《周子衡专栏》新一轮汇改必始自人民币"贬值"

撰稿 周子衡

像富士康的"十三跳"一样，人民币汇率在12月初经历了多连跳，数次在盘中触及交易区间下限，就此拉开了人民币新一轮汇改的序曲。核心即央行尝试逐步放弃"无限制购汇"，这意味着央行作为最大的外汇"食客"实施"节食"，进而，必导致人民币汇价走软下行。

人民币汇率改革的核心是央行制度性地"无限制购汇"，成为境内最大的外汇买家和庄家。新一轮汇改的核心便是放弃无限制购汇，转变为有条件购汇，这个条件即确保央行的汇率定价权，亦即确保管理浮动的外汇体制不变。

人民币汇率决定於中国外汇交易中心。人民银行作为最大的交易商，为此对外封闭的国内交易市场提供中间价，并设定了其进行买卖干预的浮动区间，即单日上下千分之五，亦即最大单日波幅百分之一。这一中间价是当日交易的唯一指导价，当偏离这一指导价幅度超过千分之五时，央行即行干预，或买或卖，使价格锁定在预设的百分之一的浮动区间内。

这个机制并不复杂，之所以能够起作用，关键有二：（1）市场采取会员制，实际上对外封闭，基本上围绕着实际外汇需要展开，投入进该市场的外汇大多具有实体经济的贸易与投资背景，缺乏纯粹意义上的外汇投机交易，也就是说，是一大外汇现货交易市场；这便决定了（2）央行是该市场最大的交易方，完全有力量来控制这一市场的价格走势。当然，历史地看，央行的这一地位是同强制结售汇制度密切相关的。由於中国经济更依赖出口，加之近年来国际贸易的买方市场性质，中国的出口商被迫提供大量的卖方信用，这就造成了大量的出口货款并未及时回国结汇。进入今年，国家外汇管理部门准许出口商自行选择将出口的外汇所得留在"境外"，这也避免了回国结汇所带来的强大的外汇占款压力。与此同时，强制结售汇体制也便寿终正寝。进而，这也标志着央行不再作为制度性的外汇最大买家，而只能是市场性的最大买家。

今年四月中旬，人民币兑美元的汇率水平出现了"三连跳"。其市场信号十分明确，亦即，央行有意放弃实时干预，仅在"破价"之际做平衡交易，来维系中间价的指导地位。这就意味着，作为外汇市场上的最大交易方，央行在重新确定自身角色，从主导交易转变为主导价格区间。换言之，如果市场交易价格没有越出央行给定的价格区间，央行完全可以不参与交易。由此可见，从废止强制结售汇到央行安排自身退出实时交易，央行外汇干预的路线非常明确地指向了"放弃无限制购汇"的传统角色。

近几年来，一是人民币兑美元的升值态势，二是外汇占款过多，这两项最惹争议。这就像是越拉越紧的绳索，很多人担心这是死扣。症结在於央行的无限制购汇。一国货币的独立性，对外而言，就在於有限制购汇；独立性的丧失，就在於无限制购汇。中国人民币的独立性在无限制购汇体制安排下，根本无独立性可言。年初，美联储主席伯南克高分贝批评中国的货币紧缩政策安排，而主张调整汇率，这一言辞背後，正是人民币独立性已然缺失，尤以美元视之。由此可见，人民币国际化的提法仅仅是确立人民币独立性的一种委婉诉求。

放弃无限制购买外汇，亦即放弃无限制购买美元。不仅居民可自由年购五万美元，而且企业可留汇海外。进而，央行不再主动购汇，只在外汇交易中心价格偏离指导价浮动区间的情况下，被动干预。这是今年上半年的汇率体制的累积变化。只要央行试图放弃无限制购买，则市场便在大多情况下失去最大交易者，在升值预期非常明确的背景下，亦即市场失去最大买家。这就意味着人民币兑美元汇价必然走低。

四月中旬"三连跳"後，央行恢复强力干预，意图在於，向国内外表明，人民币升值预期不变，特别是为五月的中美战略对话铺路。虽说如此，央行意图放弃无限制购汇下的汇率长远意图已昭然若揭，人民币将事实上进入贬值通道。

无独有偶，今年早些时候，美方也有声音指责中方购汇过多，而表达起不再关心汇价升值的立场。以长远计，中国坚持无限制购汇最终会严重威胁到美元的独立性。人民币与美元的紧密关系到了该进行有效调整的时候了。以往是人民币追随美元，美元前驱，人民币尾後，但只要中国长期无限制购入美元，则有可能动摇美元前驱的地位。就是说，有一天终会形成美方的货币动向必须考虑到中方的政策选择。因此，美方希望人民币前驱--升值，美元置後。问题是，单边升值预期更加强化了中方无限制购汇的体制，持续下去成为死结，也必然威胁中美货币关系。因此，所有症结的焦点都在於，中国方面的无限制购汇。这就 是我们一再所指出的，汇价是小，机制为大。

全球经济体系对於美元的需求有两种：一是市场性需求，亦即所谓实际需求或投资需求；一是制度性需求，亦即中国式的无限制购汇。对於市场性需求，总归有一系列的调整办法；对於制度性需求，则总是充满了政治意味，如果量小，也无所谓，成为美元的铁杆粉丝，如果量大，长期下来就会尾大不掉，一定程度上会起到反制美元举措的作用，颇令美元不爽。

中国对於外汇，特别是对美元的需求是"饥渴"性质的，这在国民党执政时期既如此。历史地看，法币成功发行，即使中国经济绑定了美元，无限制购买美元从那时便开始了，只是购汇能力有限，并承诺无限制兑换美元于法币，以此维系法币的信用。但是，发行无度终至货币崩溃。现今，人民币依然奉行的是美元本位，并以无限制购汇为依托，只不过相对国民党执政时期而言，从美元兑换本位转变为美元发行本位，人民币占款只是人民币发行的一种"矫饰"。这一 美元发行本位所依靠的正是，货币发行部门的大量美元储备，以及强大而稳定的美元来源。

因此，人民币兑美元的稳定是人民币稳定的根本所在。当汇价长期持续升值导致人民银行政策僵化後，必然引发其反向调整。核心就是逐步放弃无限制购汇。当前，完全放弃还存在一些困难，主要是离开央行无限制购汇，国内市场交易收紧是必然的，其方方面面的影响还是有待观察，各方面的应对还是有待市场逐渐消化。同时，央行也不能即刻放弃对於中间价的控制权，保持这一手段对各方面而言，特别对於趋於更加市场化的交易体系而言，具有不可替代的作用。

放弃无限制购汇是一个进程，其内在含义是，外汇统归国有的时代正在稳步淡出。这就意味着居民和企业两大部门持有外汇的水平，将逐步替代政府部门，成为决定人民币汇率水平的基础力量。当然，未来还是要有内外市场的贯通，将投机需求引入，才最终决定人民币的独立地位，亦即完成其国际化的步伐。

如果汇价持续走低意味着央行被迫要持续大量购汇，或者根据市场需要而适当调低中间价。这就意味着，央行购进或持有多少外汇已经不适宜作为首要的观察点，央行制定中间价时多大程度上向市场倾斜更值得关注。（完）

(作者就职于中国社科院金融所)