合川人才网:當年日本?今日中國？

當年日本 今日中國？

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财经

    按：此文发于去年《信报》，很快为人忘却。在有人叫嚣“中国模式”之时，希望大家仔细读几遍。后面附上罗耕的一些文字，供参考。

    羅家聰 - 信報專欄一名經人

    兩年之前，本欄曾以「當年今日話中日，表面相似實不似」為題，指出日、中相隔二十年的息口、通脹及增長有別，不宜隨便以股、滙的相似之處作宿命論（兩地股市皆曾暴升、兩地滙率均曾升值）。然而，當年拙文的日、中數據僅分別至1985及2005年，重疊部分僅兩年許（日本的1985至1987年對大陸的2005至2007年），似有不足。況且，近期讀到在下十分欣賞的路透作者James Saft之「中國迎接更大泡沫」一文，當中提到當年日本與今日中國有驚人的相似性──工業化、高儲蓄、低消費、重出口及人為壓低本幣滙率……。這勾起了在下重申

檢討兩年前的想法，看看有否需要「覺今是而昨非」。

    人口增長相似
    提起日中，最容易聯想到是兩國的人口老化。很巧合地，二戰中日本被原子彈炸，死人無數；事隔十餘年後，大陸亦有大躍進而餓死過千萬人。日本七十年代開始富庶，生育率低，與九十年代的大陸不謀而合。兩地相差十五年的人口增長頗為像樣【圖一】。

    經濟方面，日本的戰敗與大陸大躍進同樣重創經濟，故兩地相差十六年的實質經濟增長「上落部分」亦頗相似【圖二】。然而，日本七十年代的增長水平只及大陸九十年代增長水平的一半，這是兩者分道揚鑣之處。雖然比較人口及經濟時兩地相距不足二十年，但其他方面的比較卻是以二十年差距最有意思，而這竟然包括了GDP當中的三個部分。





    首先是消費。兩地的消費數據皆可及至五十年代，但大陸只有名義數字，而其消費物價指數亦只及至1986年，即是有逾三十年的數字無法名義化作實質。那就取名義數字算了。觀圖可見，兩地相差二十年的名義消費增長「上落部分」是相似的，但最近七年在水平上分道揚鑣【圖三】。然而，兩者還有圖中看不到的分別：半個世紀以來，日本私人消費佔GDP比重一直穩定於五、六成間，但大陸的卻自五十年代的六成半一路跌至去年的三成半。由是觀之，大陸私人消費結構趨勢其實還比不上一沉不起的日本。

    GDP中另一主要部分是投資增長，大陸同樣只有名義數字。觀圖可見，兩地相隔二十年的上落走勢同樣相似，同樣是近七年出現水平上的分道揚鑣【圖四】。然而，若以投資佔GDP比重計，近年大陸的已超過四成，而二十年前的日本僅為三成。若撇開其他因素、單單以此來論產能過剩的風險，大陸明顯比日本危險。說到底，投資若非供內需便是出口。由於半世紀以來大陸的投資佔比不斷上升、但消費佔比卻不斷下跌，因此出口佔比自然也是上升。是故，近年大陸的出口增長水平遠勝二十年前的日本【圖五】。從兩地於這三個GDP構成的佔比可見，大陸經濟愈趨倚賴外圍，尤甚於二十年前的日本。




 


    看過經濟現象後，現轉看政策方面。兩地相距二十年的財政餘額（正數為盈餘、負數為赤字）佔GDP比重，似乎也有相似之處，尤其近年，變幅與水平皆似【圖六】。以圖論圖，大陸的財政盈餘或於2010年見頂，之後步入赤字。而事實上，大陸過去三十年來均沒有幾個年頭是財政盈餘的；加上近年大手救市，這個「以圖論圖」實在不無道理。

    財政若欠紀律，自然會亂印銀紙、通脹飛升，故另外兩個相關數字是通脹與L。事有湊巧，兩地相隔二十年的通脹亦頗相像【圖七】。留意，這並非單單拼圖技巧所致，迄今談及的七幅圖中，除圖三外，左右兩軸是比例一致。通脹主宰着貨幣及滙率政策，故通脹相似自然會使貨幣增長及滙率變動也呈相似。觀圖可見，兩地L增長（日本的數字包括存款證）相距二十一年【圖八】；而人民幣自1994年結束貶值之後，至今的反覆升勢其實也與大致浮動的日圓走勢類似【圖九】。至於股市，則只相差十八年【圖十】。


 




 

    擔心中國未來
    讀者最有興趣的或許是最後二圖，但從學理上說，要解釋兩地異同應從經濟着眼；如果經濟背景相似，股滙相似便並非偶然。本欄甚少將同一題材翻手再寫；要是再寫，肯定是之前構思想得不夠通透。綜觀十圖，可見雖然日中並非每處皆似，尤以數字水平及近年走勢屢見分道揚鑣，但兩者也有不少相似之處，似乎在下真的要覺今是而昨非。

    本不想於六十周年之前以此贈興，但觀乎大陸近期不斷催谷投資、製造泡沫而不能出口轉內銷的情況，加上兩地皆囤積外滙、財赤連年、瘋狂注資、干預滙市、股市狂升暴跌，實在不禁教人擔心「今夕日本無前途，他朝……。」無人願見，但絕不能排除。

    一連數次的「當年今日」系列就此打住。如果美國是十年前的日本，而中國是二十年前的日本，那末日本真不愧為全球的「領先指標」（一笑；但其實一點也不好笑）。然則上海不是二十年前的香港，可以看好嗎？坦白說，二十年前的日本絕不算差，反而是最輝煌的年代，只是就此見頂而已；至於二十年前的香港，雖仍好景，但卻近急速發展的尾聲。

    歷史，其實只提供了啓示，往後如何，就要看大國的造化了。

   財經DNA

    2010年1月1日
    羅耕
    展望新十年有日看到大蕭條後的道指形態，熟口熟面，靈機一觸……哼，原來就是上證綜指。一拼之下，發現目前大陸原來是以當年美國三倍速度發展，股市一年抵三年【上圖】。一年抵三年，夾硬來嗎？美國整個20年代的增長不足4%，正是大陸過去幾年的三分一。
    如物理擺動（oscillations）會呈現阻尼（damping），大上大落後的股市也會如此。當年道指高見378點低見45點後，這兩數字已為往後廿年美股設下高低位。事實上，1929至43的15年間，道指波幅一路收窄，即所謂damping，期間1937至38年間經歷次輪衰退，之後二戰。 Damping的十幾年間可謂無甚好景。那末，大陸情況又如何？
    如圖所示，大陸股市要是於2010、11年向下damping，應是樓市爆大鑊；而這，絕對是可預期的災難，不是會否發生，只是幾時出現。樓市爆鑊手尾甚長，分分鐘搞三五七年。假使2015年前股市窄幅，或許就是樓市爆煲後的調整。至於重返家鄉，概是2016年的事了。
    老曹也許說對，大陸股市應已於2008年見底，開始牛市。只是好世界要等到樓市調整過後的2016至19年【下圖】。
   

    2010年1月7日

    交戰的十年
    元旦之日曾展望股市，但展望股市還是低層次矣。今次宏觀一點，看看大勢。

    如果說十九世紀是英國、二十世紀是美國的話，那末二十一世紀是中國的──這點應無異議。但須知道，大國衰落與大國崛起皆是漫長過程，絕非頃刻間的突變。由二十世紀初英國不繼至美國接棒、由英鎊年代過渡至美元年代，印象中起碼經歷了二、三十年。當中，美國經歷過華爾街股災及大蕭條洗禮，花了足足整個三十年代才完全復原過來。

    由此可見，大國崛起以至幣統天下，是以十載計的事，急不得來。應如此說，未來二、三十年，投資大陸不管是買A股還是持人民幣，理應遠比投資別國好。但如坊間說法般將二、三十年的光景縮短至兩、三年，則擺明是偷換概念，將投資變成投機。

    一如美國崛起，黃金期是四十年代中至六十年代中，期間道指由100點升至1000點。那末，二十年代道指十年間升四、五倍，不黃金嗎？須知之後打回原形，再隔四分一個世紀才重返家鄉；相反，四十年代中至六十年代的升市「一去不返」，這才是可持續的。

    其實，大陸一樣。2005年起的狂升與隨後的打回原形，是大國崛起的不成熟表現。目前樓市狂升也是如此。按照美國崛起的經驗，他日大陸暴跌之後，仍須十年八載時間固本培元，之後才是真正的黃金二十年。同理，美國的衰落亦同樣需要十年八載時間。

    由此說來，下一個十年不是中國的十年，只是中美交戰的十年而已。儘管大陸漸強美國漸弱，但前者仍會跌跌盪盪，後者亦會否極泰來。既然是交戰年代，那就是變數最多的年代，一失足可以成千古恨，一子錯可以滿盤皆落索。

    國運似已西向東移。然國運也者，機會而已。大好機會能否把握，除天時地利外，還有人和。明天看看未來十年有什麼可能發生的人和因素，會將這大好機會白白糟蹋，好讓當權者引以為戒，亦讓投資者知所進退。

    2010年1月8日

    財經DNA

    抉擇在面前

    有何人和因素會將大國崛起的良機白白糟蹋？

    在下傾向相信制度主義──制度決定一切。不妨想想：假使毛 澤 東 仍然在生、統 治大 陸，今天的大陸會跟北韓相差多遠？假使不是有鄧 小平徹底「去共 走 資」，讓今天的大陸比歐美更為資本主義，過去三十年會有如此驕人的經濟成績？可見制度多麼關鍵。

    為何走資比共產好？很多原因，但核心離不開走資涵蓋了全民智慧，而計劃經濟則只包含當權者的智慧。所謂三個臭皮匠已勝一個諸葛亮，何況是全民智慧。固然，全民智慧（如金融市場）不一定比某一人好，但因前者具自我修正機制，故不會出大錯。

    如果說經濟上的全民智慧是市場，那末政治上的全民智慧便是民 主。某程度上講，兩者皆有一定科學元素（scientific element），容許不斷自我修正。從來沒有單一制度可適用於所有時空。如果制度沒有這種自我修正機制，終有一日會偏離現實，結果有二：一是由當權者主動地自我大改革（reform），二是被動地由羣眾所推翻（revolution）。

    綜觀全球，目前在政治及經 濟領域皆行自我修正制度的大國，恐怕只有美國。歐洲在經濟上欠市場化，而大陸則於政治上沒有民主。結果歐洲多年來經濟乏力，而大陸則多年來貪 污 腐 敗。看來，只有在政 經等各方面均引入自我修正機制，好景才能持續。

    有人認為一言堂一窩蜂就是辦事有效率，胡 錦 濤以為如澳 門般「強 政 勵 治」、壓死所有反對聲音就是榜樣。此等做法，完全違背上述的修正機制，意識形態是徹頭徹尾的獨 裁 統 治、不信民智，與毛 澤東年代本質上無異。對於此等所謂的「效率」，整個中共在包庇個人權力及利益下，背離現實的情況其實已泥足深陷，達至不能自拔的地步。

    好景之下，問題當然不會浮現；但隨着制度脫離現實、遠離羣眾至忍無可忍，問題可以一觸即發。當局似乎即將面對reform與revolution的抉擇。

    2010年2月4日

    讀者的看法元旦之日，在下於「展望新十年」中將1930年代的道指與今天的上證拼圖，預示未來五年上證皆處橫行格局，之後才會爆上，重返六千點家鄉。
    讀者Timothy Mak來函，指爆上之說稍嫌樂觀，認為去年9月25日「一名經人」的「當年日本，今日中國」中「圖十」出現的機會更大。該圖將上證與十八年前的日經拼圖，預示直至2027年上證只會在3500點為上限反覆向下，最終於2020年代跌回1000點邊緣，相當末日，淡得可以。
    雖說上證拼道指不如上證拼日經，但Tim兄指出，上證拼日經還不如上證拼台證。時差同為十八年，上證拼台證【圖】確較上證拼日經像樣（後者為「一名經人」之作，略）。如圖所示，上證直至2027年亦僅主要於2000至5000點反覆橫行，即重返家鄉無期。Tim兄的理據是當年台灣也開放資本賬及外來投資，其背景比當年日本更像今日大陸。
    無論如何，不管樂觀拼法還是悲觀拼法，皆預示上證橫行，分別只是五年還是十八+年而已。要是五年內只有波幅而沒升幅，買入持有亦變得多餘了。