泰勒公式间接展开法:外资大举高价介入中国水务 借股权改革大肆收购

    这是一场实力悬殊的竞赛。一方是技术资本实力雄厚的外资水务巨头，另一方是土生土长的中国水务企业。面对水务企业股权改革凸现的巨大机会，外资企业频频以“高溢价”介入，结果几乎没有悬念。

    8月18日，江苏扬州自来水引资项目开标，内容是转让当地自来水公司净资产价值为1.8亿元的49%股份。四家水务公司进行投标，中法控股（香港）有限公司（法国苏伊士集团与香港新世界集团共同成立的企业，下称中法水务）报价高达8.95亿元，法国威立雅水务集团公司（下称威立雅）次之，投标价格是3.98亿元；随后，亚洲环保和金洲控股分别仅给出2.5亿元和1.92亿元的报价。

    紧接着，8月22日，天津自来水引资项目开标。标的是自来水厂49%的股权转让，资产价格评估为人民币7亿多元。参与竞标的仅有三家企业——香港中华煤气（China gas）报价9.2亿元，中法水务报价11.9亿元，威立雅水务报价21.8亿元。

    这并非孤立的个案，而是外资企业参与中国水务市场一连串“高溢价”的延续。

    今年5月，威立雅以9.53亿元的报价取得海口水务集团主城区给排水一体的项目公司49%股份，报价金额超过标底约3倍，且远高于其他三家机构分别为约4.1亿元、4.4亿元和5.6亿元的报价。

    今年7月，商务部发文同意威立雅受让兰州供水集团净资产45%股份，组成合资公司，对应的净资产折合大约3.5亿元，威立雅承诺将一共投入17.1亿元，远远超过同时竞标的中法水务和首创股份的报价，后二者的价格分别仅为4.5亿元和2.8亿元。

    在大型项目的招标当中，本土水务企业的身影逐渐难以寻觅。至今，以威立雅和中法水务为主的外资水务企业，已经分别将数十个大中城市的项目收入囊中；在国内的水务地图当中，外资主导的格局已经渐次清晰。

    在本土竞争者一次次失去机会之时，他们反复诘问：作为一项公用事业，水务企业的高溢价并购是否正常？新的垄断者会不会因此而产生？会不会最终损害消费者的利益？无论这些诘问反映的是有根据的忧虑还是失败者的怨怼，它们正在影响水务改革的路径和节奏。

    市场化原动力

    城市供水，以往在中国长期由各地方政府直接提供，带有浓厚的政府色彩和相当的福利成分。随着地方国有企业的改制浪潮，公用事业也逐步走上市场化改革之路。

    供水不足、管网老化失修、水质不佳，这几乎是目前每一个城市供水系统的通病。改变现状意味着必须增加投资，而供水基础设施一贯投资不菲，作为一项公用事业却难有丰厚的回报，甚至还有可能承担巨大的亏损风险，令财政背上包袱。很大程度上，这正是各城市政府逐步将市政公用设施市场化运营的原动力。

    威立雅兰州一役的标的兰州水厂，始建于1955年，是中国“一五”期间156个重点工程当中惟一的水厂。至上个世纪80年代初期，一直是国内供水能力最大的企业，一些重要的技术指标在业内维持着较高的水准。但它同样面临建设滞后的窘境。

    近年来，随着兰州城市东扩，当地政府要求兰州供水集团扩充企业供水能力，同时向榆中、安宁、和平等地的新城区增铺管网。同时，企业所辖管网当中，绝大部分为上个世纪60年代至80年代之间所铺设，已老化失修，改造和更换工作不可能一拖再拖。

    按理，水务企业属公用事业性质，兰州供水集团改制为自负盈亏的企业后，公用事业的性质没有因此改变，扩建和维修投资几乎完全任由企业自身筹集。自1998年起，兰州供水集团先后向银行贷款十几亿余元进行供水能力扩建，改造城区60余公里的旧供水管网；建设部门亦要求各地水厂进行水表出户的技术改造，此项目需要投资额达4亿元。企业希望当地财政对此进行投资，虽然有关部门反复讨论和规划，但终究由于投资无法落实而暂时搁浅。

    随着供水能力的扩张，兰州市实际需水量近年却有所缩减。日供水量由2002年60余万吨缩减至目前的50余万吨，企业的现金流也相应缩减。兰州水厂的现状正折射出全国供水行业的缩影。

    中国600多个城市当中，大约有400个城市常年供水不足，年缺水量60亿立方米，有的城市甚至被迫限时限量供水。1000多个县级城市，供水完善率不到50%.同时，大部分城市水质难以达到新颁布的国家生活饮用水卫生标准。有统计显示，在2010年之前，中国需要投资2万亿元人民币，用以改善城市供水系统和水质。

    “水务企业要发展，资金是个大问题。”兰州供水集团一位副总经理对《财经》记者表示。和国内其他先后进行市场化运营的行业一样，供水企业与过去公用事业“低水价，高补贴”模式的制度联系一旦被切断，只能谋求新的发展方式。

    外资试水

    企业自身融资能力有限，又要承担投资不菲的市政建设任务，寻求新的资金来源便很自然地提上议事日程。

    其实，早在上世纪80年代末期，各地方政府在水务领域就开始了引入外资的早期尝试。第一轮引资中包括主要大城市的100多个项目，城市政府主要通过直接或间接担保，来获取政府间贷款或国际金融组织贷款。

    最初的尝试仅以单纯的贷款和项目融资为主，并未涉及产权关系。此后，由于中央政府禁止了城市政府参与担保等直接融资行为，20世纪90年代中期，外资开始以合作经营并且保证固定回报的形式投资城市水厂项目。这一轮尝试虽然明确规定了对外资的回报，但仍未触及企业产权；同时，当时的政策将外资排斥于城市管网投资之外。

    20世纪90年代后期，在基础设施投资领域，涌现了大量BOT（建设－运营－移交）项目。BOT针对单个新建项目（主要是水厂项目），放开一定期限的有限产权，进行项目融资，但同样没有改变城市水业原有资产国有独资的产权关系。

    政策面对于公用事业真正意义上的市场放开，始于2002年。这一年12月，建设部出台《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，提出加快推进市政公用行业市场化进程，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与市政公用设施的建设。这意味着，决策层最终为外资进入公用事业股权投资领域亮出了绿灯。

    同时，文件首次提出市政公用事业应由政府授权特许经营的概念，并规定了进行特许经营的公用事业范围。文件指出，今后凡投资建设特许经营范围内的市政公用项目，项目建设单位必须首先获得特许经营权，与行业主管部门签订合同后方可实施建设。实质上，这正是为公用事业所有权和经营权的分离创造了条件。决策层期望能够通过筛选合格的运营商并授予特许经营权，将政府的经营和服务责任向企业转移。

    自此，国内水务行业市场化改革进入了股权改革与特许经营并进的阶段。地方政府往往在对外招商，出让水务企业股份的同时，将经营权委托给重组后的企业。对于地方政府而言，投资责任和运营责任同时转移，可谓“一举两得”。在某些省份城镇供水体制改革的指导意见当中，还出现了“政府原则上不再作为投资主体”这样的表述。

    一些洋水务此前早已活跃在中国市场，借此东风很快便捕捉到了新的投资机会。2002年，威立雅率先以超过净资产三倍的溢价，收购了上海浦东自来水公司50%的股权，并借此获得了长达50年的特许经营权；2003年，威立雅联手首创威水投资公司，以4亿美元收购深圳水务集团45%股份，深圳市政府与重组后的深圳水务集团签署《特许经营协议》，将经营权正式委托给重组后的深圳水务集团。

    国资进退权衡

    改革在推进，问题也在出现。国有资产在水务领域如何退出，股权转让多少，怎么转让，转让收益如何分配，各地的讨论激烈又持久。

    自来水企业公用事业的特性增加了问题的复杂性。分歧首先出现在对于国有控股地位的认识。一种意见认为，完全不必追求国有控股地位，可以将股权多转让一些，尽量收回以前多年的投资，今后更多地依靠企业自身投资经营，政府通过做好监管，保证服务质量和饮水安全。

    另一种意见则坚持控股。这种观点认为，公用事业关乎千家万户的福利和安全，也涉及到城市的建设和规划，如果不能保证国有控股地位，合资方的经营有可能过于考虑自身利益，而忽略某些公益性的服务。

    在大多数地方，控股且是绝对控股的设想，最终得到了更多的支持。除上海浦东项目，其余的改制项目基本为地方政府控股。

    接下来，对于股权转让方案的讨论则更加富有技术性。 从政策上看，城镇供水投资建设领域的全面开放基本没有障碍，包括城市防洪、水源保护、供排水管网建设与维护等投资形成的非营利性资产。一些城市政府甚至提出，当地政府基本不再向水业投资，仅以“政策倾斜”体现支持，而管网等基础设施的投资也要完全推向市场。这一模式一时成为主流。

    兰州方案则代表了另一种选择。在兰州股权转让方案讨论过程当中，针对政府尽可能收回股权转让资金的提议，兰州市供水集团表示，对于市政发展的必要投入，完全依靠企业自筹资金确有困难，希望能够借此机会为企业预留部分投资。

    有关部门经过几个月的反复权衡，数易其稿，终于敲定了一个“存量转让与增量投入相结合的办法”。具体而言，即首先对企业进行增资扩股，要求投资方作出一定额度的增资，增资的部分留给企业；在此基础上，对外转让股权比例为45%，国有股占55%.

    方案的框架确定后，增资的部分究竟定为多少，又是一个难题。无论是供水能力的扩建还是管网的维护、设备的更新，都需要大量资金。企业自然希望增资越多越好，供水集团于是提出增资5亿元的设想。但增资过高，投资者会不会望而却步？经过反复讨论，企业的“胃口”被大大压缩，增资的部分确定为1.4亿元。

    据此，最终确定一共对外转让31.2%的企业股份，对应的净资产为3.5亿元，其中，国有股为30.5%，对应净资产2.898亿元，职工股6.4%，对应净资产0.6077亿元。

    很显然，对于自来水国有股的转让，政府究竟该退出多少，拿走多少，这是争议的核心所在。兰州市最终选择了“政府拿一块，企业留一块，职工补一块”的方案。这一以市场化为取向的改革，事关国企改制，职工安置和公用事业的投资发展，在国有控股的前提下，投资责任的分配是否恰当，方案的权衡仍有待日后市场的检验。

    “高溢价”无标准

    国有股既然选择了退出，自然希望能够卖个好价钱。然而，兰州项目开标后，威立雅报出的17.1亿元高价，却在业内引起了震动。

    据威立雅方面的解释，在17.1亿元当中，除掉1.4亿元的增资，有6.99亿元是对3.5亿股本的收购价格；其余8.71亿元实际上是作为增资溢价，今后完全留在企业以备未来投资之所需，而并不作为所转让股份的直接对价。

    按照这一算法，17.1亿元之所以远远高于竞争者的报价，关键在于其中的增资部分。在6.99亿元的股权转让款当中，国有股转让价款为5.78亿元，此外还有职工股转让价款1.21亿元。由此，每股转让价格其实只相当于2元。

    不过，即便不计增资部分，和其他投标者的报价相比，价格的差异仍然相当悬殊。中法水务报价为4.5亿元，其中，股权转让价格仅折合每股1元，增资部分约为1亿元。而首创股份的报价总额仅为2.8亿元，刨除规定的增资部分，每股收购价只相当于资产净值的半价。

    有了这样的参照，天津自来水招商项目开标后，对于转让价格，招商方条款更是硬性规定“必须溢价30%以上”，这还不包括可能的增资。 一连串的溢价令各地政府看到了新的可能性，一些城市正在进行中的引资谈判甚至因此而停滞。

    是溢价太高，还是以往的价格低估？ 业内掀起了质疑的热浪，两派观点各执一端。建设部和商务部均对此表示关注，这甚至一度影响了威立雅与兰州供水集团合资的进程。

    针对一连串的“高溢价”，质疑者表示不可理解。在竞争者们眼中，每一个水务项目都有其合理的财务模型，而目前根据他们的算法和模型，很难相信威立雅高溢价的投资能够从正常渠道获得回报。

    针对此，今年9月初，由国内民营企业牵头的全国工商联环境服务业商会发出关于城市水业资产溢价转让行为的公告，指出：在政府定价的背景下，水业资产溢价，其本质是地方城市用以后的预期水价和水量收益，进行了短期资产融资。因此，一般意义上讲，溢价的收益最终进入消费者的支付体系之中。公告指责地方政府的行为，将令百姓日后通过水价变相承担“高溢价”的成本。

    清华大学环境系水业政策研究中心主任傅涛在不同场合警告，现在的高溢价很可能是政府用其他资产、收益或者承诺换来的；例如，高成本的投资最终有可能通过不合理的高水价向消费者转嫁。

    近日，中国城镇供水排水协会副会长邵益生表示，在该机构近期提交的一份调研报告当中，已经对急于出售水务资产的各城市政府作出风险提示。

    对于这些质疑，威立雅表现得相当自信。威立雅副总裁卡迈斯对《财经》记者解释说，评估水务项目，不能仅简单地考虑其资产价值，还必须考虑未来水务服务需求增加的可能、技术和经营管理层面进行优化的可能性，以及其他与项目有关的特定条件。

    他认为，威立雅之所以能够给出较高溢价，主要基于三个重要原因。首先，兰州市目前的需水量虽然有所下降，但作为甘肃省会，未来的经济增长必然带来需水量的增加；同时，项目的原水来自黄河，取水口位于市区，因此原水成本远远低于其他城市。此外，他特别强调，项目报价虽高，但收购出资当中高达10亿余元将留给企业作为未来投资，这反而有利于优化运营水平，提高效率。

    卡迈斯还指出，优化资产是以资产的维护为前提的，其中最重要的就是预防性维护。例如，在管道爆裂造成的大规模管网停水之前，或者在水泵无法工作之前，及时根据需要对设备进行维护和更换。

    作为兰州市招标项目的招商代理和法律顾问，北京大岳咨询公司总经理金永祥则认为，评估兰州供水集团的资产价值不能忽略两个因素：其一，兰州市政府对供水集团的土地采取划拨方式供给，大大节约了企业的财务成本，而这块土地使用权目前的市值相当于10亿元之多，并没有计入公司的资产价值。其二，兰州市政府转换了企业职工的身份，为未来企业减员增效铺平了道路，这一措施，也具有较高的含金量。

    作为上市企业，威立雅内部对项目的收益率有着严格的要求，威立雅一位高管坦言，在目前体制下，威立雅不可能要求高而快的短期回报，且自来水和污水处理行业的投资本身就应着眼长远。他进一步指出，威立雅在兰州的特许经营期限为30年——这也是遭到竞争者普遍质疑的条款，谈判时兰州有关方面甚至希望压缩为20年——在威立雅看来，30年的期限其实远远不够。

    事实上，无论是“溢价”过高，还是之前的价格“太低”，其前景都令人忧虑。“溢价”太高，投资人必然要追求相应的回报，如果因回报匮乏而退出，那么风险将由谁承担？若以往报价太低，那么公用事业的国有资产流失又该谁来负责？问题是，面对双方的争议，至今无人提供明确的评判标准。

    挑战政府监管能力

    从外资“高溢价”引起的风波来看，公用事业的产权改革和实行特许经营制，即便能够顺利打破以往国企的融资和管理瓶颈，仍不能决定供水行业市场化改革的最终成败。

    在业内人士看来，改制之后，由政府对水务企业进行合理的监管就变得至关重要。曾参与深圳水务集团与威立雅合资的原深圳水务集团董事长黄传奇在公开场合表示，监管的对象包括两个要素，一个是水价，另一个是服务。即政府应通过监管水价和服务，来平衡水务企业肩负的社会责任和经济效益，“既不能让这个企业亏损，但是也不能让这个企业获取暴利。”

    在中国，公用事业领域的股份制改革几乎与竞争性行业同步推开，但对水务企业的政府监管未能相应跟上。水务行业作为公用事业，在定价当中是否应当且如何体现其公益性特点，公益性和盈利性的界限如何划定，投资人和政府之间的责任和风险怎样分担，相应的规则十分模糊。

    洋水务“溢价风波”中，社会上广泛存在一种质疑，即一旦政府将水务资产出卖，却又对企业后续的水价和服务以及水务设施扩建维护无法做到严格有效的监管，对公众利益无异于更大的伤害。

    更现实的忧虑是，中国各地水价主要由地方政府确定，虽然提价要经过听证程序，但往往有失公正和透明。事实上，在不少城市，水价已经成为当地政府补贴供水企业的一种手段。2004年8月1日，兰州市上调了自来水价格。时隔仅仅一年，有关部门又为再次上调水价召开听证会。连续调价后，兰州自来水出厂价格目前已达到每吨1.35元。据承办供水集团对外引资招投标事务的大岳公司总经理金永祥透露，按此价格，企业每年可实现盈利1000万左右。

    当地建设部门有关人士也向记者表示，水务企业改制后，政府基本不再提供政策性的补贴，“如果说能有什么补偿的话，也只能是水价了。”

    事实上，威立雅的确和兰州有关部门对自来水提价进行探讨。威立雅曾经期望当地政府能够做出承诺，每两年上调一次价格，每次上调2毛钱，在30年的特许经营期限结束时最终令水价达到4元左右。这虽然最终并没有写入特许经营合约，却也预示了未来水价变动的巨大可能性。

    在另一方面，水价的上涨还有一重反作用，就是导致水量的下降，这也会降低水务企业的利润。兰州建委官员证实，目前兰州市不少大型企业如“兰炼”、“兰化”等都自行建设了企业内部的供水系统，城区各地小型自备水源则更加普遍，这正是导致供水量下降的一个重要因素。威立雅和兰州市有关部门已达成共识，合资企业正式开展特许经营后，可逐步以成本价收购合乎手续的自备水源，不合法的则强行关闭。但这在特许经营漫长的期限内，一切很难料定。

    监管能力的完善其实涉及一整套制度设计。法国在对水务企业实行特许经营制度的过程中，对价格的监管有着一套成熟的程序。

    首先，产品的定价需要由专业咨询公司在预测的基础上根据收支平衡的原则，并考虑服务数量变化、经营形势变化、地方税收等诸多因素反复测算得出；另外，这些价格需要由市政议会讨论决定，价格变化和企业报酬还要定期复核，如果政企之间无法达成协议，则由专门的委员会进行仲裁。

    英国水务私有化之后，对水务行业的财会政策作出了重大调整。英国还建立了公用事业的专门会计制度，对水务资产的投资和维修根据行业特点作出不同于传统资产的会计处置方法。

    相形之下，中国的水务监管还处于起步阶段。2005年，建设部发布了《关于加强市政设施监管的意见》，但其中的规定相当粗略，缺乏统一的可操作的监管规则。例如，对于产品的价格，文件提出要强化成本监管，至于具体如何强化则大而化之。

    目前，一连串外资并购的“高溢价”风波仍然闹得沸沸扬扬，在一定程度上影响了下一步的改革走向。水务改革已进行多年，但距离安全高质的供水、有效而可靠的服务、稳定合理的水价、竞争充分而秩序严明的市场环境，仍然其路漫长。当国有股份逐步退出、企业的经营权真正交给企业，这场洋水务带来的溢价风波，恰恰为重新审视过去几年的水务改革得失提供了一个绝好角度。