人民币单边升值趋势改变 货币政策自主性获空间

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11月初以来，人民币一改单边升值趋势，兑美元中间价持续贬值。在此背景下，人民币汇率预期出现分化，资本逐利下的跨境资本流动亦随之出现波动。有市场人士认为，随着人民币升值预期可能改变，跨境资本流动必然异动，热钱或加速流出。

是什么导致了人民币持续贬值？未来人民币汇率会向哪里走？这是否将改变跨境资本流动的方向，并对国内投资市场产生较大影响？汇率政策的变化又将对货币政策产生何种影响？本期金融圆桌将围绕这些问题为您答疑解惑。

⊙记者 唐真龙 李丹丹

嘉宾：兴业银行首席经济学家 鲁政委

中国社科院金融所金融市场 研究室主任 杨 涛

国家行政学院决策咨询部副主任 陈炳才

国际金融问题专家、对外经济贸易大学金融学院兼职教授 赵庆明

人民币持续贬值

上海证券报：11月初以来人民币对美元中间价持续贬值，一改单边升值预期。造成人民币出现持续贬值的原因是什么？

杨涛：我认为有几方面原因：第一，是支撑人民币升值的国内经济基本面发生了一些变化。如经济增速回落、出口增幅放缓使得贸易盈余前景不容乐观、外汇占款下降等。第二，是近期国内决策层人士多次吹风，表示人民币汇率已经接近均衡水平，使得市场预期发生了微妙变化。第三，人民币汇率受到国际资本流动的影响程度不断增加，近期由于欧洲危机的影响，国际资本向美元回流的倾向在增加，对中国资本流入放缓及流出增加，也使得对人民币的需求有所下降。第四，近期中美关于人民币汇率进行争议的紧张氛围，也使得市场担心会引发新的贸易保护主义争端，从而对我国的出口及政策当局的取向产生影响。第五，近两年国际短期资本基于投机目标而对中国经济的看空声音也在增加，也使得人民币汇率产生技术性贬值压力。第六，这也表示了人民币单边升值趋势的转变，意味着人民币汇率弹性的增加，而未来更可能出现的双边波动，也符合人民币汇率改革的方向。

对于下阶段的人民币汇率走势，一方面，应该不会出现过度贬值的情况，另一方面短期内可能会呈现汇率中间价相对稳定、同时出现双边宽幅波动的态势，但就十二五期间来看，受与欧洲、美国相比更稳定的经济前景支撑，人民币汇率仍然会保持一定的升值趋势。

鲁政委：人民币贬值的直接原因是美元的波段走强。具体来说，其原因主要有两个方面；一是欧洲主权债务危机向纵深发展，曼氏公司因此倒闭，受此影响，欧美金融机构不得不再度去杠杆，普遍需要维持资本充足率，储备现金。此时，他们选择出售人民币资产是自然的，高盛选择在价格并不非常好的时候出售中资银行的股票，以及美国监管机构启动第二轮银行压力测试，就是这种现象的反映；二是，中国经济减速，加上海外经济减速令国际投资者对未来中国出口前景感到悲观，也让其预期人民币对美元已很难继续升值。

在我们看来，人民币美元汇率的变化，在很大程度上取决于国际美元的走势。而我们认为，美元可能在未来数年里保持在70-80之间的区间震荡状态。这意味着，人民币美元汇率未来不再是简单的升贬问题，更可能出现的情况是波动区间的进一步扩大。

陈炳才：就国内来说，今年10月底人民币兑换美元中间价汇率为6.3233：1，11月底为6.3482：1，人民币兑换美元汇率向下浮动0.39%，即使按照11月29日最低点 6.3587：1计算，人民币汇率向下波动为0.56%。如果回看10月份人民币兑换美元的最低点14日6.3762：1，11月的人民币汇率还是升值的。如果观察交易日情况，总体来看，10-11月的人民币汇率中间价相对9月份的汇率来说还是升值了，但相对于到10月底的最高点6.3233：1来说，11月的汇率向下浮动日期多。

国际社会认为年汇率上下2.5%是正常波动，个人认为月度汇率在0.5%-0.7%之间上下波动属于正常，不是什么贬值、升值趋势。就企业和银行外汇指标行为看，人民币汇率升值预期依然存在。

赵庆明：最近一段时间，人民币对美元开盘中间价持续走低的主因是参考一篮子货币进行调节的汇率机制在发挥作用的结果。10月底以来，非美货币多数走软，美元指数由75左右一路上涨到11月25日的接近80，在这种情况下，根据人民币参考一篮子货币进行调节的汇率机制，人民币对美元汇率就应该是走软。这个期间人民币对美元汇率基本上与美元指数走势恰好相反。

自2005年7月21日，人民币汇率改革坚持自主性、可控性、渐进性，人民币汇率机制被概括为参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。从坚持的这三项原则和具体实行的汇率制度来看，人民币汇率制度有着相当的灵活性，尤其是“参考”一篮子，既可以是100％的紧盯住篮子货币，又可以是完全自主浮动。因此，在我国的汇率制度未改变的情况下，下一阶段人民币汇率走势仍会在紧盯住一篮子货币与完全自主浮动之间灵活性变动。尽管“一篮子货币”外界无从具体知道货币及其权重构成，但是美元指数在一定程度上能够称得上是最好用的参照物，尤其在紧盯住一篮子货币时，如果美元指数下跌，人民币对美元汇率就会升值，相反，则对美元汇率会贬值。从当前美元指数走势看，下一阶段人民币对美元开盘中间价有走强的趋势。

上海证券报：实际上，早在9月末香港市场就已经出现人民币贬值的走势和预期，这在当时是与内地市场明显背离的。这种分化是什么原因造成的？

杨涛：9月底以来，在香港的离岸人民币市场上，同时出现了离岸人民币规模以及离岸人民币兑美元即期汇率的下降，表明当时市场已经对人民币汇率有所看跌。造成此现象的因素有三方面值得关注：一是由于当时对于欧债危机连锁反应的担心开始上升，国际资本的避险需求上升，相比而言美元现金的吸引力有所上升。二是由于前段时间国内房地产市场、民间资本、小企业等的负面声音比较多，也出现了部分资本由于担心而转向流出。三是因为香港人民币离岸市场还存在一些问题，如真实贸易所支撑的离岸交易发展平稳，而去年以来快速增长的离岸人民币交易很多是基于投机或投资需求。当然，由于中国经济相对欧美而言还算不错，并且香港人民币离岸中心也在不断进行制度和交易结构完善，预计这种贬值只是短期现象。

鲁政委：主要原因是我国为控制过热、政策持续紧缩，造成经济放缓，海外市场由此产生了中国经济可能硬着陆的担心。恰在此时，作为清算行的中银香港却突然暂停为参加行提供贸易融资项下的人民币买入方向兑换平盘服务，但却继续向参加行提供出售人民币的操作，由此进一步诱发了市场关于人民币的贬值预期陡然增强。

陈炳才：在境外市场，9月末尤其是10月人民币兑换美元持续向下浮动，内外趋向不同，导致汇差点扩大，一般在400-600点（4-6分人民币），最高达到1000点。这其中有几个原因：一是境外人民币不能自由回流，其回流到境内无论是利息和汇率都需要成本，因此，境外人民币利率和汇价比国内低。其次，一些市场因素导致境外预期人民币汇率贬值，如诸多关于温州企业家逃逸等事件反映出企业成本增加，金融环境不好等，企业反映人民币汇率升值导致企业30亿美元出口汇兑损失9亿人民币等，这些消息加剧境外市场对人民币汇率升值的怀疑，因此看空人民币汇率。

赵庆明：香港是一个高度开放的国际金融中心，香港的人民币NDF和人民币汇率即期市场具有高度的市场化，这是与内地相对封闭的人民币外汇市场最大的区别之处。9月末以来，香港人民币出现贬值走势与预期，主要因素是这个阶段美元走强，又加之由于欧债危机带来的不确定性，全球避险资金重新青睐美国金融市场和美元，香港的资金也有流向美国和美元之势，另外一个不容忽视的重要因素是自6月以来，国际上出现了看空中国经济和看空人民币的论调，在遇到美元走强的情况下，人民币对美元自然会走弱。这种情况，其实并非第一次在香港出现。

未来更趋双向波动

上海证券报：人民币汇率改变单边升值趋势，汇率预期出现明显分化，这对完善人民币汇率形成机制、实现人民币资本项目可兑换是否有利？人民币距离均衡汇率还有多远？

杨涛：这对于完善人民币汇率机制和人民币资本项目改革应该是有利的，因为这不仅降低了外在的人民币单边升值预期带来的压力，而且有助于让市场认识到人民币国际化过程中的多种波动可能，并且促使汇率弹性不断增加，也给了货币当局进一步推动一揽子货币制度改革的空间。

至于人民币均衡汇率一直就是理论界和政策层谈论的焦点，由于人民币还没有自由兑换，现有的理论分析模型实际上都存在缺陷。但是基于影响汇率预期的经济基本面、政府政策、市场信心及国际博弈环境等多方面因素来看，应该说还未达到均衡汇率，未来仍然存在一定的升值压力。

鲁政委：人民币汇率改革的终极目标，是最终走向完全自由浮动。在迈向这一目标的过程中，需要通过渐进扩大人民币对美元的波动幅度来培育人们的避险意识和外汇避险市场。然而，在此前，市场对人民币美元汇率持有的是一边倒的升值预期，从而导致缺乏双边波动的氛围。而目前市场对人民币美元汇率的看法出现了分歧，看多和看空的力量基本均衡，此时应该扩大人民币对美元的波动区间。考虑到均衡汇率本身是一个动态概念，这也表明，当下的人民币美元汇率，可能比过去任何时候都更加接近均衡水平。

陈炳才：现在还不能判断说，人民币汇率的单边升值趋势发生了改变，因为这仍然在汇率波动的合理范围内。只有在人民币汇率接近均衡汇率时，汇率才会真正双向波动。人民币汇率均衡难以用数量指标判断，但有行为指标：外汇贷款占存款的比重下降乃至到合理水平；贸易顺差持续缩小，乃至出现逆差。

目前的汇率机制还不能促进传统认识上的资本项目可兑换。但可以借助跨境贸易、投资的人民币结算国际业务，推动本币项下的资本项目可兑换，就是说，资本账户首先对境外人民币开放，乃至对主权货币对等开放。

赵庆明：其实，市场上出现人民币贬值预期并非第一次，2008年12月初时也出现过类似情况，只是由于当时中国人民银行强力将汇率维持在相对稳定状态，又加上中国政府及时推出刺激经济计划，以及美国深陷经济金融危机之中，那次贬值预期持续时间较短。

当前对人民币汇率预期称不上分化，应该是逆转，由升值预期逆转为了贬值预期。内地的人民币汇率也呈现为贬值预期，这从上海外汇交易中心的人民币对美元汇率走势可以看出，9月底以来，市场的盘中走势多数时间相对于开盘中间价是贬值甚至是处于跌停的位置。如果市场上对人民币汇率走势预期是高度分化的，这当然有利于人民币汇率制度由当前参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度过渡到自由浮动汇率制度，也有利于推进资本项目可兑换。

根据我个人的研究，当前的人民币汇率离均衡汇率状态还有一段距离，当然，随着越来越逼近均衡汇率区间，未来人民币对美元汇率将呈现出更显著的双向波动走势。

资本逐利

上海证券报：伴随着人民币升值预期的减弱，跨境资本流动正发生微妙的变化，从今年9、10月份的外汇储备、银行代客结售汇、外汇占款等数据中可窥一斑。您认为，资本流动波动的深层次原因是什么？这种趋势会否延续造成持续性的资本外流？

杨涛：首先，今年中期以来，在多数新兴市场国家，都出现了一定程度的国际资本外流，除了欧洲资本的回撤之外，也有很多资本流向被视为传统“避风港”的美元和美国国债，中国也受到这方面的影响。其次，国内民间资本基于对前景的担忧，或者是基于“走出去”战略的影响，也增加了流出的趋势。最后，国内持续的房地产市场调控已经体现出效果，股市也保持动荡态势，这也使得原来最吸引境外资本的资产价格领域，其吸引力开始弱化。

应该说，在全球资本流动日益频繁、金融全球化联系不断密切的限制，短期的资本流入与流出都是正常的，考虑到中国经济增长的前景仍然被多数人看好，财政与金融可持续性也没有出现严重问题，应该说不会出现持续的资本外流。

鲁政委：主要原因是人们对人民币美元汇率的预期出现了变化。在人民币升值预期下，经济主体会尽早收汇（甚至提前预收外汇）、尽早结汇，以此规避人民币汇率升值风险；而在人民币贬值的预期下，经济主体则会提前购汇（甚至多购外汇）、延迟结汇，持有外币愿望增强，由此导致外汇占款减少。

这种趋势是否会延续，取决于市场对人民币汇率的预期。从目前来看，在未来三个月内，对于人民币汇率的预期很难根本改变。这就意味着，经济主体购汇意愿仍较强，外汇占款由此将增长乏力。

陈炳才：人民币汇率境外市场与境内市场并无联动机制，因此，正常情况下，境外人民币汇率预期不能影响内地汇率市场和跨境资金流动。但当汇率差价达到一定水平，在允许企业境外保留外汇，香港市场人民币基本自由兑换的情况下，境外市场的人民币汇率不能影响境内汇率，但可以影响资金跨境流动，这是资本逐利性所决定的。

10月人民币汇率境内外预期相反，境内市场汇率升值，境外贬值，一贬一升。汇差扩大后，企业将外汇资金调出境外或不调回结汇，或增加购汇，以便在境外获得更多的人民币。其结果就表现为银行结售汇顺差的减少甚至为负，因此出现了外汇占款的减少。

这种趋势是否会延续，要看国际国内具体发展情况，尤其是欧洲债务危机和人民币汇率变动情况。资本持续性外流，流出去的资金，并没有投资方向，更多是在获得人民币汇率差价，这是汇率交易投机。如果境外市场扩大，投机交易规模也会扩大，但前提条件是汇率差价有利，无利则不会。

赵庆明：根据我的观察和测算，9月份我国外汇储备出现月度净减少主因是这期间非美货币贬值造成我国外汇储备中欧元、英镑、澳元等非美元资产折算成美元时出现损失，9月货币中央银行的外汇占款仍是正增长，增加额相对于此前基本正常。10月份，金融机构外汇占款出现近250亿元的净减少，中央银行外汇占款10月净减少893.4亿元。但是综合银行代客收付汇和代客结售汇、以及我国其他国际收支项目看，出现这种净减少主要是企业和个人收汇和结汇出现相对减少导致，企业和个人的购汇和对外付汇基本正常，从这个角度看，还不能说是热钱流出或者说是资本外流。造成企业和个人收付和结汇相对减少的主因是市场上出现了人民币贬值预期。

还有一点必须指出，所谓的热钱在任何一个时点上既存在流入也存在流出，不是单向的，还由于我国对资本项目仍然实行高度管制，所谓的热钱集中大量流出也不大可能发生。流入我国的热钱主要是通过贸易、FDI及相关外债、个人汇款等渠道，同时也是主要通过这些渠道流出，这些渠道本身的性质也决定了不可能短时间内出现大量集中流出。从未来人民币汇率更趋于双向波动来看，未来流入的热钱会有所减少，流出会逐步增多。

“降准”有了更大空间

上海证券报：近期人民币汇率持续贬值的同时，10月份外汇占款也出现负增长，这是否会增加货币政策的自主性，放大“预调微调”的空间？随着后续货币政策的调整，预计汇率会有怎样的表现？

杨涛：过去央行为了对冲外汇占款的增长压力，实际上货币政策的操作空间非常小，外汇占款的减少当然会增加货币政策的自主性。当然，对于货币政策后续的影响，一方面要看此后的进出口变化，另一方面还是取决于现有的汇率政策与货币政策能否真正分开，以及外汇储备管理机制能否进一步改革，否则并不能从根本上解决货币政策的对外独立性问题。

由于近期属于微妙的政策试探期，因为也可以认为在政策微调的过程中，汇率政策同样体现出类似特点，即避免过大的涨跌幅度，逐渐趋于稳定。

鲁政委： 外汇占款此时的减少，为已达到经验极限的法定存款准备金率的下调提供了必要的背景。从这个意义上说，这当然有利于增强政策的自主性，并能够恢复我国货币政策周期性调节能力。这意味着，2012年法定存款准备金率可能下调。同时，人民币美元汇率弹性需要进一步增强。

陈炳才：如果汇率依然保持升值态势，外汇占款可能依然会增加，但增加多少，要看汇率预期升值的幅度大小。预期越大，外汇储备增加越多，外汇占款则增加越多，调整存款准备金的间隔时间就越长。如果外汇占款持续减少，其名义增长远低于名义GDP增长，那么，降低存款准备金率，就成为货币政策的必然选择。

赵庆明：央行外汇占款减少，我个人认为会增加货币政策的自主性。以前，央行外汇占款持续增加且增加较多，迫使央行不断地通过发行央票、回购、提高存款准备金率等来对冲投放出去的外汇占款。从当前的市场形势来看，外汇占款净减少有可能会持续一段时间，因此，仍存在继续下调存款准备金率的可能。

未来货币政策的“预调微调”里，人民币汇率不可能承担大任。至于人民币汇率，官方在未来一段时间内极有可能采取紧盯住一篮子货币调节的方式。（上海证券报）