发动机皮带轮吱吱响:从援助机制看欧债危机前景（2011年11月）

从援助机制看欧债危机前景（2011年11月）http://www.chinainvestment.com.cn/www/NewsInfo.asp?NewsId=5174 在过去的两年中，全球主权债务市场呈现出前所未有的动荡。为抗击金融危机，欧洲各国相继启动了财政刺激计划，公共部门杠杆率提高，政府债务激增。受此影响，欧元区固定收益产品利率水平连续提高，大量资金避险抽逃，多个主权政府无法实现市场再融资。针对于上述局面，欧盟与IMF相继推出多个层次和多个期限结构的援助计划。随着债务危机的深化，相关援助机制已成为维持危机各国财政可持续性、确保欧元区金融稳定的基石，其在解决主权债务危机问题上的重要性不断扩大，并正在向长效化、制度化的方向延伸。鉴于此，了解危机各国的最新进展、解析欧盟援助机制的结构和运行方式，对把握主权债务危机的发展趋势具有重要的指导意义。 一、主权债务危机的最新进展欧洲主权债务危机是全球金融危机的延伸，其实质是政府反周期干预造成的政府财政风险累积。尽管危机国家的发展态势具有一定的同步性，但由于债务危机的形成机制不尽相同，因此各国仍处于不同的危机发展阶段。(一) 希腊：接近选择性违约边缘希腊在2010年5月已获得欧盟与IMF提供的1100亿欧元援助资金，由于希腊结构性改革进程缓慢，其债务问题已难以通过第一轮援助资金解决。为此，欧盟修改了希腊救助方案，并与IMF共同提出了第二轮援助计划。根据第二轮援助计划，希腊将进一步获得1090亿欧元的官方援助资金。第二轮援助的显著特点是在官方援助之外增加了私人部门参与计划（PSI），代表私人部门的国际金融协会将参与方案具体分解为4项：根据IMF与欧盟的计划，在2011-2014年间，针对希腊债务问题的私人部门参与计划总额为540亿欧元，同期内IMF与欧盟将代替希腊政府向私人部门偿还168亿欧元，此外，根据表1中第三、第四两项方案，在债务置换过程中还将折减部分金额。由于私人部门参与计划主要针对于法德等国银行业持有的希腊国债，而其他到期债券并未包含在内，仍将按期偿还，因此构成了选择性违约的认定标准。经测算，希腊在2011-2014年间向私人部门选择性违约总额将达507亿欧元。（二）葡萄牙：按期重回市场融资仍存不确定性从2011年3月提出援助请求到目前为止，葡萄牙国内经济运行相对稳定。欧洲金融实体的压力测试结果显示，葡萄牙不存在金融机构未能达到资本充足率标准的情况。然而，葡萄牙需要在2013年回归市场融资，并获取10亿欧元的市场融资资金，目前政府刚刚开始经济和财政调整计划，鉴于结构性的财政赤字现状，短期内葡萄牙政府财政状况难以得到充分改善，按期重回市场融资仍存不确定性。（三）意大利：短期内负债率攀升构成威胁随着近期欧元区边缘国家财政状况日趋严峻，意大利政府的债务融资能力也受到一定程度的压抑，尽管成功实现扩大国债招标金额，但政府不得不接受较高的融资利率。当前，贝卢斯科尼政府打算在2011年实现初级财政平衡，在此影响之下，预计在2012年后政府负债率将逐年减少，但年内公共债务攀至GDP的120%已不可避免。目前，意大利政府已作好准备实施更为克制的财政支出方案，虽然负债率不容乐观，但如果政府能够保持财政紧缩，则债务问题在短期内仍处于可控的范围之内。（四）西班牙：地方政府债务、银行体系问题并行西班牙地方政府在2011财年的赤字目标是保持在GDP的1.3%之内，但到目前为止，有7个州难以达到预定目标，而这7个州的名义GDP约占西班牙GDP总量的49.3%，这意味着在一般政府层面财政赤字扩大的局面已经不可避免。此外，在欧洲银行压力测试结果中，西班牙有5家银行被确定为资本充足率不足，如果政府债券的利率继续因希腊危机的反复和各州政府的财政困境而上升，则可能会对西班牙国内金融机构资金链产生负面影响。二、欧洲债务危机援助计划2010年5月，鉴于主权债务危机迅速扩散，欧盟放弃对《马斯特里赫特条约》的坚持，迈出了救助希腊的第一步。到目前为止，欧盟、IMF与欧洲央行已形成针对危机国家的多层次、多期限结构的援助机制。具体来看包括以下几个方面(一) 7500亿援助计划为防止希腊主权债务危机向周边国家扩散，欧盟与IMF联合对欧元区成员国推出总额达7500亿欧元的财政风险防范机制。具体包括4400亿的欧洲金融稳定设施（EFSF）、600亿的欧盟金融稳定机制（EFSM）以及2500亿的IMF备用贷款安排(SBA)。欧洲金融稳定设施EFSF通过政府间协议的方式，确认了在欧元区国家出现资本市场融资困难时提供必要的担保资金支持。EFSF将在欧元区成员国申请借款后在资本市场发行债券，并将发债所得资金转借主权借款人。根据EFSF的相关协议，欧元区每个成员将提供无条件的、不可撤销的、占被担保资金120%的超额担保，担保份额比例根据该国在欧洲中央银行认缴资本比例确定。EFSF在发行债务筹资转贷给融资国时，将扣除占本金0.5%的服务费，并根据转贷利润的净现值扣除部分资金作为现金储备（Cash Reserve），为其自身增信。此外，EFSF还建立了现金缓冲（Cash Buffer）机制，其额度为融资资金中超过AAA级国家担保覆盖之外的资金总额，以此确保融资资金完全被AAA级国家的担保额覆盖。通过将希腊从EFSF的计划中剔除，并核算超额担保（除以120%），EFSF框架的担保总额可以达到3500亿欧元左右，但由于融资额必须确保被AAA级国家进行100%的担保覆盖，依据标准普尔AAA级别国家①在欧洲央行的股本比例，EFSF担保资金占可发行的3500亿资金总额的69.6%，因此，现实中的EFSF能提供的援助资金规模在2500亿欧元左右。欧洲金融稳定基金（EFSM）EFSM允许欧盟委员会代表欧盟，以欧盟预算作为担保在金融市场上融资，然后再将筹集到的资金转借给受援国家，EFSM的规模总额为600亿欧元。其运行机制与欧盟所设立的为非欧元区国家提供经常账户援助②的运行机制基本一致。(二) 欧盟稳定机制（FSM）EFSF仅仅是一项临时安排，由于缺乏法律基础，EFSF将在2013年中期自动到期。为了将金融稳定机制长效化，2010年末欧洲理事会修改了《欧洲联盟运行条约》第136条，为设立永久性的危机应对机制提供法律支持。在此基础上，欧元区财长会议决定于2013年中期设立融资规模达5000亿欧元的欧洲稳定机制。 三、援助机制对危机国家融资保障能力的分析根据各项援助方案，我们测算了针对欧洲主权债务危机的各个方面援助资金的实际总规模，具体见表2。排除代表希腊选择性违约的私人部门（PSI）以及2013年中期开始运行的欧洲稳定机制（ESM），2014年前欧盟、IMF等官方实际援助规模为7916亿欧元。根据相关国家未来两年的融资需求，我们对现有的救援资金能否覆盖各国融资需求做了情景预测。由于针对希腊的两轮援助已完全覆盖其2014年之前的融资需求，我们主要分析现有的5600亿实际援助规模能否覆盖其他四国的融资需求（表3）。我们假设爱尔兰、葡萄牙在2013年底之前仍需要接受援助，而西班牙与意大利则假设在2011年不提出援助申请，则2012年与2013年的情形具体如下：1.2012年的情形。葡萄牙、西班牙、爱尔兰与意大利四国中，无论任何国家出现再融资风险，或以上各国同时出现资金链断裂，当前的援助机制均可覆盖所有的融资需求。如果2012年西班牙与意大利提出援助申请，则4国共需融资4006.7亿欧元，现有的援助规模完全可以覆盖。(图2)2.2013年的情形。在多数情形下，目前的融资规模基本可以覆盖四国的债务融资总规模。只有在3种情形下（表4中红色数字），目前的融资规模难以覆盖四国的债务融资总规模，3种情况可以归纳为：如果意大利连续两年提出援助申请，并且西班牙在2012年或2013年只要有一年提出援助申请，目前的援助规模将难以覆盖4国的债务融资总规模。但一般而言，危机国家一旦步入援助机制，在第二年很难脱离援助回归市场融资。因此，如果意大利在2012年一旦步入援助机制，则除非在2012、2013两年西班牙债务可持续性完全可以自理不需要援助，否则现有欧盟与IMF援助机制将面临失效的局面。综上所述，作为抵御债务危机恶化的最后一道屏障，欧盟现存援助计划的有效性仍存在不足，难以全面稳定市场投资者信心。在现有的援助体系下，一旦意大利、西班牙出现市场融资链断裂而依托于援助机制融资的状况，则相关国家可能因援助资金覆盖不足而出现违约。这表明对相关援助机制的扩充已迫在眉睫，除非欧盟与IMF在敦促危机各国强化结构性改革的基础上，进一步扩充至少1111.8亿欧元的援助资金，将援助机制达到6711.8亿欧元的兜底规模，否则主权债务危机在未来两年内或将面临失控风险。而在全球金融体系联动性不断加深的背景下，欧洲主权债务危机的失控将意味着全球金融恐慌的重现，甚至可能中止全球经济本已脆弱的复苏进程。（作者单位：中债资信评估有限责任公司）作者：于国龙 董敏杰 陈代娣
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