内地三大证券报为沪指零涨喊冤：下个十年获回报更多

2011年12月26日 06:59
来源：凤凰网财经

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导读：

上海证券报：为沪指“零十年”喊冤

中国证券报：辩证看待上证综指十年轮回

证券时报：别陷入十年涨幅为零的统计误区

上海证券报：为沪指“零十年”喊冤

世界上的事，就怕“认真”二字。“零十年”(以沪综指计，目前指数与2001年高点相近，出现的所谓“十年零涨幅”现象)讨论进行至今，社会各界已经逐渐明白：一方面，十年来的沪综指与世界其他主要指数相比，表现仍较优，且指数不涨并非是股市扩容的结果；另一方面，十年来深成指接近翻番，中小板指[4305.49 -1.04%]数涨幅3倍多，不能泛泛而论A股回报不佳。

然而，即便仅讨论沪综指的“零十年”问题，我们认为，表象固然如此，但内中实有冤屈，仍是有必要为沪指“零十年”喊喊冤的。具体而言，大略包括如下五处冤屈：

冤屈之一：样本空间变化，累计涨幅近三成

论者往往没有注意到，2001年上证综合指数[1847.94 -0.49%]点位与当前指数并不具有可比性，主要原因在于，在10年时间内，上海市场新增上市公司300多家，市值占比66%。2001年6月14日，沪综指成分股有664只，而2011年12月19日，指数成分股有967只。

如果以2001年6月14日上证综合指数664只成分股为样本股，构建固定样本股的上证综合指数，可以发现，在2001年6月14日至2011年12月16日的十年间，由664只固定样本股构建的上证综合指数实际累计涨幅29%，年均复合回报2.6%，不是十年零涨幅。

同时，如果在2001年6月14日以等权重方法投资上证综合指数、以及后来出现在上证50[1601.47 -1.02%]、180、380指数成分股中的股票组合，到2011年12月16日，指数投资收益率分别为41%、30%、34%与56%，年化收益率分别高达3.5%、2.7%、3.0%与4.6%。

因此，样本空间的变化使上证综合指数失真，掩盖了上海证券市场的真实表现。

冤屈之二：牛市期间市场扩容拉低综合指数

安信证券首席经济学家高善文表示，“由于历史的原因，多数在上海证券交易所上市的企业在改制之时，其所处行业或者自身的高速成长过程已经结束。同时由于这些企业的产出在经济中占比很高，自身体量庞大，因此其上市多数选择在资本市场的牛市期间。这意味着这些改制企业以较低的成长性和较高的估值水平进入资本市场，并入选上证指数[2190.11 -0.67%]，这一过程对上证指数的长期趋势产生了明显的扭曲和可以理解的负面影响。”

确如高善文所说，历史上，沪市为我国大型国有企业脱贫解困、改制上市作出了重要贡献。这些改制上市的国有企业在整个国民经济中的比重和地位较高，其上市时机通常是选择市场处于牛市阶段。这些企业以较高估值水平进入资本市场，并被选入上证综合指数，影响了上证综合指数的长期趋势，使指数在一定程度上失真。

例如，在2006年至2007年股改期间，上海证券市场正处于牛市阶段，这段期间，上海市场共发行39只新股，多数为国企大盘股。目前，这些新股市值占上海股票市场总市值的39%，对上证综合指数下跌的影响程度达到18%。

而在股改完成后的2008年至2011年12月期间，上海证券市场共发行80只新股，这些新股市值占上海股票市场总市值的9.7%，但对上证综合指数下跌的影响程度为4%。

对此，英大证券研究所所长李大霄认为，2007年前后很多大盘股上市后破发，并且股价难以翻身，对上证指数的拖累很大。华林证券研究所副主任胡宇也认为，上证指数比较真实地反映了股市大跌。

由此可见，市场低位时保持新股供应，相对牛市高价发新股，更能给投资者带来稳定的回报。

冤屈之三：以低比高，估值不可同日而语

不少论者注意到，尽管沪综指出现“零十年”，但却是以当前的阶段低点对比当初的阶段高点，绝对数值上虽然相似，但背后反映的估值水平却判若云泥。2001年高点时，沪综指市盈率为55.44倍，而本月16日其市盈率仅为12.81%，降幅近77%。同时，上证50、180、380指数市盈率降幅也大抵相近，显示沪市的市场风险得到有效释放，市场投资价值已经接近成熟资本市场水平。

冤屈之四：沪市股息回报逐年提升，稳定可观

冤屈之五：沪市上市公司整体结构不断优化

目前，金融、能源和原材料等周期性行业在市场中的权重较高，普通制造业类上市公司市值占比38%，金融保险类上市公司市值占比为25%。在增量上，国民经济中的大型主要骨干、领头企业以及主要商业银行大都已成为上市公司。在存量上，通过市场化并购重组，上市公司控股股东将优质资产、优势项目向上市公司集中，实现整体上市，促进上市公司做优、做大、做强，上市公司结构不断优化。沪市多年经心创建的蓝筹市场，相信将在更长的历史区间内会释放出持续的投资回报效应。

应该看到，“零十年”讨论的不断深化，逐渐撇清了我们头脑中一些并不确实的极端印象：我们看到，不独A股指数[2294.31 -0.67%]有“零十年”，港股亦有“零十年”，美股更有“零十二年”；我们看到，A股并非“零十年”，深成指、中小板均有倍增；如今我们又看到，即便沪指表象上出现“零十年”，其背后亦有错误认识多多，估值、回报和质量更与十年前别如天渊。

我们认为，这种讨论的深化对我国股市从新兴走向成熟是意义重大的，在我们看待和认识股市的其他领域，各种似是而非的观点仍然普遍存在，我们欢迎且积极地希望把这类讨论进一步引向深入。（上海证券报）

辩证看待上证综指十年轮回

上证综合指数[1847.94 -0.49%]近期下跌至2200多点，与2001年6月14日的最高点2245点相近，出现所谓的“十年零涨幅”现象。然而，在指数十年轮回的表象下，从2001年至今上海证券市场已经发生翻天覆地的变化，因此，有必要正确认识指数变化，辩证看待上证综指十年轮回。

第一，样本空间变化导致上证综指失真。如果以2001年的上证综合指数点位为基准，目前指数已经回落至2001年的水平，表面上呈现十年涨幅为零的现象。但是，2001年上证综合指数点位与当前指数并不具有可比性，主要原因在于，上证综合指数的成分股已经出现巨大变化，2001年6月14日，指数成分股有664只；2011年12月19日，指数成分股有967只，在十年时间内，上海市场新增上市公司300多家，市值占比66%。

如果以2001年6月14日上证综合指数664只成分股为样本股，构建固定样本股的上证综合指数，可以发现，在2001年6月14日至2011年12月16日的十年间，由664只固定样本股构建的上证综合指数实际累计涨幅29%，年均复合回报2.6%，不是十年零涨幅。

同时，如果在2001年6月14日以等权重方法投资上证综合指数、以及后来出现在上证50[1601.47 -1.02%]、180、380指数成分股中的股票组合，到2011年12月16日，指数投资收益率分别为41%、30%、34%与56%，年化收益率分别高达3.5%、2.7%、3.0%与4.6%。因此，样本空间的变化使上证综合指数失真，掩盖了上海证券市场的真实表现。

第二，牛市期间市场扩容拉低了综合指数。历史上，上海证券市场为我国大型国有企业脱贫解困、改制上市作出了重要贡献。这些改制上市的国有企业在整个国民经济中的比重和地位较高，其上市时机通常是选择市场处于牛市阶段。这些企业以较高估值水平进入资本市场，并被选入上证综合指数，影响了上证综合指数的长期趋势，使指数在一定程度上失真。

2006-2007年股改期间，上海证券市场正处于牛市阶段。这段期间，上海市场共发行39只新股，多为国企大盘股。目前，这些新股市值占上海股票市场总市值的39%，对上证综合指数下跌的影响程度达到18%。

上述分析表明，市场低位时扩容，更能给投资者带来稳定的回报。

第三，综合指数[1847.94 -0.49%]相同，市盈率显著下降。2001年至今，上海证券市场的整体市盈率呈现显著下降态势。以上证综合指数为例，市盈率从2001年6月14日的55倍降至2011年12月16日的13倍，下降幅度高达77%。因此，从市盈率角度来看，目前，上海证券市场的风险得到有效释放，市场投资价值已经接近成熟资本市场水平。

第四，以分红为基础的股息回报稳定可观。2001年至今，上海证券市场的整体股息率呈现显著上升态势。以上证综合指数为例，股息率从2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%，上升幅度高达270%，市场分红总额从2001年285亿元增加至2011年11月的3215亿元，增加幅度达10倍。因此，从上市公司分红角度来看，上市公司质量不断上升，股票投资价值显著提升。

第五，上海证券市场结构优化，为未来发展打下坚固基础。目前，上海证券市场上市公司整体结构不断优化。在增量上，国民经济中的大型主要骨干、领头企业以及主要商业银行大都已成为上市公司。在存量上，通过市场化并购重组，上市公司控股股东将优质资产、优势项目向上市公司集中，实现整体上市，促进上市公司做优、做大、做强，上市公司结构不断优化。

目前，金融、能源和原材料等周期性行业在市场中的权重较高，普通制造业类上市公司市值占比38%，金融保险类上市公司市值占比为25%。这些优质企业可为投资者带来丰厚的长期投资回报。

不容回避的是，上一个十年，投资者因为股市“挤泡沫”，获得的回报不多，甚至亏损。展望下一个十年，现在的市场基础和起点比十年前更好，获得的回报将好于前十年。（中国证券报）

别陷入十年涨幅为零的统计误区

最近，“上证指数[2190.11 -0.67%]10年涨幅为零”成为一个舆论热点。笔者不喜欢凑热闹，一有人多的地方就会自觉闪开，一方面由于本人瘦小，怕被挤倒，失了尊严；另一方面，本人喜欢安静，相信独处更便于自由而独立地思考，但有一点可以肯定的是，自己绝不是小波笔下那只特立独行的猪。

10年前的6月14日，上证指数创出了2245点新高，10年后的12月14日又跌至这一点位，媒体的渲染和一些所谓专家和专业人士的点评，让大多数投资者有些坐不住了。这时候正巧有人和我探讨关于指数涨幅与收益率的问题，我也非常愿意把所知与他人分享，尽管所知有限。

上证指数10年涨幅为零，是不是就意味着上证指数的收益率为零？之所以提出这个问题是因为看到有的文章在误导读者，这也不能全怪他们，因为记者及专业人士也得吃饭，而且文章从表面看也没有错，上证指数10年涨幅的确是零，同时，某某基金10年净值及价格累计涨幅两三倍也是事实，人家也没有说上证指数10年收益为零(从这一点看专业人士还是有点专业水准的)。只是，把这两个不能类比的东西放在一起，很容易让人产生一种错觉——上证指数10年收益为零，而你一旦这样认为，他们的目的便达到了，如果你再马上去买10年净值涨幅达到了两三倍的那只基金，则他们目标就是超预期了。

上证指数是一种综合指数，而且是纯价格指数，与之相对的是全收益指数。我们一般所说的股票价格指数都是指纯价格指数，如沪深300指数、中小板指[4305.49 -1.04%]数、上证180[4975.95 -0.97%]指数、上证50[1601.47 -1.02%]指数、深证100指数等，但同时还有一个全收益指数与之对应，即沪深300全收益指数、上证180全收益指数、上证50全收益指数、深证100全收益指数，但这个不太为人所熟悉。

纯价格指数与全收益指数主要区别就是对样本股分红派息的处理方式不同，当有样本股分红派息时，纯价格指数在除息日不予修正，任其自然回落；而全收益指数则在除息日按照除息参考价予以修正。举个简单的例子，如果某个指数只有一个样本股，当这只股票年底每10股送10元时，即1股分红1元，假设除息前一日收盘价格是10元，指数是100点，除息日当天该股票收盘价格也是10元(这里不考虑涨跌幅限制，因为当天股票涨了11.11%)，则用纯价格指数法计算，除息当天的收盘指数还是100点，而用全收益指数法则为110点，指数较前一日涨了10%。如果你持有这只股票，你除息日的收益也是较前一日涨了10%(不考虑税收)，从这点可以理解成全收益指数的涨幅就是指数的收益率。

在看大盘各类指数时，一般纯价格指数在后面用P表示，全收益指数用R表示，如深证100P[2782.28 -1.14%]表示深证100价格指数，深证100R[3162.45 -1.14%]表示深证100全收益指数。由于计算方法不同，同一指数的价格指数与全收益指数是不同的，如深证100R在12月22日的收盘3095点，而深证100P在12月22日收盘2791点，全收益指数要比纯价格指数高一些。

那么是不是上证指数的全收益指数就会比我们最常引用的上证指数高呢？我没有做过测算，也不敢妄言，不过理论上肯定是要高些。那么，假如全收益指数比大家常说的指数高10%，是否就可以说10年上证指数累计收益10%，这也很难站住脚，因为这在统计上不具有可比性。这便引出了另一个思考。

记得几年前看到一本书，是美国人达莱尔·哈夫写的，名字是How to lie with statistics，中文书名是《统计数字会撒谎》，据说还是一本畅销书。书中揭露了大量用统计数字说话时，看似科学权威，实则误导，甚至造假行骗的案例。

就拿10年上证指数涨幅为零来说，乍一看好像挺对，可再一想呢？我们知道指数是个时点指标，一时一变的，用2001年的最高点与2011年的最低点(或次低点)比，实在不具可比性。其次，2001年上证指数与现在的上证指数样本股不同，还有，样本股中的可流通股也不一样，那时还没有这么多大盘股，如中石油，四大银行等，那时的可流通股也少得可怜，而现在则全流通了(尽管事实并非如此，但比那时要好多了)等等，这些都没有可比性，而把不可比的东西放在一起进行比较得出结论也就可想而知了。如果有人非要比较呢？我觉得首先要确定一个统一的时点，要么都是12月14日(上证指数2001这一天是1675点)，或都是6月14日(上证指数2012年这一天是2730点)，为了更具可比性最好还要把最近10年上市的公司都剔除。

如果这样完善可比性之后，2011年的点位数仍较2001年的点位数还低呢？那一定是电脑和人脑都出了问题。(证券时报)