肮脏的爱情 1988百度云:银行股估值

在中国证券报上有一篇招行董事长秦晓:解析商业银行的估值模型 的文章。其中有关于银行股的估值的论述，很重要，秦晓说银行股不能用现金流估值法估值，不能用市盈率。其实我觉得PEG也不适用。银行股适用市净率法和股息折现模型。我在2008年9月15日写过一个招行分析报告。其中估值方法我觉得与秦晓说的差不多。所以发上来和大家分享交流。其实秦晓这篇文章的估值方法还是次要的，重要的是论述银行商业模式和财务数据的关系。这个是其实是分析公司的难点。《基业成长》一书的作者星巴克原副总裁鲁宾菲尔德在其书中说过，大部分人不了解零售业的财务数据后面的商业意义。而基本面决定估值。
招行估值：
1、  增长率：
内生增长率：招行2002年到2007年的平均净资产收益率为14.49%。折合为期初为17%，分红率约为24%左右，则内生增长率为13%，按证监会新的办法，以后再融资的公司分红率要达到30%，则内生增长率会降低为12%。招行的净资产收益率在2007年达到了22.42%，但只有1年，未来是否能保持还有待观察。而且2002年到2007年是宏观经济是在景气周期中，一般要经过一个完整经济周期循环的数据才能衡量招行的盈利能力到底如何？。现在宏观经济在向下走，对银行有一定负面影响。
2、  考虑融资因素的增长率：
报告期
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
2004-12-31
2003-12-31
2002-12-31
总资产收益率(%)
1.35
0.81
0.5155
0.5216
0.4425
净资产收益率(%)
22.42
12.32
14.5662
15.0572
12.211
10.37
融资
境外上市
转债上市
新股上市
招行2002年股本为57.07亿，送转股乘数为1.8倍，招行老股东在2007年的权益是102.73亿，招行现在总股本为147.07亿，老股东占69.85%的权益，2007年末的净资产为679.84亿，2002年末的净资产为167.17亿，考虑融资因素后，以老股东的角度来计算：
2002到2007年净资产增长率=(679.84*69.85%/167.17)^(1/5)=23.22%..以2002到2006年净资产计算为23.21%，（可见净资产增长率有稳定性）
如果以净利润计算会得出误差很大的结果，如以老股东角度计算：2002年到2007年净利润复合增长率为43.76%，2002年到2006年的净利润增长率为30.05%。（净利润增长率不稳定，如果用PEG估值的话，会得出错误的结论）
净利润统计的方法选取的区间足够长才有意义，2002刚上市是净利润低点，2007年净利润可能是这轮景气周期的高点，所以以净利润增长率作为未来延续，误差很大。用净资产增长率为宜。
3、规模因素和增长率
招行2007年的净利润是152亿，工行为820亿，招行增长到5.4倍会达到现在工行的规模，汇丰银行是1300亿净利润，招行增长到8.55倍会达到现在汇丰银行的规模。
工行和汇控都是一半的净利润来分红，到那样的规模后，成长有限。
4、未来10年影响增长率的变量：
（1）宏观经济：未来10年GDP如保持8%以上增长，1997-2006年平均的M2增长率16%。（其实货币发行量远超GDP增长，所以长期来说通胀是大概率，通缩是暂时的），就是说银行系统的货币增量就有16%,再加上银行系统的货币乘数效应。如果还是利率管制，利差能保持住。银行的业绩保持2倍GDP增长还是大概率。
（2）利率市场化：利率市场化导致利差缩小，会影响原有的增长率。可看出从1999年以来的毛利差在3%以上。如果这个不能保证，银行股的价值会大大降低。
5、估值下限：10%折现率
招行2002-2007年的期初净资产收益率为17%，估值下限是1.7倍市净率。
6、  估值上限：
这个是乐观估计，假设未来10年还是利率管制。未来10年中国GDP8%以上增长。招行有再融资。参考招行2002—2007年的净资产增长率为23.22%。这个数据是经过2002年、2004年、2006年融资后的数据，未来如此小间隔融资的可能性不大，所以要适当调低，假设为20%，则10年后，招行的净利润会超过现在的工行，这个假设还是比较大胆的。不过未来的800亿和现在的工行800亿不同，要考虑通货膨胀因素。
未来10年（2007年到2017年），折现率为10%，分红率为30%，增长率为20%
假设初始净资产为1.则：
10年后净资产=1.2^10=6.19
10年内的保留盈余=6.19—1=5.19
10年内的利润总和=5.19/(1-30%)=7.41
10年内的分红总和=2.22
10年后股东的实质财富=净资产+分红=8.41。
一家10%净资产收益率，完全保留盈余的公司10年后的净资产是2.594
则招行的市净率应为3.24倍。
即招行内在价值对应市净率在1.7倍到3.24倍之间。