看一集电影要多少流量:登海种业：扎扎实实研发 立足高远

　　优质玉米种需求增加。国际油价的上涨带动了乙醇汽油的发展，我国不断扩大乙醇汽油的生产规模，玉米作为乙醇汽油原料未来消耗量将逐年增加，而人畜食用的玉米需求量稳定，玉米总需求量呈上升趋势，玉米产量的提高更多的依靠优质玉米种子的推广。

　　公司产品市场占有率为5%，处于行业前5名的地位。在玉米种行业中，中国种子集团为行业龙头，市场占有率为10%左右。与公司实力相当的有德农种业、辽宁东亚、奥瑞金三家公司。而公司的优势在于其推广的玉米种子均为自行研发的授权品种，这些品种以其“质优价高”被市场认可。

　　公司在玉米种子育种方面处国内领先水平。目前，公司共有14个玉米品种通过审定，其中有2个品种是05年通过审定的。通过调研我们了解到公司另有6个新品种有可能获得2006年的国家审定。

　　对菲律宾出口项目有望在08年贡献利润。菲律宾玉米短缺，每年需进口近35亿公斤的玉米来保持国内的需求，当地政府十分关注玉米需求短缺问题，计划进口玉米种并扩大玉米耕作面积来缓解。通过政府间的协商，公司将在08年对菲律宾进行出口。

　　公司新产品的推广及菲律宾出口项目的实施，将使公司进入快速发展阶段，预计07年后公司主营业务收入将保持25%的发展速度。

　　风险提示。国家对农民良种补贴政策的影响；在WTO规则实施后国际潜在竞争者的进入；假种子对公司产品的影响。

　　预计公司06年、07年EPS分别为0.54元、0.66元。考虑到公司竞争优势及未来的成长性，我们认为给予公司35倍的市盈率，登海种业的合理价位18.90元，略低于目前股价为19.75元，给予“中性”评级。

    1.公司基本情况

    1.1公司概况

    公司主营玉米种子，2005年公司主营业务收入4.14亿元，同比增长39.1%，其中：登海11号收入1.21亿元，同比增长3.81%；登海9号收入0.96亿元，同比增长32.69%。

　　玉米种子行业在过去几年的市场容量相对稳定，常年需求量为10亿斤左右，公司玉米种子的销售量为5000万斤，公司产品市场占有率为5%，处于行业前5名的地位。在玉米种子行业中，中国种子集团为玉米种子行业龙头，市场占有率为10%左右，与登海种业实力相当的有德农种业、辽宁东亚、奥瑞金三家公司。而公司的优势在于其推广的玉米种子均为自行研发的授权品种，这些品种以其“质优价高”被市场认可。

　　1.2公司股权结构及未来发展

    上市以来，公司股本结构发生了4次变化，但公司的第一大股东始终没有改变，为莱州市农业科学院。莱州市农业科学院在玉米品种研发上的优势，使公司成为了上市种业公司中唯一一家完全依靠自身研发的种子进行销售的企业。

    公司在08年将迎来爆发式增长。随着乙醇汽油产量的不断增长，玉米需求量也将不断扩张，而玉米产量的增长更多的依靠于优质玉米种子的推广，公司优质的玉米品种销量将逐年上升，并且公司对菲律宾玉米种子出口项目有望在08年为公司贡献利润。

　　1.3登海种业销售网络

    公司的销售网络遍及全国31个省市自治区，完整的销售网络使公司的新产品能够较快的推广，公司的销售模式以代理经营为主，部分地区直接设点直销。

    2.优质玉米种子需求将大幅增长

    2.1我国玉米行业特点：面积稳定、单产偏低

    2.1.1我国玉米面积稳定

    玉米是我国第三大作物，是最具有增产潜力的作物之一。我国每年玉米的播种面积约为3.8亿亩左右。玉米种植面积在1999年达到最高峰，为38856万亩，90年以来全国玉米种植面积存在着一定的波动，但总体波动不大。

    2.1.2我国玉米面积单产偏低

    虽然我国玉米播种面积基本保持稳定，但我国玉米的产量仍然维持在平均亩产280公斤左右的低水平，较发达国家500公斤相差较大。而且从1997年以来，我国玉米单产出现持续下滑的趋势。

    1997年以来的玉米的减产有多种原因：科研与生产脱节严重，成果转化缓慢，专用玉米品种缺乏；种子生产基地设施建设薄弱，抵御自然灾害、生产能力水平低，波动较大；加工水平低，质量参差不齐，尤其是小型种子企业，加工设备严重不达标；种子储备制度不健全，调控能力不强，备荒救灾功能薄弱。致使种子市场忽多忽缺，波动大；市场供应网络不健全，信息不畅。

　　2.2乙醇汽油的推广促使玉米需求量持续增长

    2.2.1国际上乙醇汽油进入快速发展阶段

    国际形势的多元化、复杂化使得国际市场原油期货价格不断创出新高。随著汽油价格上涨，乙醇汽油行业进入快速发展期。目前，燃料乙醇在美国、巴西等国发展很快，尤其是美国为加快乙醇生产发展，减少对石油的依赖，2005年国会还通过了能源法案。目前美国全国有97家乙醇厂，年产能超过了45亿加仑。此外，还有33家乙醇厂正在投建，另有9家工厂正在扩建，新增产能将超过20亿加仑。美国政府每年向乙醇生产厂商提供30亿美元的补助，2005年美国总共消耗了乙醇40亿加仑、1400亿加仑汽油。

　　2.2.2我国乙醇汽油刚刚起步

    我国燃料乙醇从2001年开始在小范围内试用，2002年6月30日起，国家决定在河南郑州、洛阳、南阳和黑龙江省的哈尔滨、肇东5个城市开展为期1年的车用燃料乙醇使用试点工作，并实现了预期目标。

　　经国务院批准的第一批4家燃料乙醇生产厂家：吉林燃料乙醇有限责任公司30万吨/年、河南天冠集团30万吨/年、安徽丰原生物化学股份有限公司12万吨/年、黑龙江华润酒精有限公司24万吨/年。据了解，吉林乙醇计划扩产30万吨、河南天冠扩产20万吨，安徽丰原扩产20万吨；近期计划扩建投产的燃料乙醇生产能力70万吨。今后1－2年内，我国燃料乙醇实际生产量将达到设计水平，同时加上扩建后增加的生产能力，这样我国燃料乙醇生产能力将较目前实际能力增长73％左右。

　　2.2.3乙醇汽油产能增长将增加玉米需求

    一方面，我国燃料乙醇产量在2005年达到105万吨，专家预计2010年乙醇产能有望达到700万吨，按3.2-3.3吨玉米可生产1吨燃料乙醇来计算，需要玉米2240-2310万吨，按2005年玉米产量9286万吨来计算，需求增加了将近25%。另一方面，用于人畜使用的玉米和用来深加工的玉米并不会出现大幅下降，这两方面原因造成玉米总需求的上升。

　　2.3优质玉米种的需求将加快增长

    玉米供给量的增加来自于两个方面：玉米耕作面积的扩大；玉米单产的提高。随着我国城市化的加快，耕地面积逐渐的减少，03年国家出台农业一号文件后略有上升，但总体保持在15.5亿亩左右。

　　尽管玉米耕作面积可能通过挤压其他大田作物的耕作面积来实现，但由于地区差异、环境差异、种植品种适应度等因素限制，玉米耕作面积增加的幅度有限。玉米供给量的增加更多的依赖于玉米单产的提高。玉米单产的提高，对优质玉米种的需求将逐步增大。

　　3.主营业务分析

    3.1总体运行状况

    自05年上市以来，公司致力于培育、推广优良的玉米种子。2005年，在种子行业激烈竞争的经营环境下，公司实现收入4.14亿元，同比增长39.10%；主营业务利润1.90亿元，同比增长23.34%；净利润0.86亿元，同比增长0.79%。

    可以看出，公司主营业务收入大幅增长，而净利润增长缓慢。主要原因是公司制种成本的上升，国家对“三农”的重视程度进一步提高，农民增收的期望更强烈，直接导致制种生产成本大幅度上升。由于基地农民要求以每亩制种保产值的方式计算制种费用，致使制种成本由原来的平均每公斤3.4元上升到平均每公斤3.8元，增幅达18%，制种成本的上升降低了公司的毛利率，使公司净利润增长缓慢。

    公司制种多为委托制种，制种基地分布在在宁夏、新疆、甘肃等省，但甘肃地区的制种成本高于其他地区。公司为减少制种成本采取了相应的措施：1、减少在甘肃的制种面积；2、增加自己制种种子的比例，自己制种较委托制种每公斤成本降低0.40－0.60元，05年公司自繁比例已达到制种总量的30％，06年自繁比例将继续上升至40％。

    2006年一季度，公司实现收入1.29亿元，同比下降16.36％；净利润7195万元，同比下降22.65％；这是由于公司的销售年度和财政年度不一致所造成的,公司的销售季度为每年的7月初到第二年度的6月末，与证监会规定的财政年度相差较大,在2005年由于行业竞争的激烈,公司销货时间由原定的2006年1月份，提早到2005年12月14日，这就造成2005年4季度公司销售额大增，而导致今年1季度的销售额同比有所下降，若把2004年4季度、2005年1季度销售收入之和与2005年4季度、2006年1季度销售收入之和比较，发现主营业务收入和主营业务利润都是稳定增长的，只净利润略微下降。

    3.2主营产品分析

    登海种业主营产品为登海系列玉米种，同时公司还涉及蔬菜种、花卉种。经过多年的发展，公司形成年产销玉米新品种4000多万公斤、大白菜新品种50万公斤、花卉仙客来种子30万粒、优质蝴蝶兰盆花5万盆的能力。

　　玉米种子销售是公司最主要的收入、利润来源，2005年年报显示，玉米种子销售收入、毛利占比分别为94.86％、94.45％，蔬菜种子占比分别为4.31％、4.87％，另外还有少量的其他产品。

    3.2.1强大的育种能力保证玉米种业务持续发展

    公司销售玉米种子主要品种为登海1号、登海3号、登海9号、登海11号、登海3707。05年公司通过增加销售人员、增设专卖店、调整销售区域等措施加大了销售力度，实现了登海系列产品收入全面增长，登海1号收入为5053.19万元，同比增长36.19%；登海3号收入为3918.73万元，同比增长36.94%；登海9号收入为9631.73万元，同比增长32.69%；登海1号收入为12059.68万元，同比增长3.81%；登海3707号收入为1711.65万元，同比增长491.80%。

　　进入06年，公司产品销售遇到一定的困难，主要是受到郑单958的影响。郑单958以其较好的品质及适应性，在黄淮海夏播区和北方春播区均有很好的市场，目前该品种是在吉林、山东等玉米主产区的市场占有率均排在第一位，郑单958推广面积已经达到了全国推广面积的25%，用登海种业周总经理的话说“郑单958会造成整个行业3年的黑暗期，是对整个玉米种子行业一次彻底的洗牌，一大批规模小的公司将因此而倒闭”。

　　公司产品以黄淮为主要市场的登海11号受郑单958的打击比较大，而以东北为主要市场的登海9号依靠其较高的淀粉含量受到了乙醇汽油生产企业的青睐，这些乙醇汽油生产企业以高于普通玉米品种每公斤1角左右的价格收购登海9号所产的玉米，使公司登海9号仍维持着稳定的增长趋势。

　　郑单958之所以能够较快的占据市场较高的份额是因为郑单958有4个销售商所决定的，上市公司中华冠科技为其中一员，这4家公司同时销售使得郑单958能够在短时间内占据市场领先地位。但从种业长期的发展规律来看，但玉米种销售并不仅仅取决于销售能力，更重要的是取决于公司的育种能力的强弱，这是由于玉米品种的淘汰率越来越快，而玉米品种从育成到推广需要较长的时间这两个特点所决定。

　　玉米种销售的特点

    1、淘汰率越来越快。一个好的玉米品种的生命周期一般也只有7年左右，甚至更短，农大108是一个很好的品种，但是由于各种原因，只在市场上也只风光了2年。而这些优质品种为什么淘汰率也这么快呢？

　　1）品种的退化。一个杂交种子的父本和母本品种经过多年的繁衍，其基因会有所退化，品种的优秀表现力会弱化。

　　2）代理商过多。一些具有很好性能的品种被淘汰并不是自身性能的衰退，而是由于代理商过多而使得产品被更多的经销商繁育，导致品种质量出现问题而被淘汰。

　　3）优秀品种的不断推出。郑单958是一个十分优秀的品种，市场占有率达到了25%，用行内的话说是“处于几乎垄断”的水平，从2005年以来国家新品种的审定是以综合能力超过郑单958来衡定，而登海05年已经有2个品种通过审定。

    玉米品种淘汰率之快，我们可以从上表看出，从1998年到2004年的6年时间，玉米种子推广前10位的品种已经是完全换了个样。而对比2001和2004年的前10位，也只有3个品种还在前10名之列。

　　2、从育成到推广需要较长的时间。玉米种子从育种到推广并不是一个简单的过程，其中要经过育种、预试、区试、生产试验、国家或者省级审定、推广几个阶段，并且每个阶段的完成至少需要1年的时间，就算是一个完美的过程，总的算下来最少也要7年的时间。

    玉米种销售的特点决定了一个玉米种子公司要长远发展必须有强大的自行育种能力，并且能不断推出更好的品种，这样才能在竞争激烈的种业行业中立于不败之地。

　　公司研发培育能力为上市公司最强

    公司玉米种业务的最大优势为具有强大的科研育种能力，而在现在种业的上市公司中种子来源模式主要有两种：一、自行繁育的品种进行推广；二、通过向各研究单位购买种子，再进行推广。在7家上市公司中只有登海种业是唯一一家不需要购买种子使用权的企业。

    公司强大的育种能力可以从获得国家审定的玉米种品种看出来，自98年以来，公司共获得国家审批的玉米种14个，其中2005年2个，通过调研我们了解到公司另有6个新品种有可能获得2006年的国家审定。

    玉米种子特点决定了公司玉米产品势必超过郑单958

    1、从种子繁育方面来看。2005年起国家审批新产品的标准就是和郑单958相比，综合性能提高5%以上，公司2005年有2个品种（登海3622、登海3831）获得国家审批，也就是说这两个品种已经在综合性上面超过了郑单958。

　　2、从推广面积方面来看。一个产品推广面积的大小最终决定力量并不是能获得多高的产量，或者获得哪个层次的审定，而是实实在在的农民，并且农民是很忠实的，只要自己种的种子没有大幅的减产，一般不会更换这个品种，可以说农民的偏好决定了一个品种的命运。郑单958正好符合了目前农民的偏好，郑单958最大的特点就是其的简单的管理模式，正符合当前黄淮部分省区年轻农民出去打工，只剩年纪较大的农民进行耕作的实际情况。

    虽然郑单958的特点决定了它的销售对象为耕地面积较少、田间管理简单，并不要求较高产量的农民。对拥有较大面积精细管理的农场来说，郑单958并不是最好的选择。并且，随着乙醇汽油的推广，玉米价格必然有所提升，农民对高产玉米种的需求自然有所提升，并且登海拥有加工乙醇汽油所需淀粉含量较高的登海9号。

　　从玉米品种的自然衰退过程来看，一般来说一个好的玉米品种在市场上销售的时间为7年左右，郑单958已经在市场上销售了4年，其亲本优良的性能必然有所减弱，并且郑单958抗涝性较差的弱点也会显现。

　　公司产品在推广面积上超过郑单958只是时间问题。

　　公司对菲律宾出口项目

    菲律宾是一个群岛组成的国家，拥有岛屿2000多个，其玉米的主产区在南部的一些岛屿，而消费却主要在北部的岛屿，各个岛屿之间的运输成本高，并且菲律宾存在着严重的玉米短缺，其玉米常年产量在50亿公斤左右，而其消费量为85亿公斤以上，并存在逐年递增的趋势，因此菲律宾不得不每年进口近35亿公斤的玉米来保持国内的需求。

　　菲律宾政府十分关注玉米需求短缺这个问题，并计划扩大玉米的种植面积，菲律宾现有耕地面积5000万亩，并且集中在菲律宾的南部地区，北部地区未开垦的土地较多，约有5000万亩，在菲律宾北部开荒种植玉米无疑是明智之举。菲律宾政府与我国农业部国际合作司进行过一系列磋商，初步计划将有公司根据菲律宾的实际情况，研发培育出适合当地的新品种，对其进行出口，若出口项目进行的顺利，下一步将与当地进行合资办厂。

　　目前，公司已经完成菲律宾实地考察等前期工作，06年底菲律宾相关人员将到公司协商出口的具体事宜，一切进行顺利将在08年为公司贡献利润。

    3.2.2其他业务发展稳定

    除了玉米种子业务外，公司还涉及大白菜种子及花卉种子业务。在调研中我们了解到，公司下属的西由分公司是全国最大的大白菜种子销售公司，年销售大白菜种子30-50万斤，占全国产量的四分之一，公司在大白菜种子的几乎垄断的地位使得公司对大白菜种子有着定价权，这块业务每年为公司贡献约2000万元左右的业务收入。

　　花卉业务是公司的一项副业，主要是利用公司的温室大棚培育能常年开花的兰花，为公司提供优美的工作环境，而多余的一些花种则进行出售。

    3.3毛利率水平为同类上市公司最高

    在公司把发展战略定格为自己培育的授权品种时，就明确了公司的发展方向，而授权品种和非授权品种在价格上的差异是显而易见的，非授权品种由于没有垄断性，其价格一般在4-5元/斤，而授权品种由于独家销售其价格往往在10元左右。较高的授权品种价格优势，使公司在同行业的上市公司中的毛利率水平为最高。

    4.财务分析

    4.1公司盈利能力分析

    从收入构成上来看，2005年，玉米种销售在公司主营业务收入中的比重已经超过90%，蔬菜种子、花卉种子业务增长较为缓慢，在公司所做的收入和利润贡献比重将越来越小。

    从登海种业历年的纵向指标来看，由于公司在2005年上市，其净资产收益率、总资产收益率大幅下降，并且由于上市费用而导致公司净利润率下降比较明显。从公司的实质来看，公司为国家农业龙头企业，始终获得所得税免除的优惠，毛利率虽然下降了1个百分点，但在合理的浮动范围内。

    从各个上市公司的横向指标来看，无论从净资产收益率、总资产报酬率、净利润率、毛利率来看，公司的指标均为行业内最高，而且公司所得税为0，登海种业为种业行业的盈利能力为最强。

　　4.2公司成本费用分析

    从公司的成本费用来看，2005年公司成本费用率出现逐年上升的趋势，这主要是由两方面原因造成的：一、种子的制种成本的提高。由于国家三农政策的实施及粮食价格上涨，2005年的制种成本达到3.8元/公斤，较2004年提高了26.7%。二、种子行业竞争的激烈。在2005年的期间费用中可以看出唯一上升的就是营业费用，这是由于玉米种子行业竞争越来越激烈，公司给予了代理公司更高的优惠而致。

    4.3公司现金流分析

    2005年，公司每股经营活动产生的现金流量为0.64元/股，较去年略有下降。

　　公司的销售收现实现96.68%以上，略低于2004年，原因在于公司为提供销售数量采取了一部分的赊销所造成。经营性现金流量净额与净利润比65.16%，虽略有下降但仍反映了公司良好的现金营运能力。

    5.公司风险及未来发展战略

    5.1公司风险

    国家对农民良种补贴政策的影响。为了减少农民负担，加快农民增收，国家对农民购买优质种子给予一定额度的补贴，但这些政策在地方的实施却变了样，很多地方政府为了支持当地种子企业的发展，对当地良种的补贴只规定为购买当地种子，这样对登海这样的全国性大企业造成一定的影响。

　　WTO规则实施后对国内玉米种业的影响。我国目前对种子行业的保护有着三方面规定：在种子准入方面，我们采取的是进口审批许可证制度；在种子生产和推广方面，我们实行的是品种审定制度；在种子销售方面，我们实行的是经营许可证制度。这些制度都不符合对WTO的要求，阻碍贸易自由化的开展。WTO规则实施后，这些阻碍贸易自由化的政治性措施都将被逐步取消，国外种子企业会长驱直入，中国种业将受到挑战。

　　假种子对公司产品的影响。

　　5.2未来发展战略

    坚持公司产品“优质高价”的策略，随着农民素质逐步提高，公司产品的市场占有率也将随之增加。

　　设立明确条款来激励科研人员：科研人员研发的新品产生的利润30％归属个人；利用公司自交系培育出的新品销售额的1％－2％归属个人，新品销售三年后其产权归属登海种业；

    6.盈利预测与估值

    6.1盈利预测前提和假设

    1)除受郑单958影响登海1号、登海11号销量有所下降外，其余公司品种保证稳定增长；

    2)公司登海产品价格略有所上涨；

    3)由于制种成本的降低，毛利率有所回升；

    4) 2006年-2008年公司仍然享受免征所得税的待遇；

    5) 06年后总股本按股本转增后17600万股计算。

    6.2公司估值和投资评级

    6.2.1绝对估值：合理价值17.65-18.20元

    通过自由现金流模型和三阶段股利贴现模型测算出登海种业合理的价位应该在17.65元~18.20元，公司股价被低估。

　　6.2.2相对估值：合理价格18.90元

    根据天相证券投资分析系统提供的数据，目前A股市场农业板块的流通股加权平均市盈利率水平在45.76倍左右，剔除亏损后为30.01倍；种子行业流通股加权平均市盈率水平在39.63倍左右，剔除亏损后为20.10倍。

    从国际种业类上市公司市盈率比较，可以计算出国际种业类上市公司06年的平均动态市盈率为29.38倍，登海种业也略低于平均水平。但从公司的发展性来看，公司的发展潜力及业绩增长为行业内最高，公司06年28.78的动态倍市盈率处于偏低的水平。我们给予公司35倍市盈率，合理的价位应该在18.90元。

　　目前，股票价格为19.75元，略高于股票的合理价格，我们给予公司“中性”的评级。