意外的恋爱时光济南:巴菲特早期的投资理念更值得A股借鉴

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1956年——1969年是巴菲特经营有限合伙企业的时间，共有14年，很多人以为巴菲特的运气很好，出来混的时候，指数表现很牛，所以，他的成功归功于他的运气。其实，在他出道的前14年，道琼斯指数的表现并非像大家想象的那么好，当然也不是很差，但绝对不能简单的认为，他取得的成绩是因为他的运气。

（1956年——1969年道琼斯工业平均指数日线走势图）
 

他一出道就给自己的投资原则做了限定。而他的成功更多的是源自于他的投资原理。

他在1957年做投资业绩总结中的时候写道：

从某种角度看，我们在熊市中的业绩可能要好于在牛市中的业绩。如果整体市场大幅上扬，那么，我们只要能跟上市场的涨幅就心满意足了。

到了后面，他还补充了，当遇到牛市时，合伙基金的收益落后指数也很正常。

我们认真思考一下，巴菲特为什么会给自己制定这样一个规则。有人或许会理解为这是他的营销策略，主要是想降低投资人的预期，否则他会承担很大的压力。不排除有这个原因，但是最主要的原因是因为他一开始就对股市预测抱有很谦虚谨慎的态度，认为股市的波动是不可预测的，所以，随时都要准备好去迎接熊市的来临。他的方法就是把部分资金用在了无风险套利上和购买实体企业上，尽管当时的普通股投资占的比重也比较大。

他在1959年的时候说过这样的话：

诸位都知道，这几年我一直非常担心股票市场的过热表现。按照老的估值标准，目前蓝筹股价格过高，投机成分过多，风险过高。但目前为止，我看起来有点杞人忧天了。按照新的估值理念，“树是可以长到天上去的”。然而，我并不相信新的估值标准将会取代老的估值标准。也许是我错了，但我宁愿承受因为过度保守带来的惩罚，也不愿意面对因采用新的估值理念而可能引起资本金永久损失的错误。

从这里我们可以看出，巴菲特在刚出道的时候，对风险控制看的很重。而且他的风控主要是“惹不起，躲得起”，而不是我们现在国内很多人所说的及时止损。

他在做资产管理的时候把资金分为三部分，一部分做套利，一部分做低估类，一部分做控制类。用他自己的表述就是：

低估类投资（Generals）：这类投资是指那些价值被低谷的证券。多年来，这类投资一直是我们占比最大的投资。通常，我们会在5-6只这类证券上建立相当大的仓位（大约占合伙基金资产总额的5%-10%），在其余10-15只证券上建立相对较小的仓位。我们对这类公司的经营管理政策没有意见，也无法判断市场纠偏的确切时间。有时，他的市场价格很快就会回升，但大多数时候，这需要数年时间。你很难在买入的时候就知道将来会导致股票价格回升的原因。正是由于缺乏市场魅力，或是可能导致价格回升的因素迟迟不出现，我们才能以相对其内在价值较低的价格买入。

足够的安全边际以及适当的分散投资，使得我们的投资组合兼具安全和增值的特征。多年来，我们对买点的选择远远强于对卖点的选择。我们愿意以买入价格和内在价值（私人投资愿意支付的公允价值）之间的价格卖出这类投资，而不是一直持有到“最后一段甘蔗”。

这类投资和市场整体走势的联动性很强，与道琼斯指数基本同步。所以需要注意的是，东西便宜并不意味着它的价格不会进一步下跌。如果市场突然下跌，这类投资通常也会和道琼斯指数同步下跌。

这个描述向我们透漏了两个信息，第一：卖出时机的选择并不是等到高于内在价值，而是在买入价格和内在价值之间。可见，当时巴菲特对于低估类投资的未来升幅预期是比较保守的。因为，这类投资既然能以低估的价格买到，就说明，他不经常被市场高估。第二：并非价格低估，它就不会再跌。这也是为什么他即使认为这家公司低估，也不会大规模投资这类个股，而是用套利类进行缓冲的原因。相反，他在1962年的之股东信中指出：“同样，当市场下挫时，这类股票（低估类）也是最脆弱的。但我相信我们持有的这类投资的表现最终将超越道琼斯指数”。

套利类投资（workouts）：这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买入双方的供求关系。也就是说，我们可以合理的预测这类投资收益实现的时间、金额以及阻碍的因素。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。这类投资收益比较稳定并很大程度上与道琼斯指数表现无关。如果持有该类投资比重较大，熊市时，合伙基金整体业绩就会较好，遇到牛市时，合伙基金表现就会较差。在任何时点，我们会大约持有10-15只这样的股票。

这段描述很显然不如低估类投资的描述容易理解。主要是因为在国内A股市场上这类投资模式很少见，也没有引起投资者的重视。大体可以从如下几个方面进行理解。第一：这是风险较低的获利机会，获利幅度并不大，但是由于很多这类投资的获利周期较多，频繁多次提高这类资金的周转率会提高年度总收益率。比如，一次收益可以获得4%，如果一年能使用4次，复利增长可以使得年收益率达到16.98%。第二：由于这类投资风险小，巴菲特会采取借款的形式增加收益率。因为只要提高资金周转率能使得年化收益率超过10%，那么举债进行套利投资就是可行的。尽管如此，巴菲特还是采用较为保守的举债模式，即借款不超过合伙基金净资产的25%。第三：对于没有把握或者投资周期较长的套利机会，巴菲特不会选择。因此，并非所有的套利机会巴菲特都参与。最后，巴菲特会根据低估类机会的多少以及道琼斯指数的高低来调整套利类投资的比重。他在1962年的之股东信中论述投资方法时说过这样的话：“虽然我们对资金的分配事先有一定的计划，但总的说来，实际的资金分配在很大程度上是非常随机的，主要取决于投资机会出现的时间”。同样，在1962年，他还说：“很幸运，去年（1962年）我们在套利类投资上的比重较高。我刚才已经讲过，这并非由于我预测到了去年市场的走势（1962年指数先跌后涨，波幅很大），而是因为我正好找到了更多的这类投资而非低估类投资。同样的，对于套利类的集中投资使我们没能充分享受到下半年市场的强劲反弹”。

控制类投资（Control）:所谓控制类投资，是指要么控制了这家公司，要么是买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理政策。这类投资的表现与道琼斯指数没有什么关系。

这个模式是巴菲特关掉合伙基金之后全面运营伯克希尔·哈塞维公司的主要模式。另外，低估类投资可以和控制类投资相互转化。当购买低估类投资后长期不表现，就可以买的越来越多最终影响公司经营与管理最终让企业价值得以实现；如果在认定一个控制类投资机会后，只买入了相当少的股份，股价就已经开始上涨以至于再继续购买显得风险加大时，就可以获利了解即完成了一次低估类投资。

关于这三类投资，我结合了国内A股市场的特点做了一定的优化，但是没有很大的改动。通过实践，同样能取得很好的效果。比如，套利类投资，国内大多数人对这个概念的理解是错误的，没有明白巴菲特的获利模式。包括低估类投资，国内很多人都以为是买跌破净资产的企业，也非常不对。本次《解读价值投资——智慧型投资者的MBA课堂》中，将结合大量实例进行详解阐述。

培训课程的详细参照我的推荐信：解读价值投资——智慧型投资者的MBA课堂