爱丽舍油耗怎么样:中国PE业现状值得注意的十个问题

　　上市前期基金过多，可能出现局部过热。新兴市场PE业投资早期企业的典型风险投资和投资成熟期企业的典型收购基金较少而投资发展期或扩张期(包括上市前期)企业的基金较多，呈“橄榄型”结构，原本是由新兴市场一系列经济、金融、法律和文化环境特征决定的通常现象。中国等高速发展的新兴市场，企业成长速度快，难以确定是属于早期还是成熟期，各个行业的龙头企业通常都能为投资者带来较好回报，而早期投资和收购投资比较难做，对管理团队素质(投资眼光、增值服务和整合能力等)和外部环境(知识产权、融资环境、信用文化等)要求高。新兴市场基金规模小，而收购业务的资金规模要求高(即便考虑使用较高财务杠杆)。因此，各路PE纷纷配置一定投资于这类企业具有相当的必然性和合理性。但是，第一，处于发展期的行业龙头企业通常会选择股东背景强、市场品牌优的PE，新PE即便偶尔有机会(如特殊的项目来源关系)搭上车赚些快钱，也难以靠这类项目成就自己的辉煌。新PE必须另辟溪径，独具慧眼，适当关注早期项目。第二，去年三季度末首批创业板上市公司的高市盈率发行带来的过度膨胀的财富效应，诱使很多新成立的基金纷纷以上市前期企业为投资目标和基金募集诱饵，争抢上市前期项目，投资价格随之走高。同时，排队等待上市企业多，也许是中国经济和创业板之喜，新PE则应该将之视为己之忧。幸运永远只属于少数人，创业板过高的市盈率显然不可能维持长久。新PE不能只惊羡于成功的PE之花现时的娇艳，还要想到当初它们的嫩芽曾经历了多少凄风苦雨。中国PE业历史虽短，但真正优秀的公司也大都有了十来年的磨练和积累，其中一些几乎半路夭折。而更多的失败者早已退出市场，被人忘却。况且，目标企业上市从来就不是也永远不会是PE退出的唯一渠道，也不是所有上市退出案例都能带来高额回报。第三，有关部门则要从全局角度考虑，防止出现上市前期投资局部过热的问题。应该从税收优惠、并购贷款、公司债券发行、产业政策、发展场外并购市场等方面创造和培育外部条件，鼓励本土早期风险投资和收购基金的发展，推动中国PE业逐步向“哑铃型”转变。“橄榄型”的PE增值服务含量最少，由此，则有问题二。

　　增值服务含量进一步降低，PE业对实体经济的积极作用存疑。PE业的价值不只在为实体经济中的某些类型企业提供资金，更重要的是在注入资金的同时，提供宝贵的增值服务，参与目标企业的价值创造过程。这是PE的核心理念。PE通过增值服务促进创业创新、推动结构调整与产业升级和改善企业治理结构、提高企业运营效率。如果对实体经济的作用存疑，则PE业存在的理由也就不充分。增值服务能力很大程度上建立在管理团队对目标行业的深切认知和丰富经验的基础之上。成熟的PE市场上，风险投资团队中通常包括具备高科技企业管理经验或创业经历的成员，一些企业有“常驻创业家(Entrepreneur in residence)”和/或“创业合伙人(Venture Partner)”；收购基金团队中通常包括具备企业运营经验的成员。比如，KKR建立了自己的咨询公司Capstone，聚集了一批重量级的行业专家，专门帮助收购后的企业改善运营，提高绩效。国内PE翘楚弘毅投资也成立了专门为受资企业服务的部门。PE也常常为企业从市场延揽人才。而且，成熟的PE都有独特的投资战略和投资领域，各有所长，风格有别。增值服务能力是各个PE在特定市场的核心竞争力所在。去年以来，中国新PE多，小PE多，增值服务能力自然进一步降低。对于PE业整体而言，增值服务能力的提高当然需要假以时日；对于具体PE团队来说，真想在市场长期生存和发展，就必须增强自身素质，提高增值服务水平，培育核心竞争力。实际上，现在国内PE追逐的企业，大部分也并不缺钱。全国性的股权投资行业协会成立以后，应该承担PE基本模式和核心理念的研究与宣传和PE从业人员培训的重任。同时，别拿上市忽悠一切，目标企业融资不能只是为了上市。PE增值服务的内容和形式多种多样，实质是从各方面参与企业价值创造过程，提升PE投资的股权价值，也绝对不是单一的帮助企业上市。不然，有券商还要PE干什么？监管部门则要改变和防止造成“PE竞争力=帮助企业通过上市审核的公关能力”的畸形环境。由此，自然转入问题三。

　　“泛PE化”、假PE和“PE腐败”将极大地损害PE的声誉。当下PE成了一个筐，什么都往里面装。不管有没有基本的PE理念，不管什么业务模式，不管什么投资主体、组织形式，是否具备PE的激励约束机制，只要有钱做投资，都说自己在做PE。本来上市前期投资就有过热苗头，本来增值服务含量就低，再加上有许多自称PE的假PE，因此，出现募集过程的“泛公募化”，甚至出现以PE为名的非法集资事件，以及被称之为“PE腐败”的某些现象。欧美PE发展历史上，不仅收购基金本来就背负“门口的野蛮人”的骂名，而且某些PE被称为“总统俱乐部”，其实就暗含PE腐败的嫌疑。凯雷几度受到司法调查(但未受到起诉)，都是教训。如果在PE发展初期，不重视这些问题，将严重影响PE业今后的发展环境，影响监管部门、公众等各方对PE的认同和支持。在开放多元的现代社会，行业形象至关重要，这就是欧美PE后来纷纷祭起“友好收购”大旗，并在新世纪纷纷谋求华丽转身(如以商界名流取代退休高官，加大对早期科技项目的投资，重视履行企业公民的社会义务等)的原因。凯雷联合创始人大卫·鲁宾斯坦更意识到需要向世人讲述PE是如何创造价值的。前车之辙，不可不鉴。必须加强对PE基金募集行为的监管和对企业临近上市前PE“搭便车”行为的制约。于是，有问题四。

　　如何监管PE缺乏共识，由此可能影响即将出台的《股权投资基金管理办法》的质量。讨论PE的监管，如果停留在从严、从宽还是宽严适度的层次，是无法达成共识的。“审批或备案之争”也没有多大意义，不要让“审批”或“备案”只是成为一道“增信”手续，为GP募集基金增加一个卖点或为其取得募集社保基金的“入场券”。真正重要的是必须明确为什么要监管？监管什么？如何监管？谁来监管？简而言之，PE需要一定监管，不在于其可能会引发多大的系统风险，而在于其可能损害中小投资者的利益。《股权投资基金管理办法》重点应该明确和细化合格投资人、谨慎投资人、PE信息披露和行业自律等内容。同时，相关法律规定要相应修改细化。比如对证券私募行为的规定，不能只等到触发了“乱集资”的刑法禁条后才能治罪。

　　监管方面一个无法回避的问题是谁来监管？笔者主张建立“统”“分”结合的职能监管体制，多部门分工协作，共同监管。该“统”则“统”——由证券监管部门统一负责监管基金管理人遵守“合格投资人”规定和私募证券的发行营销行为，并负责监督基金的信息披露，不必画蛇添足建立专门的监管部门；该“分”则“分”，按照职能监管的原则，由有关部门在各自职责范围内进行监管。银监、证监、保监和国有资产管理等部门分别监管各自的监管对象在投资时是否遵守“谨慎人”规则，财税部门监管基金纳税和跨国交易税收安排，工商行政管理部门监管基金注册和年检，司法部门监管基金管理人是否存在违法欺诈行为。为了便于证券监管部门统一管理，发起设立基金进行证券私募必须在该部门备案(而不是发改委。如果是超过一定规模的产业投资基金或政府引导基金，可以在发改委备案，并涉及公共财政资金的必须经过同级人大)，并自动获得私募证券发行登记注册的“豁免”。如果发起人在基金募集营销过程中违反了证券私募的有关规定，证券监管部门有权查处。谈到公共资金，则有问题五。

　　大量公共资金进入PE，如何适应市场化发展的要求？大量公共资金特别是地方政府财政资金以产业投资基金或政府引导基金的形式进入PE。喜哉？！忧哉？！公共资金进入PE，当然为难以从市场募集资金的PE所乐见。但是，一些优秀PE却并不热衷，甚至不为所动。第一，政府是否有真正按照市场化运作的意愿，比如不限定投资地域？不干预基金日常运作和投资决策？苏州的政府引导基金可能是完全不限投资地域最市场化的，但在政府引导基金中也可能绝无仅有。第二，投资哪些领域？如果投资于所谓市场失灵的领域，那么，你拿什么吸引民间资金？服从公共政策目标的财政资金与追求盈利目标的民间资金如何结合；如果进入盈利领域，如何防止政府资金对民间资金的“挤出效应”？而且在此处伸出“有形之手”的理由就不复存焉。第三，如何保证政府资金操作者有足够的激励约束，真正选择与优秀的管理团队进行合作？公共决策理论早已告诉我们：政府决策是具有自身利益最大化取向的政府工作人员的行为。所以，政府引导基金的形式、目标、具体运作、考核、激励约束机制等一系列问题都需要认真研究。其实，经济学研究表明：政府制定规范化的税收待遇常常比放任具体人员相机决策来得更好。而且，政府致力于完善PE发展的环境比直接投资PE更有意义，更有效率。论及公共资金和激励约束，又带出问题六。

　　券商系、银行系、保险系PE群雄并起将带来许多不确定性。附属PE由于激励约束机制和其他方面存在的问题在国外已经经历过一个逐步减少的过程。在现阶段，我国发展附属型PE有多方面的理由和一定必然性，从一个特定角度看，也有利于本土PE与外来PE竞争。但是，第一，附属PE本身能否按照市场要求妥善安排对管理团队的激励约束机制？第二，附属PE能否建立与母体机构其他业务的风险防火墙，避免风险传递和利益冲突。比如商业银行的投资业务与贷款业务，券商的直投业务和保荐业务的关系。第三，附属PE不仅使母体在选择投资PE时肥水不流外人田，而且挟母体品牌、网络、交叉销售和其他资源优势，会否挤压自然人主导的有限合伙制PE的生存空间？无远虑，必有近忧。监管部门和各类母体应该在一开始就意识到这些问题并有针对性的制度安排。谈到制度，自然导向问题七。

　　在“公司制还是有限合伙制之争”中，论争双方往往不能切中要害，许多论据不着边际。有限合伙制成为欧美PE绝对主流的组织形式有其内在必然性。国外有研究认为，最早的风险投资公司美国研究发展公司在经历了最初的荣耀之后未能基业常青，而最早于上世纪50年代末采用有限合伙制的德丰杰则至今仍然非常成功，都和其各自的组织形式有关。但在国内目前的环境下，主张公司制的一方却似乎占着上风，并明显影响了PE实践，以至引发“有限合伙制消亡”的担忧。论者大多只注意两者的税负意义和诸如工商注册、证券开户等一时的具体环境，却很少注意两者在激励约束机制上的差别。也很少提及公司制其实暗含“永续经营假定”，管理团队缺乏择机退出的压力和动力，却存在白赚管理费的道德风险。更几乎无人意识到公司制比有限合伙制更容易加剧GP与LP关系的扭曲(于是，将有问题八)。某种程度上，这是一个方法论的问题。如果说身在其中的PE权衡利弊暂时选择公司制还是为了生存不得已而为之(虽然可能伤及长远)，有关部门则应该尽快完善《企业合伙法》的配套规定，而不能迫使PE削足适履，屈就于其实并不太适合PE的公司制。

　　GP与LP关系扭曲。业内自说自话时，中国缺乏成熟LP的议论随处可闻。其实，现阶段中国PE业成熟的GP和LP两者同样缺乏。新募集的基金中小基金占绝大多数，即使一些相对较大的机构附属基金和产业投资基金的管理团队也是临阵磨刀组合起来的，虽然可能不乏投资明星，但整体上仍然缺乏必要的时间磨合，团队的稳定性和投资与增值服务能力有待市场检验。而且大型PE和附属PE中GP与LP常常交叉重叠，责权利并不分明。一些GP出于基金募集压力，或者与投资人和代理募集的第三方分享基金日常管理和投资运作的权利，或者牺牲部分附属权益(业绩分红)和管理费。与此相关(当然也与资金来源的性质有关)，GP被迫迁就LP，PE基金的期限普遍低于国际通行的10年左右的期限(又和发展期基金多有关)，有些基金的期限短到只有5年，不利于PE建立严格的投资决策程序和构筑适当的项目投资组合。不但很可能导致基金仓促投资，盲目赌运气，影响风险控制和投资效益，而且使基金投资难以从容退出和基金按时清算。还有一些团队，一个基金刚成立，立刻马不停蹄开始募集下一个基金。假如LP真的都很成熟，这些GP将如何向LP解释自己的尽职与专注行为？LP需要培育，GP同样需要磨练。欲速则不达，真正优秀的GP不应该急功近利。行业也要有自己的规矩，行业协会则对制定行业自律规定负有义不容辞之职责。

　　综合以上八个方面的问题引发一个更大的问题，中国PE业发展的路径可能相当曲折，可能和其他领域一样不得不落入乱而后治的宿命。大量附属型PE将来如何“脱钩”变成独立型？大量公司制PE将来如何改制为有限合伙制？大量公有PE将来如何私有化？诸如此类的问题将来必定无法回避。“公共资金+附属PE”已经让市场开始担心中国是否会出现一群中国式的“总统俱乐部”——“权贵PE”，在改革、新生事物甚至市场化等等美丽谎言下演绎权贵PE“寻租”的闹剧？当然，这已经牵涉中国经济的整体改革与发展方向，可将视线略为转向PE以外更大的背景。金融危机后，有人主张以“北京共识”代替“华盛顿共识”，而有些人企图制造的所谓“北京共识”中充斥强烈的国家主义和强势政府味道。令人忧虑，值得警惕！“华盛顿共识”及其指导下的“休克疗法”曾经在波兰等苏东转型国家遭遇滑铁卢，我们不要东施效颦，制造一个相反的什么共识来终结中国经济增长的奇迹。

　　都说此次金融危机之危重百年一遇，但中国经济的V型复苏却如此之快。复苏是否稳固？实体经济中产能过剩、结构失衡的问题依然如故，应该在危机中接受强制清洗与调整的没有彻底清洗和调整，未来将如何显现其被4万亿投资和10万亿放贷暂时淹没的影响？市场往往是健忘的，而贪婪和恐惧则是人类永恒的本性，何况许多新的管理团队还没有经历过危机与萧条的洗礼和煎熬。未来PE如何选择投资目标？如何控制投资风险？大多数国际机构和民间智库都继续看好中国经济的长期发展，笔者当然更希望中国经济能切实转变经济增长方式，并在发展和增量中解决结构问题。但是，如果创业板的高市盈率回落，如果上市节奏再次放缓，如果通胀引致PE投资的企业成本上涨效益下滑，如果银根收紧使已投企业资金紧张，甚至，如果经济出现二次探底，PE业将出现什么局面？中国PE业，将如何应对？GP，你准备好了吗？权当盛世危言。

　　以上问题大部分可能是过度性的，既为新兴市场所无法完全避免，也打上了现阶段中国经济社会环境的明显烙印(切莫加上中国特色的桂冠)。有些则可能影响中国PE业和具体PE团队的长远发展。所有问题、思考和建议都是个人管窥蠡测，有些看法也许过于严重，都是希望能引起有关各方的重视。杞人忧天也好，盛世危言也罢，愿中国PE业居安思危、健康发展。(平安银行副行长)