荷塘月色三维教学目标:免费杠杆撬动惠理集团

【《证券市场周刊》特约作者 岁寒】惠理集团（00806.HK）是近两年的热门股，有人称它为“亚洲的伯克希尔”。

在查看它历年的财报及招股书、网站月报等数据后，我发现了其价值秘密：它拥有免费的杠杆。

杠杆的力量

1965年至2008年，巴菲特的伯克希尔年复合收益率高于标普500指数11个百分点。同为格雷厄姆-多德俱乐部成员的惠理集团成立时间较晚，其中资产占20%左右的惠理价值基金自1993年成立至今，年复合收益率也跑赢恒生指数10个百分点。

惠理价值基金自2000年后才开始跑赢恒指（最近10年跑赢恒指年均18个百分点），在此之前的8年里，其与恒指比较有输有赢，我不知道其中缘由，是掌门人谢清海突然炼成了神功吗？

大多数年份该基金都能跑赢恒指，在下跌市中，只有1998年跑输，这表明它有很好的防守性。我翻查了过去5年的年报，它持有现金的比例一直都在10%以下，这说明其投资要点不在仓位管理，而是选股和组合。事实上惠理集团旗下的基金，长仓占95%。另外几只基金，目前也基本满仓，现金只占1%。从这一点看，惠理集团可能更类似彼得·林奇的麦哲伦基金。

惠理集团与伯克希尔有一个根本区别，后者是直接进行投资的，它的财报即是基金投资的规模和收益。而惠理集团是基金中的基金，其收入来源主要是旗下基金的固定管理年费及盈利的提成表现费，至于旗下那些基金本身的资产规模和盈利情况，并没有合并在惠理集团的资产负债表和损益表里。也就是说，惠理集团以目前24亿港元的净资产，管理着85亿美元的总资产，杠杆达28倍，并且这个杠杆并不像银行股那样，会因资本充足率或坏账问题而损伤惠理集团的股东权益。

过去8年，惠理集团的平均净利率51%，周转率0.94，权益杠杆1.35倍，ROE高达48%，其中2006年和2007年平均100%！试问，没有杠杆的力量，哪个企业又能有这么牛的ROE？

比买恒指ETF更稳健

惠理集团的杠杆来源于其收入结构。如果它只是按旗下基金的规模收固定管理费的话（除最初的基金原始投资人收取0.75%费用外，大部分认购人要被收1.25%的年管理费，并且初次认购还要收不高于5%的认购费），那它就和券商股如海通国际、国泰君安等没有什么差别了。

从表1可以看出，除2008年外，惠理集团旗下的基金新认购的金额都大于赎回的，基金规模一直在稳步增长；每年认购的金额平均达到期初资产的38%，赎回为29%，这两个比例越大，越有利于它收取表现提成费（因为表现费的提成必须以高于上一次收取时的净资产为基础，也就是说中间有亏损就得先弥补，但如果亏损时投资人自己赎回了基金，然后新的投资人又重新认购，那么惠理就不需要弥补已经赎回部分的亏损了，这一点在2008年的熊市表现得非常明显，所以2009年它能够收取表现费）；管理费率基本稳定在0.8%左右，旱涝保收。

惠理集团的表现费率随牛熊变化波动较大，但它总是正数，不可能出现负数。并且，一旦市场熊转牛，表现费就成倍、10倍地放大，并且占到惠理集团总收入的绝大部分。

惠理集团旗下的大部分基金表现费提成为15%，即报表期终-上次收表现费日的正净值差额的15%，小部分不是。我在网上查到惠理管理的宏利环球-中华威力基金只收8%，并且规模不小（11.2亿美元）。

除2004年和2011年外，惠理集团收到的表现提成费都没有达到15%，为什么呢？一是像中华威力这样的基金提成费不到15%；二是牛市时的净值首先要弥补熊市时的净值损失。

惠理集团旗下的基金过去18年跑赢恒指年11个百分点，特别是2000年以后差距达到了年均18个百分点，这种趋势目前仍看不到变坏迹象。退一步讲，就算惠理集团未来投资水平下降，只能和大盘随波逐流，那么根据前述分析，它在熊市时收固定管理费保底不亏损（18年来，只有1999年亏损了26万港元），牛市时大赚特赚的不对称特征，使得投资它比直接买恒生指数ETF更稳健，而收益却是倍数增长。这种倍数增长，又不同于买恒指的窝轮（Call），因为窝轮虽然可以放大收益，但它有时间限制，香港还没有哪个轮商，会出无限期的Call，并且还要求它溢价不大。

两种方法测算收益

我用两种方式对其收益变化做敏感性分析。

以管理费+表现费来估算

惠理集团目前市值80亿港元，管理资产80亿美元左右（8月份是85亿美元，9月份港股暴跌，损失20%到68亿美元，但10月份恒指已经走好，惠理的很多重仓股都大涨，所以10月份数据公布时，加上新认购的资金，肯定又会上升到80亿美元）。因为9月份暴跌，所以我估计下半年惠理集团可能无法收取表现费，以目前80亿港元的市值测试，其动态PE是26.7倍。

如果明年恒指能回到24000点以上估值中枢水平的话，惠理集团旗下基金跑平恒指可以增值30%以上，我将申购赎回金额影响与弥补亏损互相抵消掉，按表现费12.5%、管理费0.8%来估算，净利率取平均数51%，则恒指回到24000点，惠理集团的PE可以从目前的26.7倍直降到5.2倍，如果到时市场给趋势向好的惠理集团予以15倍PE的话，那么惠理集团要涨188%，对应恒指涨30%，杠杆6倍多。

12.5%的表现费未考虑弥补亏损影响（因为今年惠理旗下的基金目前亏损20%左右，未来一年如果恒指上涨，那惠理首先得弥补这20%的亏损），如果我保守一点，按6%的表现费打5折并且假定它只能跑平恒指来估算，那杠杆也有2.3倍。

以市值/旗下基金总资产（PA）测算

表3显示，目前惠理集团的PA是0.11多一点，如果恒指上涨30%，PA回到中间水平（0.18）的话，其市值将达到263亿港元，约为现在的3.3倍，即恒指如果涨30%，惠理集团要涨230%，杠杆7倍多。

上述两种敏感测试表明，惠理集团旗下基金如果在小牛市跑平恒指，那么其股价可能会以2.3倍的杠杆放大；如果碰到大牛市，或者其旗下基金大幅跑赢恒指，则它的股价可能会以5-10倍的杠杆放大。

如果2012年市场继续疲软，惠理集团只能收固定管理费，和2011年的形势差不多的话，那么以15倍PE估值，惠理集团可能要跌到2.5港元。但惠理集团本身资产为26亿港元，其中净资产24亿港元，仅有2亿港元负债，手持现金12亿港元，负债率仅8%，这12亿港元现金不会连利息钱都收不到吧？所以，我认为2.5港元将是一个保底价。