老绿手工新浪微博:市场总是错的

马克·泰尔

    投资大师他有他自己的投资哲学，这种哲学是他的个性、能力、知识、品位和目标的表达。因此，任何两个极为成功的投资者都不可能有一样的投资哲学。失败的投资者没有投资哲学，或相信别人的投资哲学。

财富是一个人的思考能力的产物。

——安·兰德（Ayn Rand）

“大多数人宁肯去死也不愿思考。许多人确实是这样死的。”

——罗素

    不管是买还是卖，持有还是按兵不动，一个投资者所做的每一项决策都来源于他对市场运行机制的看法，也就是说，来源于他的投资哲学。

    我们的世界是如何运转的，我们用什么方式理解它，这就是哲学要解释的问题。对世界的理解会告诉我们什么是对的，什么是错的，什么是有效的，什么是无效的。它会指引我们做出选择，完成决策并采取行动。

每个人都有一套生活哲学。只要你是人，你就不可能没有生活哲学。大多数人都会不知不觉地接受另外某个人的哲学。有些人会有意识地选择接受或修正另外某个人的哲学，极少数的人会发展他们自己的哲学。在投资世界中也是同样。投资哲学是一整套有关下列问题的理念：投资的本质，包括市场如何运转，价格为什么变动；价值理论，包括如何评估价值以及盈利和亏损的原因；好投资的本质。

    每个投资者都有这样一套哲学。就像杰出的投资哲学家范·撒普（Van Tharp）所说，你交易的不是市场，而是有关市场的理念。如果你不知道你的理念是什么，你怎么会知道你在做什么呢？

    大多数投资者都持有一大堆从他们的环境中吸收来的杂七杂八且常常相互矛盾的理念。由于他们的观念并非来自于他们自己的思考，他们很容易根据市场的流行看法改变自己的投资理念。

例如，在20世纪90年代，人们普遍相信股市从长期来看总是上扬的，要想致富，你要做的只是在短暂微跌的时候买入。在网络繁荣中，大多数投资者、分析家、顾问和基金经理都相信经济重力法则（“上升的东西必会下降”）已经被否定，市值甚或利润都不是问题。

    沃伦·巴菲特和乔治·索罗斯不是这么看的。他们都用长时间的思考发展起了他们自己明确且具有内在连续性的投资哲学，这样的哲学是不会跟风而变的。投资大师的哲学是他们的思想盾牌，能使他们免受无休止的市场情绪躁动的影响。

成功的关键

    有一套核心哲学是长期交易成功的根本要素。没有核心哲学，你就无法在真正的困难时期坚守你的立场或坚持你的交易计划。你必须彻底理解、坚决信奉并完全忠实于你的交易哲学。为了达到这样的精神状态，你必须要做大量的独立研究。一种交易哲学不可能从一个人的身上传递到另一个人的身上，你只能用自己的时间和心血去得到它。

—理查德·德里豪斯（Richard Driehaus）

    不管投资大师是有意识地采纳了其他人的投资哲学（像巴菲特最初学格雷厄姆一样），还是独立发展了他自己的哲学（巴菲特和索罗斯皆是如此），他都有意识地思考了他的每一条投资理念，他完全清楚他每一次投资行动的原因。

对投资决策的清醒认识是他的成功要素之一。就像巴菲特和索罗斯在能力、兴趣、技巧、知识和经验上大不相同一样，他们的投资哲学同样大相径庭。例如，巴菲特在年轻的时候就迷上了金钱、商业和数字。所以，他的投资哲学以他用来评判企业质量的价值理论为核心并不令人奇怪。当巴菲特对投资的本质做出评论时，他的着眼点是企业价值，以及管理者和投资者们以错误的价值观念为行动基础的常见现象。

    索罗斯一生中的主要兴趣过去是哲学，现在仍然是哲学。他是在伦敦开始他的投资生涯的，当时，他在不同的国际市场间做黄金股套利交易，并且在纽约获得了“欧洲股专家”的美誉—他将欧洲股票形容为“盲眼王国中的独眼龙”。他那极其与众不同的投资哲学是这些早期经历的反映。

“市场总是错的”

巴菲特和索罗斯看到的是同样的投资现实，但对于如何应对现实，他们却得出了完全不同（尽管谈不上截然相反）的结论。

两人行为法则的不同来源于他们在心理、性格、经历、兴趣、动机、目标、才能和技巧上的不同。

然而，他们对投资现实的认识却几乎是完全相同的。

巴菲特认为“市场先生”是躁狂抑郁症患者，今天可能欣喜若狂，明天就可能消沉沮丧。

索罗斯对投资现实的前提假设是：“市场总是错的。”

巴菲特没有去深究市场为什么是错的，他只是观察到并利用了这一点。但索罗斯却有一套有关市场出错原因的详细理论，而这种理论对他从市场的错误中获利至关重要。

正因如此，两人都对有效市场假说（“市场总是正确的”）以及声称超常利润要么不可能要么是统计误差的随机游走理论不屑一顾。对这些理论，巴菲特回应说：“如果市场总是有效的，我会变成一个拿着锡罐子的街头流浪汉。”

如果你把巴菲特和索罗斯的投资哲学结合在一起，你会得到一种对市场运转规律的近乎完美的解释。当然，这并不是唯一的解释—但忽视全世界最伟大的两位投资者的思想碰撞岂不是太愚蠢了？

命中注定

是本杰明·格雷厄姆的著作《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）让巴菲特融会贯通了所有事情，并得到了他一直在寻找的投资哲学。

对巴菲特来说，读这本书相当于耶稣显灵。

我感觉我就像正在走向大马士革的保罗一样①。我是在1950年初读到这本书的第一版的，那时候我19岁。当时我觉得它绝对是历史上最棒的投资著作。现在我仍然这么想。

本杰明·格雷厄姆1934年的著作《证券分析》（Security Analysis）使投资发生了革命性的变化。书中被现代人誉为“价值投资之父”的格雷厄姆提出了一种以数学为基础的寻找确定性的方法。当时，这个领域被动量投资、图表分析、江恩三角和艾略特波浪理论等方法统治着，投资者们的行为大多像是旅鼠，而不是正常的理性人应该干的事。

格雷厄姆的方法恰好迎合了巴菲特的数学倾向，永远改变了他的投资行为。

认识“市场先生”

本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特的投资哲学均以对市场本质的看法为基础。格雷厄姆还给投资市场起了“市场先生”这么一个人格化的名字。

在写给伯克希尔·哈撒韦公司持股者的一封信中，沃伦·巴菲特是这样描写“市场先生”的：

本杰明·格雷厄姆，我的朋友和老师，很久以前就提出了对待市场波动的正确态度，我相信这种态度是最容易带来投资成功的。他说，你应该把市场价格想象成一个名叫“市场先生”的非常随和的家伙报出来的价格，他与你是一家私人企业的合伙人。“市场先生”每天都会出现，提出一个价格，在这个价格上，他要么会把你的股份买去，要么会把他的股份卖给你。

尽管你们俩所拥有的那家企业可能会有一些稳定的经济特征，但“市场先生”的报价却绝不稳定。很遗憾，这是因为这个家伙有一些无药可救的精神问题。有时候，他欣快症发作，只看到影响企业的积极因素。在这种情绪下，他会报出很高的买价，因为他担心你会把他的股份买走，夺取他的巨大收益。而在他沮丧的时候，他眼中除了企业和整个世界所碰到的麻烦以外什么也没有。在这种情况下，他提出来的价格非常低，因为他很害怕你把你的股份甩给他。

“市场先生”还有另外一个可爱的特征：他不在乎遭人白眼。如果他今天的报价没有引起你的兴趣，他明天还会带着一个新价格回来。交易与否全在你的选择。所以说，他的情绪越低落，对你就越有利。

但是，就像是舞会中的灰姑娘一样，你必须留心仙女的警告或任何将会变成南瓜和老鼠的东西：“市场先生”是来侍候你的，不是来指导你的。对你有用的是他的钱包而不是他的智慧。如果他某一天带着特别愚蠢的情绪出现，你可以自由选择是给他白眼还是利用他，但如果你被他的情绪影响了，那将是灾难性的。事实上，如果你不敢确定你理解和评价企业的能力比“市场先生”强得多，你就不配玩这个游戏。就像玩牌的人所说：“如果你玩了30分钟还不知道谁是傻瓜，那你就是傻瓜。”

这种“格雷厄姆–巴菲特”市场观，以几条有关投资市场本质和对待市场的态度的理念为基础。如果投资者想获得成功，他们必须接受这些理念。

第一条理念就是市场总是（或经常是）错的。

第二条，这种市场观中蕴含着格雷厄姆和巴菲特的投资利润策略。如果“市场先生”是个喜怒无常的精神病患者，他总会时不时地报出低得离谱的股价，或愿意在价格高得荒谬的时候购买同样一只股票。

但你不可能预见到“市场先生”的精神病什么时候发作，也不可能提前知道他会沮丧或高兴到什么程度。

换句话说，你不可能预见到股市价格的未来变化趋势。因此预测不是“格雷厄姆–巴菲特式”投资策略的一部分。

第三条，就像巴菲特所说，“‘市场先生’是来侍候你的，不是来指导你的……如果你被他的情绪影响了，那将是灾难性的。”

如果说从“市场先生”或已被他影响的其他任何人那里寻求建议是一种错误，如果说避免被“市场先生”的情绪波动左右是必须的，那么你做出投资决策的依据是什么呢？

格雷厄姆和巴菲特的答案是，使用他们自己独立得出的价值标准去评价一只股票到底是便宜了还是贵了。

在根据自己的判断评估股票价值的情况下，他们对“市场先生”的躁狂抑郁症基本上无动于衷。他们给了他白眼。他们只注意“市场先生”的报价：如果价格与他们自己的独立价值判断相符，他们就会行动；如果不相符，他们会安心等待“市场先生”改变想法，因为他们确信这是早晚的事。

巴菲特和格雷厄姆都把市场波动视为前提条件。他们没有有关市场为什么波动的详细理论—他们的投资方法也不需要这样的理论。他们的投资哲学以价值判断和理想投资的特征为核心。

巴菲特改变了方针

1956年，巴菲特开始管理其他人的钱。他与投资者建立的一系列合伙关系最终聚合成了一家企业：巴菲特合伙公司。

他继续遵循纯粹的本杰明·格雷厄姆法—1950年以来他一直如此。但巴菲特终究不是格雷厄姆。

尽管格雷厄姆也是个成功的投资者，但他主要是一个学者和理论家。尽管巴菲特在奥马哈大学讲过课，而且至今还很爱传道授业，但他主要是一个商人。

格雷厄姆曾在1934年的《证券分析》中写道：

华尔街从来不问“企业卖多少钱”，几乎让人难以置信，这应该是考虑购买股票时要问的第一个问题。

但实际上，他并没有把一家公司看成一个企业，他对一家公司的管理状况或产品也不是特别感兴趣。他关心的仅仅是数字。

但格雷厄姆在1934年提出的问题“企业卖多少钱”，却成了巴菲特个人投资方式的基础。

巴菲特可能与格雷厄姆法分道扬镳的第一个信号，是他用合伙公司1/5的资产买下了登普斯特·米尔制造公司70%的股份。这是一家生产风车和农用器具的公司，但它的业绩一直停滞不前，而扭转它的状况并不是巴菲特的“特长”。没过多久，巴菲特就把它卖掉了：

但他并没有质疑指引他购买这家企业的格雷厄姆式假设。事实上，格雷厄姆的影响渗透在他的合伙企业中。除了登普斯特，他还把资金分散到了40只股票上—烟蒂企业①、套利交易和待整顿企业（如停业清理企业），这些全都是格雷厄姆–纽曼式投资组合的一部分。

1963年，巴菲特购买了第一只格雷厄姆绝对不会买的股票：美国运通。照例，他重拳出击，将合伙公司25%的资产投入了这家企业。

那时候，巴菲特像现在一样笃信格雷厄姆的基本原则：当市价能给你非常大的安全余地的时候，你会看到一种价值，你只能在这种时候买入。在美国运通身上，巴菲特既看到了价值也看到了安全余地。但他的关注对象和价值计算方法正在改变。

美国运通公司的某个分支经营着一个储存蔬菜油的仓库。菜油入库后，它要给它的客户开立收据。不幸的是，它的客户之一联合菜油加工公司的老板是个骗子。这家企业的信用评级是0，但它发现自己可以把菜油转化成可以找银行贴现的美国运通收据。

在联合菜油加工公司破产后，它的债主们开始敲美国运通的大门，不是要他们的菜油就是要他们的钱。直到此时，大骗局才被揭开：联合菜油公司放在仓库中的那些罐子里装的主要是海水，只是掺了一点菜油。美国运通面临着6 000万美元的损失，用首席执行官霍华德·克拉克（Howard Clark）的话说，“我们已经资不抵债”。

在1963年11月，也就是“菜油丑闻”爆发之前，美国运通的股价是60美元，但到1964年年初就跌到了35美元。

美国运通能生存下去吗？华尔街的建议是“卖”，也就是说，它的回答是“不能”。

巴菲特却认为这个丑闻只是一次性事件，不会影响美国运通的主要生意：运通卡和旅行支票。

如何评估这家公司的价值呢？

对格雷厄姆来说，即使在每股价格仅为35美元的情况下，这家公司也是绝对不可考虑的。他的市值仍然远高于它的有形资产—也就是账面价值。

美国运通的优势在于无形资产：客户基础，世界上最好的信用卡（这是在VISA卡和万事达卡称雄世界之前），以及它自己发行但尚未付现的旅行支票的数亿美元“融资”。

巴菲特看到了一家正在成长的企业，它所拥有的价值连城、不可取代的行业地位能创造稳定的收益—而以低廉的价格就可以将这些收益据为己有。

于是，巴菲特的问题变成了：“美国运通的行业地位有没有受到影响？”你在公司的年报中找不到这个问题的答案。

他变成了一个侦探。他在他最喜欢的一家奥马哈牛排餐厅的收银机后面站了整整一个晚上，发现人们仍在使用美国运通卡—这部分业务一如往昔。在银行、旅行社、超市和杂货店，他发现美国运通的旅行支票和汇票的销量并没有下降的迹象。在调查了美国运通的竞争者们之后，他发现运通卡的优势仍然像过去一样大。

他的结论是美国运通能够生存下去。在得出这个结论后，他立刻就购入了大量美国运通的股票。

“四维”投资者

当本杰明·格雷厄姆在纽约开创了人们所说的价值投资理论时，另一位在今天闻名四海的投资者菲利普·费希尔，也就是《普通股和不普通的利润》（Common Stocks and Uncommon Profits）一书的作者，则在旧金山提出了后来被称做“成长投资”的理论。

是费希尔的影响促使巴菲特购买了美国运通的股票。事实上，巴菲特现在的投资方法与费希尔的共同之处似乎超过与格雷厄姆的共同之处。

格雷厄姆的估值方法是定量的，而费希尔的是定性的。格雷厄姆依靠的仅仅是来自公司财务报表的数字。相比之下，在费希尔来看来，“只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务纪录，永远不足以评价一项投资是否合理”。他说：

要判断一只股票是便宜还是标价过高，真正重要的参考依据不是它今年的市盈率，而是它几年以后的市盈率……这是避免损失并获取丰厚利润的关键之所在。

像格雷厄姆一样，费希尔也在寻找廉价股。而且，他也“极度痛恨赔钱”。

但预测一家企业“几年以后”的收益与从年报中看出它的账面或清算价值明显不是一回事。就像你可能会猜到的那样，费希尔的投资标准与格雷厄姆大不相同。

他仅凭了解一家企业的生意来判断它的未来收益，而且对判断结果充满自信。因此，他的第一条法则就是永远留在自己的“能力范围”之内。就像今天的巴菲特一样，费希尔只投资于他了解的行业。

在“能力范围”内，他寻找着符合他的全部“四维标准”的企业。这四维是：

1. 它们必须有明显的竞争优势：是行业内成本最低的生产商，并（或）有出众的生产、财务、研发和营销技巧。

2. 它们必须有超凡的管理，在他看来，这是超凡成果的根本原因。

3. 它们的业务特色必须能够确保它们目前超出行业平均水平的利润、资产收益率、利润率和销量增速将会保持一段时间。

4. 它们的价格必须有吸引力。

费希尔如何寻找这样的企业？

他的办法是与人交谈。

当然，从年报和其他可获得的企业信息里能发现许多东西。它们大多能告诉你应该避开哪一家企业。例如，只要看一看一家企业过去几年的年报，你通常就能判断出它的管理层是否诚实。

但对费希尔来说，第一手信息是不可替代的。

费希尔最喜欢的信息源之一就是“闲话”：也就是人们对企业及其产品的评论。他会与那些和企业有接触的人（客户、消费者和供应商）交谈，与企业过去的雇员交谈，但最重要的是与企业的竞争者交谈。一名执行官可能不愿意向你透露有关本公司的太多信息，但他会高高兴兴地把他所知道的有关竞争者的情况统统告诉你。

1928年，在旧金山某银行的投资部门工作的费希尔首次尝试了这种分析，与旧金山几家百货商场无线电部门的采购人员进行了交谈：

我问他们对这一行业的三个竞争对手是怎么看的。他们的观点惊人的相似……飞歌公司（依我看，人们没法通过股市投资于这家私人拥有的企业是件令人遗憾的事）已经开发出了市场吸引力特别大的新型产品。他们正在赢得市场份额，获取巨大利润，因为他们是高效率的生产商。美国无线电公司差不多能保住它的市场份额，而当时是股市宠儿的另一家公司正在急剧衰退，露出了陷入麻烦的迹象……但在那些正在大谈这些“热门”无线电问题的华尔街公司的资料中，没有一个词与这个最受欢迎的投机对象的这些显而易见的麻烦沾边儿。

费希尔亲眼目睹这只股票在股市攀到新高的同时一泻千里。

我得到的这第一个启示后来成为我的基本投资哲学的一部分：只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务记录，永远不足以评价一项投资是否合理。谨慎投资的主要步骤之一就是从那些与企业有某种直接关系的人那里了解企业的情况。

一旦发现了一个符合自己全部标准的好企业，费希尔会将其资产的相当大一部分投入这家企业。

费希尔更喜欢拥有少数几家杰出的企业而不是一大批平庸的企业。他所持有的股票很少超过10只，他的股票余额中通常有3/4集中于寥寥的三四家公司。

一旦他购买了一家公司，他就会长期拥有它—有时候会长达数十年。他说他的平均持股周期是20年，而且他曾经把一只股票保留了53年。

那么在费希尔看来，什么时候才是最佳卖出时机呢？

如果你购买一支普通股的决策是正确的，那么卖掉它的时机是—几乎永远不卖。

他说只有在三种情况下才需要抛售股票。第一，你发现你犯了一个错误，那家公司根本就不符合你的标准；第二，那家公司不再符合你的标准，比如一个能力较差的管理班子接管了公司，或者公司已经成长得太过庞大，以至于发展速度已经不像以前那样快于整个行业；第三，你发现了一个绝好的投资机会，而你抓住这个机会的唯一办法就是首先卖掉其他一些股票。

费希尔也有一套与格雷厄姆的“市场先生”理论大同小异的有关市场本质的哲学。就像“市场先生”一样，这种哲学能告诉他最佳卖出时机。

与乔治·索罗斯极像，费希尔也认为市场价格更主要是由认识（包括错误认识）而不是事实决定的。简言之，他相信华尔街重视短期，忽视长期。而这会带来绝妙的投资机会。

例如，当一家企业犯了一个错误，华尔街会严厉地惩罚它。

当企业犯了错误，而当年的收益随着失误成本的上升而下降到远低于先前估计的水平时，投资界总是立刻做出降低企业管理质量评级的一致反应。结果，该年度的低收益反而会创下历史最低的市盈率，放大收益下降的影响。股价往往会下降到非常便宜的程度。而企业管理队伍如果就是曾在其他年份大获成功的那支队伍，它在未来的成败几率仍将保持不变，这就是机会之所在。由表现不稳定的人领导的企业的股价，可能会在某个特殊的重大错误公之于众时跌到非常低的程度。