裘国根：投资是一场反人性的游戏

　　彭洁云 甘剑

　　 裘国根 ，以挖掘价值低估公司扬名江湖，其一手创立的 重阳投资(博  吧) 亦成为阳光私募标杆。在投资界创造过许多辉煌的他行事却十分低调，正如他对成功的回应：“我目前根本没有资格论成败，职业投资近二十年，反而是常常感觉如履薄冰。”他认为，自己不过刚刚迈过投资生涯的第一个大周期而已，谈成功为时过早。裘国根喜欢思考，更善于思考，同时，他并不吝啬向外界分享近二十年投资历程中的领悟。

　　近日，就在股票市场还处于跌跌不休的时候，上海重阳投资创始人、高级合伙人裘国根接受了《第一财经日报》记者的独家专访，畅谈其对价值投资的见解，对当前市场的走向判断和投资策略，以及个人对投资哲学的想法。

　　“要谈投资哲学，最终离不开人性。”在长达三个小时的采访中，裘国根提及频率最高的词就是“人性”二字。他认为投资的最高层次是投资哲学化，最终考验的是人性。投资实质是一场反人性的游戏。

　　价值投资“知不易、行更难”

　　“接力法”更接近人性

　　第一财经日报：从事投资已近二十个年头，外界都非常认可你的投资业绩，认为你是中国一位非常成功的投资人。向我们分享一下你对投资的理解。

　　裘国根：不敢提自己有什么投资哲学，只是说说我目前的一些理解。

　　投资的核心是长期保持复合增长、少犯错误，时间是我们这行最好的朋友。巴菲特和 索罗斯 如果三十年前就离开这个世界，他们可能早就被世人所遗忘，不会有今天的辉煌成就。干投资这行，时间太重要了。短期的辉煌，在长期看可能什么都不是，甚至有可能是长期成功的敌人。正如我们公司的名字“重阳”所传递的，目标是追求可持续的复合增长。

　　投资有几个层次，最低层次是随波逐流，第二层次是技术分析，第三层次是基本面分析，最高层次是投资哲学化。技术分析的假设前提有两个，第一是，未来会重复历史，第二是，市场是强有效的。其实这两个假设都是明显具有局限性的，全球股票市场有300多年历史，基本面一直在变化，唯一不变的是人性。对投资者而言，很重要的一点是，找到适合自己人性的方法。

　　日报：在多年的投资生涯中，你认为投资究竟是一门科学还是艺术?

　　裘国根：投资应该是科学性和艺术性的结合，片面地强调艺术，或者片面地强调科学都是不可取的。

　　在美国，上个世纪90年代就把所谓的科学性发挥到了极致。CAPM模型，Black-Scholes模型，两次诺贝尔经济学奖颁给了相关的经济学家。很多人想把金融工程化、科学化，使投资完全变成一个可以理性操作的事情。1998年长期资本管理公司(LTCM)的陨落宣告了金融工程不是万能的，因Black-Scholes模型而获诺贝尔奖的默顿就是LTCM的合伙人。

　　过多地强调投资的科学化是“不科学”的，因为它最终离不开人性。人性在很多方面是非理性的。作为一个思维很完整的投资人，面对非理性的波动，要做好周围人完全疯狂的时候，你应该怎么办的准备。你永远有遇到“黑天鹅”的可能性，只不过经过你周密的部署，可以把概率降低或者发生后的损失影响降到最小。

　　可以看到，美国金融投资界的研究热点在上世纪末已从金融工程转到行为金融学上了，行为金融学更多的在研究人性，有点艺术性的成分。少数人做股票确实有天分，但很难复制。然而，片面强调艺术性，对科学性没有全面的把握，全凭感觉投资也是偏颇的，很危险的。做投资最好还是科学性和艺术性两者结合，这不是一句很庸俗的话，要用在平常工作中，要看到硬的一面，也看到软的一面。

　　日报：那你认为，投资在科学和艺术结合上有没有最佳临界点?

　　裘国根：如果你要寻找所谓的临界点，就又重蹈了希望将投资完全“量化”的覆辙。

　　日报：你倡导价值投资，在你看来，价值投资的真正涵义是什么?

　　裘国根：价值投资其实是投资的本来涵义。但是这个市场里面有很多人性的东西在起作用，有了投机，其他各种各样的投资方式也开始涌现，于是这个问题就好像变得复杂了。我们要倡导的价值投资并无新意，投资本来就需要回归到这个原点。

　　中国还是一个新兴的市场，相较于成熟市场，机构参与比例还很低，其在有效流通股份中的占比可能只有百分之十几。所以市场短期会显得好像是无序的，但是从中长期来看，价值投资作为一种投资的核心方法，是可持续可复制、累积性最好的方法，或者说是最有逻辑的，风险也相对最低。我相信，做价值投资的团队，历练时间越长，积淀会越厚。

　　日报：今年以来股指不断地震荡下滑，各种否定价值投资的论点扑面而来，诸如，中国股市是政策市，暴涨暴跌的中国股市还不成熟等。那么，中国当前有没有适合价值投资生存的土壤?

　　裘国根：中国的股票市场不会成为一块特区，短期内需要时间接轨，但我们最终会发现，很多时候它与其他成熟市场还是一样的。在2007年市场疯狂的时候，很多人认为A股高估值是合理的，并为高估值找了很多理由。重阳在2007年年底2008年年初的策略题目叫《中国不会改变世界》，提出A股的估值水平不会因为历史原因造成的高估而继续高估，A股的估值水平终将融入国际估值体系。

　　事实上，2008年A股跌得比别的市场还便宜。所以不能因为短期的特殊性和不合理性，来否定它的长期趋势。

　　价值投资是需要时间来证明的，不仅中国这样，成熟市场也是这样。做价值投资的方向和趋势，不是说在短期内就能显现，或者说期望市场一下子变得很成熟，我们要给予更多的耐心。

　　日报：所以你就提出了“价值投资接力法”?

　　裘国根：对，我们也曾概括为“价值基础上的博弈”。如果一开始我就能看到一家公司从1成长到10，就不存在接力的问题。但我们又不是神仙，每个人看未来的穿透力总是有限的。

　　“价值投资接力法”就是投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。

　　举例来说，在一只股票上赚8倍，就相当于在3只股票上赚1倍，实现前者要比后者难许多。在当前信息透明度较高的时代，市场有效性在不断增强，很多预期都在提前被反映，用接力法会更有效。

　　日报：但在实际操作上，事后往往会发现，“交棒”的时候股价可能还只是在“山腰”。

　　裘国根：很多人觉得从六七元钱拿到100元钱的人才牛，但这样离人性远，用接力的方式离人性更近，风险更小。做投资不要挑战自己的极限，明明有大道坦路可以走，没必要走小道险径。

　　熊市亦贴近市场

　　寻找无限中的有限

　　日报：很多机构在三季度因为重仓操作导致较大亏损，重阳也不能幸免。如何看待仓位和当前股市的关系?

　　裘国根：2001年至2005年熊市，当时我也买过很多股票，有赚有赔，但始终没有离开这个市场，我认为，一直保持贴近很重要。有些人说市场不好就休息，等市场好了再回来。你是神仙啊，你怎么知道什么时候是底部，这是个伪命题。这就是简单地把股票市场简单化和量化。

　　我的主观目的一直是，寻找整个市场最便宜的股票，所谓确定的低估的成长。回头看，在熊市里贴近市场是很好的体验和经历，离开市场就是向人性的弱点低头。经历过这种痛苦和煎熬后，又会得到成长。当然我们希望能够一方面体验风险，另一方面空仓不亏钱。这只是希望，但不可能做到。

　　日报：重阳在三季度连发了四个新产品，发行新产品如此密集，且首次推出目标回报型产品，是否能够体现你对于市场的理解：股市下行空间已经不大，建仓的较好时机已经来到?

　　裘国根：我们对于市场的判断是长期谨慎、中期乐观、短期筑底。如果有反弹，那仅仅是反弹，而不是大牛市。所谓的大牛市，我做这行二十年就遇到过两次，1996年~1997年和2006年~2007年。

　　长期谨慎的判断主要基于，A股市场中长期供给相对无限，有关调研资料显示，仅浙江和山东两省有上市意愿的中小型企业就不下一万家，而这些企业上市后在目前市场中小企业的估值水平下，抛售压力大，供求关系不容乐观。

　　我们认为，市场对目前的风险要素如通胀、经济增速下滑及欧债危机已有较充分的预期。目前A股存在严重的结构性估值缺陷，沪深300估值处于历史低位，存在中等级别反弹契机，但反弹将呈现显著结构性特点。

　　另外，从历史数据来看，市场大的反弹与极低估值水平以及流动性放松两者关系密切，目前与2008年估值相似，但市场流动性和利率水平却大不相同，短期看流动性有些许放松、市场利率上行趋势已得到遏制，但不可能出现大幅度的流动性好转。

　　事实上，我们在跟客户沟通的时候，投资策略的标题是“寻找无限中的有限”，而并没有跟客户灌输说，大牛市要来了。

　　日报：那么如何寻找和布局“无限中的有限”?结合中国现阶段的发展趋势，如何选择具体的投资标的?

　　裘国根：我们认为，中国经济转型趋势已形成，内需将是未来经济的主线。循着这个投资逻辑，被低估的、相对受益于未来中国经济转型的，与内需相关、行业完成整合的、有“护城河”优势的企业，是我们比较看好的。

　　当然如果能找到小市值的公司，成长性很好，估值又很低，那就最好了。然而，目前中大型公司更符合这个命题。如果能发现一些有核心竞争力的中大型公司，但是在市值上又属于中小型的，就属于错判品种，是当前较理想的投资标的。

　　在一些新兴领域，我相信也会有这样的公司，关键看有没有眼光去找到。但我并不认为中小型公司整体可以享受目前这么高的估值，那肯定是有问题的。或者说，有的小公司确实将会有超预期成长，但因为整体被高估，其原有上升空间也已被透支。

　　另外我觉得，走出简单地用强周期、弱周期来判断投资机会的误区，对当前的市场更有现实意义。确实，最好的投资机会肯定是来自于弱周期又能较高速长期增长的公司，但如果这些公司被过度追捧的时候，你是不是应该去关注那些强周期，但长期看一样是大赢家的公司。

　　比方说，七八年前的水泥行业比钢铁行业过剩还厉害，发改委首先对水泥行业限制产能，行业开始整合。一开始的毛利率很低，海螺水泥(600585,股吧)最便宜的时候在H股才1港元，后来“势”转化为“能”，从销售、盈利水平、股价来看，毫无疑问海螺都是成长股，涨幅惊人。三一和格力等所谓的“强周期公司”从一个较长的历史周期看，也是高成长公司。由此看来，强周期行业依然能涌现高成长企业，这种高成长来自于优势者的整合。弱周期或高成长行业并不全部具有防御性，一个蛋糕是变大了，但如果来分的人越来越多，每个人分到的反而变少了，所以成长行业同样要具体分析公司的核心竞争力。

　　日报：事实上，最初是PE投资让你声名鹊起。在2001至2006年股权分置改革的大背景下，你成功投资了招商银行(600036,股吧)、招商证券(600999,股吧)、国泰君安等公司的股权，从中赚取不菲收益。你认为，现在是不是在一级市场出手的好时机?

　　裘国根：事实上，我一贯把市场作为一个整体来看，不管是一级还是二级，我一直在寻找整个市场最便宜的股票或股权，投资决策原理与方法也是一以贯之的。但由于受投资周期及流动性限制，PE/VC(私募股权投资/风险投资)更需要对行业和公司深刻理解，且估值必须较二级市场折价才有安全边际。

　　在2005年、2006年的时候，我在股权市场出手比较多，当时是因为股权制度缺陷所带来的机会，所买的股权较二级市场折价足够便宜，那段时间是PE投资的黄金时期。而现在我们则对部分股权实施退出。因为在“全民PE”的热潮下，一级市场股权已经不再便宜，并且PE/VC上市后形成的有效供给巨大，当前市场估值水平不能作为以后退出的参照。

　　天分主导

　　投资人须具反人性特质

　　日报：你认为，要成为一个优秀的投资人才，需要具备哪些素质?

　　裘国根：投资人需要具备独立性、好奇心和诚实这三个特性。

　　干我们这行，寻找蓝海很重要，在我的性格里面不会去干一些人云亦云的事情。投资标的被低估有个前提，就是你的观点是有点逆向的。如果大家都是同向看的，要被低估很难的。当然，同向看也有可能产生机会，那就是在方向上一致但成长速度上还是存在分歧，大家都看好，但你比别人看得更好，而且最后证明你是对的。

　　从短期看，资本市场是个“零和游戏”，能够赢的是极少部分人，所以肯定要独立。这个道理很多人都能够接受，但是在实际的工作和思考中，还能够保持独立吗?知易行难。

　　我始终认为，做投资最重要的是性格，他性格里面必须有很多东西是适合干这行的，能回避人性的弱点。其中，一部分是他后天培养起来的，有些是他先天就有的。

　　马克·塞勒斯的文章《你为什么不能成为巴菲特》里，谈到一个优秀投资者要具备的七个特质，里面就谈到，最重要，也是最少见的一项特质是，市场在大起大落中，投资人还能保持投资思路的一致性。而很多投资者都是涨了就看好，跌了就看空。其实很多事情没有发生变化或者没有发生这么大的变化，变化的是投资人的情绪。

　　干我们这行的人，必须得具备一些反人性的东西。人性中短视的成分占了很大比重，给当前的情景以很大的权重。要谈投资哲学，我觉得最终离不开人性，最高层面是中国人所谓“道”的层面。

　　日报：诚实、好奇、独立性三个特性，你给自己怎么打分?

　　裘国根：我觉得我还行，包括马克·塞勒斯所说的七个性格特质。我很诚实，诚实指的是不为自己的失误或者失败狡辩。

　　日报：在你内心觉得，自己是为投资而生的人吗?

　　裘国根：我女儿很羡慕我，说爸爸找到了一项让他自己很享受的工作。把工作与爱好结合，这是我的运气。因为喜欢，我才会投入，才会每天情不自禁地去思考和投资相关的事情。做我们这一行经常会有很大压力，但是，如果能找到合适的方法释放压力，感觉到自己的抗压能力在逐步提升，那也是一种幸福。

　　日报：因此，尽管你早已实现财务自由，但依然热切地投入到阳光私募行业中?

　　裘国根：是的。乔布斯有一句话我印象深刻：倾听你内心的声音。我内心的声音是，假以时日能在投资这个领域做出点东西来。

　　当然，经营任何行业，身体是前提，身体垮掉了肯定不会有业绩了。如果四十年以后，我还活着，而且业绩还行，说裘国根还取得了不错的复合增长率，那我自己也为自己自豪。现在只能说，第一步考试合格而已。二十年是我投资生涯中的第一个大周期，其实也就经历过两个经济周期，两次大的牛熊轮回而已。