪50年代以后未来学在全球发展迅速。经济领域的预测属于广义未来学的范畴，由于影响预测结果的各因子的不确定性和预测人本身的能力边界，预测的前瞻性或准确性永远是相对的，在股票市场也是如此。一个相对完备的投资策略需要在追求前瞻的同时尽可能地做好各种情景模式下的应变准备。

　　要分析2012年的A股市场，首先得从2008年全球金融危机在这三年来对中国经济的影响说起，因为它直接与明年A股的流动性相关。金融危机后由政府主导的大规模基础设施投资和海量信贷投放，以及对住房、汽车、家电等居民消费领域的刺激政策，使中国经济一路高歌猛进，日趋严重的通胀压力不久也随之而来，宏观调控政策在这三年中由刺激转为退出再转为抑制。私营部门(典型的如房地产业和制造业)在刺激政策出台的初期对投资并不积极，但2009年二季度后，在产品销售畅旺的刺激下开始激扩产能，对投资资金的需求也随之急剧上升。当前中国的信贷需求主要来自投资而非消费，投资对资金的需求在项目启动后是刚性的。而在资金供给的角度，政府在2010年年末将控通胀作为宏观调控的首要任务，央行通过不断提高存准率等数量工具来紧缩货币，信贷市场的资金供给日趋紧张。刚性的投资资金需求和日趋紧张的资金供给，使资金价格在2011年一路飙升。严厉的宏观调控使CPI在2011年7月见顶的同时，也使工业增加值等指标快速下滑，具有领先意义的制造业PMI和新屋开工面积增速的下行更为明显。看得稍长远一些，经济增速的下滑和终端销售的疲软势必导致企业投资冲动的减弱，未来企业对资金的需求将渐趋平稳，而通胀压力的减轻又使货币政策具备了一定程度放松的条件。展望明年，资金市场价格将呈现下行趋势，信贷环境将较2011年宽松，股市流动性的低点当前应该已经见到。不过，2009年过度放松的深刻教训犹在眼前，如果经济不出现极端情况，稳健货币政策在明年可能体现为“点放”模式，这既有利于“稳增长”，也有利于“调结构”。

　　许多人对眼下经济增速的快速下滑忧心忡忡，但笔者认为今年四季度开始的经济增速的快速下滑是中国经济中长期增长潜力下降和短期宏观调控叠加的结果，毋需将其放大。一方面，我们应该冷静清醒地意识到，中国经济的增长潜力无论从需求还是从供给的角度，都出现了一定程度的下降，与过去二十年不可同日而语。另一方面，我们也应该谨慎乐观地看到，以城镇化水平提升和消费升级为驱动力的内需还有不小的扩张潜力，中国的劳动力教育水平等指标也明显优于其他同等收入水平的经济体;房地产价格的良性下行有利于释放居民消费需求，而以欧洲为代表的全球经济的降温也使中国经济在供给方面的成本压力有所舒缓。如果辅以宏观制度层面改革的顶层设计，中国用十年左右的时间完成对中等收入陷阱的穿越是大概率事件。

　　2011年A股熊冠全球主要市场，大家已基本达成共识：主因在内非外。受到欧债危机影响最直接的欧洲三大市场的表现都远好于A股，更遑论美股。而在内因方面，2011年12月前，A股严重受制于日趋枯竭的流动性以及与此对应的水涨船高的实际利率水平。在通胀压力缓解和央行宣布降低存准率后，市场表现依旧低迷，除了弱市惯性外，主因是绝大部分投资者对2012年的中国经济缺乏信心，多空双方在明年上市公司的盈利预期上出现了显著分歧。

　　中央经济工作会议已明确定调2012年的首要经济目标是“稳增长”。笔者认为，如果不出现大的政策失误，依据中国经济的现有潜力，实现这个目标应无大虞，此次经济转冷在很大程度上也是政府主动调控的结果。当房价在严厉的调控措施下房价依然一路走高的时候，不少人认为只要房价能平稳着陆，中国经济还能有一段不短的中速增长期。而真到房价下行并伴随短期经济增速下滑的时候，许多人又看空中国经济前景，这未免有“叶公好龙”之嫌。假如明年GDP能实现8%以上的增长，通胀率在3%~4%的水平，在经济增长方式短期内不发生大的变化和政府推行结构性减税等措施的背景下，企业部门所得在GDP总额中的占比至少不会下降，因此企业部门所得在明年最低也能实现11%~12%的增长。此外，经济结构的调整有利于汰弱留强，具有规模优势、技术优势和独特商业模式等核心竞争力的企业在企业部门所得中的占比也将提升，资金市场价格的下行也将降低非金融部门的财务费用。我们可以大致估算，如中国经济2012年能实现“稳增长”，那么有核心竞争力的优势企业明年完全有可能实现15%甚至更高的盈利增长。根据2011年的盈利水平，目前A股中不少优势企业的静态PE已在10倍以下，2012年将在8倍左右。那些一方面认为明年中国经济能实现“软着陆”，另一方面又对优势企业盈利没有信心而看空市场的人，在逻辑上是自相矛盾的。

　　在流动性见底向好、优势企业的估值已到历史底部、外部不利因素已有充分预期的背景下，明年A股出现中级行情是大概率事件。今年以来，越来越多的优势企业的大股东用规模资金增持自家股票，从产业资本的角度反映出他们对公司股价的态度和对公司前景的看好。社保基金等长线投资者当前的投资行为也反映了理性投资的价值取向。

　　明年经济的风险，更多地来自政府对突发负面因素的估计和应对不足。如果一些超预期的内外部突发因素导致的短期内经济快速下滑，而政府又过分着眼于经济转型趋势的“不可逆”，在政策应对上不够及时或出现失误，使正常的消费和投资信心丧失，中国经济可能面临真正的“硬着陆”。但这种概率目前看来显然不大，因为早在中央经济工作会议召开前的10月底，政府就在密切关注内外部经济环境变化并强调经济政策的“预调微调”了。