热水器会漏电吗:杠杆指数基金，春江水暖鸭先知

　http://www.cnfol.com/　2012年02月04日 14:49　安信证券　宛春岩 　　每次伴随股指波段性反弹，杠杆指数基金频频扮演波段王者的角色，其疯狂的涨幅让其它基金望尘莫及。所谓杠杆指数基金，是指数分级基金中的激进份额。通常情况下，指数分级基金运用指数化投资方式实现对指数的有效跟踪，并且指数分级基金将资金按比例分为两部分，其中激进份额向稳健份额支付“利息”融资买入股票，因此在承担较高风险的同时也享受较高的收益，当指数上涨时,杠杆基金净值会相对指数速度加倍地上涨;但指数下跌时,净值也会相对指数以同样的倍数下跌。

　　机构增持演“潜伏”

　　随着银华深证100的推出，国内杠杆指数基金开始进入快速发展期。据wind统计，截至今年6月30日，机构投资者持有银华锐进份额9.79亿份，较去年年末增加近一倍，同时机构投资者的持有比例上升至44.85%。而机构投资者的“演出手法”也可更加灵活。不仅可以在二级市场直接买卖杠杆份额，还可以申购母基金进行份额拆分，卖掉稳健份额，通过择时获取短期波段收益，其中，稳健份额可在场内卖出，也可采用大宗交易转让，并且回购的方式进行，更可选择在登记结算公司质押稳健份额，然后还款解除质押，最后合并份额，在场外赎回，可减少场内交易流动性不足等因素导致的市场冲击成本。如果稳健份额出现大幅折价，可以申购后进行份额拆分，卖掉杠杆份额，通过择时获取短期波段收益。正因如此，在机构投资者持有比例不断上升的同时，杠杆指数基金的份额也在不断增加。同样以银华锐进为例，截至笔者发稿日，其份额已经增加至29.2亿份。

　　溢价折价，跷跷板

　　银华锐进与股票一样，在场内进行交易，并经常出现相对自身净值的溢价和折价，而套利机制的设计使得杠杆份额和稳健份额一方走强，另一方会走弱，犹如跷跷板，这也让投资者时而欢喜时而忧。我们从不同的角度对杠杆基金的折溢价进行分析。

　　首先，我们从数学量化角度进行分析。

　　银华锐进是银华深证100的杠杆份额，往往在牛市中会存在溢价交易情况，那它的溢价率是否存在一个区间，我们通过分析银华锐进折溢价率的分布区间来判断指数的转折时点。当溢价率达到一定值后，市场会面临回调，而折价率达到一定值后，市场会面临反弹，会是这样吗？

　　通过统计2010年6月7日至2011年10月31日共338个交易日银华锐进收盘价、净值及溢价率，见图2(PRICE019蓝线：收盘价曲线 VALUE019红线：净值曲线 RATE019绿线：溢价率曲线)。我们发现，从2010年12月3日开始银华锐进一直处于溢价状态。

　　


　　绘制银华锐进溢价率数据统计图表，进行均值方差分析，图3：

　　


　　我们看到其并不符合正态分布，无法通过回归均值进行分析来判断指数的转折时点。那么，是否能够从溢价率的变动分析中获得我们想要的答案呢？我们对银华锐进溢价率进行处理，将溢价率带入RSI(6)指标公式进行计算，同时缩小100倍，并向下移动0.5个单位，使处理后的RSI(6)指标值分布在-0.5-0.5之间，并与溢价率绘制在同一坐标系中，图4(蓝色线：溢价率曲线 红色线：处理后的RSI指标值曲线)。

　　


　　我们发现，当RSI值达到0.4时，溢价率往往会出现回落，当RSI值达到-0.4时，折价率往往会出现回落。这又产生一个新的问题，能否根据银华锐进的折溢价率进行股指期货与杠杆份额之间的套利操作？当RSI<-0.4时，进行正向套利；当RSI> 0.4时，进行反向套利。这一思路还要结合价差区间和杠杆比例来进一步验证分析。由于直接进行银华锐进与股指期货做差所得结果数值较大，我们将银华锐进放大2000倍后与股指期货做差，即价差=股指期货-银华锐进×2000。具体分析我们将在关于股指期货文章中进行论证，在此不做叙述。回到之前的论述，我们能否通过RSI指标判断溢价率的变动方向从而间接判断指数的转折关键点呢？

　　我们又面临着溢价与折价的困惑。因为溢价率上升可能是银华锐进价格上涨速度快于净值上涨速度或者银华锐进价格下跌速度慢于净值下跌速度。而溢价率下跌则可能是银华锐进价格上涨速度慢于净值上涨速度或者银华锐进价格下跌速度快于净值下跌速度。折价情况与溢价相反。因此，市场行为的复杂性与不确定性使我们无法通过对杠杆级折溢价率分析这一思路来判断指数转折关键点。

　　接下来，我们在从另外一个角度分析杠杆指数基金。

　　有效市场理论之困，与理性人假设不符的市场异常现象包括一月效应、封闭式基金折溢价之谜、黑天鹅效应，正是市场的复杂性和不确定性使有效市场理论面临重大质疑与挑战。封闭式基金折溢价之谜也说明了从杠杆指数基金折溢价率量化角度分析的复杂性。

　　索罗斯反射性理论，包含两个假说：一，市场总是扭曲可得信息。因为市场是投资于未来的，而未来是不可预测的，所以市场总会有一些偏见，产生与现实不符的扭曲。二，金融产品的错误定价，总能影响或改变那些价格本来应该反映的基本面。市场和基本现实之间是一种双向的联系，意味着市场并不总是被动地“反映”，同时也主动地“影响”现实。

　　我们来看看反射性理论在杠杆基金中的印证。首先是认知性，银华锐进具有2倍杠杆。其次是反射性，强势上涨中，银华锐进内日走势往往反映出2倍于沪深300指数(相对深证100更具广泛性)，并且通常会溢价。稳进份额具有类债券特性，更多反映债券市场走势，而债券市场通常反向于股票市场走势。

　　在上涨行情中，如果银华锐进日内走势2倍于沪深300指数并且经常出现溢价，则当日为强势上涨，如果银华锐进日内走势同步于或弱于沪深300指数上涨，则当日行情极有可能出现回落调整。在下跌行情中，如果银华锐进日内走势弱于沪深300指数走势，则当日为弱势下跌，如果银华锐进日内走势同步于或强于沪深300指数走势，则当日行情往往会出现向上反弹。当指数与银华锐进价格走势出现背离时，行情也往往会出现反转，可谓春江水暖鸭先知。特别需要注意的是，以上情况也要留意稳健份额年末分红套利的影响(稳健份额每年的定期折算类似股票分红除权，只要在除权日之前买入该级，就可以获得当年的“固定份额折算”分红，年末为了拿分红，分级基金A级往往上涨，这给投资者提供了一个短期内获取稳健收益的好机会，放宽到一个时间段，比如从10月就开始操作，运用反趋势投资策略，以较低的价格收集筹码，越跌越买)。从图2的观察中我们发现，从2011年7月开始的下跌行情中，银华锐进并没有出现溢价率回落，而是出现溢价率上涨，甚至最高达到37.52%。这是怎么回事呢？我们经过分析发现，造成这种现象主要由于国内投资者认知上的偏见(认为市场会反弹，不止损，反而继续加仓拦平)导致，同时那段时间国内债券市场走弱，而银华稳进类债券走势更是加据了银华锐进的溢价及自身的折价，银华稳进甚至最低跌倒0.7元附近，折价近30%，带来巨大的年末分红套利机会。

　　优势明显受青睐

　　杠杆指数基金没有固定到期日，不需要重估，因此具有便宜的融资杠杆，可作为融资买入或者股指期货多头的替代品，并且具有流动性好、换手率高、交易费用低(免印花税、免过户费、低佣金、低经手费)等特点，即能避免选不对股票带来的担心和困扰，又能获得远超市场的高收益。

　　安信证券分析人士也指出，随着市场风格的转换，针对杠杆基金的资产配置也会更加灵活。当处于中小盘行情阶段，银华锐进往往是最好的选择，能够获得更高收益。当行情完成二八转换，进入蓝筹行情阶段，双禧B才是最佳的选择。当经济过热，大宗商品行情火爆时，即将推出的银华鑫瑞会使您的投资如虎添翼。而多家基金公司也在积极研究和设计跟踪高弹性指数的分级基金，将使投资者在行业板块轮动投资中拥有更多的选择。

　　(安信证券深圳海秀路营业部 宛春岩 tim_wan@foxmail.com)