大国经济需要大国金融战略

——吴晓求教授在中国人民大学的讲演
日期：2011-03-07 作者： 来源：文汇报                      
    中国今天已经成为全球经济大国，全球金融危机后，中国加快了作为全球经济大国的步伐。但是，我们的经济在密度方面还落后，密度较低，正表明我们这个国家有潜力。这样一个经济大国必须要有与之匹配的金融体系，为此，要制定一个大国金融战略。中国经济崛起有金融的崛起才可能持续，建立一个能吸纳全球资源的开放性金融平台日益迫切。    
    
    吴晓求1959年2月生，经济学家、金融证券研究专家，1990年在中国人民大学获经济学博士学位。现任中国人民大学校长助理、研究生院常务副院长、金融与证券研究所所长、金融系教授、博士生导师，教育部长江学者特聘教授、国务院学位委员会学科评议组成员、国家社科基金管理学科评审组成员、中国人民大学学术委员会委员，中国证监会第九届发审委委员。主要研究领域为宏观经济、金融改革和资本市场。主要著作有《紧运行论》、《社会主义经济运行分析》、《资本市场解释》等。
    
全球货币体系要从单极走向多元
    
    人民币可能是继美元之后未来非常重要的国际性货币，拥有人民币的多元国际货币体系，对于未来全球经济发展和金融体系稳定具有战略价值。
    
    这次全球金融危机的规模、深度都比70多年前的那场金融危机要更广更深。它的发生有其内在原因。作为经济的重要符号，赖以支持金融市场的实体经济已经发生重大变化。金融危机的出现表明，金融体系要适应实体经济的发展，同时也要矫正过度膨胀或者结构上过度倾斜的金融体系，从而与实体经济相适应。所以，金融危机的基础部分在于实体经济。倒不是说这次金融危机的爆发是实体经济出了大问题，而是说全球实体经济在近60年发生了重大变化。现在的全球金融体系、货币体系和市场结构都是在60多年前建立起来的，“二战”之后所确立的布雷顿森林体系的框架里就已经形成了今天的全球金融体系和结构，基本没有太大变化。
    
    全球金融变革对中国来说有两方面的战略意义。其一，全球货币体系的改革为人民币国际化提供了机遇。以美元为核心的单极货币体系有很多缺陷，显而易见是需要改革的，而且也具备了改革条件。以前人们常说G7，后来俄罗斯加入变成G8。金融危机后，世界经济需要新兴经济体的加入，形成G20，中国的话语权显著提高。后来又出现G2的概念。G2既是对中国的赞扬，也是对中国的一种预期。尽管从战略意义上看，两国集团时代远未到来，中国还没有那么强大，但是从G7到G8，到G20，最后到G2，反映出中国实力的不断强盛。
    
    中国政府一向强调，要反对贸易保护主义，反对投资保护主义，推动贸易市场的自由化，推动国际货币体系改革，同时要求现行国际货币的发行主体要有责任感。推动国际货币体系改革，包含了人民币国际化的政策含义，包含了未来国际货币体系不可能是单极的、以美元为核心的体系，而一定是一个相互制衡的、多元化的国际货币体系。不过，多元也不会太多。比如，欧元从诞生之日起就埋下了危机的种子；欧元是超主权的，在现代货币史上是里程碑，但它的确有缺陷。
    
    从单极走向多元，将是这次国际货币体系改革的基本方向，也是未来国际货币体系形成的基本特征。人民币可能是继美元之后未来非常重要的国际性货币，拥有人民币的多元国际货币体系，对于未来全球经济的发展和金融体系的稳定具有战略价值。
    
    中国经济规模现在已经是世界第二，不论从规模、单个经济指标来看，还是从影响力和未来增长率来看，都没有问题。但是一些国家还不能适应中国经济的崛起，也不能适应人民币的国际化。
    
    在人民币问题上，美国一直主张人民币升值。中国在崛起过程中的内部不利因素，通过30年的改革开放消除了很多，或者说解决得比较好。但是，我们现在遇到一个比内部因素更复杂的外部环境。现在是从贸易开始，未来会延伸到金融领域，会非常复杂。中国要成为一个大国、强国，金融就一定要强。这涉及到国家的战略目标。实际上，人民币国际化更有利于全球的稳定。人民币国际化并不意味着人民币要取代美元。人民币和美元是相铺相成的，而不是恶性竞争的关系。
    
    金融危机带来的第二个机遇，是我们要构建新世纪全球新的国际金融中心。人民币的国际化还不是我们的最终目标；我们还希望各国政府和投资者拿着人民币到中国的金融市场来投资，这样，我们就能把金融市场做大。
    
    为什么美元在60多年里都受到世界各国的推崇？是因为它有一个非常庞大且非常开放的金融市场，无论是债券还是股票市场，人们都愿意到美国去投资。对中国来说，未来更大的目标是要构建新世纪全球新的金融中心，这个金融中心将是中国金融崛起的核心、支柱和基础。
    
    全球金融中心有一个漂移的过程。从13世纪到21世纪，全球金融中心随着经济中心的转移而转移，随着相关国家的强盛、贸易的发展，国际金融中心以世纪为期限不断地移动。13世纪是威尼斯，15世纪开始是阿姆斯特丹，从17世纪开始慢慢漂移到伦敦。那时金融中心的主要任务是贸易结算；没有金融中心，贸易就很难发展，所以，早期的金融中心更多是结算中心，是货币的交换中心。到19世纪末，金融中心开始漂向纽约。重要的是，20世纪国际金融中心的功能发生了变化，由原来的清算中心、货币交换中心转变成资产交易中心，金融资产成为财富的主要存在形态。这一时期的金融中心，已经升级为财富管理中心。美国的兴起有很多因素，一个强大的金融体系是其中最重要的原因之一。
    
    我们在相当长的时间里，认识不清中国金融模式的战略目标是什么。我们把金融改革的重心长期放在发展多元化的金融机构上。但是，如果没有一个市场化平台，这些金融机构迟早都会变成类银行。所以，中国金融改革的重心一定要从建金融机构转变为搭市场平台。金融市场的核心是资本市场。要搭建一个又宽又厚、具有高度流动性又很透明的金融市场，这才是中国金融改革的重心。把这个平台搭建好，金融机构才有创新空间和市场竞争力。
    
    这就是中国建设国际金融中心的战略价值所在，它可以改变整个金融体系和金融结构，能使风险流动起来，使金融体系既安全又有效率。我们不能因为金融危机的出现就否定中国金融改革的方向，不能因为金融危机是由美国次贷危机引起的，就否定美国金融体系的优越性。美国要是没有这个金融体系，将风险分散到全世界，全球受到的损害会更大。
    
    有人提出，要回到实体经济占绝对统治的时代。我不赞成。金融危机后，新的金融增长极的出现将会彻底改变全球金融市场的格局，新的金融中心的出现将是这次金融危机之后最重要的结果，而这个新的金融中心就是上海，或者说以上海为符号所代表的中国。
    
    这就是从金融角度所看到的全球金融危机带给中国的两个机遇。去年决定将上海建设成新的国际金融中心，这是正确决策。新的国际金融中心一定是市场选择的结果。这又会带来很多挑战，需要很多软条件加以匹配。
    
    这一战略目标实现的过程，将会是中国建设现代化强国的过程。建设全球金融中心，某种程度上也能够推动中国的社会进步、经济发展，其中最重要的是带动社会的进步。社会不进步，经济进步也就没有意义。
    
人民币国际化的利与弊
    
    人民币国际化的第一个好处是分散风险，第二个好处是在全球配置资源。而风险则在于，中国经济的外向型越来越大，外部的风险因素在不断增加。
    
    人民币国际化是一个大概念，其中包含两层含义：第一，人民币一定是可自由交易的货币，在世界各地的金融市场可以按照供求关系来自由交易。第二，仅仅是可自由交易的货币还不够，人民币的最终目标是要成为全球重要的储备性货币，是一种财富储备手段。在目前的国际储备货币中，日元占3%，美元占65%，欧元占25%。未来人民币的目标也许是占30%，全球国际储备货币的格局会因此发生重大变化。到这个时候，人民币才真正实现了国际化。
    
    第一个目标，可自由交易的货币，是我们主动改革就能完成的。第二个目标，即成为国际储备性货币，则完全是投资者和市场选择的结果，是综合国力的反映，是社会稳定的体现，是社会进步和法治化水平提高的表现。
    
    人民币国际化和新的多元国际货币体系的形成，有重要的内在联系。没有人民币的参与，未来多元国际货币体系是没有实质意义的。目前，我们在人民币国际化方面已经做了一些政策安排，特别是2009年出台了一些政策，包括与9个国家的央行进行货币互换。此举对人民币国际化有重要作用。同时，推进双边贸易鼓励人民币结算，特别是边境贸易、区域贸易用人民币结算，虽然数量有限，但意义很大。从政策安排上看，我们应不断地扩大人民币的影响，从区域扩展到全球。这是人民币国际化的阶段性安排。
    
    值得注意的是，我们对人民币国际化需要进行收益风险分析。我们的经济体系里缺少风险分散或风险流动的机制。人民币国际化一方面可以使得我们获得与风险相匹配的收益，同时也把未来的风险分散了。
    
    现在，金融改革似乎有阻力，不少人被全球金融危机吓倒了。从总体上看，中国的金融体系除了资本市场外，改革、创新进展缓慢，商业银行的改革和创新进展更慢。这不是好事。
    
    人们对资本市场存在一个误区，以为资本市场只是发行股票进行融资。实际上，真正成熟的资本市场，股权融资的规模是很小的。1990年之后，美国资本市场上通过股权融资的数量就很少。资本市场实际上是一个定价机制，即存量资源配置机制、财富管理机制，它不是简单用来融资的。资本市场在融资方面没有优势，反而是银行有优势、公司债有优势，融资不见得一定非要发行股票不可。
    
    中国经济未来增长20年是没有太大问题的，但是，怎样才能持续100年？美国在20世纪的100年中，只有六七年时间出现过停滞或衰退，包括1929年到1933年的4年，以及石油危机的2年。亚洲金融危机和拉美金融危机发生时，美国的经济增长都在2%左右。长期持续的经济增长成就了强盛的美国。
    
    我认为，中国经济的跨世纪增长有两个重要因素不能忽视：一是科学技术，因为靠廉价的劳动力不可能推动产业升级。经济长周期增长的起点一定是科技进步引发的产业革命。二是现代金融。现代金融既以杠杆效应推进科技与经济的结合，在创造源源不断的金融资本的同时，又提供了一个分散风险或使风险流动起来的稳定机制。
    
    所以，人民币国际化的第一个好处是分散风险，第二个好处是在全球配置资源。美国那么发达，一个重要因素就是因为全球人都在用美元，美元的离岸业务和本土业务一样大，也就是在海外流通的美元规模和在美国国内流通的美元规模一样大。人民币国际化的风险在于，中国经济的外向型越来越大，外部的风险因素在不断增加。开放条件下金融风险的控制，要有很高超的技巧和很好的制度设计，通过一系列政策工具来不断对冲风险，使风险处在可控状态。这对宏观经济管理提出了新的要求。
    
重股市、轻债市不符合金融发展规律
    
    建设全球新的金融中心，不是说要建设一个强大的央行和监管部门，也不是说商业银行很强大，而是说市场很强大。
    
    从理论上说，金融体系现在已经演化成两种模式：一种是以传统商业银行为主体的金融体系，其典型代表是日本和德国。这种模式的缺陷主要是风险不太流动，财富管理的功能不明显。另一种就是以市场或资本市场为核心的金融体系，其典型代表是美国和英国。
    
    与发达国家相比，中国的金融体系比较落后。教科书上说，中国要构建一个以中央银行为核心、以商业银行为主体、多元金融机构并存的金融体系。这是对现实的概括，不是我们的发展目标。我是强烈主张以第二种模式、也就是市场主导型的金融体系来发展中国的金融的。现代金融体系中最核心的东西就是资本市场，只有它发展起来了，风险才能流动起来。所以，建设全球新的金融中心，不是说要建设一个强大的央行和监管部门，也不是说商业银行很强大，而是说市场很强大。
    
    很长时间以来，中国社会总是用一种“有色眼镜”去看待资本市场，因而也经常会出一些歧视性政策，来打压资本市场的发展。从1990年到2005年的15年间，中国资本市场几乎没有发展，至少其发展的速度大大低于中国经济的增长速度。与此同时，美国金融市场的增长速度却是美国经济增长速度的2到3倍。
    
    从2005年开始，我们对资本市场的认识慢慢进入轨道，但其间仍有波折。商业银行本身要转型，因为靠利差生存的银行是没有竞争力的，利差终究会越来越小。中国的商业银行有那么大利差的根本原因，是公司债市场没有发展起来。
    
    从2007年开始的3年时间，我们的资本市场总市值从一万多亿元增加到最高峰值的32万亿元。到2020年，中国资本市场的市值可能会达到100万亿元，因为届时的中国经济规模将接近于美国。这里，我们只算了股票市场的市值，如果加上急需发展的债券市场，规模会更大。中国是一个重股票市场、轻债券市场的国家，这不符合金融发展的规律，这样的风险匹配机制存在重大的缺陷。缺乏风险结构调整的机制，大家都去买股票，系统性风险都一样，差别只表现在行业和公司本身所存在的非系统性风险上。我们没有风险管理的结构性产品，所以，要大力发展公司债市场和国债市场。国债市场目前主要在银行间市场，老百姓买不到，交易所交易规模很小，这也影响到投资者的资产配置和公司融资安排。现在的情况是，公司要么向银行贷款，要么发行股票，没有中间的融资工具，因此，一定要大力发展公司债市场。只有资本市场上的产品丰富、结构多元，中国金融市场才有可能成为全球金融中心。
    
    中国资本市场的改革除了理念要正确，政策也要恰当。把市场做大是我们最重要的目标。过去20年，我们的主导理念是控制市场，这与我们金融改革的目标不匹配。因此，供给政策并注重供给与需求的动态平衡，是发展中国资本市场的政策重心；不断开放、提升中国资本市场的国际性是关键；提高透明度、改善中国资本市场的投资功能是基础。
    
经济崛起要有金融崛起做保障
    
    金融的开放和市场化，与实体经济的增长、产业结构的调整、增长模式的转型，相互之间需要匹配起来。
    
    进入21世纪后的这10年，中国经济的确发生了重大变化。我认为，2000年前，中国在经济层面还只是一个区域大国；在安理会，我们有否决权，但经济上规模并不大，影响力有限。经过这10年特别是加入WTO后，中国的确开始迈向全球经济大国。什么叫全球经济大国？一般有10个指标，我们有8个达到了，但在金融和经济密度方面还没有达到。就经济总规模而言，很多主要工业品的产量，包括进出口贸易规模、资源拥有总量、现代制造业产量，我们都排在全球前三位，我们的出口规模已经是全球第一，超过了德国。所以，中国今天已经成为全球经济大国，金融危机后，中国加快了作为全球经济大国的步伐。但是，我们的经济在密度方面还落后。密度较低，正表明我们这个国家有潜力。这样一个经济大国必须要有与之匹配的金融体系，为此，要制定一个大国金融战略。中国经济崛起有金融的崛起才可能持续，建立一个能吸纳全球资源的开放性金融平台日益迫切。
    
    中国实体经济的发展仍然是我们当前最重要的任务，也是我们制定一切经济政策的着力点。金融的开放和市场化，必须与实体经济的增长、产业结构的调整、增长模式的转型，相互之间匹配起来。有时候，在一种政策趋向下可能难以面面俱到。我认为，保持经济持续稳定增长，实现产业结构升级换代，推动经济发展模式转型，是中国宏观经济政策的首要目标。从这一角度看，美国要求人民币大幅升值不可取，否则一定会对中国的实体经济带来很大的负面作用。政策目标往往需要有一个顺序安排。人民币的国际化发展没有中国产业的强大竞争力是走不远的，而中国的产业要有某种不可复制性，要有众多国际品牌，因为仅仅靠廉价的劳动力是不够的。