一阶低通滤波截止频率:夏草：超级牛市谨防假绩优

2007-05-21

中国股市进入了有史以来最“牛”时期，不到一年时间，上证综指从1100点涨到3300多点，井喷的股价需要强劲的业绩支持，已披露的2006年报显示上市公司业绩确实强劲增长，净利润增长率平均高达四成，不少上市公司业绩和股价同时鄱番。炒股带来的暴利诱惑使场外资金蜂涌而入，有了业绩底气，也有大资金支持，有人认为中国股市将进入一个十年的黄金时期。笔者认为，对于此轮公司业绩暴涨，大部分应该是真实的，甚至是保守的，也就是有少数公司可能隐瞒利润，但也要防范极少数公司混水摸鱼，采用真金白银式手法虚增业绩。

真金白银式的财务欺诈在过去牛市也发生过，就是被证监会处罚过的案例就有几起，最典型的莫过于震惊中国股市的东方电子事件了：

自1997年至2001年8月间，东方电子公司共投入资金6.8亿元，大肆炒作本公司股票，公司利用自己所掌握的中期财务报表、年度财务报表以及成立北京东方网络管理公司等内幕消息，进行大量内幕交易，并将炒作本公司股票的高额利润作为公司的主营业务收入。为了使虚增的主营业务更真实，东方电子采取修改客户合同、私刻客户印章，向客户索要空白合同、粘贴复印伪造合同等四种手段，从1997年开始，先后伪造销售合同1242份，合同金额17.2968亿元，虚开销售发票2079张，金额17.0823亿元。同时，伪造了1509份银行进账单，以及相应的对账单，金额共计17.0475亿元，使经营活动现金流入虚增17.08亿元。凭借虚假的主营业务增长，东方电子在1999年到2001年实现了年均增长160%高速度发展，股票价值从上市初期的17.15元暴涨到330.60元。

除此之外，丰乐种业、银鸽投资、小天鹅也涉嫌真金白银式财务欺诈受到证监会处罚。

据证监罚字[2004]43号公布的事实，丰乐种业自1997年4月发行上市至2001年底共计投入募集资金和自有资金68800万元进行证券投资，获利11,794万元，其中有38300万元属募集资金，丰乐种业将证券投资转回的收益以及相关补贴收入冲销虚构主营业务收入及由此形成的应收款项，其实际证券投资收益金额小于各年虚构主营业务利润，此项差额形成丰乐种业各年度的虚增利润，累计虚增利润4,006万元；1997年至2001年底，丰乐种业虚做各类农作物种子销售19,100万元，同时，累计冲销虚构主营业务收入1,100万元，累计虚构主营业务成本2,200万元，实际虚构主营业务收入18,000万元，虚构主营业务利润15,800万元。同时，1997年至2001年，丰乐种业通过虚构在建工程、将其他建设内容替代募集资金项目 以及将日常管理费用、营业费用虚构在建工程等方式虚构募集资金使用情况。

丰乐种业主要造假手法与东方电子相似，就是将炒股收益粉饰为主营收益，但与东方电子不同的是，丰乐种业除了4006万元虚构利润没有填平以及552万元收益性支出资本化外，1997年至2001年，丰乐种业虚构在建工程18666万元，这一点是东方电子所没有的，为什么会有如此巨额虚构的在建工程呢？原来，丰乐种业主要通过“在建工程”转移募集资金炒股，通过借记在建工程、贷记银行存款方式达到了一箭双雕目的：一方面虚构募集资金使用情况，另一方面不体现资金真实使用目的，炒股收益通过冲抵虚构的应收账款回笼资金，实际上证监会认定的三种违法行为有内在关联，主线是挪用募集资金炒股虚增主营收益。

丰乐种业截止03年末，总资产8.55亿元，净资产4.04亿元，03年主营收入3.82亿元，净利润0.15亿元，一家小型上市公司涉嫌亿元造假，在建工程最高时点有18666万元虚构，会计师竟然没有发现造假，实在是匪夷所思。

炒股收益洗成主营收入是一种手法，还有一种手法与此有所不同，它是虚减销售成本和当期费用，就是部分采购成本、当期费用由炒股收益通过账外支付，比如实际购买1亿元原材料，要求供方开两张发票，一张入上市公司账，另外一张不入上市公司账，由体外资金支付（当然也有可能隐瞒债务减少成本和支出）；也包括由体外资金支付促销费、广告费、加工费、折扣费等等；与虚增销售收入一样，这样也导致主业毛利率畸高或期间费用畸低。

银鸽投资(600069)从1998年开始,将郑州分公司违规进行资金运作所得收益以及其他收入转入漯河总厂“小金库”,1998年、1999年两年累计转入“小金库”资金2966．7万元，“小金库”收入已全部支出，其中用于采购材料1800万元，该材料款未入生产成本，通过增加产成品产出量达到降低单位成本从而降低主营业务成本，增加主营业务利润。这种造假手法更难发现，另据证监罚字[2003]31号经查明，自1996年8月至1999年6月，无锡小天鹅A（000418）累计动用自有资金14.99亿元，使用本公司帐户和个人帐户，通过华泰证券无锡解放西路营业部和海通证券无锡通运路营业部，进行国债交易、新股申购（含网下申购）和二级市场股票买卖，累计盈利1.78亿元。上述投资收益均用于冲抵销售费用、广告费用、利息支出，补贴子公司及集团使用。

二、如何识别假债优？

真金白银式财务欺诈案，因为没有导致资产虚增或负债虚减，常规审计极难发现其造假，更何况通过公开信息？所以若不是其业绩伪造过头，一般是很难发现的，但也不是没有破绽，东方电子财务欺诈案，如果按事后诸葛亮观点或者是马后炮思维，至少存在下列异常：

1、市场份额畸高

东方电子的主营业务收入中，电力自动化系统销售占了大头，2000年达到94.5%.而根据《2001年中国电力年鉴》，1998年以来我国农网电力系统自动化改造的投资有50亿元左右，按照东方电子公告的数字，仅其一家3年（1998年至2000年）的主营收入（达27亿元）就占市场总额的近60%.目前我国农村电网自动化改造领域发展的企业已多达200多家，竞争十分激烈，东方电子有这样的市场占有率是决不可能的；笔者以前揭发的一家公司IPO业绩虚增，它的眼药水市场份额虚增至市场老大还要多的地步，很明显，根据其在业内地位，其市场规模并没有达到报表数那么大，很明显在作假；所以，对一些虚增过头的公司，关健是从行业分析及竞争者对比入手，发现其业绩存在的异常

2、毛利率畸高

东方电子的高利润率在逻辑上也讲不通。从账面上看，“东方电子”主营业务利润率一直维持在47.1%～52.9%的水平，而1998年之后，即使利润率较高的高压电网自动化改造领域利润率也不过10%到30%，而在利润率较低的农村电网自动化改造领域，这个数字还不到10%.况且，东方电子低价接单在业界几乎是众所周知。例如，北京四方和东方电子在争夺地市级电力调度市场的几次交锋中，东方电子几乎都以北京四方报价60%左右的价格拿走了定单。北京四方在地市级电网自动化改造领域的投标报价一般只能维持10%左右的利润率，而东方电子比北京四方的报价还低40%，高利润从何而来？事实上，由于虚拟交易使计算上述指标的主营业务收入、成本严重渗水，基数夸大后必然造成这些指标的失常。此时，造假者若维持毛利率指标，则意味着周转率指标膨胀，而保持周转率指标的正常，则将使毛利率大大提高。这是东方电子调整前后的毛利率：

比较项目

2001

2000

1999

　单位：万元

调整后

调整前

调整后

调整前

主营收入

72653

87075

137502

34412

85576

主营成本

61742

72832

72832

40311

40311

主营利润

10911

14243

64670

-5899

45265

毛利率

15.02%

16.36%

47.03%

-17.14%

52.89%

净利润

6270

12257

47297

-2064

30362

股东权益

54618

48349

139522

78226

110754

ROE

11.48%

25.35%

33.90%

-2.64%

27.41%

净利率

8.63%

14.08%

34.40%

-6.00%

35.48%

3、存货周转率及应收账款周转率偏快

存货周转率。制造企业的存货周转率与其产品的生产周期有天然的联系，按照东方电子1999、2000年的会计报表所显示的存货周转率，转换为存货周转天数，则其可在1 个半月的时间内完成从备料到完工交付产品的生产过程。这与其从事大型电力工程开发的工作周期明显不相匹配。应收账款周转率。东方电子的应收账款周转率同样杰出，1999年一度达到过4次/年(即货款回收期为3个月)。2000 年，同样从事电力自动化行业的“国电南自”和“许继电器”的应收账款周转率均在2次/年以下。而信息产业的“大唐电信”则更低，“中兴通讯”的应收账款周转率虽较高，达到了6次/年以上，但其存货的周转率却不到1。

财务分析师可以选用收入增长率、销售毛利率、销售利润率、应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率、资产周转率等指标进行分析，并在横向上将本公司与同行业其他公司的资料进行比较，纵向上将本公司不同时期的资料进行比较。如果这种比率明显比同行、比历史有显著提高，财务分析师必须找到可以信赖的理由，蓝田股份造假一大败笔就是应收账款余额太低，只有700多万元，与其年销售额18亿元的规模相比极不协调；不管是现金、存货、应收账款，还是固定资产、总资产，如果周转速度过快，可能隐藏真金白银式的业绩虚增。

事实上，除了毛利率外，还要看关健期间费用变化情况，单纯比较毛利率可能发现不了异常；因为有很多真金白银式业绩创造，它是虚减期间费用的，包括广告费、促销费、回扣费、差旅费以及人头费等，公司的整个生产经营过程是一个完整的链条，这些费用往往与销售规模是成正比的，但是有可能出现收入增、费用减的情况，很多情况下可能是合理的，但也有可能有异常之处。

在此特别强调要关注现金流量表的数据，尽管现金流量表目前基本是倒轧编成的，可信度较差，但也提供了一些分析真金白银式业绩创造的线索，如“支付职工薪酬”，一些公司伪造收入，但没有伪造职工薪酬支出，这会导致“支付职工薪酬”相对“主营业务收入”或“销售商品、提供劳务收到的现金”、“支付购买商品的现金”比例偏低；以此类推，“支付其它与经营活动有关的现金”与其它经营性现金流入或流出的指标相比也偏低。

巴菲特曾经有句至理名言：退潮后，才知道谁在裸泳！通过这些指标，并结合公司基本面分析，仍然只能发现有重大造假嫌疑的公司，如果该公司资金链不紧张，公司造假金额相对较小，通过公开信息几乎不可能发现其造假痕迹，只是有些上市公司造假手法太次，往往忽略了一些细节方面的伪装导致被市场质疑，如笔者曾经质疑的税负异常、现金异常的几十家公司，那个根本不需要作“高科技”分析就能发现其造假线索，笔者相信，在这一波业绩浪中，也肯定有类似的“傻瓜”存在，尽管是真金白银作假，但也可以明显发现异常，有时，“造假者”真得好“单纯”，当然也可能是好“嚣张”，明目张胆作假。