偶看新闻和服为什么有个腰枕:高价值企业的奥秘（四）：可积累的无形资产
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/05/04 14:08:23
高价值企业的奥秘（四）：可积累的无形资产
(2010-07-28 19:50:27)
转载 标签： 价值投资
企业分析
投资感悟
财务分析
基本面分析
分类： 投资感悟从财务反映企业特征的角度来看，高且持续性好的ROE是对于“无形资产核心型”企业的一个关键性指标。
这是一个清晰的逻辑：无形资产为盈利核心的企业其估值的一大特点就是极高的PB。而PB是什么？是市净率，那么是什么让市场肯给予其净资产那么高的溢价？毫无疑问当然就是其净资产的持续优秀的盈利能力，也就是ROE。
PE虽然作为引用最广泛的估值指标有其合理的一面，但是其主要的问题在于：只适用于某些企业，特别不适用于强周期型企业，也在一些特殊的利润大波动时期有相当的误导性。而企业净资产的变化相对波动小，以其作为估值的基准相对适应面更广，并且其与ROE在逻辑上的内在联系性更容易从一个较为长期的角度衡量市场定价的偏离。
而高且可持续性强的ROE则往往隐含着企业最大的秘密，这也是我们在企业分析中需要首先回答的问题：为什么这么高，以及能保持多久？这个问题研究的过程，就是对一个企业的核心竞争能力进行解剖的过程，而往往问题的答案会指向一个方面（并非唯一或者必须的方面，比如有形的稀缺性资源。但这种类茅台性质企业已经没有什么复杂度可言，因此不再赘述）：可积累的无形资产（特别对于竞争性行业而言）。
首先是这种无形资产支撑着公司最为关键的运营能力，也许这是一种客户极其重视的专业能力，也许是一种对产业链优势，也许是某种创新的商业模式，也许是某种技术大规模生产的“Know-how”，也许是一种行业代名词性质的口碑或者品牌，也许是一种高度的应用粘性，也许是上述多种因素的组合，等等---但上述这一切都必须是以明显超越同行业竞争对手，使得竞争对手难以短期内追赶为前提；其次这种无形资产与公司的运营趋势形成某种“循环自强化”特征：其一方面导致公司的成长，而公司的成长和规模扩大反过来又进一步强化了这种核心能力，即为可积累的，积累延续性越强，竞争对手远难以追赶。
在现代商业社会，类似茅台这种稀缺性资源优势型企业固然可贵，但这种企业毕竟是极其稀少的。在占商业社会中绝对多数的竞争性行业中，谁能够具备这种可积累的无形资产并使得其成为了企业核心竞争力的一部分，已经是对一个企业能否最终胜出越来越重要的因素，我们作为投资者对此决不可掉以轻心。
- (2010-07-25 21:59:34)
- (2010-07-13 22:57:30)
- (2010-07-09 10:48:54)
3
顶
排行榜 圈子(精) 转载列表：
转载 转载是分享博文的一种常用方式...
前一篇：中小板的估值隐患远未解除 后一篇：2种典型情景下的收益敏感性测试 评论重要提示：警惕虚假中奖信息 新!用微软Live Writer离线写博文 关注每日最热门博客 [发评论]-
新浪网友2010-07-28 20:15:24 [举报]
沙发！！ -
新浪网友2010-07-28 20:16:12 [举报]
坐在沙发上慢慢欣赏 -
新浪网友2010-07-28 20:24:47 [举报]
很多的无形资产容易被历史所淘汰，科技企业尤其如此。所以可积累的无形资产很好，且贵在可积累。 -
Faith2010-07-28 22:33:32 [举报]
这是见过的对无形资产讲述最精辟的一篇文章，比书言简意赅，老样子，没有一个多余的字。
把PB、PE等表面指标和企业研究深刻结合了。
拍子老师好功力！ -
Faith2010-07-28 22:38:34 [举报]
有些证券软件把高PB列入高风险，很可笑的，拍子写了自己的核心思想，如果配以几个生动的例子，出了书就可以奉为经典了，哈哈~
绝对好文！尤其蓝体字，没得话说。。。。 -
新浪网友2010-07-28 22:58:00 [举报]
言简意骇！大家都来顶一顶
溪水 -
自学2010-07-29 18:40:30 [举报]
-
泉泉2010-07-29 22:37:15 [举报]
好久没有来留言了，只是光看不说！！拍子的境界到了投资思想的地步了，高深~~！ -
豹豹2010-07-31 12:30:42 [举报]
不错的文章，不错的思考～
不过，有几点有待商榷：
1、你这个题目太大了，什么叫“高价值企业的秘密”？这不是几句话、几种模式能说得清楚的。不要说商学院里面的基础研究，如产业组织理论、战略管理、营销学理论，就拿多尔西写的《巴菲特的护城河》都谈到了很多。
2、“无形资产”这个词的外延与内涵也比较大。如果是可确指的无形资产，可分成4类：
I、知识产权，包括工业产权（专利权、商标权）和版权；
II、专有技术（商业秘密、技术诀窍）
III、关系类无形资产（如品牌忠诚、供应链管理能力）
IV、权利类无形资产（如租赁权、特许权、探矿权）
如果是不确指的无形资产，就是指商誉。并不是每家企业都有商誉，而且商誉体现在资产交易、产权转换之后。
你这里似乎是谈商誉。
3、“长期持续盈利”有很多种模式，大的逻辑来说，只有2个
I、别人无法供给，只有我能供给；（差异化）
II、别人固然能提供供给，但无法与我的成本相比。（低成本）
前者是指独特性，巴所讲的“特许权”就是这个层面，巴是从需求层面切入的，认为需求的稳定性、确定性、独占性、低弹性及由此产生的定价权是最关键的。
低成本策略，只适合于成熟产业、“类商品”之类的行业，这是巴比较看淡，或者说阶段性投资的一类模式。
4、个人有一点不成熟的想法：博主可以区分一下无形资产的类型，如商誉的评估、可确指无形资产的评估。
我认为专利权、产品期权同样可能是长期盈利能力的重要来源，如制药行业、品牌消费品行业。这一块恰恰是传统的DCF估值模型容易忽视的地方，也是DCF的一个漏洞，事实上，实物期权可能非常有价值。
个人陋见，供参考。周末快乐～豹豹于上海博主回复：2010-07-31 13:48:13
谢谢豹豹兄的精彩发言。对兄提出的一些观点我谈谈自己的一些看法：
1，就本系列文章而言，其实目的是很简单的，就是圈定我个人的投资研究重点标的。什么样特征的企业，更具备投资价值？无论是在我个人的企业分析经历中，还是日常网友的交流中，都涉及一个最基本的问题：
以我的有限的精力，面对茫茫上千家企业，应该投入到哪一些值得研究的标的上去？如何较快速的把握一个陌生企业的轮廓来大致判断出其可能投资价值？这个系列的目的，就是就这些企业的共性进行一些思考。
由于是直接指导个人投资，所以并不会（实际上也不可能）无限扩张其“商业教材意义”。换句话说，这是对现有的一些经典教材阅读思考后的一个“提炼”，而不是试图去重铸一部方方面面都完整、完全从基础开始的教材。
换句话说，这不是在囊括“高价值的企业一共有多少种”，而是抽取一个“包含了哪些特征的企业更容易产生较高的投资价值”进而值得重点关注。
2，就本文所指的“无形资产”很宽泛，不仅仅是商誉，也包括你所指出的可确切识别的专利知识产权等等。可以这样说，这里所指是泛指企业经营过程中“一切不依赖有形资产的经营能力”---其成立的特征是：
第一，这种能力构成企业的核心竞争优势（至少是之一，你提出的几种分类，或者多尔西提出的几种分类方式，我觉得都可以）
第二，这种能力可积累而且继续增强的预期比较确切（行业简单容易理解，无形资产能力的颠覆较为困难）
总之，这里并不试图严格以财务特性或者其它现有标准来对其予以分类，或者说目的不是分类（很多书中对于他们已经有很好的分类方式），而是倡导这样2个思维上的倾向：
第一，企业的长期市场定价取决于其内在价值，而高的内在价值来自盈利能力高且持续性强的能力，而一种（非唯一）非常值得关注的盈利能力来自于由最不易被颠覆的无形资产所构建起来的企业（这种无形资产可以是专利，可以是先行一步的网络效益等等）
第二，在考察企业的时候，要多问问自己：这个企业能否产生这种无形资产构建的能力？可持续性有多强？这2个问题都得出了逻辑化的答案的时候，这个企业的分析和估值可能才开始切入核心（而不是随便一个企业上来就DCF）。
【未完，下接】 -
水晶苍蝇拍2010-07-31 13:46:51 [举报]
3，持续盈利能力的分类从不同的角度观测就有不同的类别。就像林奇和巴菲特对于“好的投资机会”的定义可以远不相同。对于本系列文章而言，其实每一篇都涉及“持续的优秀的盈利能力”的一部分，甚至互有交叉，但是每篇谈的侧重有所不同（包括后面还有第五篇）。
问题的指向性也很明确，就是在考察一个企业的时候，通过这5篇的不同侧重的方向来“一起审视投资标的”，尽量在不过于冗长的前提下，提高对一个企业识别的完整性。
其实对于企业分析中总体原则性的东西，我认为从费雪，到林奇，特别是巴菲特和芒格已经总结的非常精要。但是我个人的习惯是，别人的东西不经过自己的再咀嚼和消化，我是难以真正吸收的，所以这个系列探讨的东西肯定与他们的经典论述产生千丝万缕的联系，但更偏重于我容易理解和把握的角度了，呵呵。 -
豹豹2010-07-31 18:48:57 [举报]
曾跟我比较敬仰的wjmonk大侠交流过，大概我是科班出身，我本人对题目过大的东西我确实比较忌惮，也不敢轻易下结论。
长期盈利能力来自很多很多来源，这方面的基础研究够多了。事实上，很多“无形资产”如果不确指的话，往往可能是收购价格过高而不是真的有什么商誉。单项无形资产的评估，向来是实务中的难点所在。
巴其实比较擅长的一点，就是从需求层面的稳定性、确定性与独占性、低弹性来切入，“先分析需求、再分析竞争”是一种很高明的思维方式，“需求稳定、对竞争免疫”也几乎是“优秀长期盈利”的充分不必要条件。
我认为我们个人的总结提练，可能远不如老头的“需求稳定、对竞争免疫”精练，更不用说与Porter、Tirole、Kotler等巨匠相比了。你这个题目确实太大太大了，改为“可能的奥秘之一”或可商榷。
另：兄所说的“高PB”有待商榷，这几乎总与分红政策有关，企业的溢余现金如果无法在核心业务、毗邻业务上配置，溢余现金如果不分配，迟早会影响资本回报率。巴多年来几乎将喜诗糖果的溢余现金抽空，仅维持必要的现金流让其缓慢发展。这大概是个悖论吧～博主回复：2010-07-31 20:59:28
是的，我也很同意从需求特征入手，再到竞争特征深化是一种很有效的投资思路。实际上这也是一种把自己的投资风险圈定在一个特定的低风险商业领域的好办法，当然，我并不认为这是投资的全部或者唯一方向。
一些看问题的方面未必完全遵循巴式的看法我认为也是正常的，实际上同样是价值投资对于投资的侧重可以有很大的不同，对于投资价值的评估也可以有很大的不同，我想这都是很正常的。毕竟巴菲特是最值得敬仰的投资者，但并不是唯一的投资者。
仅仅讨论高PB本身并非文本的要点。实际上我个人的要点在于，围绕着“容易孕育高内在价值的企业”这一主题，从几个主要（我个人提炼的）的方面来进行衡量，每一篇并非孤立存在，而是“交集”的过程。
对于兄下文提到的DCF运用，我在之前和呆二兄的讨论中也有阐述过我的一些看法。简单讲，我不会去计算任何一个企业的DCF，因为我对于变量条件很多的复杂计算没有任何信赖的基础。我同意段永平的意见，DCF作为一种思维方式很重要，作为一种计算模型，实在必要性不大。 -
豹豹2010-07-31 18:55:41 [举报]
另外，如果真的是所谓的高自由现金流、高ROE，应该用DCF来界定比较合适。
DCF对于正自由现金流企业的评估，有一个缺陷，就是容易低估资产潜力未充分发挥的资产，及有实物期权的资产。DCF仍是最基本的思维方式与概念框架。
DCF的运用，特别强调“内在稳定性”，如果产业、企业不具备内在稳定性的话，这种方法是会害人的。看到学院派对高科技企业、极复杂的制药企业也用DCF来评估，说是“调高折现率”，真是害学生啊～
事实上，很多采矿企业，固然是资本密集型企业，但是核心资产之一仍来自于探矿权、采矿权，这种权利，也是一种实物期权，在条件不成熟时可以等待时机再来开采，并可维持长时间的高ROE。
所以，我个人以为“思考被低估的原因”应该是这类总结的最内核的问题，无形资产可能被低估，同样，资产潜力及实物期权更可能被低估。要知道，市场由众多水平参差不齐的交易者所组成，多数人是用PE、PB等简单指标来思考的，这里面可能有“系统性偏差”。
个人陋见，供参考～博主回复：2010-07-31 21:13:00
DCF的问题豹兄感兴趣可参考之前我的一些看法，这里不再赘述了。
其实我个人认为投资世界是多姿多彩的，不同类别的企业，或者绝对一点儿说，任何类别的企业都在特定的条件下有很好的投资价值。对于我们而言，我觉得更重要的可能不是“试图把握全部”，而是“问问自己更擅于理解哪类”。
坦率讲，很多公司我是想破头也想不出来其“被低估的原因”的，但这照样不妨碍它有一个非常漂亮的回报，比如兄提及的采矿类或者很多人热衷的金融类等等，仅一个“潜力资产”到底潜力在哪里这个问题就可能就让我非常头疼，呵呵
所以我的想法就是，聚焦。恰好我感兴趣的也有一些感觉的，正是巴菲特比较推崇的企业大类别。那么我需要做的，就是在现有可读资源的基础上，把它更好的消化，把已经很好的知识概念，集合自己的投资实践和困惑，以更贴近自己的实战罢了。 -
泉泉2010-07-31 19:57:42 [举报]
豹豹兄看来也是高手了。豹豹用的也是DCF,除了这些还有其他进行估值的方法没？？ -
我才刚上路2010-08-01 16:48:27 [举报]
豹豹比较适合当大学教授太学院派了拍前辈的东西感觉很实用 很务实 理解起来也很简单 博主回复：2010-08-01 17:16:57
不能这么说，如果有一定学习经验的朋友是很容易从豹豹兄的言论中发现深刻所在的。3人行必有我师，投资这个东西，每个人都是市场永远的学生。
我也希望朋友们多提质疑，这样对大家都是好事。 -
栾焕洋2010-08-02 18:45:01 [举报]
有形资产随时间而耗损，无形资产随时间的沉淀而增值。无形资产必须依附有形资产，二者的融合能够创造非常高的价值。 -
静悄悄的投资2010-08-04 17:02:49 [举报]
豹豹好久不发新文章，原来到这来了。上述对话，简直像武林高手的过招：外行人看的云山雾罩，高手的交流已点到为止，各自了然于胸了。 -
静悄悄的投资2010-08-04 17:05:33 [举报]
我也赞同爆爆的观点：题目有点大。就像我当年毕业论文草拟的课题：“中国农村剩余劳动力转移”被导师咔嚓了一个道理