孟欣为什么离开央视:小小辛巴的辨股析图12（乐普医疗之四）

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小小辛巴的辨股析图12（乐普医疗之四）

乐普医疗：瓶颈中的机会

【《证券市场周刊》特约作者小小辛巴】

小小辛巴注：标题文档刊载于《证券市场周刊》2011年第40期总第1746期“投资圆桌”栏目，出版日期：2011-11-05。

近期，有博友问我是否还曾继续关注乐普医疗，事实上，我不仅有关注，还在14.55元以下建了轻仓，但因为当时此文尚未正式发表，不便公开谈论，所以，就没有过多言及。

其实，我一直在继续关注乐普医疗，当时作为红日药业的重点候补对象，我分别准备了两只股票：桂林三金、乐普医疗。

作为投资者，要想不被市场仆人忽悠，最有效的办法，就是多准备一些从长期来看比较好的企业，然后划好具有安全边际的价位，像捕鼠夹一样等待旅鼠盲流的光临。

而股票并不总是同时跌到底的，有的早些，有的晚些，有的甚至可能永远也跌不到你所设定的底部价位。相对而言，桂林三金到得早一些，我在13.50元左右建仓桂林三金时，乐普医疗离我半年前所设定的目标位15元以下，还有一、两块的距离。

而我当时判断大盘即使已经跌到了2318点，大盘还可能再创新低，而很多中小盘股票会有更大跌幅，不幸言中，乐普医疗果然跌到了我的目标区15元以下，10月23-24日我研究了乐普医疗的第三季度报告，并计算了估值后，再次确信14.5元以下有一定安全边际，并在10月24日当晚写了此文，发给了《周刊》，《周刊》到11月5日才刊登此文。

未删改版内容如下：

乐普医疗2011年第三季度业绩同比增速大幅下滑，说明公司遇到了成长瓶颈，这将给投资者带来危险还是机会？

号称创业板蓝筹的乐普医疗（300003.SZ），曾经被市场寄以厚望，被认为是最有可能像微软一样从创业板小企业发展为大蓝筹公司的潜力股，该公司作为心血管医疗器械行业的龙头企业，随着我国老年人口的迅速增加与健康事业的发展，成长空间广阔。

但乐普医疗自2009年10月30日上市之后，股价一直没有出色表现，截止至 2011年10月21日，收盘价已经比上市首日收盘价下跌了近53%，离跌破发行价只有一步之遥。

彼得·林奇说过：“重要的不是股票价格下跌了，而是为什么它的股票价格下跌了。”

导致该公司股票大幅下滑的原因，归根结底还是成长速度难以支撑高企的股价。

乐普医疗的营业收入一直高速增长至2010年，但是随着市场竞争的加剧，业绩增速逐渐放缓，这种不良迹象从2011年年初就已显露端倪。根据相关财务数据显示，2010年的主营收入同比增速增长较快，为36.25%，可到了2011年一季度，主营收入同比增速下降为28.34%，第二季度主营收入同比增速再降为22.57%，第三季度主营收入同比增速只有15.58％，呈连续下降趋势。

高成长公司一旦放慢了成长速度，那就是一场恶梦。全世界的投资者也许对企业估值各有观点，但是对于成长速度放慢，态度却是惊人的一致。彼得·林奇说：“当增长速度放慢时，规模较大的快速增长型公司则会面临股票迅速贬值的风险。华尔街决不会看在过去表现很好的情面上心慈手软，一旦发生这种情况，华尔街会将其股价很快打压得一落千丈。”

悲观之所以悲观得可信，总是有其证据支持的。

与主要对手的差距拉大。

乐普医疗作为心血管医疗器械行业的后起之秀，公司产品自2005年上市后，在药物支架市场占有率迅速攀升，至2008年，4年间已由不足3%的市场份额提高至25.8%,略微落后于微创医疗（00853.HK）27%。

但是，从2011年的经营表现来看，乐普医疗非但没有实现超越微创医疗的梦想，且还有被拉大差距的迹象。以主导产品支架系统收入来分析，2010年乐普医疗营业收入达到5.79亿元，而微创医疗营业收入为6.28亿元，二者相距仅0.49亿元，相差8.5％。而至2011年中期，乐普医疗营业收入3.51亿元，微创医疗营业收入3.98亿元，二者差距拉大到了0.47亿元，相差近13.4％。

行业内部竞争加剧。

对于第三季度的营业收入增速放缓的问题，公司在第三季度报告中的解释是：“ 1、国内心血管支架市场保持增量。但相对增幅趋缓。根据2010年以前十年的国内支架市场数据分析，增幅大体呈现由高到低的增长趋势。2、价格下降预期，抑制市场增量。随着两年来全国医疗体制改革的推进，产品价格采取以省为单位的招标采购，预计价格呈下降的趋势。3、竞争进一步加剧，市场份额有进一步分化态势。2011年国内外各供应商纷纷加强了市场投入，预计未来国内支架市场竞争将更加激烈。”

人民币升值的负面影响。

乐普医疗虽然市场份额较大，仅其一家的市场份额就相当于三家外国企业（强生公司、波士顿公司和美敦力公司）的市场份额总和，但是，应该注意的是，国内公司（包括微创医疗）虽然占领了国内大部分市场，但是，实际竞争力并不强，尤其表现在高端需求上。

由于心血管疾病事关人命，所以高端客户都不惜治疗成本地采用先进技术和产品，虽然国内公司宣称产品质量要高于国外公司同类产品，但这部分需求往往被国外公司垄断。

这也怪不得我们中国人崇洋媚外，如果中国人有德国人的严谨务实、日本人的精益求精、美图人的崇尚科学，国人也就不会这么不信任本国产品。而随着近年来人民币的不断升值，国外公司产品的售价不断走低，已经威胁到以低价竞争的国内公司产品的份额。

2011年以来，占据国内市场份额半壁江山的两大龙头企业，乐普医疗与微创医疗的支架系统齐齐出现了营业收入增速下滑的不良势头。乐普医疗的支架系统由2010年的增长31%，变为2010年中期增长17.28%；而微创医疗由2010年的增长29.7%，变为2010年中期增长21.7%。

巴菲特说过：“我宁可要磕磕绊绊的15%的增长，也不要四平八稳的12%”。作为投资者，对于企业间歇性地增速高低相间的变化，要理性对待。除非是在真空，没有什么东西可以不受干扰地匀速前进，事物总是曲折螺旋、或快或慢的向前发展的。

大众的大规模恐慌导致出现戴维斯双杀效应时，恰恰是投资者的良机。

至于如何把握这个良机，成长股大师彼得·林奇提出了很好的建议：“投资快速增长型公司股票的诀窍是弄清楚它们的增长期什么时候会结束，以及为了分享快速增长型公司的增长所付出的买入价格应该是多少。”

从增长空间来看，虽然公司在第三季报里称，增幅趋缓，但是，以我国庞大的人口基数及医疗状况来看，增长空间依然很大。

心血管疾病是人类健康最大的杀手之一。

我国拥有13亿人口,由于老年人口迅速增加及会经济发展带来居民的饮食结构的改变等因素,心血管疾病的发病率逐年提高,我国冠心病发病率已经接近美国等发达国家，目前冠心病患者达到2,000万人，每年新增患者人数超过一百万。

据统计，2000年以来PCI手术病例的年均复合增长率超过40%，2007年我国发生过心肌梗塞的病人有320万例，而2007年我国完成的PCI病例仅有14.3万例左右。可见，近95%的心肌梗塞患者没有得到有效的治疗。治疗率如此低的原因主要有三点：医疗机构介入治疗手术的普及度不高，能够实施PCI手术的医生太少；医保制度不健全，使用支架对患者来说经济负担较重；冠心病患者对介入诊疗技术的不熟悉。

行业研究报告显示，目前我国药品与器械人均消费比例仅为10:1，而目前发达国家人均医药卫生消费药品和器械的比例已达到1:1，我国的医疗器械行业仍有较大增长空间。

综合来看，行业需求虽然难以达到前十年的40%的年均复合增长率，但是，维持15-20%的增长速度是可以实现的。

至于彼得·林奇所强调的“分享快速增长型公司的增长所付出的买入价格应该是多少”，则牵涉到对公司的定性分析与定量估值。

在定性上，国内的价值投资者往往机械地把价值投资理解为就是买最好的公司，甚至有些人更加机械地理解为最好的公司就是市场份额最大的公司。

如果公司的竞争是那么简单地论资排辈的话，那么工商银行就比招商银行好，伊利公司就比蒙牛公司好，可事实并非如此。

虽然，我们不能断言，在最终的市场竞争中，乐普医疗与微创医疗谁将最终胜出，但是，只要以目前的公司质地与发展前景来分析，如果乐普医疗可以确定为一家好公司，当价格大大低于价值时，依然可以成为一个很好的投资标的。

从乐普医疗的财务数据来分析，其素质还是相当不错的，负债率极低，只有6.9%，总资产有一半是现金，财务状况安全。

由于介入医疗器械行业是特殊的高科技行业，要求其产品不仅生物相容性要好，而且要尽量“精、小、巧”，对产品的制造工艺、制造设备提出了极高要求，支架系统产品综合了医学、药学、材料学、机械制造、免疫学、细胞学等多种学科的新技术，除制造工艺需要反复论证外，很多制造设备都需要自制或定制，这就为乐普医疗提供了极高的技术壁垒，尽管公司的支架比国外同类产品售价要低三分之一，但是公司产品依然有着极高的毛利率。

根据历年财报，乐普医疗的毛利率2008年为78.58%，2009年为81.73%，2010年为82.92%，而根据统计，深沪两市的两千余家上市公司，能够连续三年平均毛利达到80%以上的只有24家公司，医疗行业排名在乐普医疗之前的只有冠昊生物和沃森生物两家公司，乐普医疗的获利能力无疑处于顶级水平。

2011年以来，公司的销售收入虽然增速有所趋缓，但至2011年第三季，毛利率仍然有82.26%，依然保持了很高的水准。说明行业内部并没有开展恶性低价竞争，比拼的依然是品牌、技术实力与渠道营销。

而从盈利能力的另一项重要指标-净资产收益率来看，公司在上市前三年均保持极高的水准：2006年为55%，2007年为39%，2008年为39.92%。

受上市募资项目未建成的影响，该指标有所下滑，但也保持了较高的水平：2009年为16.71%，2010年为19.87%，2011年第三季已达到16.26%。

根据东方财富网的数据统计，乐普医疗2011年中期的净资产收益率（12.36%），排到两千余家上市公司中的214位，排名居前。如果剔除掉那些依靠高负债提升净资产收益率的公司和一些营收较小、业绩不稳定的小公司，像乐普医疗这样没有水分的净资产收益率，实际排名只会更高。

从近期企业发展看，乐普医疗有三个募资项目将在2011年年底建成，这些项目将会推动公司再度快速成长，到年底时，乐普医疗净资产收益率的排名还会进一步靠前。

财务数据的分析意义在于以客观数据告诉我们公司的真实获利能力，而不是简单地看是不是行业第一。要知道，有些行业如钢铁、造纸，即使是行业第一，竞争力超强，但是，其真实赚钱能力可能还不如一家普普通通的酒类企业或医药企业。一匹能从一数到十的马是杰出的马，但不是杰出的数学家，在较好行业的优秀公司，即便不是顶尖公司，其投资收益也要远高于一般性行业的顶尖公司。

在定量估值上，有很多方法，我使用的主要是格雷厄姆成长公式，格雷厄姆在《聪明的投资者》中曾提供过“一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。公式是：价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2），这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。”

考虑到该行业的增长速度虽然趋缓，但是，总体需求仍然巨大，保守估计，也能达到年均20%以上。而公司为该行业中数一数二的优秀公司，年均增长速度达到行业平均速度是完全有把握的。因此，笔者将公司的十年增长率设定为20%：则乐普医疗的价值＝2010年每股收益0.50元×（8.5+预期年增长率20×2）＝24.25元。

根据美国晨星公司的研究，“平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个30-40％的安全边际。”

鉴于高技术公司的高风险，以及竞争加剧的影响，即便乐普医疗基本面优秀，获利能力强大，给予较大的安全边际折扣，才能保证投资安全，因此，我选择比较保守的估计，即40%折扣的安全边际才有投资价值，则该企业的安全边际为：24.25元×60%＝14.55元，也即14.55元以下才有较大的投资价值。

小小辛巴2011年10月24日写于鹭岛百家村。10月25日修正。

附：2011年5月17日预测图：

原文为：“综合来看，乐普医疗只能跟随组类在反弹、下跌的震荡循环中向我们设定的15元目标位缓缓滑去，时间大约在年末或明年年初，是一种震荡下行的缓跌模式。”

半年后的实际走势：

2011年11月10日补记：

目前市场到了一个整体低位，市场整体风险确实得到了一定程度的释放，相当多的创业板股票在前一波下跌中快速赶底，然后迅速反弹。

那么，对现在形势如何判断呢？

是一波新的大牛市的起点吗？

个人依然维持在小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之三）的判断：1、只有一次救市行动是不够滴；2、只要还能发新股就不会见底；3、不放松银根是不会有大牛市的。

那么，怎么看待最近牛气冲天的创业板行情呢？

不过是各路机构利用市场新股发行有所放缓，资金面有点放松的预期，弄出来的自救行情而已，年底了，快要结帐了，不做点行情让业绩好看一点，不好混，哪怕主业干不去，用公家的钱在小盘股上搞点老鼠仓，赶紧赚点外快吧。

问题是时近年底，各路资金马上要面临回笼、结算，还能折腾多久呢？

接下来，无非是再把这一两年的波动规律再来一遍，大盘蓝筹股半死不活地趴着，等待资金面的放宽；小盘股疯炒一阵，再度套牢一批，然后在下一次市场循环中大批量狂跌，部分股票会在这一轮轮的下跌中找到真实的底部。

因此，像乐普医疗这样的将来还有机会。即使没有机会，也没有什么，好股票多的是，多准备一些，早晚可以等到几只，只要手中有现金，不被套牢就永远有机会。

好股不怕等三年。

个人认为，不管什么牛市熊市，正确的态度，首先是根据企业的基本面去细心分析，审慎研究，确认大打折扣的安全边际，然后就是等待。只要是等到了合适的价格，就根据预先设定的仓位与组合，分批买就是了。

等待，不是傻等，等待也可以等得有技术含量的。

少去想市场什么时候才会给机会，多去看优质企业的基本资料。看准了，才能有针对性地多准备一些捕鼠夹。

旅鼠虽然狡猾，但终究还是要来的。

小小辛巴2011年11月10日晚写于鹭岛百家村。