开发区东城天下小姐:牛市还有多远

　　中国股市20年，上证综指年线曾九度收阴。在刚刚过去的2011年，上证综指以-21.69%的跌幅被列为“A股史上第三大熊”，在全球股市中亦跌幅领先。深析成因，既有国际经济形势对中国宏观经济的复杂折射，也有历年积弊。

　　2012年，随着通胀形势的缓解以及国内经济“稳中求进”，主导市场走势的政策面和资金面等多重因素存在向好的可能。而对A股投资者来说，调整中的小行情或会出现，牛市期许未必非常乐观。

　　资本市场经历阵痛之际，作为行业主管部门的中国证券监督管理委员会迎来了自成立以来的第六位证监会主席——郭树清。

　　履新两个月郭树清频出新政，市场满怀一扫资本市场沉疴的期待。而这仅仅是一个开始，中国资本市场目前面临的各种复杂问题，注定改革之路不会是一条坦途。

　　路远且艰，但毕竟已在路上。郭树清在2011年12月30日股市收市后发出“对市场要有信心”之声，或许是在暗示，2012年，承载救赎任务的诺亚方舟将是我们自己。

　　拨开A股迷雾

　　中国股市没有反映宏观经济状态，却一味随着流动性的松紧而涨跌，表明货币政策与实体经济之间的传导机制，以及中国股市都还不完善

　　记者 曲瑞雪

　　2011 年最后一个交易日的12月30日，沪深股指分别以2199.42点和8918.82点报收。以当日收盘点位计算，沪深两市年内分别累计下跌21.69%和28.4%，跌幅超过欧、美、日等主要成熟市场。在全年融资总额超过9000亿元的同时，A股市场总市值蒸发近5万亿元。

　　虽然2011年的中国股市受到了国际金融市场动荡以及国内经济发展势头放缓的双重考验，但当前中国经济仍在稳定增长。相比而言，深陷主权债务危机的欧美等国的股市表现，却好于中国股市。这多少让中国的一些投资者表现有些难以理解和陷入困惑。困惑之余，又充满了对2012年的股市的期望。

　　对“货币从紧”过度敏感

　　“货币紧缩”和“控通胀”两大关键词贯穿2011全年。业内人士认为，年内持续紧缩的货币政策，是影响A股的一个重要因素。

　　“说到底，中国股市还是政策市，对于经济政策尤其是货币政策的敏感度极高，甚至超出对当期经济形势的反应。”南方基金首席策略分析师杨德龙接受《财经国家周刊》记者采访时说。

　　本刊记者梳理了近几年来我国经济、政策和股市三者的走势，从中可以看出，货币政策的松紧，已成为反映A股涨跌最直接的“风向标”：

　　2007年，在货币政策宽松和经济向好的双双支撑下，A股市场出现了史无前例的暴涨；

　　2008年上半年，随着经济政策转向坚定地抗通胀，股市随即抛却经济面支撑，走入下行；

　　2008年下半年，当美国次贷危机逐步演变为国际金融危机，在国内经济刺激政策出台前，股市持续下跌。而11月初货币政策转向保增长后，A股则在经济的内忧外患中开始持续9个月的上涨；

　　到了2009年下半年，央行意识到货币政策正在从“适度宽松”向“过度宽松”演变趋向，并从当年8月开始缩减新增信贷规模。听闻紧缩之声的A股，立即收住上涨的步伐；

　　时间进入2010年上半年，欧洲主权债务危机带来的经济二次探底预期逐渐抬头，国内对经济“V型反转”的判断也开始松动，4月中旬严厉的楼市调控政策出台后，A股在政策与经济下滑预期的双重压制下继续下行；

　　2010年下半年，国内通胀抬头。为抗击通胀，自2010年10月至2011年6月，央行连续9次上调存款准备金率，平均每月上调一次，股市亦随着货币政策的连续收紧震荡下行；

　　2011年年内，抗通胀成为宏观调控的核心目标之一。为抑制物价的过快上涨，央行3次上调基本利率、6次上调存款准备金率，这使得银行普遍对资金呈现饥渴状况。资料显示，2010年人民币新增贷款7.95万亿元，2011年全年新增信贷规模预计在7.4万亿元左右，同比减少5500亿元。

　　“紧缩货币是为了抑制经济过热。2010年下半年以来货币政策持续紧缩，意味着经济总体处于偏热状态。中国股市没有反映宏观经济的这个状态，却一味随着流动性的松紧而涨跌，表明货币政策与实体经济之间的传导机制，以及中国股市都不是太健康。”采访中，有人这样告诉记者。

　　货币从紧，对股市的具体影响有三：一是直接令大量违规入市资金撤出，导致股指走低；二是企业资金链因货币紧缩而紧张，由此转向民间借贷市场，而民间借贷市场的资金不少来自股市，从而令股市低迷；三是心理影响，市场若弥漫着炒作气氛，心理影响的作用就会尤为巨大。

　　对于2011年一年间市场对货币紧缩的反映，海通证券(600837,股吧)策略高级分析师陈瑞明给出了这样的说法：市场对于货币政策的放松从6月的“期许”，到7月的“落空”，再到9月的“放弃”，政策线索的反弹逻辑均告失败……A股市场也自2010年末随货币政策收紧进入下行通道后，从3100点一路下行，毫无抵抗地跌破多个整数关口，直至2011年底的2200点一线。

　　展望2012年中国股市，中央财经大学金融学院教授贺强认为这取决于宏观调控政策的走向，“相比之下，欧债危机主要是影响中国的出口，对于中国股市来讲还是次要因素。”

　　经济增速放缓的影响

　　欧美主权债务危机不断发酵，全球范围内“黑天鹅”事件频发，全球经济复苏脚步受阻，中国经济也在谨慎微调，而一度持续升温的通胀和楼价，则使针对性调控持续而严厉。

　　天相投顾首席策略分析师仇彦英告诉《财经国家周刊》：“调控反映到相关上市公司层面是业绩的下滑。从公开数据看，2011年前两季度国内企业整体业绩均为正增长，但从三季度开始，上市公司和未上市国企的业绩都已出现环比回落。”

　　2011年10月，伴随着CPI回落至5个月来的低点，通胀压力有所减缓，PPI(全国工业生产者出厂价格)、PMI（采购经理指数）等重要经济指标则开始掉头向下，11月PMI跌到50荣枯线以下后，市场开始担心。

　　摩根大通首席经济学家朱海斌近日在邮件中告诉本刊记者，从近期的经济数据看，中国经济增速有所放缓，我们最新的经济预测也反映出近期要关注经济风险。

　　“风险除来自欧元区主权债务危机带来的不确定性和全球需求走软对中国出口业的拖累。除此之外，在中国国内方面，房地产市场业务的放缓和房价的下跌可能于未来几个月内加速，未来几个季度内与此相关的下行风险可能有所增加。”朱海斌认为。

　　“市场对于经济下行的忧虑，从2011年4月对‘过热—下滑’拐点的担忧，到7－9月‘盈利下滑’的现实利空，再到11月‘房地产价跌量滞、经济触底时间推迟’的中期担忧。”陈瑞明说。

　　同时，陈瑞明认为，A股在经历了2011年“预期拐点变化——业绩现实利空——经济触底推迟”三段式下跌反应之后，经济增长放缓对股市的冲击将在2012年接近尾声。

　　产业转型“阵痛”

　　A股走熊还与目前我国正在进行的结构调整有关。当经济转型与宏观调控成为经济良性增长之必须时，原本就有些问题没有解决的中国股市，也难以躲过转型期阵痛。

　　这种阵痛，包括结构调整带来的上市公司估值下调，以及投资者对调控转型中能否获得新的经济引擎的某些担忧。

　　以房地产业为例。来自中国社科院工业经济所的资料显示，2001至2008年，沪深股市主营房地产业务的上市公司共19家，随着房地产行业日趋“暴利”，仅2009年便有19家上市公司将主营业务变身为房地产开发和运营，这还只是就上市公司所做的统计。

　　不合理的结构，使资源不断向部分产业转移，造成产业集中度过高和估值过高，为未来调整与调控埋下暴跌的种子。

　　这方面，房地产业成为历次调控和调整的重灾区。2011年尽管房地产板块累计20.4%的跌幅与大盘大致相当，但板块内部分化严重，在申银万国统计的140余只地产股中，有一半的个股2011年跌幅超过30%，行业整体相当低迷。

　　知钱俱乐部总经理向贵成在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，在A股市场中，权重股主要由金融、石油化工、地产、资源，以及重工业制造企业构成。随着产业结构的调整，这些行业普遍存在产能过剩、能耗大、结构不合理等问题，均为经济结构调整的重点。

　　“未来这些传统行业的高成长时代将不复存在，对应其整体估值势必下滑。”向贵成说。

　　传统产业难景气的同时，在新兴战略产业定位下，新技术、新能源、新材料等高科技类公司成为市场的宠儿。

　　但就现阶段而言，国家政策扶持的新兴产业还相对弱小，相比在结构调整中倒下的“大象”，新兴企业在股市中的权重多数还是“小蚂蚁”，二者力量的悬殊可能导致A股的估值中枢下滑。

　　经济结构转型对股市的另一个影响，则来自心理层面。仇彦英告诉本刊记者，当前我国正处于经济结构转型期，增长动力的消长和产业的进退，都还处在演变过程中。在各种结构没有稳定之前，经济运行会表现出失衡的特征。失衡的状态下，投资者对转型中的中国经济能否尽快获得新的强有力的拉动引擎难免担心。而这也是股市持续下跌的一个内在原因。

　　相比经济下滑，经济结构调整的时间跨度会更长，对股市的影响也会更久。 “中国经济增长目前只是小级别的回落，但经济结构调整的时间可能需要十年，即便是当初美国的调整也进行了十年。”海通证券首席经济学家李迅雷对记者说。

　　全流通牵引估值回归

　　从供求关系角度看，限售股解禁对A股的估值中枢下移发挥了持续的影响。 “全流通”的逐步实现以及随之而来的“大小非”、“大小限”解禁，打破了A股的供求平衡：从2008年末的4.5万亿元增至2011年末的16万亿元，3年来A股流通市值出现的爆发性增长，让市场资金承接乏力，主板估值被迫回归。

　　各路逐利资金舍大盘追小盘，被炒上天的中小板和创业板，又与主板之间出现了严重的估值结构矛盾。

　　2011年，上证综指整体跌幅远低于2008年的65.39%，而就公众投资者切身感受而言，来自股市的寒意却比3年前更甚。投资者感受上的反差，被业内归因于受中小投资者青睐的中小市值股票的大幅杀跌。长期以来，A股的“大蓝筹”主要由国资和机构把持，中小盘股则是民间资金的领地，中小盘股的涨跌更多地牵动公众投资者。

　　年终收官盘点，中小板指数则跌38%，创业板跌37%。而同期沪深300指数的跌幅为25.27%，一年间中小盘股的表现远差于大盘股。

　　这还仅仅是中小市值股票大幅杀跌的延续。

　　2010年末的“结构性熊市”，让中小板和创业板从云端跌入凡间。以创业板为例，2009年12月3日，创业板创下开板之后平均市盈率峰值——127.65倍。在2010年末的“集体杀跌”后，创业板平均市盈率被压至80倍上下；到2011年末，经历了第二次“结构性熊市”的创业板，平均市盈率降至36倍。

　　中小板的境遇与创业板类似，其平均市盈率也从2010年末的60倍上下跌至2011年末的26倍。

　　相比之下，以沪深300为代表的蓝筹股在2011年的相对抗跌，有人认为，其实是跌无可跌，因为自2009年开始，大盘蓝筹股就成为市场公认的“估值洼地”。

　　2009年末，随着A股权重较大的银行、保险、石油、通信等行业股票纷纷实现“全流通”，这些之前流通量较低的股票都成了“巨无霸”，市场中还没有哪些资金能够联手推动这些市值上万亿的“大象”起舞。

　　一向秉持价值投资观念的机构资金也摒弃大盘股，在行情尚好的2010年，加入了炒作小盘股的行列。自2010年初开始，大盘股没有发动过像样的行情，而投资者一再呼唤的“二八行情”也逐渐销声匿迹。

　　随着越来越多的限售股解禁，以及近年来股市的快速扩容，市场资金面供不应求的形势愈发突出，A股的整体股价被压低。尤其遭到资金抛弃的主板，其估值水平始终在低位徘徊。

　　“中国股市目前正在经历估值水平回落的过程，去泡沫化会相对彻底。” 李迅雷说。

　　就在主板被“全流通”压趴的同时，新出炉的创业板和中小板却被炒上了天，巨大的估值落差又给A股埋下了些许不安定隐患。2010年下半年，100倍市盈率的创业板、60倍的中小板和25倍的主板，同处中国股市。

　　“从海外成熟经验看，高成长性企业与成熟企业之间的估值落差不会超过1倍。在我国Ａ股市场，中小板比主板估值高出30%~50%，创业板比中小板再高出50%左右是合理的落差。而只有当各个板块保持合理的估值落差，整个市场才会是比较稳定的。”仇彦英告诉本刊记者，而一旦股指落差过大，这种估值结构的矛盾不会以主板奋起直追、中小板原地踏步的方式化解，而往往演化成市场的系统性问题，以市场的整体下跌为代价。

　　“在下跌过程中，中小板和创业板跌得多，主板跌得少，内在的结构性矛盾以此得到释放。”仇彦英说。

　　眼下，进入2012年的中国股市沪市、深市主板、中小板和创业板的市盈率分别为13倍、23倍、26倍和36倍，估值落差已大幅缩小，而在一些业内人士看来，这种估值落差距离稳定的水平尚有一定距离。

　　随着市场的快速扩容和全流通的逐步实现，A股传统的估值体系已在深刻变化。

　　“中国资本市场已步入真正意义上的全流通时代，这给股市带来了一系列的影响和改变。”经济学家吴晓求认为。

　　流通股市值迅速增长，二级市场承接能力显出不足，在此情况下，A股的估值中枢明显下移，中国股市的市盈率正逐步向成熟市场的低市盈率水平靠拢——相比历史低点，股市多次超跌之后还是不能止跌，基金和券商这些专业的机构投资者都还无法再找到市场的底部，便是例证。

　　一年多前，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受本刊记者采访时就曾表示，过去牛市平均市盈率峰值一般都会超过50倍或60倍，今后的牛市平均市盈率峰值可能就是30倍或40倍左右。相应地，熊市平均市盈率可能要将至15倍甚至10倍。

　　如今，沪深300指数对应的市盈率水平已降至10倍。

　　“这是市场为全流通必然付出的一个代价，也是市场走向成熟的必然方向。”向贵成说。

　　新股“三高”拖累

　　“在一级市场发高价，拿到二级市场去跌……二级市场如何不身受其累？”相比前述“致跌”因素，近两年来的新股“三高”对股市的拖累，无疑是市场意见最大的。

　　新股在一级市场高价发行，进入二级市场后，新股高企的市盈率与整体估值形成了巨大落差。在此情况下，用业内人士的话说，“只有跌的份儿了。” 在A股市场新股发行采取询价制之后，“高价进场，再跌回原形”的个股不在少数。

　　甚至，在市场持续低迷的熊市市况下，新股高价发行的情况依然存在。2011年登陆Ａ股市场的282只新股，平均发行市盈率46倍。

　　对此，燕京华侨大学校长华生在接受本刊记者采访时认为，过高的发行市盈率透支了股市增长的潜力。高市盈率的扩容，促成了原始股东以及高管的套现，其股价的下跌是拖累市场下跌的重要原因。

　　新股发行人与保荐、询价机构联手，被指为“三高之源”。

　　业内人士指出，按照目前的新股发行制度，参加询价的机构可以只报价不申购。于是发行人和保荐机构在新股发行时，就会通过各种关系请各路基金经理参与询价，以此抬高新股发行价格。而询价机构并不需要为自己哄抬股价的行为买单。

　　被屡屡诟病的利益输送和市场不公，招致了各方的严厉批评。2011年12月初，沪深两大交易所掌门人集体“炮轰”基金等机构哄抬股价。

　　上海证券交易所总经理张育军认为，新股发行估值存在偏差，参与各方天平过于向控股股东和原始股东倾斜，这是资本市场长期“熊长牛短”的一个重要原因。

　　“目前IPO上市首日市盈率与当前市场整体板块市盈率比较，主板差了近4倍，中小板差了1倍。高市盈率带来的恶果不堪设想，会导致证券市场进入一个熊途。”张育军说。

　　2011年末，新股发行人与询价机构的“利益同盟”开始出现瓦解。

　　12月29日，华宝兴业基金正式宣布，从当日开始，一段时间内将不再参与IPO询价，同时暂停接待各发行人、保荐机构的IPO路演。业内人士指出，面对由来已久的高发行价和屡次破发的现实，这是首家对IPO询价说“不”的基金公司。

　　对此，华泰证券(601688,股吧)首席策略分析师陈慧琴表示，华宝基金的这种做法很好，今后机构投资者不认可新股价格就可以不参加发行。散户投资者也应该吸取教训，对高价发行的新股完全可以“用脚投票”。有人认为，这正是以成熟的市场机制对新股发行做出的选择。

　　“数说”2011股市

　　文/《财经国家周刊》记者 曲瑞雪

　　财富缩水：

　　5万亿市值“灰飞烟灭”

　　持续的市场低迷导致人气的涣散。据中国证券登记结算公司的数据显示，截至2011年末，两市有效股票账户达到1.4亿个。如果简单按每个投资者均在沪深两市开设A股账户，国内股民数量达7000万人左右。

　　2011年12月，平均每周只有约700万个账户进行了交易，这意味着市场中仅剩5%左右的活跃股民。但与之相对应的是，两市持仓账户却处在近5700万户的历史高位，也暗示着超过四成的股民可能被套牢。股市的单边下跌，意味着巨量财富的蒸发。

　　2011年12月30日，A股总市值21.49万亿元。而2010年末总市值还是26.43万亿元，一年间缩水4.94万亿，缩水幅度为18.69%。相对应地，A股流通市值也蒸发了2.8万亿元。如果把2.8万亿元的流通市值损失平摊到每个A股股民头上，那么平均每人一年亏损了4万元。

　　融资额回落：

　　总额仍超9000亿元

　　股市萧条之下，2011年的融资总额和首发家数较之2010年都有所回落。

　　2010年全年共有531家公司在A股市场融资10275.2亿元，其中首发347家融资4883亿元；2011年A股总融资额为9078.98亿元，其中沪市全年融资4507.41亿元；深市主板融资2273.92亿元；中小板融资1506.18亿元；创业板融资791.47亿元。

　　统计数据显示，2011年沪深两市共计迎来了282只新股，融资金额共计2720亿元。其中39只新股登陆沪市，共融资1050.95亿元；115只新股登陆中小板，融资1018.95亿元；128只新股闯入创业板，融资791.47亿元。

　　新股发行市盈率依然高出二级市场一大截。但较之2010年新股发行平均59倍的市盈率而言，新股的市盈率也还是出现了较大幅度的回落。

　　数据显示，2011年共282只新股登陆Ａ股市场，平均发行后市盈率依然高达46倍。

　　其中39只新股登陆沪市，平均发行市盈率为39.25倍；115只新股登陆中小板，平均发行市盈率为43.85倍；128只新股闯入创业板，平均发行市盈率为52.98倍。

　　股市融资能力降低的另一个表现是新股破发潮涌。

　　2011年登陆A股市场的282只新股中，有77只上市首日即宣告破发。至2011年末，累及破发新股达到203只，其中70只跌幅超过30%。

　　市场的低迷也加速了上市公司高管离职的步伐。公开资料显示，2011年上市公司高管离职公告数量锁定在1304个，较去年同期的765个，上涨70.46%。

　　“通关率”降低：

　　超两成申请“折戟”

　　2011年新股发行市场的另一个特点是“通关率”降低——23.19%的上会“折戟”概率，创下近四年来的历史新高。

　　Wind最新统计数据显示，2011年共有345家公司向证监会递交IPO首发申请，其中265家公司成功闯关，占比76.81%，72家公司闯关失利，占比20.87%，另有8家企业因证监会取消审核或未表决而无缘A股市场，占比2.32%。

　　而在2008年至2010年间，IPO过会率一直保持在80%以上，平均值约为83%。相比之下，2011年的过会率已略有下降。

　　尤其2011年四季度，IPO“通关率”降为72.28%，创下2011年内最低，相比三季度80%的过会率，已大幅下降。而这正是中国证监会第六任主席郭树清走马上任之后不久。

　　监管风暴：

　　“零容忍”动真格

　　2011年，证监会共发布44份行政处罚决定书，对35家机构进行了行政处罚，对8人实施了市场禁入，罚没款金额总计3.35亿元，还有16起涉嫌犯罪案件于2011年年内移送公安机关。

　　这些违规行为主要包括内幕交易、虚假陈述、隐瞒重大事项、关联交易、未履行信息披露义务、操纵股价、利用他人账户买卖股票等，涉及内容多样，揭示出中国股市匪夷所思的“怪现状”。

　　据披露，截至2011年11月29日，2011年证监会共接到线索245起，共立案查处82起，启动非正式调查105起。

　　尤其年末，新任证监会主席郭树清明确宣布，证监会将对内幕交易“零容忍”，国内证券市场随即掀起“整肃风暴”。11月底以来，证监会连续对外披露了10多宗涉及内幕交易的违规案件信息。

　　2012股市轮廓

　　2012年中国股市，或在调整中有小行情，但牛市期许可能过于乐观

　　记者 曲瑞雪

　　2011 年在谢幕前，给来年的股市回暖埋下了希望的种子。

　　尽管2011年底的A股尚未企稳，但在接受《财经国家周刊》采访的多位业内人士看来，随着通胀形势的缓解以及国内经济增速的放缓，主导市场走势的政策面和资金面等多重因素，都在向好的方向演变。

　　就股市自身而言，经历了一段时间的熊市洗礼的A股，自身的“虚火”虽已泄去大半，市场各板块间估值结构矛盾也有所缓解。对A股投资者而言，2012年是否有缘牛市？

　　经济面：难挺大牛市

　　接受记者采访的多位业内人士都表示，通胀下降与经济增速下调是2012年宏观经济环境的两大基调。从经济基本面看，2012年的A股市场可能还不具备展开“大牛市”行情的基础。

　　数据显示，拉动经济增长的“三驾马车”中，2012年形势最为严峻的是出口，消费增长则相对平稳增长，投资仍会是拉动经济增长的主要动力。

　　交通银行金融研究中心研究员陆志明接受本刊记者采访时表示，2012年欧债危机难有根本性转机，受其影响世界经济增速将继续回落，我国外部需求将会走弱，2012年我国出口增长将比2011年放缓。

　　而国内针对房地产市场的调控政策短期不会明显松动，销售不畅及资金来源受限将使我国房地产开发投资增速放缓，从而拉低固定资产投资增速。

　　外需放缓与经济增速回落，将促使政府通过实施积极的财政政策并微调货币政策来扩大内需增长，从而确保国内经济增长实现“软着陆”。

　　摩根大通首席经济学家朱海斌在发给本刊记者的邮件中表示，近期中国经济运行的风险主要来自两个方面：一是海外，欧元区主权债务危机日益加剧的不确定性和全球需求的走软仍是中国出口业的拖累因素；二是在国内，房价下跌的风险。

　　朱海斌认为，房地产市场超调的可能性较低。

　　陆志明预计，2012年我国GDP实际增速将保持在8.5%左右，经济季度增速将呈现前低后高的走势。

　　政策面：表情温和

　　在通胀下行、经济增长有所放缓的情况下，2011年底召开的中央经济工作会议，已经定调将政策重心从“控通胀”向“稳增长”转移，并宣布执行“积极的财政政策与稳健的货币政策”。

　　在业内人士看来，在“稳增长”取代“控通胀”成为政策重心之后，虽然有关财政和货币政策的表述与2011年相差不大，而“语境”已经有变化。

　　尤其在货币政策方面。2011年底，央行三年来首次下调银行存款准备金率，放宽对中小企业的信贷条件，市场认为，尽管货币政策上仍维持“稳健”基调，但预计2012年的货币环境会较2011年有所放宽，而鉴于通胀隐忧尚存，政府也不可能全面放松货币政策。

　　“考虑到出口下降、资产泡沫缩小、外汇占款下降、居高不下的存款准备金率，这些都为2012年下调存款准备金率、释放货币流动性腾出了空间。” 市场评论员叶檀在接受《财经国家周刊》记者采访时说。

　　朱海斌预计2012年上半年将会三次下调存款准备金率。从信贷面上看，未来几个月新增贷款会有所好转，全年新增信贷可能达到8.2万亿元，这一数字超过去年。

　　财政政策方面，他认为2012年将继续支持增长，但会与2008年至2009年的刺激政策大不相同。当年的重点主要是公共部门的投资；此次则是通过支持内需和私人消费，促进经济结构的中期调整。

　　业内预计，货币政策的微调将逐渐改善经济和资本市场的流动性，有效推动股市资金面转暖。对股市而言，无论是从政策信心还是资金面上，都是不小的支持。

　　“随着2011年10月份以来的政策微调，政策底越来越明确，市场底也将显现。”国信证券表示。

　　资金面：或有改善

　　货币政策或有松动、监管层引导长期资金入市，以及民间借贷、贵金属投资等资金回流股市，被市场看作2012年市场流动性改善的三大因素。

　　首先，2012年偏紧的增长形势，以及2011年岁末央行三年来首次下调的存款准备金率，让市场对全年流动性改善不无憧憬。多家机构预计，2011年人民币新增信贷将达到7.4万亿元，2012年这一数值将超过8万亿元，最高预计达到8.5万亿水平。

　　其次，随着2011年下半年民间借贷市场风险的快速暴露、以及年末货币政策的放松，这些资金在楼市拐点将至的情况下，被估值较低的股市吸引也成为大概率事件。

　　“2011年的社会钱流表现为表内转表外，民间借贷市场相比A股更具吸引力，但这种情况将在2012年有所改善。企业的去杠杆使得资金由表外回流表内，同时民间借贷市场受到监管基本处于静止状态，这部分资金有温和向股市转移的概率。”海通证券策略高级分析师陈瑞明说。

　　第三，监管层将着力引导长期资金进入市场，也是改善股市供求关系的一大利好。

　　2011年中，证监会就提出了推出中国的“401K计划”、引导社保和企业年金等长期资金进入股市的设想。时至年末，新任中国证监会主席郭树清和全国社会保障基金理事会理事长戴相龙又先后表示，将支持2万亿余额地方养老保险金和2.1万亿住房公积金余额进入资本市场。业内就此分析认为，此事可能在2012年取得较大突破，而一旦养老金入市，将有效改善市场供求，极大地提振股市人气。

　　也不是所有的机构一致看好2012年的市场流动性。

　　中金公司近日在研究报告中表示，旷日持久的欧债危机演化进程或使资本外流及外汇占款趋势性下降；国内货币政策放松趋势随着存款准备金下调而确立；但货币增长的困局压制流动性大幅放松的预期。

　　估值：下跌空间有限

　　与上述三个方面相比，估值显然是更为确定的因素。

　　经历了2011年的“挤泡沫”之旅，不仅A股市场的整体投资价值逐步显现，整个市场的估值结构矛盾也得到相当程度的缓解。由此，业内人士分析，2012年中国股市并没太大的下跌空间。

　　数据显示，截至2011年末，沪市股票平均市盈率13倍，深市的平均市盈率为23倍。这其中，银行股的市盈率已跌至8~10倍区间，资源类股票的市盈率也只有20倍左右。不少创业板、中小板上市的价值成长类股票的市盈率也在20~30倍区间。

　　总体看，A股的不少个股都已回归到合理的价值区间，具备了投资安全性和盈利可靠性。

　　此外，随着2010年底以来中小市值股票的连续两轮杀跌，主板、中小板和创业板之间一度相隔数倍的估值落差也得以缩小，市场各板块间的估值结构矛盾得到缓解，继续大幅杀跌的系统性风险得到释放。

　　多家券商的研究报告认为，当前A股整体估值已处低位，无需过度担心市场下行风险。

　　多家券商都将当前沪指2200点的点位看作是2012年市场的底部。申银万国预计，2012年的A股估值中枢有望上行，全年沪指的核心波动区间应该在2200—3000点。

　　资本新策压力

　　股市利益盘根错节，资本新策的推行，需在看清利益迷局和借口的基础上坚决推进，真正理顺资本市场的定价机制

　　尹中立

　　新任证监会主席郭树清在12月初的深交所中小企业论坛上系统阐述了他的“资本新策”。资本新策的核心思想是理顺资本市场的定价机制，但股票定价背后实际上是各利益主体的利益分配，任何细小的变动都会使有些参与方受益而另外一些参与主体受损。正因如此，资本新策将面临来自方方面面的压力，资本市场改革任重而道远。

　　利益盘根错节

　　从中国股市的历史看，2001年前后曾经有过一轮“监管风暴”,分析和总结历史的经验和教训，对当前的资本新政有很多借鉴意义。

　　2001年前后的监管风暴是针对当时上市公司财务造假和二级市场的股市操纵泛滥现象而采取的行动。中国证监会聘请香港证监会的史美伦女士为中国证监会副主席，专司证券监管。史美伦丰富的监管经验给内地市场带来了一股新风，超脱的身份也使其监管逾越了许多人情世故藩篱，一时间股市监管工作风生水起。

　　在取得这些成绩的同时，有“铁娘子”之称的史美伦亦感慨内地与香港监管环境的差异，不是一两个负责任的强势人物所能改变的。

　　如当时曾被炒到100元以上的“亿安科技”股票，流通股东只有600多人。根据公司法的规定，当持有上市公司股票1000股以上的股东人数不足1000人时，该公司的股票不符合继续上市的条件，应该自动退市。该公司的股东人数为什么不足1000人？简单的推断是有人手里握有绝大部分的筹码，属于操纵股价行为，应该被查处。深圳证券交易所将此事报告给证监会后却一直得不到处理意见，后来在人大执法检查小组的督促下才给予没收非法所得并处以非法所得一倍的罚款，共计9亿多元，但结果却是一分钱没有罚到。

　　资本市场监管之难，由此可见一斑。

　　被“市场”挟持

　　更大的阻力来自市场本身，即在规范市场秩序的过程中会面临市场价格下跌的压力。

　　股市的价格波动反映的是市场参与者利益关系的调整，当市场规则的调整导致价格的变动时，利益受损方必然出现抵触情绪, 如果股价调整幅度较大,改革的合法性就会受到质疑。

　　每当一个公司的财务欺诈案件被曝光，或股价操纵案件被公布，相关的股票价格就会出现大幅度的下跌，散户投资者的利益受到冲击。另外，在监管风暴的威慑下，昔日的“庄家”纷纷撤离股市，使股价不断走低，于是，监管者面临越来越大的压力。

　　再看看新一轮的资本新政，打击股价操纵，对“内幕交易零容忍”、在创业板推行“退市制度”、严格控制借壳重组等，都是针对当前股市违法违规特点推出的针对性措施。在这些措施的作用下，蓝筹股与垃圾股的走势开始明显分化，以ST类股票为代表的垃圾股纷纷跳水，在短短的一个多月的时间里，很多垃圾股的价格被腰斩。

　　于是，一些观点开始频见报端，如“借壳重组是市场的基本功能，有利于拯救濒危公司”、“内幕交易是市场必须惩处而又无法灭失的顽症，不能因噎废食”等等，种种貌似有理实则荒谬的观点背后，是有关退市及借壳重组举措动了部分人的奶酪。

　　显然，上述言论将“维护市场规则”与“保护投资者”这两个不同层次的问题混为一谈，只有维护市场规则的“公开、公正与公平”才能真正保障投资者的利益。一个公司被借壳之后，公司经营业绩提升，股价上涨，似乎所有的参与者都皆大欢喜，但它破坏了市场规则，让内幕交易泛滥，长此以往股票市场就会劣币驱逐良币，变为“柠檬市场”，如果不采取铁腕手段打击这些不良行为，市场才会真的无望。

　　但这些言论一旦贴上“保护中小投资者”的标签便极有市场感召力，而当众多人都认为它正确时，改革者也将陷入进退维谷的境地。

　　退市实践的僵局

　　上一轮监管风暴中，有40多家上市公司股票被退市或暂停上市，但随后就再无上市公司的股票退市了。

　　这的确是十分棘手的问题。上市公司的股东多的达几十万人，如果股票退市，则股票基本上失去价值，众多的投资者会否做出不理性的事情，谁也不敢打保票，这成为退市实践中的难解僵局。

　　目前股市累计的垃圾股风险已经相当大，需要尽快将这些“手榴弹”逐一拆除，否则，局部风险会累积成为系统性风险。

　　客观看，股票退市难题与司法救助制度不完善有一定关系。我国的相关法律规定，只有上市公司造假、虚假陈述，违反《公司法》与《证券法》，投资者才能进入维权程序。而且维权成本高昂。

　　我国对证券违法的民事赔偿有相当详尽的法律。关于证券市场民事赔偿及责任制度的立法体系已基本具备，并已体系化，《民法通则》、《公司法》与《证券法》为民事赔偿打开了大门。但在实际操作中，法律实施难度较大。

　　2001年9月24日，最高人民法院曾发出通知，宣布对于股民针对上市公司内幕交易、虚假陈述、操纵市场等行为提起的民事赔偿案件暂不受理。因为“证券民事责任制度十分薄弱，加上司法人员素质有局限，法院尚不具备审理条件”。

　　2003年1月15日最高法发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，该司法解释为证券民事赔偿放开了一个口子；2007年5月30日，最高人民法院副院长奚晓明在全国民商审判工作会议发表讲话，表示投资者因内幕交易而对侵权行为人提起的民事诉讼，法院应当受理。

　　但维权艰难。中国首例证券民事赔偿案——原红光虚假证券信息纠纷案审理期长达4年，而且是同类案件中惟一一例法院审结的案例。而缺乏法律维权渠道，必然滋生对监管权力的渴求；对监管者的失望必然滋生自我维权行为；自我维权行为则难免陷于失范。

　　（作者为中国社会科学院金融研究所研究员）

　　解析郭树清

　　整肃市场秩序是典型的短期利空、长期利好，我们有必要为整治内幕交易的勇气喝彩，同时也应该为已现端倪的风险提醒

　　叶檀

　　2011 年10月底履新的郭树清，一直处在四方如炬目光之下。就任证监会主席两个月，新政频出，但市场似乎没有“闻鸡起舞”，首月沪指即下跌5.66%，深成指下挫8.22%，2011年底股市收出阴线。

　　以股指涨跌为郭树清的监管成绩背书是不合适的。熟悉中国证券市场的人清楚，中国证券市场不仅与实体经济相反而行，当重拳整治内幕交易时，反而会因驱赶走活跃的游资导致股指下挫，如2011年末ST股的下挫即是例证。整肃市场秩序是典型的短期利空、长期利好，我们有必要为整治内幕交易的勇气喝彩，同时也应该为已现端倪的风险提醒。

　　迄今为止，媒体梳理出郭树清上任之后所烧的五把火，分别是完善创业板退市制度、强制上市公司分红、发展公司债、强力打击内幕交易和证券期货犯罪，为市场引入资金活水，倡议“养老金和住房公积金入市”。

　　这五把火实际上可归纳为，建立证券基本公平交易规则，建立回报投资者的交易文化，吸引场外巨额资金入市，发展公司债旨在建立中国发达的债券市场，为证券市场减压。

　　整治市场秩序

　　在郭树清的一系列新政后，最值得一提的当属打击内幕交易。郭树清上任后，证监会把整治内幕交易的矛头对准内部人士与高层人士。笔者遇到的业内人士，对整治内幕交易的力度众口一词——严厉。

　　11月25日，证监会发布的《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》正式实施，从源头上杜绝内幕交易行为的大幕拉开；11月29日，开出保荐代表人最严厉罚单，撤销平安证券两位保代资格。胜景山河(002525,股吧)IPO的保荐人平安证券，以及终审会计师事务所和律师事务所被出具警示函。

　　12月1日，郭树清明确指出，将对内幕交易和证券期货犯罪始终保持零容忍，发现一起查处一起。当天，证监会宣布，因在任期间违规持有参与审核的股票*ST圣方（现新华联(000620,股吧)），解聘第三届并购重组审核委员会委员吴建敏。这是证监会首次解聘审核委员。2012年年初，证监会发布细则，要求并购重组委委员接受聘任后，应当如实申报登记证券账户及持有上市公司证券的情况；持有上市公司证券的，应当在聘任之日起一个月内清理卖出；因故不能卖出的，应当在聘任之日起一个月内提出聘任期间暂停证券交易并锁定账户的申请。

　　12月2日，证监会通报和处罚了两起内幕交易案，涉及上市公司佛山照明(000541,股吧)和佛塑股份。

　　12月9日，证监会有关部门负责人向媒体通报了6起证券市场违法违规案件的查处情况。其中包括一起迄今查处规模最大、有组织有预谋的“抢帽子”操纵案件，该案涉及552只股票，累计交易金额高达571.76亿元，非法获利4.26亿元。

　　在绿大地等案例上，有关证券媒体公布了详尽的内幕交易信息，说明证监会对于相关上市公司在地方保护下被轻判并不认同。

　　引入何方活水？

　　郭树清在12月的一次演讲中，提出“养老金、住房公积金投资股票市场”，投资者开始憧憬4万亿资金入市拯救市场，且不说中国养老金与公积金只有5000亿元左右的资金可以入市，即便5000亿元可以动用的资金全部入市，又如何拯救消化不良、沉疴在身的市场，又如何为民众的养命钱负责？真正可以动用的是境外人民币资金。

　　12月16日，《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》(RQFII)出台，意味着境外人民币投资境内证券市场正式开闸。RQFII试点将从基金公司、证券公司的香港子公司开始，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务，初期试点额度约200亿元。

　　证监会宣布第一批9家试点公司，首只RQFII产品最快于2012年2月中旬面世。根据试点办法的规定，首批启动的200亿元RQFII额度，其中不低于80%的额度将投资于内地债券市场，不高于20%的额度投资于A股市场，也就是说，将有约40亿元RQFII试水A股市场。

　　RQFII象征了人民币国际化走向深化，象征了资本项目的有限度开放，但对于A股市场而言，区区40亿元人民币只能满足一家中型上市公司融资所需，目前还是形式大于内容。

　　钟情市场机制

　　郭树清曾在原国家体改委、国家计委任职多年，后主导建行改革。从1988年2月开始在国家体改委国外体制司工作，到1998年7月任国家体改办党组成员。此间，郭树清有机会与吴敬琏、周小川、楼继伟、李剑阁等人一起工作，被称为“整体改革论者”。1988年5月，共同完成《中国经济体制改革整体设计》。

　　A股市场上市公司从十年前的1037家，发展到现在已超过2300家。郭树清秉持市场原则，对要求暂停新股发行的非市场呼声不置一词，12月30号，明确表示“不存在救市这个概念，市场有它自己的运作规律”， 却在行动上对上市规则做出表态。11月份有13家公司IPO上会失败，说明新任证监会主席对于明确的招股书漏洞不妥协的态度。

　　降低风险、提高回报是证券市场的监管要义，禁止新股发行不是郭树清所能接受的办法，用市场化的办法实行上市与退市，减少上市溢价，壳资源溢价，引进社保等价值投资者，将资金引入债券、期货等市场，才是郭树清提振股市的市场本源性的办法。

　　加强风险管控

　　在坚持市场化的前提下，想必郭树清会缓步而行，对过于激进的金融产品持保留态度，建立风险管控体制。

　　在建行任职期间，郭树清的主要着眼点是引入外资银行的风险管理体制，2010年9月曾经表示，在上市、IT管理体系建设之后，银行应靠市场内部推动力，以及来自股东的硬约束。为了控制风险，着眼于未来的布局，建行主动放弃了一些市场。

　　2005年准备上市时，郭树清在建行推动“以客户为中心”的业务转型，2009年初在金融危机肆虐之初率先推动贷款出笼，从2009年3月起主动控制信贷投放总量和节奏，明确“坚持有效发展，不追求市场份额第一；坚持信贷政策标准，不突破风险底线”的要求，在其他银行一拥而上之时，降低了贷款增速，甚至甘愿放弃市场份额。笔者不止一次听银行业界人士无意中提及，建行的风险管控力在业内领先。

　　12月1日，郭树清在第九届中小企业融资论坛上坦言，中国资本市场的行业和产品结构还很不完善；一些市场主体诚实守信和规范守法的意识还比较淡漠；市场分层不够清晰；理性投资和长期投资的基础尚不厚实，有些时候投机炒作、追涨杀跌、大起大落的现象仍然比较突出；监管理念和方式还不能适应市场发展的需要，这些问题都需要解决。他建言，加快多层次资本市场体系建设，健全和完善市场体系结构；积极发展多样化的投融资工具；培育多元化的投资者群体；加强资本市场诚信建设；打击证券期货违法违规行为；时刻警惕和防范区域性、系统性风险。

　　寄望2012

　　围绕郭树清的争议，或将在2012年突显。

　　别指望用行政手段救市，对郭树清而言，这样做突破了底线；也别指望券商降薪，那不符合郭树清的市场化激励机制；所有利益链条上的人士会对强力整治内幕交易啧有怨言，“水至清则无鱼”的抱怨会卷土重来。而2012年的并购重组高潮，会让内幕交易防不胜防，这是个严峻的挑战。

　　因此，2012年是对郭树清执行力的真正考验。

　　整治内幕交易能否持续，是否会出现第一家创业板退市公司，是否通过市场化发行解决“三高”发行过程中的无责任人情报价——几方面并重，而退市制度才是重中之重。具体的案例才能激发投资者对市场的信心，激发民众对郭树清的信心。

　　除了勇气之外，郭树清还需要更多的务实精神。中国的证券市场充斥了西方规则、本土色彩，为此需动用各方改革力量，共同维护交易市场的公平与效率——起码在整治内幕交易、回报投资者方面，市场已经取得了最大的共识。

　　2012年，是中国证券市场的艰难之年，也是中国证券市场希望之年，是未来中国经济的孕育之年。