i美股投资研报--新东方(2010年11月版)

据说新东方创始人兼CEO俞敏洪对小广告怀有深情。1993年当新东方创建时，俞敏洪为招徕学生，经常在寒风怒号的夜晚，怀揣二锅头，将新东方的小广告刷满北京的大街小巷。17年后，新东方年广告费已增长至1794万美元，而其股价则一度爬高至116美元，总市值接近40亿美元；

据说在海外的中国留学生中，70%是新东方的学生。这些人均接受过新东方“明星教师+卡耐基式奋斗哲学”的狂轰乱炸，并长期自愿充当新东方的免费宣传员。而现实是，在他们的追捧与推崇下，新东方顺利确立出国留学培训领域的老大地位，也成就曾风靡互联网的“老罗语录”；

据说新东方发年终奖时每个老师都带着巨大编织袋。事实上，新东方的确并不吝啬，在2010财年新东方股权激励金额达1620万美元。除核心团队拥有股权外，还有400多名员工持有公司股份。而高素质的师资团队，也为其自身筑起了一道坚固的城墙；

据说新东方并不把学而思、学大等竞争对手看在眼里。但在这些教育行业的细分市场，新东方却正面临着前者前所未有的挑战。为此，新东方也正谋求转型，将拓展精力更多的放在中小学教辅、少儿英语等市场；

以下报告将从新东方的发展历程和概况、公司结构和股权结构、业务转型、经营业绩与扩张情况、行业状况地位等方面对新东方进行解读。

一、新东方的公司概况与发展历程

1.草创时期：从北大讲师到民办教师

1990年夏天，从北大辞职的俞敏洪找到了一家叫做"东方大学"的民办学校，为他们创办了外语培训部，同样以承包的方式大张旗鼓地做了起来。后来俞敏洪决定创办一所自己的学校， 1993年11月16日，俞敏洪拿到办学许可证，"新东方学校"从此诞生。

2.发展壮大期：土鳖领着海龟创业

1995年，俞敏洪陆续从国外请回了徐小平、王强、包凡一、胡敏等海归团队共同创业，开创了新东方的留学咨询、基础英语培训、留学文书写作等业务。此后，新东方走出北京，地域范围也在全国扩张。

3.痛苦转型期：建立现代企业制度

2000年到2003年，新东方经历了痛苦的转型阶段。由于每个领域都急剧扩张，利益的冲突在所难免，俞敏洪发现，当初的哥们儿合伙制、干活挣钱分钱的聚合方式不再适应形势，反而成为发展的障碍。他们不得不寻求规范的制度保障，而这就面临要么解体，要么实现利益和权力再分配的局面。

但是新东方最终走出了那个纷争的阶段，他们请来专业的咨询公司，帮助建立现代企业制度。新东方开始以国际标准锻造企业，建立起了董事会，有了制度框架下的决策层和管理层，大家围绕着一个共同的目标做事，而不是原来的"山大王"各自独大。让他欣慰的是，渡尽劫波兄弟在，三驾马车并未解体，如今他们已经成为新东方的主力形象。而且正是在这样的动荡中，新东方集团完成了蜕变的过程，走过了从个体户到合伙制，再到公司制、股份制的历程。

4.上市准备期：从个体户到合伙制

2003年，历时三年的基本结构改造终于结束，新东方成立教育科技集团，建立起了比较清晰的组织架构，开始了较为规范的公司化运作，为公司上市谱写了前奏。

2004年1月，新东方教育科技集团斥巨资在北京中关村核心区购买了标志性建筑――中关村金融中心作为总部办公大楼，这标志着走过十年的新东方终于拥有了属于自己的现代化、高品位的办公场所。

5.成功上市：在美上市中国教育企业第一股

2006年9月7日上午新东方教育科技集团成功地在纽交所挂牌上市，开盘价报22美元，较发行价上涨46.7%，令持有公司31.18%股权的董事长俞敏洪的资产超过18亿元人民币。

此后新东方迎来了更大的发展，已经发展成为发展为一家以外语培训和基础教育为核心，拥有短期语言培训系统、基础教育系统、职业教育系统、教育研发系统、出国咨询系统、文化产业系统、科技产业系统等多个发展平台，集教育培训、教育研发、图书杂志音响出版、出国留学服务、职业教育、新东方在线教育、教育软件研发等于一体的全国性的大型综合性教育科技集团。

截止2010年底，新东方已在全国设立了48所学校、319个学习中心和25家书店，累计培训学员近1000多万人次。

二、新东方的公司结构及股权结构

2006年09月07日，新东方在美国纽约股票交易所上市，开盘价为22美元，上市约融资1.125亿美元，为此共发售了750万股美国存托凭证，相当于公司总股份的21%左右。从2006年上市至今，新东方历史最高股价为116美元，最低股价为20美元左右。上市之初新东方持股结构为：俞敏洪拥有公司31.18%股权，其它管理人员约占16%股权，整个管理层共持有47.15%的股权；机构投资者老虎环球基金占新东方股份的14.91%，还有约15%的股份分给Capital River Group、Peak Idea International和Forthright Training三个投资方。

截至2010年5月31日，据新东方2010财年年报显示，新东方股权结构已发生很大变化。俞敏洪持股比例降低至占有18.5%公司股份。主要持股机构包括Tigerstep Developments Limited、Baillie Gifford & Co 、摩根斯坦利、J. Stephen F. Mandel, Jr. and affiliated entities四家。具体持股情况如下图：

此外，根据最新SEC文件，在纽交所上市的为新东方教育集团（New Oriental Education & Technology GROUP INC.），注册地为开曼群岛。新东方教育集团全资控股在香港注册的Smart Shine International Limited、Winner Park Limited、Elitc Concept Holdings Limited。在港注册的三大公司再拥有在中国大陆的多个运营实体。具体的公司结构如下图：

三、新东方主营业务与业务拓展

新东方做出国留学起家，不过现在出国留学已经成了其诸多业务的一项，新东方的业务主要包含六个领域：语言培训、考试辅导、中小学幼儿园、网络教育、教育内容教育软件及其他教育技术的分销以及其他。营收和利润主要来源于语言培训与考试辅导。

1.新东方基础业务——语言培训

新东方语言培训具体细分为如下四大方面（根据09/10年财报披露），其中幼儿英语和精英英语增长迅速，幼儿英语09/10财年比08/09财年增长了约40%，精英英语、高收入小孩1VS1增长了1倍。可以看出新东方正在朝多个年龄段的英语教学进军：

2.新东方业务拓展——专注优能培训

新东方并不满足于在英语培训方面的业务，除保持传统优势即出国留学考试方面，新东方还采取了一系列的措施，在与教育有关的领域进行拓展，主要有：

1）进入非英语考试辅导业务如公务员、司法考试

2）采取小班化：开设10-25个人小班、开设1-10个人的班次满足高端学生的需求

3）2008年3月提出了“优能”计划，2009年11月1日成立优能个性化学习中心。目标是为学生整个受教育过程中提供高质量的、满足他们需求的、全方位的课程。

对于小班化的策略，东方的管理层是这样解释的：“大班价格更容易为大众接受。小班越来越流行，很明显是由于你能获得更多的关注，更不要说一对一了。这好比汽车市场，大班等同于便宜的汽车，在中国你支付8万RMB就能拥有一辆。小班则好比本田或者别克，一对一就好比是奔驰和宝马。”

至于优能，新东方则更加重视，将其视为一个战略转型的方向。围绕优能，新东方一方面建立了信息化的考试、评估和学习系统。同时，培训课程范围全面铺开，比如，在泡泡幼儿甚至已经开展了音乐和艺术课程；在高中阶段开展了针对高考的考试辅导，甚至还切入了高考复读领域。优能计划的推出，其目的之一是要将新东方的业务模式进行合理改变，由过去商业模式中盈利过多的偏向于夏季学期，转变为能够在一年中四个季度持续保持盈利。

那么，这些策略执行结果怎么样呢？在最近的季报中俞敏洪谈道：“我们是最大的幼儿园中小学（K-12）辅导培训机构，第一季度有超过351000报名注册，在过去的12个月中有大约860000名学生注册，同时实现收入1.39亿美元…….优能的增长，是因为我们进一步强化了我们的个性化课程以适应学生们各式各样的需求----从一对一的家教到大班课程。我们同时也注意到了小班的日益增长的需求。事实上，我们第一季度登记了14400名VIP学生，取得了同比超过100%的增长……”

他还表示：“中小学优能全科培训在一季度同样获得了良好的表现。我们有1825000学生注册同时收入增长了39%。特别的，U-12和英语课程超过了我们的预期，报名注册人数增长了135%，收入增长了近112%。”

四、新东方的经营业绩与教学点扩张状况

1.新东方扩张策略：先发制人 以快取胜

进入2010年，俞敏洪在新东方公布了2011财年第一季度财务预告后称：“我们相信先发制人、快速扩展战略将为新东方及股东带来长远的利益。因为它将为成千上万的新东方竞争者设置障碍，这些竞争者目前正积极扩大各自的地盘……..”结合以下的扩张历程，我们相信，这不仅是新东方最近才采取的策略，而且是其一贯的策略，且扩张速度在上市后明显加快，具体情况如下图：

可以看出，上市以后新东方的网点总数增加了202家，增了122%。网点数的增加使新东方的触角伸到了全国各地。值得注意的是，在07/08财季到08/09财季之间，新东方扩张速度有一个低谷，至于是什么原因我们无从猜测，也许是前一财年的扩张需要进一步的整合和消化，如果基于这类原因当然无可厚非，如果不是，则殊为可惜，因为众所周知，这段时间百年不遇的金融危机是一个极好的以比较小的成本大力扩张的良机。

当然，瑕不掩瑜，新东方的扩张还是收到了良好的效果。随着网点的增加，学生人数也有大幅的增长，收入也随之提高。入学人数增长情况如下图：

同时，学生的人均学习花费却并没有随着学生规模的增加而停滞不前或者有所下降，反而从125美元上升到213.78美元。人均学习花费如下图：

可以看出，学生在新东方的学生报名人数和年人均学费有逐年上升的趋势，这说明了俞的先发制人、快速扩张的战略得到了新东方内部较好的执行，取得了比较好的效果。

那么，经过多年的快速扩张，新东方还有多大的扩张空间呢？年报显示，新东方的网点分布主要目前主要还是集中在北京、上海、广州和武汉。09/10年财报显示，北上广武四个城市的网点数目总计有136家，基本占了全部367个网点的40%。可以看出，在其他城市，新东方还有很大的扩展空间。事实上，北上武广四个城市的收入占总收入的已经由08/09财年的54%下降到了09/10年的51%，而网点总数却从101家上升到了136家，在北上武广网点数目增加得情况下，营收份额反而下降，可见其他城市扩张的速度。

2.新东方资产负债表状况：现金充足、负债率低

那么，新东方的财力是否能支持他的扩张呢？以下新东方的资产负债表非常的健康，上市以前新东方的资产负债率高达52.1%，上市以后不仅得到了扩张的资金，还降低了财务风险。上市次年新东方的资产负债率就降到了21.8%，近年来资产负债率一直在30%以下，财务上面相当稳健。如下图：

更进一步分析，在总资产中，现金及现金等价物占有相当的比重，如下图：

同时我们可以看出，仅就现金及现金等价物这一项资产，就可以覆盖全部的负债。不仅如此，在新东方近年快速扩张、分红、并购的背景下，除开上市这一特殊因素影响，现金和现金等价物还能逐年增加，这一方面是由于上市融资带来的现金沉淀，另一方面也得益于新东方近年来的运营成功，利润逐年增加，同时也得益于教育行业的业务特质，即由很强的收现能力。

（注：07/08-09/10 净利润因会计准则略有调整，因差距不大忽略）

可以看出，新东方每年的经营性现金流几乎是净利润的一倍，基本可以覆盖投资性现金流和融资性现金流的流出。故我们大胆预计新东方未来2-3年没有股权融资的需求

3.新东方扩张方式：租赁为主 购买为辅

其次新东方对于业务很专注的，在扩张的时候通常采取租赁物业的方式，而不是购买，除开北京、天津、西安和扬州所拥有的物业，其余全部为租赁。以下为2009年与2010年新东方运营租金义务：

可以看出，新东方未来的租金支出义务09/10财年比08/09财年增加了约5500万美元，而且每一年的增幅都保持在1500万美元左右。可见每年年新增的网点数也是有规划且按部就班的，同时对每年新东方对于网点的租金支出应当是非常有计划，是根据自身的发展同时兼顾了近期和远期的需求的，既不会将资金过多消耗在物业方面，又尽可能保证了未来不受租金上涨的影响。

在年报中，新东方披露每个网点的资本化支出（包括新增、维护、升级）在1-400万美元之间，且除开北京、天津、西安和扬州所拥有的物业，其余全部为租赁，07/08-09/10财年资本性支出分别为1140万、1600万、2000万美元。

新东方在并购方面亦是小心谨慎，除了08年收购了铭师堂和长春同文切入了高考复读市场，10年收购了绿光教育外（花费不过几百万美元）外，并没有大规模的并购行为发生，所以，新东方现有的资金存量和营业收入产生的流量足以支撑它的营运和扩张。

不仅如此，新东方还在近三年回购了约1亿美元的股票，回购均价分别在60、64、73美元左右，上市不到3年就开始回购且回购价格不低，一方面可以看出新东方对自己的信心，另一方面也可以看出其资金的充裕。

4.新东方营收及成本变化情况

从营收来看，新东方各个季度之间波动挺大，这与教辅行业的季节性有关。如果以年营收为基准点，会发现新东方营收总体上呈梯形增长趋势。如下图：

新东方成本与费用具体变化情况如下，其中业务成本占据大头，其占总成本的比例呈现逐渐缩小趋势。到2010财年四季度常规行政费用支出与业务成本已更加接近。

五、新东方的营销策略以及管理方式

这么看来，新东方的转型效果还是不错的。但是，新东方也绝对不是十全十美的。首先，教育培训这块竞争非常激烈，几乎完全没有门槛，完全靠营销和管理赋予其价值。

新东方的营销策略通常采取以下方式：①演讲和研讨会②口碑传播③市场资料传播④广告⑤社会公共活动⑥一体化的销售。

1.新东方的演讲营销与口碑营销

在新东方初创及发展过程中，特别值得一提的就是其演讲营销与口碑营销。新东方每年都会组织无数场高校免费演讲活动，挑选明星教师宣传新东方理念与教学效果，新东方的教师从不缺乏戏剧表演天赋，学生经常会被此类活动所吸引并产生好感。俞敏洪自己也对此不遗余力，经常会参加各类演讲活动，宣讲学习语言的成功之道，灌输卡耐基式的人生奋斗哲学。

此外，正如俞敏洪所讲，受过良好训练的老师和获益匪浅的学生都是“新东方的活广告”。口配传播的影响力逐渐显现，学生之间的相互传播让新东方在短期内获得极大营销力。有关此一个生动的例子是，有新东方学生将原新东方老师罗永浩讲课录音放在网上，成为红极一时的“老罗语录”。

2.新东方的广告营销

不过单有演讲与口配营销还远远不够，在今年来新东方逐步扩大广告支出，通过广告扩大其品牌影响力。最近四年新东方的广告费用分别为373万、601万、972万、1794万美元。 具体情况如下：

新东方的广告投入占收入比例近年来稳步提高，但是总体上还是占收入很小一部分。新东方并非没有注意到这个问题，俞敏洪在电话会议中强调：“在其他城市，我们未来花费更多的钱来做营销，以吸引学生到新东方来….”

但我们同时发现，新东方的营销手段还是比较传统的，可以说，和新东方刚起步时候的营销策略没有大的变化。在新东方规模日益扩大的今天，是否有的营销手段已经不能跟上发展的需要？当竞争对手特别是近期上市的竞争对手采取更加深度的营销策略，是否会对新东方的生源产生影响？新东方会采取何种方式应对？

3.新东方的管理方式与激励机制

管理方面，随着规模和培训课程种类的增加，教师数目必然会增加，截止10-11财年第一季度，新东方的教职员工数目已经增加到了10100人。以前新东方专注于英语方面的时候，新东方的老师或多或少都带有鲜明的新东方风格，幽默、轻松、励志的课堂是新东方的特色。从某种程度上来说，新东方的老师就是一个活广告，但是，当新东方将触角延伸到物理、生物等这些偏理科的学科以后，是否依然能在这些学科方面延续这种鲜明而又有别于学校甚至其他培训学校的教学风格？其复制到其他分支教学中心的可能性有多大？

从06年开始，新东方实行了股权激励计划,当年即发放了800万份，以后的年份又陆续有发放。我们对这个股权激励的计划持有保留的态度，新东方一方面持有大量现金，在二级市场上以高价回购股份，另一方面又发放大量的廉价期权（行权价每股只有几美元），摊薄股东的权益，这种做法是否得不偿失，也未能以？员工或者管理层免费拿到期权，行权后获得大量现金，此时他有经验有生源，是否会离开新东方自立门户，至少在一隅之地与新东方展开竞争？这些都是值得深思的问题。

从业务上来讲，新东方总的策略是教育种类全面化、班级小班化，但是我们惊讶的发现在08/09的年报中，新东方把自己的毛利率下降归结为小班化的实施。如此便有如下疑问：小班的学费应比大班更高，那么，毛利率的下降是因为业务扩展需要，还是因为更高的学费未能覆盖因班级规模缩小带来的人均成本的上升？如果是后者，我们就要怀疑新东方的策略是否正确？如果策略正确，那么现有机构的成本是否控制得当？现有的机构的利用效率是否应该有所提高？

六、新东方所处行业状况和行业地位

1.中国教育培训行业概况

中国数亿人的人口效应，对教育培训的需求旺盛，使得中国教育行业成为一块超级诱人的大蛋糕。新东方作为中国教育第一股，可谓后来上市的中国教育培训类公司表率。而仅在2010年上市的教育公司就有安博、环球天下、学而思、学大。中国教育培训行业的特点总结如下：

1）市场足够大。中国人口多，现在中国中小学生是1.9亿，再加成人学生的话是2.3、2.4亿以上。如果一些成人想继续教育的话当然市场就更大了；

2）中国的家长对教育都很重视，愿意在孩子的教育上花钱。中国家长吃少一点儿、穿少一点儿无所谓，但是起码必须确保孩子的教育是好的，多花一点儿钱、报多一点儿培训班、进好的学校、出国、多买一些好的教育辅助产品，所以有需求；

3）教育产业是现金流比较好。从服务行业来讲，教育都是先交钱、后提供服务，就是说你这个流动资金是负数，人家把钱给你，您才开始提供服务。所以从财务帐上来讲，教育产业一般都有一个很大的递延收入在帐上。同时，教育行业的利润率也比较高。

4）教育产业细分市场竞争激烈。中国教育培训行业这个巨大市场里，竞争非常激烈，其下有许多细分的市场，每一个细分的市场竞争都有一些做得比较好的培训公司，比如中小学课外辅导教育有学而思、学大，远程教育有正保，IT培训有北大青鸟，考研教育有海文、海天，职业教育有安博等。在这些细分市场此之上，有一个超级巨无霸，这就是新东方，新东方以最先的英语培训为基础，后来借助自己的品牌影响力和资本的力量，业务链扩展的比较好，现在的新东方在保持英语培训市场份额的同时，其非英语收入已经超过其英语方面的收入，新东方的触角已经伸向少儿教育、中小学课外辅导教育等等方面。

2.新东方在教育行业处于领导地位

10月18日新东方发布2011财年第一财季未经审计财报。财报发布后，俞敏洪讲话称：“目前我们在一些市场核心业务上的份额被某些竞争对手歪曲了，借此新东方要做个澄清，在中小学课后培训市场、出国留学考试和英语培训市场，不管是在注册学生数还是营收上，新东方都是当之无愧的领导者”。俞敏洪的这番讲话并非自夸，新东方不管在品牌关注度还是市场占率方面，在以上三大市场均占有绝对优势。

七、新东方与对手的竞争关系

正如上文中提到的，新东方面临着教育行业各个垂直细分市场的诸多竞争者，这些竞争者目前正积极扩大各自的地盘。如最近上市的环球天下、学而思、学大。非常巧合的是，这三个教育企业的主营方向分别是：出国考试留学、中小学课后辅导、1VS1家教辅导，恰与新东方的几大细分业务重合，换言之，新东方在这三个领域各自有了一个已上市募集到资金、正准备积极扩大自己地盘的竞争对手。

总体来看，截止2009年，新东方的网点数目远远超过学而思和学大，环球天下的网点数虽然与新东方较为接近，但是其加盟甚多，虽然扩充了网点数量，但是难免良莠不齐。如下图：

1.新东方VS环球雅思

从品牌关注度方面对比：在雅思培训市场，环球雅思以54.4%的关注度排名第一，新东方学校位列第二关注度为16.5%。但在托福、GRE和GMAT（留学北美主要语言考试）市场，新东方的品牌关注度超过了九成，占绝对压倒性优势。除了雅思培训和托福、GRE和GMAT这些留学课程，新东方在其他考试类课程比如四六级、考研，以及语言能力课程（包括新概念英语、听说口语、精英英语等）都占有强大的品牌优势。

在中小学教育培训领域，环球雅思的两个品牌为“环球少儿国际英语”和“环球倍趣科学”，主要以加盟连锁为主，并没有形成品牌效应；而新东方的“优能中学全科”和“泡泡少儿英语”不仅品牌关注度高，而且课程体系非常丰富，从而形成了一个“巨无霸”式的教育培训集团。

从培训营收方面对比：新东方在雅思考试培训方面在最近的12个月内取得了3300万美元的收入和65000名学生的报名注册，而环球雅思在整个09年总收入为只有约2.2亿人民币，约合3200万美元（未能找到环球天下2010年数据），假设环球天下2010年收入增长30%，那么总收入为2.8亿，不难看出，新东方单就雅思培训这块业务，已经于环球天下相当接近，如果再加上托福考试这项业务，在考试培训这块细分领域，新东方还是占有最大的市场份额。

2.新东方VS学大、学而思

在中小学培训方面，在整个幼儿园、中小学（K-12）课后培训市场，过去12个月新东方在这个领域的取得了1.39亿美元的收入，有86万的学生注册报名，均已经超过了新东方09-10财年收入和学生报名注册人数的50%。这凸显了新东方这两年对课后培训市场的开拓已见成效。相比而言，专注于中小学课后培训的学大在2009全年的收入仅7700万美元收入，入学人数为54100人；学而思2009全年营收6950万美元收入，入学人数为382505人。

从利润情况比较，学大已经连续亏损三年，环球天下数据周期不同，暂且按下不表。与学而思比较，见下图：

学而思近三年净利率逐步上升，在09年已经与新东方相当的接近。但是近三年中，新东方有两年净利率比学而思高5%左右，考虑到新东方的规模，新东方还是有很可观的净利率的。

总的来说，新东方现在越来越像一家提供准标准化的、精品课程的教育超市，跟苹果的体验店有异曲同工之妙。无论从质还是量上来讲，新东方无疑是教育辅导方面的第一品牌，正如新东方在年报中多次将其品牌排在核心竞争力第一位一样，品牌恰恰是新东方的竞争对手难以比拟的地方，只要管理得当，不出现有损于新东方品牌的事情发生，那么依托广袤的国内市场，新东方管理层预期的30%的年复增长应该不难实现。

八、估值

利用增长率模型进行估值，取管理层预期的30%的增长率为平均年复合增长率，以09/10年的利润计算，则新东方的估值应该在09/10年当期利润的25-35倍市盈率之间，约合38-53.9亿美元，合每股100-138美元。