smp 电池:（图表）2012年A股分行业估值分析与A股走势（3）

• A股估值分析

自 2009年7月以来，A股的估值就一直处于下行的通道。目前上证综指动态市盈率和市净率分别为9.3和1.5倍，当前市盈率水平已经达到历史最低点，而市净率水平也仅比2005 年的历史低点溢1.7%。但其中非金融板块的估值溢价相对较高，目前动态市盈率和市净率分别为12.7倍和1.8倍，市盈率相比历史低点（2008年：11.2倍）的溢价水平已经下滑至13.4%，市净率相比历史低点（2005年：1.4倍）的溢价水平则相对较高，仍有23.5%。

行业间的估值逐步收敛，但市净率差异性仍大。从各行业的估值水平看，我们认为市净率是相对较好的判别指标。与2008年的最低水平相比，大部分的权重板块已经出现折价，比如金融（银行、保险），交运（铁路运输、公路、民航业），能源（石油、石化）以及公用事业（电力）。但信息技术，消费品及服务和医药板块的市净率水平相比2008年低点仍存在较大的溢价。与2005年低点相比，除了上述三个板块，原材料和投资品板块的溢价水平也较高。

图1全部A股分行业估值（本图为上下两张图，请分别上、下点击图片，看原图）

图2-1上证综指市盈率

图2-2上证市净率走势

l  走势与区间判断：倒V型或M型走势的可能较大

大周期看，A 股2012年出现反转性走势的可能性很低。所以可操作的反弹将是A股2012年主要的投资机会。

一、区间判断

从 A股2012年的交易空间看，核心运行区间在2050—2700点之间，而极限运行区间是1850—2900点。

1．  上限判断 

对市场上限的判断依然来自于对A股市场自由流通市值可达到极限的判断。2011年A股自由流通市值的高点为10万亿，创出了历史新高，时间点在4月初，而以2012年M2增速在13—14%的判断，理论上2012年A股自由流通市值向上极限可达到11.4万亿左右，扣除约1.5万亿的新股发行和减持的一级市场因素，二级市场的极限空间约10万亿。

而当前（2011年12月中）的股的自由流通市值约8万亿元，对应的点位为2300点左右。那么可以推算出2012年的A股自由流通市值上限约有25%左右，对应上证指数约2800—2900点。

但是需要指出的是，A股达到2800—2900点的高度极限是需要一定条件的，这些条件包括：房地产政策有实质性放松、上半年A 股新股和再融资节奏不再加快、M2增速要回升至14%以上（对应2012年全年银行新增信贷量达9万亿以上）。如果达不到上述条件，那么很可能市场反弹的高点将仅在2600—2700 一线。

2．  下限判断 

方法一：

对市场下限的判断来自于结合一二级市场套利空间的估值底限判断。首先，正如在前文所述，判断一二级市场存在的巨大套利空间将在A股逐渐消失，而随着新股尤其是中小盘新股上市的规模不断加大，其上市的机会成本将逐渐降低，从而使得二级市场A股估值底限继续下移。此外，由于2012年经济增速和企业盈利增速的显著下滑甚至负增长的概率很大，用市盈率估值是很难去判断市场的估值底限的。因此用市净率去分析市场底部更为有效。

同时，市净率的考量还要结合一、二级市场的套利空间，这里主要是分为两个部分：对于国有控股企业而言，在盈利能力下滑导致其分红能力也同样下滑的背景下，其对于二级市场的压力主要来自于再融资。但是如果股价跌至净资产附近甚至净资产以下，那么其通过股票二级市场向公众股东再融资的空间就将基本被封闭。

因此，对于这类国有控股的大型企业而言，其价值底线在总体市净率1.2倍左右，因为盈利持续性较好，ROE 较高的企业估值会略高于1倍，接近于1.5倍，而盈利较差的则低于1倍。就目前这部分企业预计2012年10%左右的ROE（非金融）水平看，1.2倍左右是相对合理的底线。

对于其他以中小板和创业板为主的股票而言，最大的风险在于限售解禁流通股东的减持抛售，因而市场估值的底线在于这部分股东的套利空间的大幅下降乃至于消失。当前Pre-IPO的股票购入成本约在7—10倍的市盈率，根据目前上市成功率和时间成本进行大致估算，并考虑这部分股票在解禁前的年均20%左右的盈利增长，这部分股票对应的合理平均市盈率在15—18倍左右，对应的市净率约2.5至3倍，选取以中值2.75倍计算。

由于这两部分股票在A股的市值占比约为7：3，那么可以得出市场的市净率底线约等于1.2*70%+2.75*30%=1.67 倍。在A股2300点时，对应的市净率水平约在2.05倍的水平，那么1.67倍的市净率估值底限约合1870 点左右。

方法二：

用上证A股历史数据为基准做估值底部判断。在图3中，列出3种情形：

情形一假设上证A股金融板块估值维持当前水平，非金融板块动态市净率降至2005年的历史低点，在这种情形下，上证综指还有11.7%的下降空间。

情形二假设上证A股金融板块估值维持当前水平，其他所有板块的估值出现2008年时底部状态，在这种情形下，上证综指还有14.1%的下降空间。

情形三假设上证A股金融板块市净率降至1倍，其他所有板块的估值出现2008年时底部状态，在这种情形下，上证综指还有20.1%的下降空间，对应上证综指的低点在1850点。（这一种非常极端的情况，可以忽略）

图3情形分析

图4全部A股分行业动态市净率走势

由于上述两种方法得到的下限估值底部对应的点位非常接近，因此判断2012年市场运行下限的区间在1850点左右。要达到这样的极限下行区间，其前提是政策出现了显著的滞后而经济和盈利下滑的严重程度超出预期。

l  走势判断 

2012年A股走势的判断分为两种情形：

1．基准情形（发生的概率为70%。） 

如果政策调整较为及时， 1季度初市场将先探底至2100—2200点，然后随着政策的变化，自春节前后到2季度中，市场有望出现1—2波的可操作的反弹机会。至于是1波还是2波反弹机会，很大程度上取决于房地产政策是否有所放松，如果没有则可能只有1波反弹机会，市场呈倒V 型，反弹高度在2600—2700；如果有则可能有2波反弹，市场呈M型，反弹高度可能达到2800—2900。

2．  风险情形（发生的概率在30%。） 

如果政策出现了显著的滞后或者力度过小，那么经济和盈利增速的下滑深度就很可能超预期。在这种情形下，A股可能先在1季度跌至2000点左右，随后在2季度初政策放松效果开始有所显现，股市出现反弹，高度极限在2400—2500点左右。而政策滞后或力度过小很可能导致其实际效果并非十分明显，市场资金面和基本面难以出现持续好转，那种情况下市场情绪可能进一步的恐慌，从而使得反弹之后市场再次下挫跌破2000点并创出新低。

整体上，无论上述哪种情形，在市场反弹以后，依然会回归到下落盘整的大趋势中去。这一判断的依据是：

1）2012年出现全球和国内经济拐点的概率不大。即便国内外政策再次放松，其对经济刺激的边际效应也将显著降低。

2）A股市场的股票供应压力仍将较大。一方面，正如前文所述，A股2012年下半年开始限售股解禁减持压力将开始显著增加，另一方面，如果2012年上半年银行信贷增速随着政策放松而出现较为显著的反弹，那么上市银行通过股市融资补充资本金的压力也将提到2012年底前出现。

3）经济在下半年迅速回暖的预期落空的可能性较大，市场对于经济未来呈U型甚至L型走势的担忧上升。最后，国内企业消化库存速度缓慢，但大宗商品和劳动力成本趋势性上升压力继续存在，将压缩企业的利润空间，A股上市公司的ROE水平将出现继续下滑的可能性较大。

可见，两种情形的市场走势形态是基本类似的，它们之间的主要差别在于：

基准情形下，A股的波动区间高于风险情形。

基准情形下，A股的反弹时间点早于基准情形。

风险情形下，A股反弹后再创新低并会跌破2000点整数关。