现场负责人:说说现金流贴现法：以双汇发展为例

有挺长一段时间，我都很“迷恋”现金流贴现法。因为这种方法看起来很完美，理论上甚至可以说是无懈可击。我的痴迷有如下表现。1、我经常举出一些例子来证明这种方法的优越性。比如一项净利润为零，但现金流不为零（折旧拿回现金）的资产。这样的资产怎么估值呢？当然是现金流贴现法。2、我学会了四种贴现法：红利贴现模型、股权自由现金流模型、公司自由现金流、EVA贴现法。3、我经常把CAPM模型、WACC、β值这些词挂在嘴边。4、我经常能指出其他人做的现金流贴现法的谬误。比如说永续增长率不能高于长期经济增长率，比如说很多人终值计算方法往往是错的（有兴趣的朋友可以参看《价值评估：公司价值的衡量和管理》290页的相关内容，不过相信没多少人感兴趣）等等。
对现金流贴现有比我更忠实的粉丝么？估计不多。后来读一些价值投资方面的书，才知道我信仰的东西许多大师都不信。比如巴老说“要想成功地进行投资，你不需要懂得什么β值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场。事实上大家最好对这些东西一无所知”。价值投资的鼻祖格雷厄姆的看法更加有趣，他甚至认为预测企业的未来并试图通过预测获利是一种投机，更不要说什么现金流贴现了。而我在实际运用现金流贴现法时也遇到了种种困难。
以双汇发展（000895）为例。在销量（细分为鲜冻品、高温肉制品、低温肉制品）销量增长率、单价、毛利润率、流动性资产、资本支出等一系列假设下做出了公司未来十年的预测财务报表。然后用公司现金流贴现法（长期稳定增长率取3%、资本成本取9.2%）进行贴现计算出公司价值，再在这基础上进行一系列调整，计算出权益价值，最终得出双汇发展的每股价值135元，对应2012年EPS市盈率40x（见下表）。过程看起来很完美，但我现在已经学会不把这个结果和公司最新股价73.0元简单比较了。希望朋友们也不要简单比较。因为计算结果建立在太多的假设基础上。而这些假设大多数经不起推敲。
表：双汇发展公司现金流贴现
单位：百万元2012201320142015201620172018201920202021
NOPLAT4,3155,1686,1947,4299,07810,26911,59713,07714,72516,559
折旧254275295312327340352363373381
资本支出(450)(450)(450)(450)(450)(450)(450)(450)(450)(450)
营运资本变化1827588103144102113124137152
公司自由现金流4,3015,0686,1267,3949,09910,26211,61213,11514,78516,642
终值　　　　　　　　　248,505
小计4,3015,0686,1267,3949,09910,26211,61213,11514,785265,147
贴现系数91.6%83.9%76.8%70.3%64.4%59.0%54.0%49.5%45.3%41.5%
贴现值3,9394,2504,7055,2005,8606,0526,2716,4866,696109,967
公司价值159,425
-付息债务(20)
-少股股东权益(1,029)
权益价值158,376
长期投资430
冗余资产2,808
计算值161,614
每股价值135
1、资本成本：如果资本成本下调1%至8.2%，则每股价值从135元升至164元，升幅21%。
2、长期增长率从3%调高到5%，每股价值从135元上升到169元，升幅25%。
3、如果上述1、2同时发挥作用，每股价值飙升至225元，比135元升幅67%，是目前73元市场价格的3倍。
看着这些数据的变化，格雷厄姆的一句警示跳了出来：当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地走向极端。现在出现了更严重的情况，受数学约束的计算结果由于贴现率和长期增长率等参数的随意性（经常偏于乐观）也走向了极端。
4、每股135元的价值中，未来10年的贴现值为49元，占比36%，终值占比64%。如果这个比例很低（比如低于30%），现金流贴现法就更没有意义了。
5、经营假设很乐观。未来10年收入复合增长率18.2%，归属母公司所有者净利润复合增长率23.4%。净利润增速比收入增速快，意味着公司产品结构在升级。如果调整这些参数，同样会产生与上述调整资本成本、长期增长率一样的“喜剧”效果。
实际上，企业要保持业务的稳定性、保持持续的增长是很难的，恐怕只有极少数企业能够做到。而现金流贴现法需要被分析的企业具有这种特质，否则要预测出靠谱的现金流将是无法完成的使命。而如果一个企业具有了稳定的跨周期的特质，也就完全没有必要用现金流进行贴现了，直接用简单的市盈率也能得出有一定参考价值的结果。
现在俺很少用现金流贴现法进行估值了。当然我还是会进行企业盈利核心驱动因素的分解（这样是为了观测这些驱动因素的变化及背后隐含的企业经营特性），还是会进行三张表的预测。《证券分析》中这样说：当然，分析家也必须考虑到未来可能发生的变化，但他们这么做的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化遭受损失。总而言之，分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。其中预测资产负债表因反应了企业经营是否稳健受到了最大的重视。只有在极少数对单项资产估值的情况下才使用现金流贴现法，比如说某一条高速路而不是高速公路上市公司整体。
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熊熊babybear132011-12-21 15:31:37[举报]
dcf其实有很大的局限性，适用于业绩稳定的企业，也就是“护城河”厚的企业，并且最好对企业有控制权，个人感觉这可能是老头喜欢用dcf的原因
来自熊熊babybear13的评论
博主回复：2011-12-21 15:55:12
同意兄台的说法。其实最重要的是分辨企业的质，最后用dcf还是其他什么指标简单估算一下价值的重要性差很多，而且还有安全边际作保证。请教熊熊兄一个问题，你对企业的成长性重视程度如何？或者说说在你的考虑中占多大比重？
本杰明-路2011-12-21 15:31:43[举报]
我觉得未来净现金流的折现是一种思维方式，即告诉我们评估企业价值要关注它未来长期的盈利能力、未来的利润、坏帐烂帐、资本支出，要关注长期国债利率。它不是一个公式，也没有特定的折现的公式。
来自本杰明-路的评论
博主回复：2011-12-21 15:56:53
一种思维方式，说得好~
gushenghua102011-12-21 15:44:54[举报]
我滴妈妈。原来姑娘是深藏不露的真高手啊，失敬，失敬。。
博主回复：2011-12-21 15:57:10
见笑见笑
無_業游民2011-12-21 15:53:15[举报]
转发此微博:所以说现金流贴现计算得来的往往是个精确的错误值。
来自無_業游民的评论
子夏贾2011-12-21 16:02:24[举报]
现金流贴现早就证明unreliable，长期看，费森-奥尔森模型比较准确。如果您对基于计量观的模型感兴趣的话。
来自子夏贾的评论
朱文2011-12-21 16:04:48[举报]
我一开始接触现金流贴现就认准了模糊的正确，胜过精确的错误。实际上这种方法已经有点类似技术分析了，把未来不可预测的各种事件用一种复杂的公式来预演，可以说是与技术分析神似，而忽略了生意本身所处宏观环境的多变性、复杂性。再者这种方法的假设因素实在太多，要知道百分之一的误差放到50年，就相差64%（1.01的五十次方和1.02的五十次方相比）。我还是比较认同买股票就是买公司做生意，一般生意人的决策，恐怕也就是毛估估，大差不差就行了，更多的是要注意生意未来的前景。很难想象十年前房地产商们会用这种复杂的计算公式计算到今天的暴利。
博主回复：2011-12-22 09:29:47
俺现在的想法和兄台接近。不过我是慢慢进化过来的~~~~
熊熊2011-12-21 17:23:36[举报]
我的看法是成长性已经包含于估值（也就是不存在价值股与成长股的区别），我最终的评判标准是估值与价格的差距是否足够大，因为足够大的差距不仅仅意味着 安全边际，也意味着 超额收益
古_风2011-12-21 21:03:06[举报]
估值时对增长率等变量尽量取值保守，估值结果再打折，当个毛估估
smic20102011-12-21 21:18:21[举报]
其实我觉得DCF不是用来选择，而是用来排除的。
DQ地动心摇2011-12-21 21:21:52[举报]
权益价值=160473？为什么是加不是减？
博主回复：2011-12-22 08:47:20
不好意思，没仔细看，错了。谢谢~现在改一下
价值投资客2011-12-21 21:40:30[举报]
之所以认为未来现金流折现法不准确，主要是方法中涉及的几个关键变量的变化对于企业估值的影响很大（预测期限内的增长率、折现率、永续增长率）
重要的是我们以什么理由这样取值？如何说服自己和别人去相信？
“模糊的正确胜过精确的错误”这句话不是个口头禅，重要的是它的意义（比如取值在一个范围）
kingstar2011-12-22 02:54:22[举报]
对兄台的估值折现模型有些疑问：
1.折现因子为何越来越小？
2.永续年金折现哪去了？
另有一个问题请教兄台，未来FCF期限一般取10年，那如果取5年如何？实验了下得出的值会稍微偏小些，从理论上讲5年与10年有何区别？
博主回复：2011-12-22 09:43:33
兄台还真关心啊？
1、折现因子越来越小是用的是1/(1+9.2%)^n，本来就应该越变越小。
2、永续价值先用公式折到2021年，然后再折到当前。
你说的年限问题一般取10年，这个提法不太合适。如果用终值公式计算，确定的年限应该是从当前到稳定增长阶段。这个稳定增长阶段有三个特征：1、统一、恒定的增长比率（收入、净利润、自由现金流等），2、稳定的回报比率（ROE、ROIC等），3、稳定的其他重要比率（负债比率、税率等）。我看到的很多人的模型里根本没考虑这些特征就套用公式计算终值了。这是不是解释了你说的5年与10年的区别了呢？
不过如我博文所说，我现在已经不太用这些了。
昆明投资客2011-12-22 10:13:44[举报]
楼主此文极佳，呵呵 想05-08年，天天为了完善贴现现金流模型而头疼。现在想想教条到这个地步也真可笑。
博主回复：2011-12-22 17:38:57
同病相怜啊。现在好了~
DQ地动心摇2011-12-22 10:54:59[举报]
没啥不好意思，其实我以为是自己错了，求证一下，哈哈
博主回复：2011-12-22 17:39:18
哈哈
周志远2011-12-22 13:18:19[举报]
贴现率不是那样选的，应该是投资回报率。对成长太乐观了，呵呵。其实，对增长的乐观是最大的问题
奥蝶2011-12-22 13:26:05[举报]
我们达到卓越的原因是我们拒绝很多好的机会，这句不知道是不是巴菲特或者芒格的原话
帥得天打雷劈2011-12-22 13:59:27[举报]
现金流贴现的使用者和崇拜者,以其说他们是价值投资者,不如直接称为会计投资者.或空谈主义者.
因为他们相信市场是有效的,他们相信市场价格倾向于对市场未来的发展会作出精确的贴现---------
这就是现金流贴现法所做的事情!
帥得天打雷劈2011-12-22 14:05:48[举报]
你们该着重点在哲学,
而并不是整天泡在会计的微小问题上.
1年前曾经批评孙旭东老师的现金折现问题,我没指出原因所在,
我只说巴菲特也不会用现金流折现去做,他不信.......
今指出症结所在,相信聪明人会抛弃现金流贴现法
天涯路2011-12-22 16:51:32[举报]
现在明白也不算太晚。计算现金流折现用到的无风险收益率、贝塔值以及永续增长期这些指标，人为因素太大了。这些指标只要有一个和实际情况不一样，那么结果就是楼主文中说的那个样子。所以我一直就认为这种方法计算股票的价值，有点不靠谱。反过来想也知道，如果利用某个复杂公式就能把企业的内在价值算出来，那么这个世界上炒股最赚钱的一定是超级计算机。
感觉定量分析比较适合用在债券分析以及对上市公司的财务分析上。
超涵太阳升起2011-12-22 22:23:26[举报]
有时间可以交流吗
博主回复：2011-12-23 08:35:23
欢迎交流~
爱宝贝的人2011-12-23 10:23:43[举报]

新浪网友2011-12-23 10:23:58[举报]
最难舍的是交情，最难谈的是感情。
最难忘的是友情，最难寻的是真情。
最难写的是心情，最难还的是人情。
最感人的是热情，最温暖的是亲情。
最最真诚的祝福，是朋友间的真情。
愿朋友健康、愉快，博海驰骋，随心遂意！
岁寒知松柏2011-12-23 17:58:38[举报]
dcf我就毛估一下 以过去五年的平均数 并留意它的变化趋势 乘以15到25倍 比市值作个对比 如果是成长初期 那取最大值 并与pe及peg对照一下 如此是公路铁路百货股 则做一些折旧和应付诸的扣减 反正就是个毛估 一分钟就能心算出来
山寨凉皮: 我早就认为现金流贴现是最坑爹的方法，其它还有PEG。(12-21 15:33)