羽毛球5号球多少钱一桶:Sylvia的学习笔记_4

Business Valuation_2: Business Strategy Analysis Sylvia @ 2004-12-11 20:16
首先说说这个战略分析。战略分析以前在我看来是consultant干的事情，现在居然成了我们工作的starting point（好大一个顺带工作呵）。虽然只是定性分析，但如果没有接受过系统训练的话，天生具备McKinsey那样条理分明的思维构架可不是件容易的事情。现在似乎战略分析颇有大众化趋势，也就是说除了专门做咨询的人，很多类型的人也都需要掌握，夸大些讲就有点英语作为必备工具的概念了（刚巧上周末听了一个现代风险导向审计的讲座，说来说去就是一点：四大现在潜心研究一套更为科学的现代风险导向审计模式，关键之所在就是要让经营风险驱动审计风险，也即对企业整体经营风险的把握被提升到了一个前所未有的高度，而现代企业的经营风险又源自战略风险和环节运营风险……为此，可怜audit在庆幸体力劳动有望减少的同时又要大学特学战略风险喽）。

我们进行business strategy analysis的目的就是要找出企业潜在盈利的profit drivers and business risks (at a qualitative level). 而企业的盈利由什么决定呢？两大因素：所处行业(industry choice)，以及在行业中的竞争地位(competitive positioning)。所以，战略分析主要包括两大块：Industry Analysis & Competitive strategy analysis.

Industry Analysis

行业的竞争程度决定了该行业的公司是否具有获取超额利润的能力，而与上下家的议价能力又决定了该行业的利润能否持续。行业分析目前普遍采用Porter的五因素模型：Rivalry among existing firms、Threat of new entrants、Threat of substitute products、Bargaining power of buyers、Bargaining power of suppliers。

（一）多数行业，平均盈利水平还是取决于现存行业之间的竞争，而具体竞争程度受以下几方面影响：
(1) industry growth rate: 一个发展缓慢(stagnant)的行业，企业自身要想获得发展只有靠抢占其他竞争对手的市场份额，所以价格战往往容易在这样的行业发生（比如中国的彩电行业）。
(2) concentration and balance of competitors: 行业集中度取决于行业中的企业数目以及它们的相对规模，行业的集中程度决定了行业的定价能力，行业集中度高，几家大企业协商就可维持一个相对稳定的价格；行业集中度低的话，七零八碎的众多小企业相互竞争，很可能导致价格战。
(3) degree of differentiation and switching costs: 转换成本低，容易导致价格战。
(4) scale/learning economies and the ratio of fixed to variable costs: 如果是规模经济的话，size对于盈利来说至关重要，谁都想抢占市场份额；同理，FC/VC高的企业，宁肯降低价格也要提高产量，所以也容易引发价格大战（比如航空业）
(5) excess capacity and exit barriers: 如果企业相对市场需求生产能力过剩，他们就有降价的动机来提高产能，尤其是明明看到市场需求的不足，却还因为种种原因没法退出当前行业（或者更加不合算）的那些企业。这个有点懵懂，有待加强验证。

（二）行业的新进入者必然是受到了该行业abnormal profit的吸引，但并不是什么行业都适合去尝试的，几个问题：
(1) economies of scale: 一些行业进入壁垒很高：需要花费大量金钱进行研究发展的（比如医药行业）、或者品牌宣传的（比如饮料行业）、或者大量设备投资的（比如电信）。作为一个新进入者，要么进行大规模的投资，or enter with less that the optimum capacity，但任何一种做法都会让它一开始的时候在成本方面处于劣势。
(2) first mover advantage: （好像犯了战术问题，过于追求细节了，以下暂且简略了）
(3) access to channel of distribution and relationships
(4) legal barriers

（三）替代商品造成的威胁显而易见，不说了。
（四）买家议价能力主要受两因素影响：price sensitivity and relative bargaining power。消费者对价格的敏感度主要还是看产品的差异化程度和质量，另外就是在其消费占比。
（五）供应商议价能力

Competitive Strategy Analysis

前面谈的是行业本身能否给企业带来盈利前景，现在要分析企业本身的竞争能力了，而决定一个企业是否具有竞争力，最根本的两样东西就是：成本优势(cost leadership)&差异化(differentiation). 这两点相结合才能形成企业的核心竞争力。既然是每个人都知道的真理了，那企业之间的差距就看执行能力水平高低了。具体会牵涉到两点：核心竞争力与价值链。Core competencies are the economic assets that the firm possesses, value chain is the set of activities that the firm performs to convert inputs into outs. 由此可看出，对于企业竞争性战略的评价可以引发我们很多问题……(P 2-11)

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  Business Valuation_1: 如何给一个企业估值？ Sylvia @ 2004-12-11 20:08
被要求一个月完成两篇公司深度报告，好痛苦啊~~~这是20天之前的状态，现在回过头去看，之所以如此痛苦，是因为我没有形成一套全面正确的思维体系，以一种科学的态度来看待一个企业的价值。在看《Business Analysis & Valuation Using Financial Statements》，其实606他们还作为教材的，但在英国的时候对于企业估值真的是一无所知，正确的说连这个概念都没听过，可想而知，那时看这本书会有什么样的体会了。

记得我翻了一下目录，只是觉得很不错，但似乎内容都不深（跟Hull和Copeland两本比起来，估计财务管理类的书都显得太容易了，其实不然），而且涉及内容太多，有点想不通为何那么多顶级商学院都指定这本教材。现在知道了，因为这本书灌输了一种由面到点的分析思路：Business Strategy Analysis—Accounting Analysis—Financial Analysis—Prospective Analysis，多么清晰的一条线，这不仅仅是对business analysis tools的掌握，更重要的是培养了一种正确的分析习惯，形成一个清晰完整的构架对我目前阶段而言至关重要。领导曰：一旦有了一套分析的思维模式，以后每接触一个新行业或者上司公司，你在写报告的时候就知道需要去关注哪些方面，问题就会引导着你完成这份报告。是的，我现在的瓶颈就是缺少牵引我的问题，常常不知从何处着手分析，或者说不能一下抓住最最核心关键的东西。

对于一个公司的价值评估，可以从这句话开始：Value is created when the firm earns a return on its investment in excess of the cost of capital. 为什么要给企业估值，先看几个有趣的问话：

Security Analyst:” How well is the firm I’m following performing? Did the firm meet my performance expectations? If not, why not? What is the value of the firm’s stock given my assessment of the firm’s current and future performance?”

Management Consultant:” What is the structure of the industry in which the firm is operating? What are the strategies pursued by various players in the industry? What is the relative performance of different firms in the industry?”

Corporate manager:” Is my firm properly valued by investors? Is our investor communication program adequate to facilitate this process?” also:” Is this firm a potential takeover target? How much value can be added if we acquire this firm? How can we finance the acquisition?”

其他的我就不说了，光是这几个问题就足够支撑我学下去啦。简言之，基本思路就是：我们一开始需要条件反射形成几大问题，然后这几个问题又要延伸出很多更细更专业化的问题，最后把所有零散的东西汇总得到一个全面的认识。尽管我们首先到手的只是财务报表，但在进行价值评估时我们需要从头开始分析：
1、 通过行业分析与竞争力战略分析笼统地得到企业的一些预期；
2、 通过分析企业采用的会计政策以及预测（责任发生制下不得不进行的操作，比如收入的确认）来评价其会计在多大程度上反映了公司的真实情况；
3、 财务指标分析和现金流分析相结合来评价一个企业当前和历史业绩及其持久性分析；
4、 盈利预测与价值评估。
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  CFO with Indirect Method Sylvia @ 2004-12-10 16:23
一次开会谈到用自由现金流来做贴现，头很得意的说：在座各位，能够很顺溜的根据IS和BS推出Statement of CF的请举手，nobody. 考了CFA的，应该都不陌生吧，不过保险起见，还是重温了一遍。

现金流量表的推导方法有二：直接法和间接法，分别以sales和NI为起点推算。我们都用间接法，因为方便。其实两方法在计算CFI和CFF是完全一样的，唯一不同就是CFO的计算。所以我只要知道how to calculate CFO with Indirect Method就可以啦。

之所以调节净利润到经营活动现金流，罪魁祸首就是权责发生制，正是它的存在使得未来显得朦胧，所以我们要去伪存真，另外凑上一些别的，来得到据说可以更为真实反映企业价值的经营活动现金流。概括得讲，有三大块需要调整：1）实际没有支付现金的费用；实际没有收到现金的收益；（2）不属于经营活动的损益；（3）经营性应收应付项目的增减变动。其基本原理是：经营活动产生的现金流量净额＝净利润＋不影响经营活动现金流量但减少净利润的项目－不影响经营活动现金流量但增加净利润的项目＋与净利润无关但增加经营活动现金流量的项目－与净利润无关但减少经营活动现金流量的项目。(按照CFA的说法就是三大块：noncash revenues/expenses、non-operating gains/losses、changes in NWC)

间接法下编制现金流量表各项目中的具体解释：

A. 不涉及现金项目的科目(non-cash revenue/expense)
（1）固定资产折旧
企业计提固定资产折旧时，有的计入管理费用等期间费用，有的计入制造费用。计入期间费用的已列入了利润表，计入制造费用的则可能通过销售成本列入利润表，也可能形成企业的期末存货。企业计提的固定资产折旧，并不影响经营活动现金流量，应在净利润的基础上将其全部加回。当计提的固定资产折旧费包含在存货中时，虽然未影响净利润，但是增加了存货，这里也将其加回（计入存货的部分属于与净利润无关但增加经营活动现金流量的项目，所以应加上），然后在“存货的减少（减：增加）项目中在将其相同净额扣除，形成自动平衡。加上计提的累计折旧是因为累计折旧减少了净利润，而计提累计折旧并未发生现金流出，因此不影响现金流量，因此要将其加回。  这个项目中填列的是当年计提的折旧，不是根据累计折旧科目年初数额和年末数额的差额计算，累计折旧科目增加的数额不一定是本期计提的累计折旧（如果当期有出售的固定资产等就会使累计折旧的数额减少），因此在这个项目中填列的数额就是本期累计折旧贷方发生额。 计入制造费用的累计折旧也要加回，虽然计入制造费用的累计折旧本期不一定全部影响净利润（如果产品未销售的就不影响净利润），对于不影响净利润的累计折旧虽然在本项目中加回了，但是在“-存货的增加”一项中将其又扣除（不影响净利润的累计折旧在存货项目中反映，增加了存货的数额），这样并不会多计或者少计现金流量。

（2）无形资产摊销
无形资产摊销时，计入了管理费用，使本期净利润减少，应在净利润的基础上将其全部加回。

（3）长期待摊费用摊销
长期待摊费用摊销时，计入了管理费用或制造费用等。本项目的确定原理与固定资产折旧项目相同，应在净利润的基础上将其全部加回。

（4）递延税款贷项（减：借项）
递延税款科目主要是核算由于时间性差异所产生的税前会计利润与应纳税所得额之间的差异影响所得税的金额，以及以后各期转回的金额。由于实际交纳所得税是按应纳税所得额计算的，递延税款只是对当期所得税费用的调整，并没有发生实际的现金流入或流出，但在利润表上已列入了所得税费用，所以应当调节净利润。在调节净利润时，若年末、年初递延税款科目的余额的差额为借方增加或贷方减少，导致所得税费用减少，进而影响净利润增加，所以应调减净利润；若年末、年初递延税款科目的余额的差额为贷方增加或借方减少，导致所得税费用增加，进而影响净利润减少，所以应调增净利润。但递延税款的发生额若与“所得税”科目或“应交税金－应交所得税”科目无关的，则不能对其进行调整，接受实物捐赠反映的递延税款。净利润＝利润总额-所得税＝利润总额-（应交所得税+递延税款贷项-递延税款借项）＝利润总额-应交所得税-递延税款贷项+递延税款借项。递延税款贷项减少净利润，需要加回，借项增加净利润需要减去。

B. 不影响经营活动现金流量但影响净利润的项目(non-operating gain/loss)
（1）处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（减：收益）
处置固定资产、无形资产和其他长期资产业务，不属于经营活动要剔除，若净利润和经营活动产生的现金流量净额不一致，多半是这种业务影响了净利润。因此，应在净利润的基础上加回或扣除。

（2）固定资产报废损失
固定资产报废损失计入了营业外支出，使净利润减少，但这部分损失并没有影响经营活动现金流量，所以应在调节净利润时加回。固定资产的盘盈和盘亏的处置，也会影响净利润，也应在净利润基础上加回。

（3）投资损失（减：收益）
投资收益是因为投资活动所引起的，与经营活动无关。也就是说，该项目影响净利润的变化但不会影响经营活动现金流量。若为投资收益，调节净利润时应减去；若为投资损失，调节净利润时应加回。本项目不考虑投资计提减值准备影响的净利润。

（4）计提的资产减值准备项目
资产减值准备项目包括坏账准备、存货跌价准备、短期投资跌价准备、长期投资减值准备、固定资产减值准备和无形资产减值准备等。本期资产计提减值准备时，记入当期的利润表中的“损益类”项目。但实际上并未影响经营活动现金流量，因此，应在净利润的基础上进行调整，当计提资产减值准备时，应将其加回到净利润中，若恢复以前年度计提的减值准备，应从净利润中将其扣除。

（5）财务费用
企业发生的财务费用可以分别归属于经营活动、投资活动和筹资活动。财务费用项目中调整的只是投资活动和筹资活动相关的内容，对属于经营活动产生的财务费用，若既影响净利润又影响经营活动现金流量的业务，则不需进行调整；若影响净利润但不影响经营活动现金流量的业务，应通过调整经营性项目本身完成，如应收票据贴现业务，计入“财务费用”的金额应通过调整“经营性应收项目的减少（减：增加）”项目完成。对属于投资活动和筹资活动产生的财务费用，只影响净利润，但不影响经营活动现金流量，应在净利润的基础上进行调整。也就是说，与投资活动和筹资活动有关的财务费用应全额考虑，与经营活动有关的财务费用不予考虑。

C. 与净利润无关但与经营活动现金流量有关的项目(△Working Capital)
（1）待摊费用的减少（减：增加）
本项目反映由于经营活动影响的待摊费用的增减变化，待摊费用减少一般会增加费用，减少净利润，应在净利润的基础上加回；待摊费用增加一般会减少现金或存货等，与净利润无关，但会减少经营活动的现金流量，应从净利润中扣除。但由于投资活动和筹资活动业务影响的待摊费用的增加或减少业务，则不应考虑，如由在建工程转入的待摊费用等。因为这类业务既不影响净利润也不影响经营活动的现金流量。

（2）预提费用的增加（减：减少）
本项目反映由于经营活动影响的预提费用的增减变化，预提费用增加一般会增加费用，减少净利润，应在净利润的基础上加回；预提费用减少一般会减少现金或存货等，与净利润无关但会减少经营活动的现金流量，应从净利润中扣除。但由于投资活动和筹资活动业务影响的预提费用的增加或减少业务，则不应考虑，如预提短期借款利息等。

（3）存货的减少（减：增加）
存货的增减变动一般属于经营活动。存货增加，说明现金减少或经营性应付项目增加；存货减少，说明销售成本增加，净利润减少。所以在调节净利润时，应减去存货的增加数，或加上存货的减少数。在存在赊购的情况下，还应通过调整经营性应付项目的增减变动来反映赊购对现金流量的影响。若存货的增减变动不属于经营活动，则不能对其进行调整，如对外投资减少的存货，接受投资者投入的存货等业务。

（4）经营性应收项目的减少（减：增加）
经营性应收项目主要是指应收账款、应收票据和其他应收款中与经营活动有关的部分（包括应收的增值税销项税额）等等。经营性应收项目的增减变动一般属于经营活动。经营性应收项目增加，说明收入增加，净利润增加；经营性应收项目减少，说明现金增加。所以在调节净利润时，应减去经营性应收项目的增加数，或加上经营性应收项目的减少数。若经营性应收项目的增减变动不属于经营活动，则不能对其进行调整，如收到客户以固定资产抵债业务减少的应收账款等业务。

（5）经营性应付项目的增加（减：减少）
经营性应付项目主要是指应付账款、应付票据、应付福利费、应交税金、其他应付款中与经营活动有关的部分（包括应付的增值税进项税额）等等。经营性应付项目的增减变动一般属于经营活动。经营性应付项目增加，说明存货增加，最终导致销售成本增加，净利润减少。经营性应付项目减少，说明现金减少。所以在调节净利润时，应加上经营性应付项目的增加数，或减去经营性应付项目的减少数。若经营性应付项目的增减变动不属于经营活动，则不能对其进行调整，如债务重组业务中以固定资产抵债减少的应付账款等业务。



小结：用间接法算经营现金流
所谓经营现金流，当然需要同时具备“经营”和“现金”的特征，所以，
1、有些实际上没有发生支付现金，但在权责发生制下影响净利润计算的项目（比如折旧），需要重新加回。2、因为是从净利润开始，而净利润中包含有非经营性活动产生的收益，所以这块需要剔除(Income Statement items)；3、另外，有些项目虽然不包含在净利润之中，但它们是影响企业经营活动现金变化的，这些需要考虑进来（changes in Balance Sheet items）。根本的一点，在于净利润与实际现金流发生之间的不一致。

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以登海种业IPO为例2005-3-18

项                目 2004年度
一、经营活动产生的现金流量：
   销售商品提供劳务收到的现金              316,520,447.70
   收到的税费返还
   收到的其他与经营活动有关的现金 10,860,168.40
       现金流入小计                              327,380,616.10
   购买商品、接受劳务支付的现金              210,271,718.40
   支付给职工以及为职工支付的现金 14,484,964.85
   支付的各项税费                                    653,662.43
   支付的与其他与经营活动有关的现金 45,018,778.41
       现金流出小计                              270,429,124.09
   经营活动产生的现金流量净额                56,951,492.01
二、投资活动产生的现金流量
   收回投资所收到的现金
   取得投资收益所收到的现金
   处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额 89,950.00
   收到的其他与投资活动有关的现金
       现金流入小计                                                                89,950.00
   购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金          45,529,337.95
   投资所支付的现金                                                            1,908,554.41
   支付的其他与投资活动有关的现金
       现金流出小计                                                          47,437,892.36
   投资活动产生的现金流量净额                                         -47,347,942.36
三、筹资活动产生的现金流量
   吸收投资所收到的现金
   借款所收到的现金                              170,400,000.00
   收到的其他与筹资活动有关的现金
       现金流入小计                              170,400,000.00
   偿还债务所支付的现金              158,400,000.00
   分配股利、利润或偿付利息所支付的现金 28,895,649.07
   支付的其他与筹资活动有关的现金
       现金流出小计                              187,295,649.07
   筹资活动产生的现金流量净额               -16,895,649.07
四、汇率变动对现金的影响                       -1,667.26
五、现金及现金等价物净增加额                 -7,293,766.68


补    充    资    料 2004年度
1、将净利润调节为经营活动现金流量：
  净利润                                                                             85,386,214.96
  加：少数股东收益                                                              -3,459,446.30
      计提的资产减值准备                                               1,910,507.23
      固定资产折旧                                                               7,491,921.48
      无形资产摊销                                                               1,178,239.78
      长期待摊费用摊销                                                                  121,413.25
      待摊费用减少（减：增加）                                                    45,316.36
      预提费用增加（减：减少）                                               1,157,720.45
      处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（减收益）  375,689.43
      固定资产报废损失
      财务费用                                                               2,411,830.77
      投资损失（减：收益）
      递延税款贷项（减：借项）
      存货的减少（减：增加）                                             -50,689,434.14
      经营性应收项目的减少（减：增加）                               -6,334,328.60
      经营性应付项目的增加（减：减少）                              19,056,798.43
      其他                                                                               -1,700,951.09
  经营活动产生的现金流量净额                                               56,951,492.01
2、不涉及现金收支的投资和筹资活动：
  债务转为资本
  一年内到期的可转换公司债券
  融资租入固定资产
3、现金及现金等价物增加情况：
  现金的期末余额                                                               60,276,804.78
  减：现金的期初余额                                                               67,570,571.46
  加：现金等价物的期末余额
  减：现金等价物的期初余额
现金及现金等价物净增加额                                                -7,293,766.68

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  EBIT (earnings before interest and tax) 息税前利润 Sylvia @ 2004-12-10 15:43
一度困惑于EBIT的计算，主要原因就在于中西方会计报表项目顺序的不一致。学了4年的会计加上一年金融还在研究这种问题好像是有点土，不过我需要非常清晰的思路，今天搞懂了还是记下吧，免得忘了。

人家西方的IS中，Interest是在营业外收入之后出现的，那从sales/revenues开始一路减下来自然而然就得到了这么一个EBIT，完了以后再去减掉息、税得到净利润。

而到了国内呢，作为期间费用的重要一项，营业、管理、财务三大费用是一溜这么排列的，所以要想顺着自上而下得出所谓的EBIT就很勉强：EBIT = 主营业务利润+其它业务利润-营业费用-管理费用+投资收益+补贴收入+营业外收支，好长啊~~~当然，其他收益与营业利润相比数量小、不稳定且不易估计，因此省事的话不考虑也行，但概念还是要清楚的。我们苏伊同学的excel表格就直接忽略了，犯了概念上的错误，不可取也。

所以我们通常的处理方法是倒算：EBIT = 利润总额+财务费用。这倒是很简单，而且再细一些理解的话，不就是字面意思息税前的利润嘛（净利润+所得税+财务费用）。anyway，替自己找一个容易记忆的解释就可以了。顺便提一下，这里的财务费用从严格上讲是有点问题的，因为其实我们要加回的是利息费用，这可不完全等同于财务费用，无奈我们的IS上没有单列Interest expense这么一项，而事实上财务费用的主要构成也就是利息费用，所以我们可以近似处理了，反正证监会也不苛求你企业EBIT的披露，从西方引入这么一个概念，纯粹是方便我们分析需要罢了。

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