黄龄上海话:枯荣的价值投资之路（一）

枯荣的价值投资之路（一）

枯荣的价值投资之路

    之前看过一部写传统武术的小说，讲的是学传统武术的人在现代的生活，其中就提到了武术中有练法和打法之分，练法基本上都是一些花拳绣腿，而打法则是真功夫，是可以进行真打的功夫。回到投资来看，我们作为投资者，很希望自己能够在股市中获得理想的回报，我们也进行了艰辛努力的学习，但成功者寥寥，很多人不是自己的功夫没有下，而是基本上学的都是花拳绣腿，没有学到实际的东西。我个人也有这么个缺陷，东西学了很多，但在实际操作的过程中往往不能很好的结合自己的学识，很多时候都是想法对，做法错，就好似武术中学了n多练法，却没有学会打法，在实际运用中一无所用。所以为了提高自己的“打法”我准备对一些成功的投资者的操作进行跟踪学习，提高自己这方面的能力。我要向一些操作准确的前辈取经，吸取他们为什么在历史关头却能够保持冷静，正确判断这个市场，做出或走或留的判断。我相信既然他们做出了正确的判断，那么他们的思考上就必然有正确的东西存在，我不在乎这个正确的东西是否是真的正确，我所知道的仅仅是这个正确的东西确实是符合我们这个市场的运行规律的。我所要寻找的人应该包括以下几个特点：

1）  有着最起码5年以上的投资经历，经历过一个完整的牛熊。

2）  有着完整的思考记录，这些记录必须是在逃顶和抄底之前的记录，事后总结没有价值。

3）  有着最起码连续三次或三次以上的成功经历。

出于我个人的经历，我是07年进入投资的，所以可能更多的考虑07年后的两次牛熊的投资经历和这些高手做比较，因为我个人也经历过所有可以在学习他们的时候对自己的操作和思考进行对比。

   符合这三个因素的人很少，如果能够找到应该是我们投资者的幸运，很荣幸我能找到一个符合这些条件的投资者：“枯荣”，原本是闽发的truemting 我很仔细的阅读了他2005年至今的博客资料（读了几个礼拜啊），了解他的整个投资历程来讲我不得不佩服，到底不愧是职业投资者。接下来我把我理解中的枯荣的投资之路写下来，也算是一次总结吧。（其他的我也找到几个目标，准备慢慢写。）

   枯荣其人，是一个十分理性，计划长远的人，从他的整个投资过程来看（04年至今）几乎没有大的错误发生，在04年到2010年的六年中，他从一个初学者，迅速成为一个资深者，并且在07年就基本已经形成了自己的投资风格，那就是：价值投资之路。用他自己的话来讲就是：一段时间以来，投资理念已经成形，没有什么还没有想通的根本性问题。（归根到底，就是利用市场先生明显的失态，占据有利的时机，然后长期耐心等待。毕竟，市场先生发疯的时候，并不是常见到，这辈子我有幸看到第一次发大疯，而且不远的两三年，必定会让我看到第二次，做股票至此，夫复何求？）

我认为他做的十分正确的一件事情是他对自己的学习计划准备的十分充分和有效，从他整个投资过程来看，他对中国、日本、香港、美国等地的证券历史十分熟悉，每每在自己的博文中讲当时中国股市的情况和不同阶段时期的其他市场进行对比，分析到位、让人信服。

而且他对大众心理学也有所研究，比如大众心理学《乌合之众》他就运用的比较多，对群体的心理把握较好。

曾经他用过一句话来说明为什么投机最后很难在最疯狂的时候脱身：

（但事实上，只要你能坚持从109元拿到1000元，你基本上已经被洗脑了，并且逃顶的几率非常小。）

还有一句也很有意思：

（当你在公司60倍PE还感到忧心忡忡，但到80倍PE上方，你已经忘记了还有估值的“地心引力”因素，100倍PE时，就再也没有什么能阻拦你了，你终于挣脱了地平线的引力，飞向了浩瀚而神奇的宇宙。）

    从这两句话来看，他对大众心理的了解还是很深刻的，这也让我回忆起我07年底感觉到了风险但却死活不肯把仓位降下来的心理是怎样形成的。

    从他的整个投资历程来看，基本的操作上没有出现大的错误，就算是在当时看并不是很好的操作，作为他个人来讲也是有十分有力的基础支持的。他04年入市，从他自己的说明来看是出现了亏损，05年准备的大概4万元资金，然后在闽发论坛进行学习，从sosme等人中学到了很多，然后在06年进行了融资，（因为从他的博文中我可以看到他对价值投资的深入理解，他说道：价值投资的精髓是什么？是价值投资+安全的杠杆，老巴为什么能够从十几万元的资金迅速积累到2000万美金，还不是靠融资，而且在后期利用保险业的安全的浮存金进行投资，这就是一种安全的杠杆。）并在07年8月开始警惕，最后把仓位降到了极低的位置，有趣的是，我发现很多有经验的老股民都是在07年股指突破5000点之后就选择了空仓，比如搜狐博客的王光州的博客，原名十一年老基民，就是在07年9月9，指数在5300的时刻跑的，当时他写了一篇：我不参与"竭泽而渔"的行情。里面是这么写的：一个始终追寻价值投资的老水手,对于目前"竭泽而渔"的行情是不感兴趣的,过分透支明年的价值面临的只有失败!我始终相信牛市,但我也希望健康的牛市,股市永远有机会,对于老手高手机会更多......。在07底的时候大概成功获得自己的第一桶金：100万资金，这也坚定了他成为一个职业投资者的心，自此完全把自己的精力投入到投资中。我看了他当时空仓的一些思考，很精辟，他对07年牛市终结的判断是基于以下的逻辑，首先他确定了牛市的基础，然后提出，如果牛市终结必然是基础被破坏才会导致牛市的终结。以下是他对牛市基础的定位:

1、上市公司业绩的高速增长奠定牛市基础
　　2、全世界特别是国人对于本国高度自豪感和对上市公司趋于非常乐观
　　3、世界流动性过剩、中国外贸顺差，以及国内通胀导致的流动性过剩突出
　　如果本轮牛市终结，一定是这三个方面土崩瓦解。否则不会轻易走入熊市。

目前的判断是： 2008年是各方面看来都非常危险的转折期！面临近两年业绩高速增长的回落、房地产泡沫的危机、奥运结束的空白、2008-09累计巨大的非流通盘解禁压力、近三年的大牛市高估值的压力。
　　但，股市不会按照大多数人预期的发展。这就意味着，2007年转折的概率相当大！按照目前股市现状来看，07年下半年透支掉甚至2009年业绩预期后，股市危险性相当高。一方面，不能简单判断目前股市见顶，另一方面，也要清醒认识到，股市积累的风险已经远远超过投资的价值。
　　目前的策略是：持有银行、保险、消费类股票。等待最后疯狂到来时逐步减仓。

（回到我自己身上，我在07年9月的时候在干什么么？我自己查了自己的博客，回过头来看自己当时的文字很有意思，我觉得当时风险意识还是有的，但对整体市场的把握、仓位的控制等还不成熟。例如：07年9月8日，自己开始关注QDII，原因是自己当时已经觉得有了风险，原话是这样的：面对不断攀升的a股市场，我们随着它的不断冲高也不断的增加着收益，但在不断获利的同时一个词也不停的在我眼前浮现：风险。9月11日：这几天有点心神不宁，觉得a股已经到了一个分界点，大盘已经冲破5300点，说实话感觉有点高处不胜寒的感觉，礼拜二上午就溜出去把60%的基金都赎回了。好玩的是自己在9月19日准备开始下水试股，之前拿着基金还觉得风险重重，好吗，过了几天就要玩股票了，佩服自己。在9月25日的时候出于对风险考虑和贪婪的想在风险重重下继续收获，所以开始介入封基，当时封基折价很多都30%以上。这是当时的记录：今天上证报收5425.88跌59.13，基金大多都跌了，但封基跌的更厉害，一个个卖出的大单把封基再一次压下，折价率进一步攀升，最高的基金同盛已经上升到37％的折价，丰和和泰和分别是35％和30％，天元34％开元30％，裕隆30％， 裕阳34％，现在回过头来看可能是一些先知先觉的资金在退走，所以封基折价迅速扩大，而我还在为折价的扩大而高兴，因为折价的扩大增厚了封基的安全边际。现在想来，为什么当时感觉有了风险出了开基又到封基中去其实还是一个贪婪害的，总想着还有机会，总想着即使跌还有封基的折价垫着。这和我在09年银行股的投资上其实如出一辙，总想着银行股是整个市场估值最低的一个板块，在怎么地也得比其他跌的少点啊，没想到的是最后一样跌，跌的比大盘还凶。所以我归结出自己的一个缺点：具有侥幸心理，有点贪心。治愈这个问题的最有效答案应该不是寻找什么低估板块，而是运用合理仓位的布局来规避风险。其实这样的结果从开始已经注定，原因是自己当时并没有多少对整体市场的了解，从来没有经历过熊市在获得一定的收益后自己的情感已经被绑架，只能随着股市疯狂。）

    从现在看他的这些判断还是十分具有前瞻性的，唯一可能没有写到就是次级债的问题，不过在8月17日的留言中他也写到：2007年8月17日 美国次级房贷市场面临严重危机这几天仔细看了下次级房贷的问题，感觉有些不妙。不过目前已经仅持有不到40%股票，包括苏宁电器、招商银行等，问题并不会太大。在趋势尚未明确转折前，跟随是最好的选择。后来在9月三日的时候仓位就降到了25%，在12月20日的时候持有11%仓位的苏宁电器，其余资金打新和持有现金。对08年的展望是主要依靠打新获得盈利，期望盈利是10%，从他后面的操作来看基本上是坚持了自己的这个操作。并且自己预期在09年前后有一次机会：并为09年-10年的投资打下基础。反过来可以再一次明确：09年前后不久，会再次给与一次历史性机会。抓住这两次机会，未来财富基础应该就奠定好了。

    从他具体的分析来看当时在2007.10.29日的时候他做了一个：当前股市估值水平和泡沫程度分析，里面比较全面的分析了当时市场估值的泡沫问题。

考虑估值水平和泡沫程度，可以从这些方面来逐步入手：
　　一、市场市盈率水平

1、整体A股市场静态市盈率水平

2、整体A股市场动态市盈率水平

3、市盈率结构来看：

4、行业市盈率水平情况：

    从他的分析来看估值已经超越了2000以来的最高估值，而从行业上来看撤出一些平均市盈率下的行业、比如交通基础设施、商业银行、金属、非金属与采矿、钢铁、石油、天然气与供消费用燃料，整体市盈率会快速向分布最广泛的：市盈率50-100/100-无穷的分布区间靠拢。（从这个角度讲估值已经超过警戒线。）

可能现在的人看当时的市盈率水平确实很高了，会以为当时如果有这样的经验判断会比较容易，不过我们可以想象一下，当时仅公布了三季度的营业利润，而四季度利润没有公布，市盈率是动态测算出来的，按照10.31日2007年第三季度统计如下：
　　10月31日
　　上海市场总市值：222847亿，流通市值：60293亿。
　　深圳市场总市值：53,863.61亿，流通市值：26,914.95亿。
　　市场总市值：276710亿（27.7万亿），流通市值：87207亿（8.7万亿）
　　3季度截至10月30日，沪深两市有1337家上市公司发布2007年三季报，共实现净利润4674亿元。
　　因此，2007年第三季度末，市场按照简单计算（3季度*4/3）市盈率是：44.4倍。

仅从这个市盈率看不是不错的，并没有太过高估。但我们要理解的是：上市公司今年1至9月投资收益净额为1626亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益净额为175亿元。也就是说有1451亿投资收益已经得到确认。这部分主要是由人寿、平安、中信证券等金融公司贡献的。我认为，还没有具体办法能够将这1451亿投资收益具体再分析有多少属于未来不可持续的盈利（应该说有相当部分）。但是保守来说，如果剔除这部分投资收益的话，市场目前的简单市盈率是：64倍。另外还有公允价值变动净收益273亿，也是属于未来可能不能持续的盈利。如果再剔除，则市场简单市盈率是：70倍

截至10月31日，1519家披露三季报上市公司在前三季度共实现净利润5655.87亿元。剔除新上市公司后，样本公司今年第三季度、第二季度、第一季度的单季度净利润总计分别为1727.66亿元、1753.31亿元、1397.95亿元；第三季度净利润环比增长-1.46％，第二季度净利润环比增长25.42％。显然，上市公司单季度盈利在今年第三季度略有下滑。
　　这些数据还不能说明什么问题。关键的关键还是一点：上市公司的业绩增长是否“真实”，是否具备可持续增长？
　　下面需要等3季度财务数据出台后，把整个上市公司作为一个整体分析对象，看看其07年情况。然后拿出前面的几个重点利润贡献大户，看看其业绩情况。最后和中小企业版比较下，究竟国企利润大幅飙升的原因？

（从他的这个分析看，市盈率有时候是具有陷阱的，比如07年的投资收益拉低了整体市盈率，比如2010年蓝筹股的低迷掩饰了中小盘股的疯狂。作为投资人必须警惕。而且从这里也可以清晰的看到他分析当时情况的思路，具有很高的借鉴作用。）

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   在08年股市73%下跌过程中，能坚守下来不但需要经验更需要耐力，这个枯荣绝不缺少，很多时候在他的博文中可以看到关于耐心的话语：成功的投资最后比的是耐心而不是学识。他很欣赏德川家康的一句话：人生如负重致远，不可急躁。投资也是如此。

   08.2月股指在4200点的时候他是这么说的： 继续耐心等待，经验告诉我：熊市初期的反弹是很危险的，特别是在大牛市中沁润了数年之久。这个阶段是屠杀老股民最佳的时期，过剩的流动性将被市场吞噬，很残酷，也很浪漫。

   2008年2月27日 跌破年线后终于反弹

   市场终于反弹，前期空仓的所谓的老手，开始回到市场，一切真的很美好。

看到以下不利事实：

1）  美国1月银行强制收回的抵押房产同比上升超过90%。

2）  从各类报道来看，珠江三角洲，特别是以外贸出口为主的企业，倒闭的很多。

3）  房地产来看，一线城市已陷入不景气。

4）  类似75年的第一次石油危机，石油是现代工业之母，石油价格飙升，推高了运输、化工、农用材料的成本，加上目前正好又赶上各类资源的价格：有色金属、矿石、煤炭、天然气同样大幅飙升，这对各行业来说，中下游企业的边际利润将会显著降低。

5）  09年将是大小非解禁的最高峰期，共计约8万多亿资金解禁。

6）  07年已经公布年报的中小板公司净利润同比增长41%，其中投资收益（不含参股公司收益）占纯利的10%不到。而同期全市而言，已经进行业绩预告公司净利润同比增长114.08%。注意到，即使目前已经公布年报的公司，07年主营业收入也只是增长41%左右。换句话说：主板的业绩增长07年只是个“特例”，这样不合理的业绩增长主要来源于非主营业收入、三费的大幅降低等等。按照ROE来看，三季度季报显示A股公司平均ROE超过13%，这已经与美国历史平均ROE水平约14%差不多，这也是A股市场公司“经营水平”历史最佳了。超过美国？不敢想象。

7）  尽管很多专家宣称A股动态市盈率已经到年初水平，说明泡沫已经洗去。但综观历史，有哪一个国家判断自身股市估值泡沫是用的“动态市盈率”？我喜欢用PB，净资产远比净利润更可靠。PB来看，从去年最高的7.5左右回落到目前的约6倍，比05年最低的约1.5倍仍然高居不下，比2001年也高出很多。

目前的市场，已经岌岌可危，如果说之前中国股市的推动，3分靠业绩，7分靠估值提升，目前就是估值反向消失的时期，真正危机会是业绩推动力量的反向消失期间。2001年只是高科技产业和虚拟经济的崩溃，而这一次，如果虚拟经济和实体经济同时遭遇危机，那么就远远不是2001年-2005年那么简单。

2008年1季度仍将是业绩的盛宴（无审计，调税，大小非减持的需要等等）。真正的危机会是2008年的中后期以及2009年。没有人能准确预测市场，我只知道：目前只是危机的萌芽阶段。

2008年3月4日 继续“做空中国”

继续持有剩下的苏宁电器，且作为对长期持股策略的一个小小验证吧！尽管我对此有异议。

   看来持有一定比例的股票是枯荣的投资上的一个策略，从我的理解来看，在熊市持有一定比例的股票能够让自己保持对熊市的敏感。至于比例多少合适我觉得5%-10%之间应该差不多。

    当时他有这样一个想法：

    唯一还有疑问的是：快熊——慢牛，还是慢熊——快牛？
    唯心来看，当然喜欢前者，客观来说，后者的可能性大些。

    如果是前者，那么这轮熊市的最低点应该出现在09年。
    但是，下一轮牛市将是一个非常痛苦和艰难的过程。宛如75年开始的全球股市。反复无常和不间断的恐惧，将是未来若干年的常态。（很精准的判断啊，佩服！）

    这个想法让枯荣在09年的投资出现了一些问题，主要是在底部区域仓位没有放大，保持了一些谨慎。当然这也无可厚非，很多在05至07年大赚的人在08年底很少有能够勇敢的再一次进入底部并重仓待涨，枯荣已经做的很好了，我记得封基的嘉实持有人，王光州，sosme等都没有在08年底部重仓，甚至于放弃了这次机会。当然在他们眼里可能并不是机会，或者是认为熊市应该是漫长的，会有足够的时间来建仓，其实也是对的，08年底涨上来之后到09年8月份就跌下来，后面看来震荡的时间还很长，应该会有较好的机会介入一些股票。

   2008年3月11日 衰退已不可避免！

   1、2月出口增速环比1月大幅下滑，主要是对美出口下滑。
   2、2月进口增速超过30%，增速让人怀疑。
   3、2月PPI创多年新高，CPI2月新高不用怀疑。
   4、2月央行上海数据表明，存款增速加快，单月居民存款增量创多年新高。

   总之，这是石油危机+美国信贷泡沫+商品期货泡沫+全球资产泡沫的破灭，杀伤力无法预测。

   结果或将是：股市先走熊——地产等资产走熊——黄金石油有色金属等商品走熊——美元走强——全球经济陷入不景气——农产品走熊。
   最后的结果是股市从6124跌至1664，跌幅73%，疯狂啊！