晶体塑性有限元:上市公司自愿性信息披露行为动因的经济学分析

    [关键词]自愿性信息披露；行为动因；解释框架；博弈分析

    在目前以强制性信息披露为主的呈报管制方式下，上市公司虚假披露仍“蔚然成风”。对此，许多学者提出应进一步强化上市公司强制性信息披露制度，加大管制部门的监管力度。但笔者认为，强制性信息披露存在固有局限性，过度的监管会“物极必反”。因此，应树立适度监管的理念，大力倡导上市公司自愿性信息披露，构建以适度的强制性信息披露为主，自愿性信息披露作为重要补充的信息披露机制才是治理上市公司虚假信息披露的根本之策。 字串5

    一、 自愿性信息披露行为动因：一个理论解释框架

    在证券市场发展的最初阶段，自愿性信息披露占主导地位，证券监管部门信奉的监管理念是“看不见的手”，即使没有强制性信息披露规定，上市公司基于自身的利益需要，也会自愿性披露相关信息。美国早在证券立法之前，纽约证券交易所（NYSE）的上市公司便已自愿性披露部分相关信息（Benston，1969），且证券立法之后，这种自愿性信息披露现象也并未减少，如在现金流量、盈利预测等信息的披露（Simon，1989），而且上市公司本身存在自愿性信息披露的行为动因。

    （一）代理契约动因

    现代公司的基本特征之一是所有权与经营权的分离，由此产生了资产的所有者（股东、债权人，委托人）与资产的使用者（管理当局，代理人）之间的代理契约问题。根据代理契约理论，由于公司管理当局的努力具有不可观察性，代理人与股东之间存在效用目标函数的不一致。股东期望获得可靠且相关的会计信息对投资风险和预期投资收益进行评估，但管理当局可能并不愿意披露股东期望的所有信息。解决股东与管理当局之间利益冲突的方案是双方签订相互认可的代理契约。在契约中，若股东无法了解管理当局是否为其努力工作，一般会要求在契约中订明以公司的经营成果代表其努力的程度，使签约双方都同意以此作为管理当局工作业绩的计量，于是，公司需要编报净收益等指标，但披露内容的多少等问题则取决于双方的协商。但为了向股东证明自己的工作业绩，同时解除“受托责任”，管理当局会自愿性通过财务会计报告向股东披露一些信息和报告受托责任的履行情况。同样，公司管理当局与债权人之间也存在利益冲突，管理当局可能做出违背债权人的决策，但理性的债权人由于知道管理当局的这种行为而提高借款利率。因此，双方协商的结果是签订债务契约。为了便于监测债务契约中有关条款的执行情况，规避违约风险，降低违约成本，管理当局必须主动披露有关财务比率方面的信息。由此分析表明，雇佣契约和债务契约是上市公司自愿性信息披露的内在动因。 

    （二）筹措资金动因

    在竞争性的证券市场，上市公司要获得稀缺资本，自愿性信息披露是必要的（Ross，1979）。资本是一种“稀缺性”的经济资源。随着证券市场的扩大，上市公司数量激增，买方市场的特征凸显， 对投资者的争夺日趋激烈加剧。根据有效市场理论，会计信息是左右证券行情的一个重要因素，是证券价格的“晴雨表”，因此，会计信息已经成为商业竞争和获取超额利润的关键要素，有效的证券市场不会被上市公司“欺骗”的。随着机构投资者、证券分析师的兴起，对上市公司信息披露的透明度提出了更高的要求。上市公司的充分披露，可以降低信息不对称，从而使利益各方都受益，达到资源配置的“帕累托”最优。Verrechia（1991）的实证研究表明，自愿性信息披露降低了公司与市场之间信息不对称的程度，从而增大了公司股票的交易量。如果上市公司管理当局较低限度、误导甚至欺骗证券市场，强调正面信息、遗漏负面信息或使负面信息模糊化，那么有效的市场对不充分、低质量的报告的反映是要求更高的回报率，并且会使股票折价。因为，上市公司最小化的强制公布的信息，主动的、竞争性的投资者和债权人，可从其他渠道获得私人信息和有机会获得公共信息与私人信息，并且寻求那些提供有用信息的投资机会。因此，没有更多的财务信息，投资者就不愿以更高的价格去购买股票，市场流动性就低，公司发展所需的资金就难以募集。管理当局与其他管理当局争夺投资者的资金，有动机自愿性向投资群体提供财务信息（Beaver，1999）。

    （三）降低资本成本动因

    在证券市场中，投资者追求的是投资报酬最大化。根据不确定性的“投资行为理论”， 证券市场的投资报酬率具有不确定性，一般用主观概率分布的期望值表示其风险。同样的风险，投资者偏好更高的报酬率；同样的报酬率，投资者要求更低的风险。上市公司自愿性充分披露，可以改变投资报酬率的主观概率分布，从而将降低风险。可以表示为两种情形：一是“完全会计信息，较少的不确定性，低风险，低回报，低资本成本，高股价”；二是“不完全会计信息，更大的不确定性，高风险，高回报，高资本成本，低股价”。由此可以看出，上市公司自愿性充分披露，可以降低资本成本，提升股票价格。所以上市公司自愿性信息披露在成熟资本市场更能有效地提高市场交易的透明度和价格机制在配置资源方面的作用。美国犹他州大学的Bostosan在1997年使用一个“披露指数”来量化公司的自愿性披露水平，为122个制造公司打分，又用ohlson定价模型计算权益资本成本，结果研究发现，估计的权益资本成本与公司风险成正相关，即，自愿性信息披露能降低权益资本成本。字串3

    （四）获得比较优势动因

    根据比较优势理论，上市公司自愿性信息披露重要原因之一是为了获得相对于其竞争对手的比较优势，其原因主要是当投资者和债权人在进行投资或信贷决策时，常常将相互竞争的公司的财务信息进行比较。Bagnoli与Watts将信息披露问题作为几个公司间的非合作动态博弈来考虑，认为在许多公司之间的信息披露质量进行比较的压力下，为了获得比较优势，公司会因为预期其竞争对手会进行自愿性披露而提高自身信息的透明度。同时，根据“信号传递模型”，代理人知道自己的类型，委托人不知道（因而信息是不完全的），为了显示自己的类型，代理人会选择某种信号（张维迎，1996）。因此，高质量、业绩较好的公司有充分动力通过自愿性信息披露向投资者传递公司未来前景看好的“信号”，以改善公司形象，突出公司的竞争比较优势，来提升公司核心竞争力，从而将其与那些业绩较次公司区分开来。根据该模型，资本市场本身存在这样一种的自愿性披露机制：经营好的公司，有主动披露的动机；经营中等的公司，为避免怀疑经营不善，有不得不披露的动机，因为“沉默”往往被解释为公司不愿对外披露“坏”消息（Bad News）。

    （五）市场信誉动因

    目前，资本市场存在着严重的“诚信”危机。根据“声誉机制模型”，如果证券市场存在一个健全的声誉评价体系的话，那些不顾信誉的上市公司可能最终被驱逐出证券市场。因此，那些具有良好声誉的上市公司为了维护其在证券市场的一贯形象，会自愿性披露信息。其次，经理人才市场和并购市场的存在共同影响着管理当局信息披露行为。在经理人才市场上，经理的价值由其工作的业绩决定。因此，经理们总是被激励着为增加公司的价值而努力地工作。而并购市场的存在更是时刻提醒着公司的经理人员要倍加努力工作使公司的价值最大化，否则他们的生存地位就将受到威胁。为了使公司的价值能达到最大，管理层会尽力地去控制公司的资本成本，其中一种措施就是通过自愿性披露更多充分可靠的信息以增强投资者对公司未来发展的信心。Mertom（1987）的研究表明，在其他情况相同的情况下，公司可通过自愿性披露使更多的人了解公司，从而不断扩大公司投资者的规模，进而增进了公司价值。在竞争性的经理人才市场、兼并市场上有很大的选择余地和选择自由，所以，使得上市公司经理人员不得不选择公司价值最大化的策略，维护在职业经理市场上的信誉，否则被其他经理人取代。选择公司价值最大化策略至少从两个方面驱使公司经理人员自愿性披露会计信息，一是公司管理者逃避责任的可能性由于受解雇的威胁而减少；二是公司追求公司市价最大化，必须使得资本成本最小化。 字串4

    （六）降低交易成本动因 

    根据Coase（1937）提出的“交易成本”理论，交易成本即运用市场机制的费用，包括人们在市场上搜寻有关的价格信号、为了达成交易进行谈判和签约，以及监督合约执行等活动所花费的成本。因此，首先，投资者花费一定的人力、财力收集上市公司股价的信息，造成社会资源的浪费，社会经济福利损失，上市公司自愿性信息披露，刚好可以避免这一点，因为上市公司毕竟也会从履行社会责任中受益。其次，委托人为了监督代理人会发生代理契约成本，如委托人的监督成本、代理人的担保成本、剩余损失，而监督成本、担保成本最终由代理人承担，从而有可能降低经理的奖金、分红和其他报酬，因此代理人出于自身利益最大化考虑，就有使代理关系中利益冲突的成本（代理成本）保持最低的动机。代理人为了使代理成本最低化，便会自愿性通过财务会计报告向委托方报告（Ross，1979）。代理成本越高，代理人披露信息的动机就越强烈，由此产生了一种代理人向委托人自愿性信息披露的激励机制。再次，过高的监督合约成本，监管部门的过度监管会“物极必反”，都不利于市场经济的发展。 字串9

    （七）规避诉讼风险动因

    根据“深口袋”理论，当被审计单位出现财务危机或破产情况后，不论是信息使用者还是法官，都倾向于从有支付能力的注册会计师身上获得赔偿。借用审计学的“深口袋”理论，当上市公司不充分披露时，投资者可能因此而蒙受损失，易于引发索赔的法律诉讼，从而使得上市公司可能因此而承担诉讼成本及败诉所导致的声誉损失和经济损失。斯金纳（1994）随机选择美国纳斯达克市场上的93家公司作为样本量，研究其在1981~1990年期间与盈利相关信息的自愿性披露现象，研究表明，公司在盈利公告前具有自愿性披露坏消息的动机，采用这一策略有助于减少诉讼成本，一是既然采用自愿性披露方式预先披露坏消息，则即便引发股价下跌，投资者亦难以指控经理人员隐瞒信息；二是在盈利公告前具有自愿性披露坏消息，自然缩短投资者不知情交易之可能时段，相应减少不知情的成交金额，在此情况下，即使败诉，亦可减少赔偿损失金额。卡什尼克和列夫（1995）研究表明，高科技行业具有较高的风险，业绩不稳定，容易引发股价的巨幅波动，比之其他行业更易于暴露于诉讼风险中，为避免诉讼成本倾向于自愿性披露；规模大的公司财力较雄厚，易于成为诉讼对象（在赔偿方面具有“深口袋”），而且规模大的公司股票市场价值高，同样的换手率，其成交金额大，一旦发生诉讼，其索赔金额也高，因而，规模大的公司为避免诉讼成本亦具有自愿性披露的动机。因此，诉讼成本的存在可能成为上市公司自愿性信息披露的动力。 字串6

    二、 自愿性信息披露行为动因：博弈分析

    博弈论，英文为game theory，研究决策主体的行为发生直接相互作用时的决策以及这种决策的均衡问题，也就是说，当一个主体，好比一个人或一个企业的选择受到其他人、其他企业选择的影响时，而且反过来影响到其他人、其他企业选择时的决策问题和均衡问题（张维迎，1996）。上市公司管理当局作为“有限理性的经济人”，加之管理当局与投资者之间由于信息不对称不可避免存在利益冲突，管理当局不愿意披露股东期望的所有信息，而投资者会意识到这种可能，并在投资决策时加以考虑，当然，管理当局在信息披露时，也会知道投资者可能有这种反映。因此，管理当局与投资者存在一种非合作博弈的过程。本文通过博弈分析，也可以证实上市公司存在自愿性信息披露的动因。

    假设证券市场存在上市公司管理当局A与投资者B，管理当局A的策略是自愿性披露、不披露；投资者的策略是投资、不投资。他们之间的效用矩阵如表1：

    表1  管理当局与投资者的效用矩阵

    管理当局效用 字串7

    自愿性披露（V）       不披露（N）

    投资者效用 

    不投资（M）        投资（I） 字串2

    在管理当局与投资者的效用矩阵中，那种组合将被选择呢？首先排除MV和IN.如果管理当局选择V，投资者将推断选择I是明智，因为选择I的效用是5，选择M的效用是3，因而MV不会发生；依此类推，管理当局选择N，投资者应选择M，因此IN不会发生。再看选择IV，若投资者选择I，管理当局倾向选择N；如管理当局选择V，投资者倾向选择I，故VI可以排除。那么只有MN是唯一可供选择，当管理当局选择N时，投资者理应选择M，但这是一个次优或者说没有出路后的选择，其结果管理当局不能筹措到稀缺的资金，投资者也无法将闲置的资金投资出去，从而导致证券市场不能正常运转。因此，MN不是一个满意的博弈结果。

    因此，为了能使公司生存、发展甚至盈利，自愿性披露才是管理当局的明智之举。即管理当局自愿性披露（V），而投资者愿意投资（I），双方都达到效用最大化，管理当局可以筹措到资金，投资者可以将闲置的资金投资出去，从而达到资源配置的“帕累托”最优，即VI为最佳组合。但是，如何达到VI组合，仅仅依靠上市公司的意愿是做不到的，投资者也不会轻易相信的，那么政府的介入就显得尤为必要，即通过政府营造一个具有约束性的制度环境（如加大处罚力度，增大诉讼成本等）促使上市公司自愿性信息披露（非强制性的，而制度使然），从而改变博弈双方的效用。字串6

    三、结论及建议

    从理论上讲，即使没有政府的强制性信息披露规定，上市公司也存在自愿性信息披露的内在动因和外在动因，如降低交易成本、筹措资金、降低资本成本、获得比较优势、维护市场声誉、规避诉讼风险、解除受托责任等等。

    但上市公司将其自愿性信息披露动因转化为自愿性信息披露实践，则需要进一步规范和完善委托人与代理人之间的代理契约，提高证券市场的有效性与竞争性，建立上市公司信誉评价体系，加大代理人的担保成本、剩余损失，健全和完善经理人才市场和公司兼并市场，以及加重诉讼成本等等措施可以促使上市公司自愿性信息披露。字串3

    同时，管理当局与投资者之间存在一种非合作博弈的过程。为了能使公司生存、发展甚至盈利，自愿性披露才是管理当局的明智之举，但没有政府的适度介入，双方博弈的结果是管理当局不披露，投资者不投资，从而导致证券市场不能正常运转。但我们也注意到政府的过度强制性信息披露，会破坏自愿性信息披露的生成机制，而且，强制性信息披露存在时效性差，易于造成信息披露过剩，管制成本过高的固有缺陷。因此，目前在我国会计改革中，一方面，要大力发展外部市场机制和制度环境的作用，提倡和促使上市公司自愿性信息披露；另一方面，仍然坚持政府的强制性信息披露；构建以适度的强制性信息披露（即兼顾效率与公平的披露）为主，自愿性披露作为重要补充的信息披露机制才是治理上市公司虚假披露的根本之策。 字串6

    注释：本文为广东省教育厅人文社科研究项目“上市公司信息披露质量及其行为动因的研究”的阶段性成果，批准号03SJC630003. 

    参考文献：

    [1]刘锋，《会计准则研究》，东北财经大学出版社，1996. 字串5

    [2]刘锋，《信息披露、实话实说？》，中国财政经济出版社，2003. 字串9

    [3]罗斯。L.瓦茨、杰罗尔德。L.齐默尔曼，《实证会计理论》，东北财经大学出版社，1999.

    [4]威廉。H.比弗，《财务呈报—会计革命》，东北财经大学出版社，1999. 字串1

    [5]向凯，《上市公司信息披露行为动因的研究》，《数量经济技术经济研究》，2003.

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    [6]张维迎，《博弈论与信息经济学》，上海人民出版社，1996. 字串6

    [7]Beaver，W.H. Financial Reporting：An Accounting Revolution，Prentice-Hall，Inc，1999.

    [8]Benston，G.The Vaule of the SEC`s Accounting Disclosure Requirements ， Accounting Review，July，1969. 

    [9]Ross， Steven A.， Disclosure Regulation in Financial Market ，Issues in Financial Regulation， ed.F.Edwards，McGraw-Hill，1979. 字串9

    [10]VerrechiaR， Discretionary Disclosure， Journal of Accounting and Economics， December， 1991. 字串8

    The Economic Analysis of Behavior Motivation of Voluntary Disclosure by Listed Companies                               XiangKai（Guangdong Polytechnic Normal University， Guangzhou ，510665，China）

    Keywords：  Behavior Motivation； Explanation Framework ； Game Analysis