百搭男装:规避“10号文”红筹系列五?：保利协鑫（转）

规避“10号文”红筹系列五 ：保利协鑫

对于10号文生效后未能及时挪到境外的权益，实际控制人事先以协议约定，上市后再行收购—而这个上市后的跨境关联并购，居然“幸运地”只需要地方商务部门审批即可。

文 / 朱锐

几个月前，由于“江苏中能”借壳“保利协鑫”（HK3800）在香港上市一事，使得两者的实际控制人——朱共山再度成为媒体关注的焦点。而朱共山的资本运作能力，早于2007年底运作保利协鑫在香港IPO时，已经有所表现。对于10号文生效后，还未能及时并入上市主体的资产，朱共山则事先以协议约定，上市后完成收购——而这个上市后的跨境关联收购，居然“幸运地”充其量只需要地方商务部门审批即可。

整个上市分两步，境外权益先行上市，之后再返程收购境内权益

2007年底IPO时，保利协鑫的主要业务是经营热电厂。而朱共山经营热电厂的主要思路是搞联营，也就是和其他人合作开发。其中一个主要的合作伙伴就是保利（HK0119），自1998年起两者就开始了业务合作。而除了保利之外，朱共山也会与项目所在地的企业等其他方合作。

梳理保利协鑫的红筹上市重组过程，其主要涉及收购两大块权益资产。

第一块是朱共山将在境内的15家联营发电厂的权益挪至境外。对这一块资产，保利协鑫分了两步完成：第一步，朱共山设立境外公司，并通过现金收购的方式，将他自己于15家发电厂的权益，挪至境外统一控股平台（其间也收购了其他股东的小部分权益）；第二步，通过换股收购的方式，将合作方保利于其中5家发电厂的权益，并入境外统一控股平台。经过这两步，保利协鑫基本将境内的15家电厂权益，转移到了境外控股公司中。

第二块是朱共山在境内的另外6家电厂权益。由于种种原因，这块权益当时未能即时转移到境外控股主体中。于是朱共山将已经转移至境外的15家电厂的权益先行上市，然后再以境外上市公司的名义，收购境内的剩余6家电厂权益，从而将所有的权益转移至境外上市公司体系内。

朱共山为什么会采取这种分两步走的方式上市？这种操作安排，与商务部颁发的10号文有着莫大关系。

第一步，实际控制人将自身于15个热电厂的权益挪至境外

诚如上文所说，由于朱共山大部分时候采取联营的方式经营发电厂，所以第一块资产的15家发电厂建成后，通常有2-3个股东，并且多数是中外合资企业，甚至有的是外商独资企业。

这是因为，朱共山对这些发电厂的投资，除了利用国内控股公司进行，还时不时转道海外变身外资后再回来投资。而保利与朱共山的合作，也是以在英属维京群岛注册的项目公司来投资。

朱共山要谋划境外上市，就必须将其控制的权益资产全部转移至境外。2006年3月，朱共山在英属维京群岛设立了公司“智能”，4月设立了公司“宏成”。

2006年7月初，在朱共山的运作下，其在15家发电厂的权益分别转让至了智能和宏成（参见图1），而这些股权转让于7月底通过了相关部门的审批。

同时，2006年7月25日，朱共山在开曼成立了上市主体“保利协鑫”，并将智能、宏成的股权转让至其下，离岸红筹控股架构基本形成。

而为了支付庞大的转让对价，2006年11月，保利协鑫（开曼）以相关股权作抵押，向摩根士丹利旗下公司发行了一笔可换股票据来完成。

第二步，换股收购保利所持5个热电厂的权益

其实上述步骤完成后，朱共山本身于15家发电厂的权益已经成功整合至境外，而以“保利协鑫”为主体的上市架构也基本搭建完成。但是，为了完全整合15家热电厂权益，保利协鑫又对其中保利持股的5家热电厂，进一步换股收购。

即由保利协鑫向保利旗下的Poly CMIC换股收购几个项目公司（参见图2）。2007年7月，朱共山、保利等各方就换股收购达成了协议（相关现金及股票于保利协鑫上市后支付）。

由于这部分收购发生在朱共山和保利之间，彼此既不属于关联方，而且双方的股权交易发生于境外，所以即使发生在10号文生效之后，也无须经过商务部的审批。

2007年底上市当日，保利协鑫即以每股4.1港元向POLY CMIC发行9000多万股，连同5000万港元现金作为对价，收购了保利旗下的各项目公司。即最终保利协鑫间接收购了保利在5家热电厂的权益。

第三步，保利协鑫上市后，收购境内的剩余6家电厂权益

应该说，朱共山在10号文生效前，完成保利协鑫对上述15个发电厂的重组是幸运的。这是它红筹上市最重要的基础所在。

2007年下半年，朱共山计划在港交所提交保利协鑫（开曼）的上市申请。但是他将面临港交所的质询：除了拟申请上市的15家电厂之外，朱共山还有另外6家电厂权益在上市体系之外，实际控制人在上市体系之外还拥有竞争性业务是不被许可的。

按道理，朱共山应该将剩余的6家境内电厂权益纳入到上市控股架构中来，港交所才会准予上市。但是，当时商务部10号文已经生效，境外控股公司若要收购境内的这6家电厂权益，就必须经过商务部的审批，而这个审批关是无法通过的。如何将这6家境内公司权益，不经商务部审批而纳入到上市控股公司中来？保利协鑫的法律顾问国浩律师集团事务所在设想：能否将境外权益先行上市，之后上市公司再来收购境内剩余的6家电厂权益？

对于这样一个方案，律师必须小心求证。据业内人士透露，国浩律师集团事务所曾就“上市后收购境内权益”去商务部咨询，得到的回复是“用公开发行的募集资金完成关联并购”不需要报商务部批，地方商务部门审批即可。这个回复也得到了保荐人摩根士丹利的证实。（但是之后另有律师事务所就同样问题咨询时，并未得到同样的回复。）

有了官方的回复，这个方案就有了初步的可行性。剩下的事情就是如何找一个合理的理由，说服港交所为什么要在上市之后来收购这部分权益。保利协鑫当然不能告知港交所，这么做的目的就是为了规避商务部的审批，否则港交所会直接否决其上市申请。

其招股说明书披露的理由是：这部分境内竞业权益运营还不稳定，当时还不宜纳入到上市体系中来；同时朱共山还与上市控股公司签订协议，承诺上市之后会把他持有的这部分竞业权益出售给上市公司。

这被港交所视为“合理理由”，并且有了排除竞业竞争的协议，港交所最终准予了保利协鑫的上市申请。

2007年底保利协鑫在香港上市后，旋即于2007年末至2008年3月间，迅速利用筹集到的资金收购了6家电厂的权益。

《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：

“十号文”闸门松动？

公众对保利协鑫的关注，更多的是2009年6月对江苏中能的收购，一笔27亿港元撬动263.5亿港元的“蛇吞象”交易，朱共山将多晶硅产业曲线在港上市。但实际上，这并不是朱共山第一次通过保利协鑫在资本市场玩收购游戏，在保利协鑫上市之后不久，朱共山就演练过一次上市公司收购其关联资产的运作。2007年底保利协鑫在香港上市后，即于2007年末至2008年3月间，迅速利用筹集到的资金收购了阜宁热电厂30.6%的股权，濮院、鑫能热电厂、苏州燃料公司100%的股权，北京热电厂49%股权，灰腾梁项目公司100%股权，总金额约3.6亿港元。

乍一看起来，朱共山的收购似乎有悖于十号文，其中第11条规定，并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。而众所周知，这种关联并购并无批准先例。

但实际上，十号文在2008年底发生了一次影响重大的悄然变动。2008年12月18日，商务部外资司发布了《外商投资准入管理指引手册》（2008年版）（下称《指引手册》），这个文件通篇看似并无新意，只是对如何进行各类外商投资审批进行了说明。但其中却暗藏两个玄机，那就是对关联关系并购审批放开和明确外商投资企业不适用十号文。

“关联关系并购”审批放开，逐步注入资产成为可能

玄机之一，就是对“关联关系并购”作出了一个“意外”的放开：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。

之前对于境外公司收购境内公司，如果收购方和被收购方有关联关系，要求报经商务部批准，但实践中并无放开这一审批事项。所以在进行跨境重组，需要进行的关键一环，即境内股东在境外设立公司后，收购境内公司权益，无法实施，所以才有通过“协议控制”和“先卖后买”等各种方式绕开前述规定，进行曲线重组，但无论哪种方式都存在若干法律瑕疵甚至风险。《指引手册》虽然没有彻底解决这一问题，但也开了一个小小的口子，那就是给出了两个例外，如果收购方是上市公司，可以进行审批；如果收购方是批准设立的境外公司且以利润收购境内公司，也可以进行审批。

第一个例外实际上给了上市后再进行资产置入提供了可能性。类似于保利协鑫这样庞大的公司帝国，各个公司的发展步调必定有较大差异，某些项目公司在进行上市重组时，可能并未到达盈利高峰期，如果在重组时就置入拟上市公司，其估值必定不利，相反如果上市后，再将其置入上市公司，姑且不考虑大股东对上市公司增发收购资产过程的操纵，单从正常估值水平上也要高出很多。我们注意到，2006年7月6日，智能收购国泰持股的若干家热电厂的收购对价，最高的是太仓保利热电厂，也不过6310万元，而北京热电厂的收购是则高于1.4亿元。而且如果一并上市，所发行股票锁定期长，而上市后收购，不仅股票锁定安排灵活，而且可以以现金收购，实现部分套现。这正是资本运作高手常用的利用上市公司收购自己投资的项目从而进行套现的惯常做法。如果关联并购一律不予批准，则只能是在上市前重组时，将全部公司纳入上市范围，而《指引手册》这一例外规定，给逐步注入资产提供了可能性。但不太清楚的是，这里的上市公司范围，是否包括例如OTCBB这类的场外交易的上市公司。但从十号文第29条的规定精神来看，OTCBB这类柜台交易市场公司应当是除外的。

而第二个例外，批准设立的境外公司且以利润收购境内公司，则可能为跨境重组提供了一种新方式。比如境内股东以境外投资的方式，在境外发展一块产业，然后以其产生的利润收购境内企业，将境内权益置入境外，从《指引手册》的角度，是可以实现的。无独有偶，外管局颁布的106号文，实际上也就这种方式的外汇登记问题专门设有一项表格，二者相呼应，为这种重组方式提供了较为明确的法律路线图。

外商投资企业收购排除适用，十号文闸门松动

《指引手册》玄机之二，就是外商投资企业并购明确排除适用十号文：已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。

十号文（经2009年修改后）的第52条实际已经提到：“外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定。”但该条又同时规定“其中没有规定的，参照本规定办理。”因此，对于采取此类方式进行重组，是否应当参照适用关联并购的第11条，以及境外上市审批的第40条①，是有疑问的。从52条的表面规定来看，应当说需要参照适用第11条和第40条。而如果是这样的话，那么境外上市又成为死路。《指引手册》则十分明确地将外商投资企业排除在适用对象之外，换句话说，如果并购的对象是一家外商投资企业，则根本完全无需考虑十号文。应当说这个口子开的是相当大的，甚至在一定程度上会动摇十号文的整个闸门。至少从理论上讲，境内公司完全可以先引入一家境外股权基金，设立一家境外公司，然后与内资企业进行合资，之后境内股东再进入到该境外公司，反过来收购境内企业，从而完成红筹架构的搭建过程。简单讲，也就是先把公司转换成合资企业，然后再进行收购，从而排除适用十号文。唯一不太确定的是，因各地政策尺度掌握不同，外汇登记能否可以顺利办理。但总体上，应当是一条可行的法律路径。

保利协鑫收购“提前受益”《指引手册》

反过来再看保利协鑫对阜宁热电厂等几家公司的收购。很大程度上，正是受益于《指引手册》提及的例外规定，而且在《指引手册》正式出台之前，保利协鑫早就已经得到受益。当然，严格起来应当说，保利协鑫更多的是援引并受益于十号文第52条关于外商投资企业并购例外的规定，而非《指引手册》，换句话说，即使《指引手册》不出台，凭借十号文第52条仍然可以完成上市后收购的操作。其原因就在于被收购企业的外商投资企业属性。

从保利协鑫公开资料上我们可以看到，其上市后收购的6家境内项目公司中：北京热电厂是2004年9月9日成立的中外合资经营企业，华润电力和国泰分别持股51%和49%。阜宁热电厂是2001年12月19日成立的并由协鑫电力阜宁（一家BVI）公司持股的外商投资企业。苏州燃料公司是2006年12月15日成立的永富香港的全资公司。鑫能热电厂是2006年10月19日成立的、由荣柏公司全资的外商独资企业。濮院热电厂由国泰、国能和朗运国际分别持有50%、25%和25%，而朗运国际是朱共山通过Full Jumbo100%持股的公司，因此，濮院热电厂也应当是一家外商投资企业。这几家企业都是外商投资企业，对其中的中方股权收购，可以适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》，根据交易额度可在地方商务部门批准；而对其中的外方股权，即对苏州燃料公司、鑫能热电厂、阜宁热电厂以及濮院热电厂中的Full Jumbo的股权转让，由于已得到批准及已注册的上述公司的股东没有改变，所以不须得到商务部地方部门的批准。所以，整体而言，整个交易无需惊动商务部即可顺利完成。而如果从事后的《指引手册》精神来看，更是印证了这一点。

但对于灰腾梁项目公司的性质，从公开资料尚无法判断。灰腾梁项目公司2007年8月16日成立，国泰全资控股。而国泰是2002年8月8日依照中国法成立的有限责任公司。崇高和国能分别拥有国泰46%和54%的股权。而崇高是1997年8月20日依照中国法成立的有限责任公司，由国能和施先生分别持有98%和2%的股权；国能又是2005年6月15日依照中国法成立的有限责任公司，由朱钰峰及施先生持有70%和30%的股权。最后的焦点就集中在朱钰峰及施先生（施嘉斌）的国籍上，如果二者有其一是外籍身份，则串联下来，灰腾梁项目公司也应当是一家外商投资企业，如果不是，则就成了一家内资公司。而如果是内资公司，其收购在当时恐怕就会存在一些法律上的障碍。反推过来，灰腾梁项目公司有可能也是一家外商投资企业。不过，如果时间放晚一点，在《指引手册》出台之后，即便灰腾梁项目公司是一家内资公司，仍然可以经过批准置入到上市公司之中，在这一点上，法律障碍已经清除。