宏观经济形势解读

―――利率汇率调整的可能性及其影响分析

 目  录

 1.    混乱的消息面... 1

1.1.     最新传闻... 1

1.2.     近期关于利率和汇率方面各种消息的汇总... 2

1.3.     混乱的消息面导致金融市场大幅波动... 4

2.    我们对利率汇率变动可能性的分析... 5

2.1.     央行的非独立性以及行政性的决策制度注定了宏观调控难以平稳，大起与大落仅在一线之隔    5

2.2.     关于利率... 5

2.3.     关于汇率... 7

3.    利率、汇率变动的影响... 8

4.    结语... 8

 近期利率及汇率方面的传闻非常多，同时政府行政性紧缩措施出台的力度也明显加大，这些都对包括股票、债券、期货以及H股在内的几乎所有金融市场造成了剧烈影响。本文对近期的消息面和政策做一个汇总，并给出我们自身的判断。

我们的基本判断是：年内汇率变动的可能性依旧较小，利率调整的可能性非常大，但时间上更可能在6月以后。从现在开始的一年内累计调息幅度可能高达200个基点，分2到3次完成。第一次调息的幅度就贷款来说在50到100个基点之间，存款利率的调整幅度可能略小，但完全不动的可能性也很低。

1.        混乱的消息面

1.1.     最新传闻

截止本文写作时，关于利率调整的最新传闻是：5月8日升息，存贷款利率一起上调，贷款利率上升50个基点，存款利率幅度小一些。汇率方面也有传闻认为5月份将放宽人民币波动幅度至5%。但现在看来升息好像没有实行。

1.2.     近期关于利率和汇率方面各种消息的汇总

A、           利率

正方（暗示近期内调整）

反方（反对近期内调整）

4月28日，周小川

在接受CBS财经新闻专访时坦承大陆经济有点过热，人民银行也不排除调高利率。

4月28日，吴晓灵

中国控制钢铁、水泥等重工业过度扩张的措施正在生效，暗示利率可能保持不变，除非通膨加速上升。

吴晓灵的评论暗示央行在采取进一步措施之前将等待更长的时间，确保获得银行、地方政府和企业的支持。

吴晓灵说，央行今年目标把通膨率控制在5%以下，如果升破该水平，央行可能考虑升息。3月份通膨率从2月份的2.1%升至3%，今年5、6和7月份，通膨率可能逼近5%的水平，因为去年SARS疫情压低了去年同期的价格。下半年通膨将缓和。

吴晓灵说，如果通涨率超过5%，中国不一定提高利率，并补充说，消费物价仅是央行考虑的因素之一。

吴晓灵说：「我们必须考虑国内外经济环境的平衡。」

4月26日，社科院

中国社科院发布了2004年春季报告，提出要根据目前宏观经济形势特点，动用利率政策，调高银行存贷款利率。

4月14日，专家

李扬认为，央行之所以没有选择加息有其难处。随着对外开放的逐步扩大，我国的利率走势越来越多地受到国际金融市场的影响。人民币利率水平与美元利率水平的差，成为影响人民币利率决定和国内货币供应量的重要因素。1997年以来，人民币利率与美元利率同步运行，美元利率对人民币利率政策有非常强的影响，加息将刺激投机资本，潜在的套利压力约束了人民币利率水平的调整范围。

夏斌认为，若同时调整存贷款利率，缩小利差，则将直接影响银行的经营安全。因为四大国有银行在2002年的营业收入中，利差收入高达83%（1566亿元），中间收入仅为6.6%（124亿元）；而如果存款利率不动，又想收紧银根，在不缩减基础货币投放的情况下，仅提高贷款利率，利差就会扩大，这将直接刺激银行放大贷款，收紧银根的政策效应也会相应减弱。

4月18日，吴晓灵

在“中国金融开放和商业银行改革”论坛上发表的题为《2004年中国的货币政策和利率政策》演讲中说，目前一年期贷款利率是5.31%，如果贷款实际利率一旦为负的话，微观行为将发生扭曲。因此,物价水平是中央银行考虑利率政策时必须密切监测的一个指标。

3月24日，央行货币政策委员会

在2004年第一季度例会上指出近期应继续保持人民币存贷款利率的基本稳定

4月12日，周小川

有一种观点认为，在金融业转轨期间，借款主体如国有企业、国有银行等对价格因素不敏感，但是实际数据所反映的情况并不能充分证明这种假设。我国已经开始逐步注重价格型工具的运用。在今年年初通胀压力开始初步显现时，央行调整了再贷款和再贴现的利率，就是这种转变的反映之一。

B、汇率

正方（暗示近期内调整）

反方（反对近期内调整）

4月21日，郭树清

告诉《金融时报》，中国政府不再偏好固定汇率制，并将向浮动汇率制转变，这是一系列旨在放松资本管制并让市场发挥作用的改革的一部分。郭先生负责管理中国4400亿美元的外汇储备。

　　“我们并不认为固定汇率制是好的。我们认为浮动汇率制是适宜的，”郭先生表示。他没有给出采用新汇率机制的时间表。

　　“这是一种综合的、系统的方法。一段时间以来，我们已（对使用一篮子货币）做了大量研究。过去我们曾经用过这样的体制。浮动汇率制也将部分参考一篮子（货币），”郭先生说道。外管局局长郭树清暗示：增加人民币汇率灵活性

一位中国高级官员首次承认，中国正在计划增加汇率机制的灵活性，允许人民币对一篮子外币在更宽的区间波动。

4月28日，周小川

接受CBS财经新闻专访时指出，7国财长会议未针对人民币汇率问题向中国施压。

4月17日，周小川

人民币正在成为亚洲地区甚至全球市场的重要货币，完全可兑换的要求越来越突出，因此建设一个更加市场化的人民币交易平台是当务之急。

4月28日，吴晓灵

目前允许人民币升值还未时过早。央行需要改革中国的金融制度，才能采取更富弹性的汇率制度。

吴晓灵说：“我个人认为放开人民币汇率的条件目前尚不成熟。很难甚至几乎不可能计算人民币兑美元的最佳汇率水平。”

2月9日，财经时报

中国将从2004年3月起放宽汇率浮动幅度约5%。

4月22日，国家外汇管理局新闻发言人

就近日境外媒体关于“人民币汇率将钉住一揽子货币”、“国际投机资本大规模流入中国”等问题接受新华社记者采访时说，中国现行汇率制度符合中国实际，应当长期坚持。

4月23日，周小川

在国际货币基金组织和世界银行春季会议上发言时说：增加汇率灵活性是人民币汇率中长期目标，目前中国主要是在深化金融改革中进一步探索和完善汇率形成机制。

中美之间在人民币实现汇率浮动需要时间来创造先决条件这个问题上已经增进了了解。他们理解中国汇率机制本身就是要改革的，也知道改革汇率机制需要创造一些先决条件：包括银行改革、市场发展、减少不必要管制等，这是需要时间的。双方在这方面观点虽然不完全一样，但通过会谈增进了了解。

改革汇率形成机制本身是一个涉及许多方面的系统工程，应与中国国有独资银行和机制转换、清理银行体系不良资产以及国有企业改革等配套进行。现阶段保持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定，不仅为中国经济发展和改革开放创造良好环境，符合中国的利益，也符合本地区的利益。

英国《金融时报》日前报道称，中国外汇管理局局长郭树清表示，中国正拟增加汇率灵活性，并将参考一揽子货币；正逐步取消资本控制，五到六年后达到人民币基本可兑换并开放资本项目的目标。当向周小川求证时，周小川说：“我没有听见他怎么讲，但我猜想他讲的都是将来时，是朝这个方向努力，这在十六届三中全会文件都写明了，是长远一点的目标，需要一步步地走。”

1.3.     混乱的消息面导致金融市场大幅波动

市场

最近一月变化

国内A股

-8.6%

沪市国债

-6.6%

上海期铜

-19.3%

H股

-10.8%

2.        我们对利率汇率变动可能性的分析

2.1.     央行的非独立性以及行政性的决策制度注定了宏观调控难以平稳，大起与大落仅在一线之隔

正如我们过去屡次强调的，今后几年央行工作的重心将是尽力保持一个平稳的内外金融环境以着力解决银行体系的改革问题。在这一主旨下，加之央行以及政府对行政手段和（变味的）货币数量论的迷恋，同时去年底到今年初的工业生产和物价涨幅都有一定的放缓迹象，因此直到今年3月以前，我们一直都判断2004年包括利率和汇率在内的价格变量都将继续保持稳定。

但凡事都有个度，以上理由是重要的，但应该在一个前提之下，就是：各项经济数据尚在可接受范围之内。目前所能看到的经济形势可能已经超出了这一可接受范围，随着CPI攀升到4%甚至5%，GDP增速超过10%，投资继续保持30、40%的增长，必然会有相应的措施出台，这里不仅包括行政和数量措施，也包括价格措施。而中国央行的非独立性以及行政性的决策制度就注定了宏观调控难以平稳，大起与大落仅在一线之隔。

因此3月份的工业生产数据一出台就立即扭转了我们此前的预期，而消费价格的回升更是坚定了我们的看法，即：年内利率方面一定会有所动作，并且幅度还可能比较大。

2.2.     关于利率

从2002年开始，中国经济就加速增长，价格水平平稳回升，及至今天实际利率水平已经为负，从这个角度来说，利率是早该动了。但利率又是政府非常不愿意动用的一招，首先是担心引起银行经营的问题，增加不良贷款；其次，利率变动受制于汇率政策，在人民币升值预期下，利率的上调将进一步加剧投机性资本流入，从而对人民币汇率的稳定造成冲击；第三，现在似乎是强调抑制投资、鼓励消费，因此对于利率政策的效果很多人存在怀疑；最后，利率的变动被有些人认为是一刀切，而其对就业的可能影响也必然在政府的斟酌范围之内。

但根据我们的估计，照此前的趋势，通货膨胀在第二季度就将攀升到4%以上，而到了第三季度就可以见到5%，而GDP增长由于去年SARS的原因，今年第二季度可能超过12%，这在政府眼里估计是很难接受的，因此利率的变动已是势在必行。不过在此之前，我们相信，事实上现在已经发生，政府还会继续试图利用行政手段进行控制，不见棺材不落泪，不最后确定无法完全抑制过热经济后利率调整仍可能继续推延。而预期中美国利率的变化似乎又为我们调整利率提供了理由和时间标准。

在过去的两年多里，我曾经几次在报告中提及目前的政府应该已经接受了93年的教训，而现在的诸多体制也已发生了很大变化，因此那种非常强劲的行政性紧缩措施出台的可能性已经很小，而这也是我们判断中国经济今后将进入一个较长上升周期的理由。但最近发生的一系列事情表明，虽然还不能最后确认，我们可能又一次轻信了政府的宏观调控水平。现在经济的微观主体确实发生了很大的变化，但作为宏观调控的政府在二十多年后，经过了几次换届，依旧是无甚两样。他们一旦惊慌后，首先诉诸的依旧是行政手段，并且要么不做，要做就希望立即见到效果，缺乏等待的耐心，因此其结果就是紧缩力度不断升级。这里我们需要接受的一个教训是：制度是重要的，在国有体制未能根本上改变，央行行为依旧缺乏必要的独立性的时候，很难指望政府官员能有太多的进步。 

下面我们就把近期的行政紧缩措施做一个不完全的列表：

1)       4月9日，温家宝主持国务院常务会议，指出进一步采取有力措施，有效遏制投资过快增长势头，防止通货膨胀，防止经济大起大落。

2)       4月11日，央行宣布自4月25日起，普调存款准备金率0.5个百分点，即存款准备金率从7%上升到7.5%。

3)       4月14日，银监会组织调查组抽查钢铁、电解铝、水泥、房地产、汽车5大行业贷款情况，预计整个检查工作将于5月中旬结束。

4)       4月25日，吴晓灵在亚洲博鳌论坛上发出警告，“希望各部门自觉控制，以免矛盾激化，导致央行采取大家不愿意看到的更强硬措施”。

5)       4月26日，胡锦涛主持中共中央政治局会议，强调坚决遏制盲目投资和低水平扩张

6)       4月27日，股份制商业银行5.1之前停止一切贷款发放。

7)       4月28日，国务院发出通知，决定钢铁固定资产投资项目资本金比例从25％及以上提高到40％及以上；水泥、电解铝、房地产开发（不含经济使用房项目）均由20％及以上提高到35％及以上

8)       4月29日，国务院严厉高调查处了江苏铁本钢铁项目的违规行为，同时发表人民日报社论，题为“坚决维护宏观调控政令畅通”。

因此我们认为，利率近期一定会动，但像传闻的“5.1”过后立即动的可能性又很小，更可能的时点是在6月以后，因为政府最近出台了这么多的行政性紧缩措施，他一定要先看看他的效果如何，直到现在为止，CPI毕竟还只是在3%的水平，因此对二季度的经济数据也一定会继续观察。前面说了，目前汇率政策是利率变动的一大障碍，而美国最近经济走势强劲，市场普遍预期美联储很快会加息，而这最快也要到6月份的美联储会议后才能决定。美国一旦升息将很大程度上减轻我们升息的压力，因此6月以后调息将是一个很自然的时间选择，而二季度可能高达12%的GDP增长率也给了他非调不可的理由。

在幅度上，根据历次经验，我们国家的利率调整往往频率较低，但要么不动，一动就会比较大。我们估计，在从今天开始的一年内累计利率调整幅度可能达到200个基点，但这个过程应该会分2到3次走完，第一次调整的可能范围，就贷款来说将是50-100个基点。

目前还有一种说法认为本次利率调整将只动贷款利率而不动存款利率。我们认为这样的可能性是不大的。从91年以来的经验看，共有过13次调息，只动贷款利率不动存款利率仅在95年发生过2次，但当时的情况是此前的存款利率已经非常高，1年期的和贷款持平，利差为0，因此即便是只调整贷款利率，利差也不过才1.08%。而现在的情况是，到2002年最近一次降息，中国银行的存贷款利差已经达到3.33%，是仅次于1999年6月降息后的第二高点（表 1），另外，从政府的目标角度来说，存贷款利差的扩大还会产生激励银行增加贷款的负面效应，在这种情况下，很难想象只动贷款利率而不动存款利率。当然，为了避免国内外利差扩大太多，存款利率的调整幅度可能会小于贷款，从而今后存贷款利差进一步扩大。

表 1历次调息及存贷款利差变化

1991.04.21

1993.05.15

1993.07.11

1995.01.01

1995.07.01

1996.05.01

1996.08.23

1年贷款利率

8.64

9.36

10.98

10.98

12.06

10.98

10.08

1年存款利率

7.56

9.18

10.98

10.98

10.98

9.18

7.47

存贷利差

1.08

0.18

0

0

1.08

1.8

2.61

1997.10.23

1998.03.25

1998.07.01

1998.12.07

1999.06.10

2002.02.21

1年贷款利率

8.64

7.92

6.93

6.39

5.85

5.31

1年存款利率

5.67

5.22

4.77

3.78

2.25

1.98

存贷利差

2.97

2.7

2.16

2.61

3.6

3.33

来源：http://www.cei.gov.cn.

在存贷款利差扩大的情况下，贷款需求将下降，存款会进一步分流，部分投资人转而寻求其他融资方式，包括直接融资和民间融资。

2.3.     关于汇率

似乎每次伴随7国财长会议召开或斯诺访华等活动，关于人民币汇率的讨论就会升温。另外此间国际大行，特别是高盛等的鼓吹更是火上煽风。近期，特别是郭树清关于“放宽人民币波动幅度以及与一揽子货币挂钩”的暗示使得市场对于人民币汇率短期内升值的猜测大增。

认为短期内汇率不会调整，主要有以下理由：

a)        今年以来国内贸易出现逆差；

b)       随着美国加息预期升温，国际资金更多流向美元资产，国内近几月外汇储备平均增量较此前有所放缓；

c)        美元近期表现强劲，加之中国通货膨胀开始上升，人民币升值压力已经有所减轻；

d)       年内利率变动的可能性非常大，这将是一个比较强的紧缩措施，在其结果未明之前，恐难同时出手汇率调整措施，以防对经济打击过大；

e)        由于美国可能很快升息，国内利率变动对汇率的压力将大大减轻；

f)        目前国内经济的高涨最主要是源自国内投资需求的高涨，而对外方面呈贸易逆差，已是负贡献，因此通过汇率升值来抑制通货膨胀和经济过热有点舍本求末。当然，这里也必须承认，由于人民币汇率的僵硬使得进口原材料和海运成本大增，调整汇率确实能对此起到抑制作用。

g)       最后，但也是最重要的，今后央行工作的重心依旧是国有金融体系的改革，因此维持一个稳定的内外金融环境将是政策的重要考虑。

另一方面，认为短期内汇率会调整也并非完全没有理由：

a)        从央行角度考虑，投机性资本大量流入的责任是其所不愿意承担的，因此同时调整汇率可能会显得更为自然。

b)       进口价格上升过快导致贸易条件的恶化也是央行所非常关注的一个问题，而通过调整汇率能将其大大缓解。

综合起来，我们认为年内调整汇率的可能性依旧是比较小的，目前的最大问题在国内而不是国外，因此当前更紧要的是利率而不是汇率。从汇率方面来说，政府从未对具体的均衡汇率位置做出评论，而更多的是强调完善汇率形成机制，而这是一个长期工程。

其实从2003年来说，当时最好的政策选择就是大幅调升汇率，甚至使得调整后的汇率有一个贬值趋势，这一方面可以抑制需求，并为利率调整打开空间，同时还能压低进口原材料的价格，缓解国内的通货膨胀压力。另外，国内利率和汇率政策最大的矛盾在于由于国内经济的高涨，使得我们应该提高利率水平，但由于国内流动性太多，因此若真的放开贷款利率下限，则均衡的利率水平可能比现在还低，因此调整汇率还有一个作用就是吸收掉国内过多的流动性，为利率市场化改革铺平道路。

3.        利率、汇率变动的影响

对于本次紧缩的经济后果及对投资的含义会留给后续报告，这里先简单的说几句。

同前几次经济过热对比，我们认为这次的经济过热可以归纳为：“一样的政府行为，不一样的经济背景，大致相同的经济结果”。

从本次过热的形成来看，与过去历次都不同，如果说93年的过热是地方政府启动的，则这次的高涨主要是民间力量的长期积聚在降息和人民币实际贬值的触动下所激发的，是诸多偶然因素结合后私人资本的自发行为。

从结果来看，政府的行政措施名义上是控制供给，但对总需求是饮鸠止渴。在价格方面，将首先将打击上游价格，但下游价格仍将保持惯性的恢复性上涨，直到2004年末。

大致估计，2005年投资增速减半，进口减少，出口影响视汇率调整而定，外贸再次由逆差转为顺差。消费上则继续保持其超强的稳定性。

4.        结语

预测政策，这是一场赌。