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晨星投资课堂--股票教程201－207  

2011-03-26 15:55:30|  分类： 金融财务 |  标签：晨星投资课堂--股票教程201－207   |字号 订阅

系列转载之二： 

 

２０１股票和税
２０２明智地使用金融服务
２０３理解新闻和消息
２０４像分析师一样思考
２０５经济护城河
２０６竞争定位／位势
２０７衡量公司的管理质量 　　

晨星投资课堂－股票教程201
　　
　　股票和税
　　
　　
　　(译者注：晨星的原文中第二部分第一课是关于股票缴税的问题，一些基本原理，以及如何合理避税。因为美国税收体系跟中国大陆的显著不同，而且美国的税收体系异常复杂，所以译者认为直译这部分意义不是太大。然而，鉴于前一阵大陆市场曾经引起恐慌的印-花-税，以及曾经甚嚣尘上的资本利得税，译者认为简单介绍一些美国的相关税务知识可以帮助理解大陆市场的发展趋势，和拓宽视野。因此，这一课译者的处理办法将和106一样，采用概括归纳而非翻译的形式，并加入一些其它相关内容。)
　　
　　投资股票和别的经济活动一样，都要受到税收的约束，这个东西是强制的，不是自愿的。晨星的英文原著者调侃说，死亡这种事情你是逃避不了的，但是税收你有办法在合法的前提下少交，也就是合理避税。每个人都要缴税，但是你有没有想过为什么要交税？让我们先看看税收的本质。税收最早和最主要的目的是足政府开支的需要，理论上来讲政府从税收中拿到的钱都用于各级政府部门的运营，以及用于干一些私人和企业不愿意也没有能力干的事情，典型的大的比如说国防开支，中等的比如义务教育的公立学校，还有小的比如修一条公路，等等。这些经费的来源主要都是税收，当然随着金融体系的发展现在国债也是一种政府搞钱的办法，但是这一篇我们只专注税收问题。因此理论上讲你和政府相当于一种雇主和被雇佣的关系，你是雇主。记不记得以前的香港连续剧，经常有一些有钱的反派角色对正派角色的警察发飙，说你们拿了纳税人的钱还不好好办事还骚扰我，就是这个道理的反映。但是实际上，因为政府管的事情太多规模太大，这种雇用关系给模糊了，渐渐的政府成了一个管理者，这是一个误会，也是一个悲剧。这个话题不多说了。
　　
　　刚才讲了税收的初始目的，随着现代意义的政府的逐渐发展，税收这个事情有了一些新的目的，最重要的，可能就是社会收入的再分配调节。什么意思呢？打个比方，一个公司的老板周扒皮，天天开奔驰上班，月薪10万，同一个公司的小白领张三，天天赶公共汽车上班，月薪2000，他们的工资，不管为什么差那么大，属于社会收入的初次分配，所谓按工作的性质，岗位和内容分配。这个时候周扒皮如果说，我和张三都是人，享受的政府服务差不多，缴税也应差不多，所以我一个月交1000块钱税，他至少得交800块。你肯定觉得不合理，因为他们收入水平不同，这个时候现代税务制度一般倾向让高收入的富人承担更多的税收负担，而穷人则少交，从而起到实际上的再分配作用。最后，一般的可能性是周扒皮一个月交3万的税，张三只交200块。这就是税收劫富济贫的再分配功能，通过这种调节也可以缓解贫富悬殊的矛盾。
　　
　　晨星提到，美国市场上常见的两种股票相关税是资本利的税和股息税。
　　
　　资本利得税，就是说你买的股票涨价了，这个时候你卖了它套利，这中间的利差，前面讲过了叫做资本利得，是要征税的。美国政府的资本利得税设计比较精密，译者个人认为非常合理，原因在于它对套利时间长短有不同尺度。具体说来就是，如果你在买股票开始算一年内就脱手，那么你被征的税率相对高，但是如果你在一年后才脱手，税率则相对低。晨星原文没有解释为什么，但是很显然，这种做法是鼓励“投资”，鼓励长期持有股票，而打击“投机”，打击短期炒作的手段。当然，相应的，如果你投资股票赔了钱，典型的就是中国股民所谓“割肉”，那么与赔的钱相等的数目可以从你当年的可征税收入中扣除。有趣的是，美国税法最多只让你一年扣3000美金，也就是说如果你一年内炒股亏了5000美金，那么这一年你只能申报3000美金的可征收入扣除，还有2000美金就只有累积到下一年了。译者不确定这种做法的原因，可能是美国政府希望控制每户年度税收的波幅，但估计也有变相控制投机行为的考量。
　　
　　股息收入征税跟资本利得税类似，但是晨星提到2003年美国的减税政策针对股息税改革的目的就是避免“双征”，就是说公司的分红是在公司交了所得税以后，那么如果股东再交股息税就有点双重缴税的意味了。2003减税政策在这个问题上进行了改革。
　　
　　晨星没有提到印花税。这一块译者不大熟悉，但是根据译者的印象，美国的股票交易曾经有印花税，但是现在似乎是没有印花税的，印花税只在房地产交易时比较常见。译者个人的理解是美国的证券交易中有一些交易费，征收的主题可能是证交所之类，但是不属于“税”的范畴。可以简单理解成因为证交所都不是政府所有的，而且政府也没有在证券交易中有任何服务性的角色，所以谈不上征税。或者，这一部分税可能已经并入资本利得税和股息税了。
　　
　　通过上面的介绍，我们看到，其实只要是你盈利，总得缴税，译者个人的观点，资本利得税等所谓“洪水猛兽”是资本市场里面很正常的事物，迟早都是要有的。问题不在征不征，而在于征多少，怎么设计才算合理而已。
　　
　　晨星建议美国投资者充分利用养老金账户（401K，IRA）来避税，这一点译者不多介绍了。只说最基本的原理，这些账户都是使得工资在投资于养老金计划时，投入的本金和到期前每年的资本利得及股息收益都推迟缴税甚至免税，直到最后到期时才按一般收入税征缴。这样一来，联系102我们讲到的复利公式，复利在往前利滚利的时候，本金不用因为缴税而扣掉一部分，因此实际上增大了本金，增大了投资者的利益。晨星给了一个例子，10000块一次性投入本金， 10%回报率，30年期，20%的收入所得税，养老金账户最后会比非养老金多赚75000美金。
　　
　　晨星总结认为，在长期投资中，税收对投资者最终收益的影响还是非常显著，因此美国的投资者应该针对税收政策考虑合理的避税方案，以尽可能地投资收益。

　　
晨星投资课堂－股票教程202
　　
　　明智地挑选股票经纪
　　
　　继续上一课，一旦你已经考虑过股票投资相关的税务政策，并建立了最适合你的投资账户，那么下一步就是挑选一个股票经纪。（译者注：有些国内的翻法把 broker翻译成经纪人，原始意义不错，但是现在其定义有变化，实际上现在的股票经纪很多是提供网络在线交易的公司，所以在这个译本里，请读者不用考虑究竟是经纪人还是经纪公司，总之“经纪”是给你交易股票提供的一种服务，我们笼统成为经纪。）
　　
　　这一课我们将提供一些相关知识和信息来，使你能够挑选出最适合你需要，最能帮助你实现财务目标的经纪。
　　
　　简单说来，经纪就是你和你买卖股票的交易对方之间的中间人。当你下单买卖股票时，这个经纪会找到一个愿意跟你做这笔交易的交易对方。在这个过程中，经纪当然要收你一点服务费，也有人把这个费用叫做提成或佣金。现在市场上有好几百做这种服务的经纪公司和财务资讯顾问公司（译者注：指美国证券市场），提供不同档次的服务。鉴于这个课程的目的，我们将集中讨论三种类型的股票经纪服务提供商：全套服务经纪，收费财务顾问，和廉价经纪。
　　
　　全服务经纪。全服务经纪在投资过程的从头到尾都提供资讯和帮助，这常常让投资者感到自己不是孤军作战。这种经纪给投资者提供量身定做的个性化服务，以及具体建议买卖什么股票。这是全服务经纪给客户带来的最主要的意义，但是有可能你付出的代价会超过它带来的利益。全服务虽好，可是不便宜，它所收取的佣金可能很容易就把你的投资盈利吃掉一大块。--投资赚钱本来就不是件容易的事，可别再找一个麻烦来盘剥我们的利润了吧。晨星认为在可能的情况下，避开这些高收费对投资者而言更有利。
　　
　　另外一个关于全服务经纪的问题是由它的盈利方式带来的与投资者的利益冲突，这集中表现在它们给投资者的各种投资建议。也就是说，你雇的经纪跟你在投资问题上有利益冲突，为什么呢？对很多全服务经纪而言，它们获得报酬的方式是根据交易的“数量”算佣金提成，而不是交易的“质量”。换句话说，只要你交易了，不管这笔单子将来是否赚钱，经纪都拿提成。所以，你关心的是这是否是一笔好投资，经纪关心的是你是否下单子，它不关心是否盈利，就是利益冲突。（译者注：实际上因为职业道德，全服务经纪至少表面上会告诉你它们的最终目的是帮你盈利等等好听的话，甚至还有一些什么公司的使命之类的印刷品迷惑你，但是在内心最深处，你下单它就挣钱，这是硬道理。）你交易的越频繁，它挣得越多。这种频繁交易带来的高佣金就会侵蚀你本来的投资回报。而根据上一节所讲，这种短期套利还会导致你被征相对高的所得税。
　　
　　所以虽然短期频繁交易违反你的根本利益，为了他们自己挣钱，全服务经纪还是会不断鼓励你这么做。最终，即使一个本来动机良好的经纪也会面临这种利益冲突的考验。如果你决定使用全服务经纪，那么一定要找一个诚实地道的，愿意把你的利益摆在它自身利益之上的经纪。
　　
　　收费财务顾问。在了解了全服务经纪的弊端之后，如果你仍然觉得你需要个性化的，专业的投资顾问和资讯服务，但是又想避开前面讲到的利益冲突，那么收费财务顾问这种经纪类型是值得考虑的选择。收费顾问通常根据一系列因素来从雇主那儿收费，而它们赚取酬佣的方式跟投资者本身的利益也没有什么冲突。
　　
　　一般说来，财务规划时候和顾问通过三种途径挣钱。第一，按投资资产的比例收费。比方说，每年收取投资资产总额的1%，这1%指的是它净收的钱，不包括投资过程中的相关交易费用。第二，有些顾问不按比例收钱，而是按照每次资讯服务或者按小时收费。第三，按照它们推销给你的股票或基金拿提成。还些顾问可能综合上面两种或三种方式挣钱。比方说它给你做财务计划的时候按小时收费，同时你的钱投到它建议的基金里以后它还可以赚提成。总之，收费财务顾问好处是没有利益冲突从而不会不断鼓励你频繁交易，坏处是这种类型跟全服务经纪一样昂贵。
　　
　　廉价经纪。为了全服务经纪的利益冲突陷阱，和收费财务顾问的高成本，廉价经纪常常是最好的选择。廉价经纪不同于全服务经纪的特点在于它只提供最基本的经纪服务，也就是找交易对象那一部分服务，而不包括资讯建议。因此，选择廉价经纪的投资者不需要担心烦人的投资产品推销或者我们刚刚介绍过的潜在利益冲突，廉价经纪会让投资者自己决定投资什么。最重要的是，廉价经纪收取的佣金要远远少于全服务经纪。有时候全服务经纪在一笔交易当中甚至可以收你几百美金，而廉价经纪收的只是它的一个零头而已。而且，随着互联网的出现和日益普及，提供在线服务的廉价经纪大大简化了投资者拥有和管理投资组合的过程。不过，尽管廉价经纪使得投资更加简单，但是选择一家适合你的廉价经纪可能很难。本课下面的内容我们告诉你，在挑选廉价经纪的时候，你需要考虑那些因素。（译者注：晨星枪毙了全服务经纪和收费财务顾问两种经纪模式，而把重点放在了廉价经纪上。对于中小投资者，廉价经纪几乎是唯一可考虑的选择，但是对于大富之家，被枪毙的前两者还是有其存在的合理性。总之，从这个地方开始，读者只要知道这一课剩下的内容全部都是有关廉价经纪的就可以了，现在开始当我们说 “经纪”的时候指的就是廉价经纪。）
　　
　　成本。当寻找合适的廉价经纪时，成本应该是主要考虑的因素。我们已经知道廉价经纪的成本远低于全服务经纪，但是在廉价经纪这个行当里面，不同公司的收费也很不一样。比方说，不同经纪公司对每笔交易抽取的佣金可以从10美金到30美金不等。显然，对投资来说付的佣金越少越好。但是，是不是简单比收费高低就可以做决定了呢？没有那么简单，你还需要考虑别的因素。很多经纪对所谓“活跃交易者”抽取相对低的“每笔交易佣金”，但是可能有一些附加条件，比如它会要求你每个季度或每个月至少要交易20或30次，这样你的交易次数上去了，才满足降低每笔交易收费条件，总之还是它赚钱。我们已经在前面说过了，并且还会反复强调一点：在所有其它条件一样的情况下，频繁交易在长期会侵蚀你的投资回报。
　　
　　附加服务。有些经纪收的佣金较高是因为他们提供一系列有意义的附加服务。比方说，一些经纪给投资者提供相关股票的第三方研究资料（译者注：商业中“第三方”的涵义是指中立的，不偏不倚的，客观的。简单粒例子，如果一家渔线制造公司说这种线可以承受10磅拉力，它自己说是没用的，必须找一家跟它完全没有利益来往的检测机构做实验，然后有那个机构出具证明说我们证明这个线确实可以拉10磅，这个机构就称作第三方，它的结论就称为第三方结论。股票研究的道理也是一样，完全没有利益牵扯的中立方给出的研究意见和结果才能称为第三方意见）。尽管我们认为大多数投资者都有能力自己作出投资决策，但是即使最有经验的投资者有时也会有一个两个的疑问，这就是为什么投资者应该找一家客户服务好的经纪。有些经纪公司在你家临近的商业区会有办事处，还有些可能提供24小时热线，等等。决定选择哪家经纪之前有必要了解它们的客户服务。
　　
　　经纪公司一个最新的趋势是提供其它金融服务，比如一些普通的银行功能，支票账户、储蓄账户以及个人贷款什么的。这些服务对偏爱“一站式”服务的投资者来说尤其有吸引力。这些服务的范围可能因公司而异，但也值得了解。（译者注：美国的一些金融公司确实正在走服务多元化的趋势，比如Fidelity，富达公司，原来是基金起家，现在不但是经纪行当中的主要公司，而且还提供基本的银行功能。中国大陆因为目前金融监管还不完善，虽然没有考证，但是译者认为目前的政策不会允许经纪公司提供别的金融服务。翻译这一部分是为了开阔读者的视野。）
　　
　　在你终于决定了经纪公司并开户以后，下一步就是决定投资选项和战略。晨星相信，长期投资战略是实现财务成功最好的途径，但是除了宏观战略之外，理解股票投资和交易的基本机制以及选项也是非常重要的。
　　
　　通过经纪，投资者可以有好几种方式来交易股票，有一些可以给投资者带来更好的回报，当然，我们已经提过多次，这也意味着承担更高的风险。下单买卖一个公司的股票看起来很简单直接，但是如果你想在特定的价格执行交易的话，你得明白你可以选择的交易方式。
　　
　　市价单。这是最简单的一种下单方式。它告诉经纪，以目前可以拿到的最好价格买进或卖出股票，而市价单通常会被立即执行。因为晨星推荐的是长线投资哲学，那么每股一分两分的计较对长期股价波动而言微不足道，所以我们认为市价单在大多数情况下是最好的方式。
　　
　　限价单。“限价”的意思是你可以设定你买入时愿意付的最高价，或卖出时愿意接受的最低价。任何时候你设的限定价格如果被满足了，就是说你买的时候有人愿意以低于你限价的价格卖出，或者你卖的时候有人愿意以高于你限价的价格买入，限价单才被执行。但是由此可见，你下单的时候如果下的是限价单，不一定会被立即执行。而且，有些经纪会针对限价单收取额外的费用。
　　
　　融资买进。这是一种高风险，高回报的方式。融资买进本质就是从你的经纪公司借钱来投资。让我们通过一个简单例子来解释融资买进的高风险和潜在的高回报。
　　先看普通方法，假设你想买100股“白狼公司”的股票，每股10块钱，你总共需要投1000块钱。如果之后这支股票涨到12块钱，那你每股就赚了2块钱，总共赚了200，回报率20%。现在你用融资买进的办法，你从经纪公司借500块，自己出500块，总共1000块钱买100股，当涨到12块的时候，你相当于用自己的500块本金赚了200块回报，回报率40%。当然你需要付给经纪公司借那500块钱的利息，但是这个利息总不会比从银行贷款高太多。这真是好事啊？别忙下结论，我们看看风险。刚才是涨到12块钱，但是股票总是有涨有跌，你不可能准确知道未来的走势。如果白狼的股票跌到8块钱，你就突然损失了 40%投资本金，而这时你还欠经纪公司500块钱加利息。
　　如果融资买进的股票跌了，有甚至可能收到“融资追缴”。这就是说你的经纪可能担心你没有足够的前来还债，从而要求你要么存更多的现金进你的账户，要么卖掉一部分股票来先还部分贷款。通常来说，这种被逼的卖股票都发生在错误的时机，也就是股票正处于低谷还没来得及反弹的时候。而经纪公司在你借钱的时候就规定了，如果用融资买进的方式，你的投资中你自己的钱要占多少。因此，对新手而言，融资买进，空手套白狼，风险太高，不是一个好方式。
　　
　　融券卖空。听起来很有意思，这种方法可以使你在股价下跌的时候盈利。（译者注：结合前面的融资买进，在金融上，“融”就是借的意思，融资就是借钱，融券就是借股票。）融券卖空就是在高位卖出借来的股票，等到你价钱下跌时再用低价把它们买回来还给借方。这跟通常的先低买再高卖的做法正好是反向的操作。同样让我们通过一个例子来理解融券卖空。
　　你已经盯了“黑熊公司”一段时间了，你觉得它的最新产品要糟，而它的财务状况本来就不好，所以这会是压垮黑熊公司的最后一根稻草。于是你决定用融券卖空的方式，通过你的经纪，从市场上愿意出借的地方借到100股。此时的市场价是10块钱，你马上就以市场价把这100股卖了，收到了100块钱。不久黑熊公司的股票跌倒了8块，这时候你进场买进100股，花了800块，然后把100股股票通过经纪还给前面的借出方。一进一出，不算别的费用，利差是200块（1000减800）。
　　
　　听起来很简单，但是没有投资是那么容易的。如果你在融券卖空的过程中赌错了，黑熊公司的股票不跌反升，你可能要赔死。在极端最好的情况下，黑熊的股票跌倒0块钱，你净挣1000，但是如果它涨起来没完没了，那你赔的钱可能是无底洞，到你该还的时候如果涨到20块你就赔1000，涨到30就赔 2000，40就赔3000。。。。。。你得记住，借来的股票总是要还的。总而言之，关于融券卖空，关键要记住赔起来可能是无底洞，所以操作融券卖空一定要小心谨慎。
　　
　　总结这一课，股票交易的机制并不是很难掌握，但是要成为一个成功的投资者，明智地选择经纪很重要，你得明白，各种费用和佣金不可避免的会侵蚀你的投资回报，做决定之前有必要搞清楚这些费用和佣金。





晨星投资课堂－股票教程203
　　
　　理解各种新闻信息。
　　
　　“道指今日下挫71点”
　　“标普500继续近日的升势”
　　“甲公司没有达到预期的季度盈利”
　　“乙公司的股价在分析师调高该股票评级后上涨了2块钱”
　　
　　上面这些新闻语句看起来都很熟悉，每天都经常从电视的财经频道或报纸上看到。但是，什么是道指和标普500呢？什么是纳斯达克？公司盈利没达到预期或分析师调整公司股票的评级又怎么样？作为投资者，这些事情对你究竟意味着什么呢？这一课我们将学习如何理解财经新闻中的包含的基本背景知识，以及如何把真正有用的信息和没有多少意义的“杂音”区分开来。
　　
　　一种股票指数，简单说来就是一些有类似特征的股票之集合。股票指数通常是用股价变化和交易量来评价和衡量一个股票市场的整体表现。在美国，最主要的三个指数是道琼斯工业平均指数，标准普尔500指数和纳斯达克综合指数。下面让我们分别了解这三种指数的基本知识。
　　
　　（译者注：本来，美国的三大指数跟大陆投资者关系不大，我犹豫要不要翻出来，后来想想还是翻出来好。另外，坦率的说，我认为晨星这部分英文原文对几个股指的计算方法和由来解释的不是特别简洁清晰，因此，在讲到股指由来和计算的时候我将脱离原文，特此说明。）
　　
　　道指。
　　
　　道琼斯工业平均指数，简称“道指”，但是它现在既不是平均值，也不像老早只含重工业股，道指现在由30支来自广泛不同行业的大盘股组成。通用电气和通用汽车是仅有的两家从1928年道指诞生以来就一直位列30家成份股的公司。在2004年4月，道指最新更新了成份股，刷掉了伊士曼柯达，国际纸业和美国电报电话公司，新增了美国国际集团（保险），辉瑞制药和电信巨头Verizon。（译者注：晨星的这个教程定稿以后道指还有至少一次新的更新，美国电报电话现在又回去了。）
　　
　　昨天的道指是13577.3，这个数是怎么算出来的呢？不要看到计算就不爽，静下心看，其实很简单。我们从头开始讲。道指刚开始的时候，算法很简单，把30家公司的股票按照每家一股的分法，把30股的市价加总，然后除以30，就行了，最早就是这么简单。其实道指本质算的就是平均股价。后来就有了变化，被除数不变，还是30股加总，但是除数变了。为什么要变呢？有好些原因，最简单的原因，因为有些公司配股。不妨假设原来通用电气股价100块一股，股价太高小股民不愿意买，于是他们裂股，一股变五股，每股价钱变成20块，当然同时在外股总数增加五倍，市值肯定还是一样没有变化。这个时候你会发现如果道指还用老除数，也就是30，那算出来的道指就会比通用电气裂股前小一点，因为30股加总的时候通用电气的股价从100变成了20。为了使裂股对道指不产生影响，只有把除数，也就是30，缩小一点。至于缩小多少，他们有数学模型来算，这个我们不用了解了。从1928年到现在过去了80年，这个除数就从最早的 30不断修正，直到成了今天的0.123018，变动很大。那么昨天收盘的时候30家成份股的加股价为1670.25美金，除以0.123018，得到 13577.3，就是昨天的收盘道指。简单哦？注意三个相关问题，第一，30家成份公司怎么来的？人挑出来的。《华尔街日报》的编辑主管挑出来的，原则是尽量能代表各个行业的龙头企业。道琼斯公司是《华尔街日报》的大股东（你可能已经听说很快就不是了，变成默多克的新闻集团了），也即所有者，因此这个指数叫做道琼斯工业平均指数。第二，虽然道指只有30家成份股，相对标准普尔500家那是少很多，但是因为选得好，所以从长期看道指基本如实反映了大市的表现。第三，道指的潜在缺陷——简单加总，我们会在讨论标普500的计算方法时回头讲这一点。
　　
　　标普500.
　　
　　道指虽然如雷贯耳，但是在实际的投资世界里，标普500更重要。以标普500为基础的指数基金规模达数千亿美金，同时数以千计的基金经理和金融专业人士也以这个指数为衡量他们投资表现的参照系。但是究竟什么是标普500指数呢？（译者注，下面开始脱离英文原文。）
　　
　　1957年几个牛人（标普500的创始人）设定1941-1943年500家大公司股价根据市值的加权平均值，也就是最初的标普500指数，为简单整数“10”，由此算出1957年的指数为45。最初，标普500家成份股的总市值一度占美国股市总值的90%，现在下降到80%多一点，还是很厉害。 500家成份股的选取是由标准普尔公司（这是一个信用评级，投资信息分析公司）内部的一个委员会决定的，他们的选取原则是“市场规模，流动性，行业代表性”。所谓根据市值的加权平均值，意思是它根据一个公司的市值比例来加总股价。最简单的比方，我们假设市场上只有两家公司甲和乙，甲的股价20块，共一亿股，市值20块乘以一亿等于20亿；乙的股价10块，共5亿股，市值为10块乘以5亿等于50亿。如果是道指，它的算法是（20块+10块） 除以 2家公司 = 15；标普500则不同，它先算各公司的市值比例：20亿 除以 （20亿 + 50亿）= 2/7，50亿 除以（20亿 + 50亿）= 5/7，然后各公司股票按照各自的市值比例加权：“（20块 乘以 2/7）+ （10块 乘以 5/7）”约等于 13。很多人认为标普的算法更好是因为在这种算法里，规模大的公司对整个市场影响也大，这符合逻辑，比道指的简单价格加总要科学。值得注意的一点是，标普 500不考虑金融控股公司，不把它们作为成份股，可能是因为标普更注重“实业”，故此，即使巴菲特的伯克夏尔-哈达威公司很牛，规模很大，却不见被列入标普500。
　　
　　纳指。
　　
　　纳斯达克综合指数产生于1971年，现在已经3000多家公司，它们主要是高科技公司，包括英特尔和微软等巨头。纳指的计算方法跟标普500一样，采用市值加权平均方法。纳指的成份股必须要是在纳斯达克挂牌交易的股票，并满足其它一些特定标准。一旦一个公司达不到这些标准，它就被踢出去了。
　　
　　杂音和信息。
　　
　　现在这个资讯时代，任何想随时知道最新商业资讯的人都有很多机会。随便走进一个售报亭，都能看到各种商业相关的报纸杂志。此外，电视里有不少专门的商业财经新闻频道，互联网上更是有数不清的商业金融网站。
　　通常，那些新闻事件会导致股价上下波动，有时这种波动会很剧烈。有些情况下市场对这些新闻的反应是可以预期得到，但是更多的情况下无法预期。对投资者而言，真正重要的是从五花八门的新闻和消息中解读出那些确实有意义的信息。
　　在晨星，我们实践的信条是找出那些具有长期竞争优势的，在可预见的将来为股东创造价值的好公司。然后我们找一个它们的股价变得便宜的时机买进，并长期持有。在留心坚实的投资机会的同时，我们持续观察和评估不断变化着的商业环境。在消化分析那些影响相关公司的新闻事件时，我们反复问自己：“这件事是否真的影响这家公司长期竞争优势并导致现金流的变化吗？这会改变这支股票的长期投资前景吗？”
　　这既是理解投资过程的关键所在。时不时的，一些不致影响公司长期竞争优势的负面新闻会在短期把股价打下去，这就给我们带来了很好的买进机会。记住：市场就像一个很情绪化的人一样，变化无常，而且并不总是对的。
　　
　　负面盈利意外。
　　
　　华尔街上尽是一些所谓的专业人士，他们的工作就是分析公司，并提供相关的投资意见和预估未来的公司财务表现。尽管他们中的大多数都是聪明人，但是他们一般都太短视。这些分析师一般都只搞一些未来三个月的盈利预期之类的东西。如果一个公司的实际运营结果达不到分析师之前的期望值，这就是一个“负面盈利意外”，既然是负面意外，这个公司的股价一般就要跌了。同样，如果实际结果好于预期，就是“正面盈利意外”，股价就会涨。
　　让我们通过一个例子说明为什么这很短视。假设沃尔玛宣布它上一季度盈利低于分析师们的预期，每股盈利差了两分钱。原因是在假期里小饰品的销量不如预期。刚才讲过了，负面意外导致股价下跌，但是，这个差强人意的季度表现者的意味着沃尔玛的长期竞争优势被侵蚀了吗？也许并不是这样。沃尔玛仍然是世界最大的零售商，有非常强的规模经济优势和强大的店铺销售网络，这些都使得沃尔玛的客户可以节省很多购物成本，从而促进沃尔玛的销售。所以说，只是一个季度稍微落后于预期，其实并不是大问题。
　　
　　分析师评级。
　　
　　除了预估公司的销售和盈利，华尔街的分析师还提供他们所研究的股票的交易建议，这实际上也是一种评级。如“买进”，“持有”或者“卖出”等等。当分析师改变一支股票的评级的时候，股价常常也会随之改变。但是这种评级的变化真的影响一个公司的商业前景吗？不会的。一个人的意见不可能代替一家公司的内在价值，决定公司内在价值的是现金流。分析师改变评级也许是因为他觉得公司的商业前景有所恶化，他当然可能是对的，不过也可能是错的。最后还得靠投资者自己来作出判断。
　　
　　其它消息事件。
　　
　　不是所有的信息事件都无厘头。也有些时候投资者会听到一些令他们立即设法避险的消息，其中之一就是公司宣布证监会或者司法部因为某原因将对该公司进行调查。虽然仅仅是宣布调查并不意味着任何定论或宣判，但谁知道随着这些监督司法官员揭开盖子，里面都有些什么“惊世黑幕”呢？想想安然，太古，和沃达康吧，这些案子的调查结果使得多少投资者血本无归？
　　
　　另一种要当心的事件是大的法律诉讼。这年头公司的诉讼到处都是，几乎成了公司商业运营的一部分。尽管这些诉讼产生的潜在影响可能已经被预估并体现在股价中了，但是诉讼常常会引起其它更多的诉讼，这就给公司的未来业绩表现带来很大的不确定性。
　　最近刚发生了一个很贴切的例子，关于法律诉讼如何影响一个公司的内在价值。莫克制药的关节炎止痛药Vioxx被发现对心脏有副作用，莫克不得不从市场上召回这种药，而且还要面临严峻的法律责任。祸不单行，不久，另一桩案件中法庭裁定缩短莫克的第二大主打产品Fosamax的专利期，导致竞争对手可以以比预期快得多的速度推出替代产品。这两件事合起来严重打击了莫克的现金流，已经不是皮肉伤，而是伤筋动骨。
　　
　　成功的投资要求你很稳健。你的耐心，还有意志力经常会受到考验，这些考验来自于市场对一些消息事件时而合理时而不合理的反应。你只要记住，并不是前进路上的每一个坎的前面都是悬崖，如果你老是一有风吹草动就想割肉，你会发现自己交易得太频繁，而且常常在最不明智的时机卖出。但是只要你谨记区分真正重要的信息和无意义的杂音，你终将获得满意的投资结果。





晨星投资课堂－股票教程204
　　
　　像分析师一样思考。
　　
　　投资这回事远远不止了解基本的会计知识和看懂财务数字那么简单，它还是一种对我们身边商业世界的观察，观察一些事务的发展趋势以及用货币来表达这种趋势意味着什么。
　　
　　像一个分析师一样考虑问题很有意义，这可以使得你用一种系统的，有章法的方式来观察商业世界。每个人都有分析能力，但是这种能力的高低强弱因人而异。强化你的分析能力可以使你在面对每天海量的信息时去粗存精，从容不迫。
　　
　　打个比方，很容易就能发现，麦当劳肯德基之类的快餐店都喜欢扎堆。这种现象只要细心一观察就知道，但是你有没有想过为什么？当非常相似的快餐店一家挨着一家，究竟这样会给他们带来什么好处？这跟它们的股票又有什么关联？
　　
　　回答这些问题之前，让我们从4个基本问题开始，学着像一个分析师一样思考：
　　
　　1. 这个公司业务（生意）的目标是什么？
　　2. 这种生意怎么赚钱？
　　3. 生意好不好？
　　4. 相比竞争对手而言，这个公司现在是个什么位置？未来打算怎么竞争？
　　
　　一旦你开始这样思考，并且磨练你的观察能力，你就开始上道并不断搜寻投资机会了。
　　
　　套用快餐店的例子，从第一个问题开始。快餐店这种生意的目的，就是给你吃的，让你吃饭。看起来很简单，但是别想当然地认为一种生意的目的都那么显而易见。你得仔细想透它究竟要达到什么目的，然后看看它的目的对你来说是不是合理。比方说如果一家餐馆除了烧菜还提供一些别的节目娱乐客人，你要问问自己这个目的你觉得合理吗？
　　
　　一旦你确定了一个公司的目标，下一步就是它怎么样赚钱。还是那个餐馆的例子，你估计它的成本有多少？它能否因为环境优雅，或者提供一些娱乐节目就收的贵？这个餐馆采用薄利多销的办法（比如烧烤铺），还是物以稀为贵的策略（比如国内卖河豚的料理）？
　　
　　第三步，生意好不好？别一看到这个问题就想查财务报表，现在先是“务虚”，只是观察你能看到的现实。对餐馆而言，你就是客人啊，想想你会上什么地方吃，为什么？你最青睐的餐馆是不是老字号？连锁？是不是那种要排很长队的很俏的店？它店面的位置是不是很好很方便？它的客人熟客多不多？服务怎么样？装修呢？你可能要问，为什么要考虑这么多这么细呀？前面说了，买股票是做股东，你买的本质上是公司，这些都是有关公司业绩前景的因素，当然要考虑。
　　
　　如果你觉得你对业绩表现的了解差不多了，那就该放大视野考虑以下整个行业竞争的情况了。
　　
　　这个行业的竞争是不是很激烈？餐饮业竞争那是很激烈的。别的行业呢？电脑制造业是不是跟餐饮业一样那么激烈，选择那么多？电脑制造业属于资本密集型行业，就是需要很多钱投入，所以不会像餐饮业的竞争对手那么多，但是激烈程度也许差不多。但是相对于餐饮业，电脑业的风险会更高吗？创造新产品更难吗？也是需要靠价格取胜吗？这些类型的问题头可以帮你深入思考一个公司如何应对行业竞争。
　　
　　到现在为止我们都在无休无止的问问题，也许有点烦，但是通过观察并不断发问来理解商业世界的运转是像一个分析师一样思考的前提。好在总还有一些专业人士已经作了很多这种思考，并且已经发展出来一些有用的考虑这些问题的框架来促进我们自己的思考。
　　
　　我们指出的四个问题，前三个其实通过阅读公司的年报我们就已经可以有比较清楚的认识，但是第四个问题，关于竞争定位/位势，我们还需要进一步讨论。
　　
　　可能有点奇怪，下面我们要用一个英格兰中世纪的概念来给股票分析提出一个框架。为了要像一个分析师一样思考，我们必须要考虑的商业内质方面的因素远比仅仅是财务数字重要。毕竟，我们的目标是找出那些业绩表现优异的杰出公司，而这个过程也需要投入额外的努力。
　　
　　这个有用的概念就是“经济护城河”。它不像市盈率或运营利润之类概念那么流行，但是它正是晨星进行股票分析和估值的指导性理念。最终这个理念将被更广泛的接受，因为我们认为这是辨别给股东创造长期价值的公司之基础。而且，我们确实觉得这个框架很好，能够帮我们区分真正“杰出”的公司和仅仅是“不错”的公司，这点意义重大。
　　
　　（译者注：跟第一部分的“竞争定位/位势”相呼应，晨星再次提出了一个名词来继续阐述他们的投资理念，这个时候已经非常清清楚，晨星依赖的理论基石和核心就是从本杰明-格拉罕——沃伦-巴菲特以降一脉相承的价值投资法。）
　　
　　简单说来，经济护城河是一种让一个公司持续赚取高额利润的长期竞争优势。这个概念是由我们最欣赏的投资家沃伦巴菲特提出的。他认识到，能在长期给投资者带来丰厚回报的公司都具有可持续的竞争优势。要评估这种优势，就得首先理解这个公司拥有什么样的“防御”，或者说竞争壁垒，来使自己在行业竞争中立于不败之地。
　　
　　（译者注，从现在开始读者经常会看到“产品和服务”这个短语，注意！这里说的不是一种产品和它的售后服务。在商业用语里，所有公司用以挣钱的载体，也就是它卖的东西，要不就是有形的产品，比如牙膏，汽车，手机，等等，都是产品；要不就是无形的服务，比如擦皮鞋，打出租车，美容，等等，都是服务。因此，产品和服务指的是一切公司的产出。）
　　
　　从投资角度看，“护城河”很重要，这是因为每当一个公司发展出一种新产品或服务，很快竞争对手就会上来有样学样。经济学原理认为，在一个理想的完全竞争的市场里，成功的产品或服务在初期得以实现的超额利润终将被竞争对手的模仿赶上并化解掉。换句话说，因为被模仿这种商业风险的存在，市场竞争可以使得大部分公司难以同时保持长期高增长和高利润。
　　（译者注：“护城河”这个概念的引入确实有点怪怪的，这是巴菲特的理念。仔细想想其实也有道理，公司的利润和相对优势就好比是一座城池，竞争对手就是不断攻城的敌军，中世纪的时候要想阻住敌军，护城河要够宽，城墙要够高够厚，还记得《魔戒里的那些战争场面吧。下面晨星会提出他们的一个分析框架，在继续往下翻译之前，希望读者中对商业和经济有一定了解的部分人站到一个更高的角度考虑这个问题：整个晨星系列选择投资关键即在于找到一个好公司，在价钱合适的时候把钱投进去。而找到好公司的关键在于判别它是否具有可持续的行业竞争优势。下面呼之欲出的这个框架，译者个人认为还不能说有点石成金的效果，因为归根到底，目前所有关于产业竞争的理论都不离迈克尔波特的竞争理论，所以对于有兴趣有基础的读者，译者建议波特的理论是必读的。）
　　
　　一个公司“护城河”的强度和可持续性将决定该公司时候能有效阻止竞争对手抢走生意或侵蚀利润。晨星的观点，那些拥有更完善“护城河”的公司是最能够将竞争对手长期阻隔的，在后面我们还会用到“窄”和“无”来描述一个公司的护城河，但是我们再次不考虑“深度”。归纳起来，我们通过以下4步来判定一个公司是否有一条像样的经济护城河。
　　
　　1. 评估公司的历史盈利表现。这个公司能不能赚取稳定可观的回报？这是判别公司是否具有经济护城河的最重要的因素。尽管判定评估护城河更多的是定性上的，但是这种定性分析的基础仍然有赖于基本的财务度量，也就是量化的财务数字，定性依赖于定量。
　　
　　2. 如果一个公司有稳定的资本回报并持续盈利，试着辨识利润的来源。利润的来源是这个公司独有的优势吗？还是别的公司都能很快仿效？一个公司的优势越难被模仿，这个公司相对于其竞争对手的壁垒就越强，其利润来源就越稳定。
　　
　　3. 竞争优势能维持多久？竞争优势的持续时间可能持续数月至几十年，可维持的时间越长，我们就说护城河越宽。
　　
　　4. 考虑行业的竞争态势。这个行业里有很多公司都盈利吗？还是高强度的竞争时的只有少数公司才盈利？竞争剧烈的行业，其长期利润增长往往偏低。
　　
　　在研究了数以百计的公司以后，我们归纳出了4种主要类型的经济护城河。
　　
　　成本领先。拥有这种优势的公司能够以低成本制造产品或提供服务，一般来说是由于其规模经济的效应，这可以迫使竞争对手降价，从而削减对手的利润。
　　沃尔玛是典型的成本领先者。它的标价在同行中几乎最低，作为行业龙头，它的巨大规模带来了同样巨大的规模经济效应，这使得沃尔玛得以降低各种单位成本。同时，大规模的采购优势的它能拿到最优的进货价格，结合它本身的廉价零售商定位，可以在与供货商的谈判博弈中占尽优势，从而又进一步降低成本。因此，在利润跟对手相当的情况下，沃尔玛的标价使得对手难以抗衡，久而久之，很多竞争对手就这样被挤垮了。
　　
　　高转换成本。当顾客从一种产品或服务转到另一种的时候，产生的不便和相关的高昂成本也是一种竞争优势，这可以在某种程度上留住已有客户。典型的例子比如说银行，当需要把账户从一家银行转到另一家的时候，有这种经历的人知道有多麻烦。公司总是试图尽量提高客户转换的成本以“锁定”客户。锁定的客户越多，公司就可以放心把各种成本转移到客户头上而不必担心客户流失到竞争对手那里。
　　一个例子是外科医生使用医疗仪器的转化成本，如果一个医生起初使用的是通用电器医疗器械公司的产品，他可能必须接受产品相关的各种培训，并需要相当一段时间来熟悉这些设备。而如果要他转而使用西门子医疗器械的产品，他又要重新经历上述过程，浪费时间浪费金钱，对医生而言成本就很高了。
　　
　　网络效应。这种效应是最强大的竞争优势之一，也是最容易辨识的一个。当一种特定商品或服务的价值随着更多使用者加入而递增的时候，网络效应就产生了。典型的例子比如说eBay，加入这个网站的使用者越多，潜在的买家和卖家就越多，网站就越有吸引力，又会吸引更多新的使用者，网站提供的服务本身也就越有价值，这是一个自我循环加强的过程。
　　
　　无形资产。有些公司相对于竞争对手的优势在于它独特的无形资产，包括知识产权，政府特殊政策，品牌优势，或者公司文化，甚至地理优势等等。（译者注：这一点的例子我们不用晨星的百事可乐例子。更好的例子比如路易威登的手袋，凭什么一个卖上万人民币？品牌和品牌传递的商业信息。还有苹果公司新出的iPhone手机，除了技术之外，它的优势还在于融合了苹果公司一贯的科技创新文化。大陆的各地的烟草公司为什么利润很好？因为烟草专卖是各地方政府的政策扶持以获得高税收。等等。）
　　
　　最后考虑一点，一个公司可不可能有超过一种类型的“护城河”？当然可能。一个公司拥有的经济护城河的类型越多越好，我们就说护城河越宽。
　　
　　成功的长期投资不只是辨识稳定利好的公司，或快速增长的公司，或逢低买进股票。我们相信成功的投资更在于评估一个公司是否能经得住时间的考验。经济护城河是一个有用的框架，它可以回答这个问题。辨识经济护城河需要的不只是看看财务数字，我们认为理解一个公司的竞争定位/位势是判别它长期盈利性的重要过程。就像我们在这个教程开始的时候所强调的，一个公司股票的表现好坏直接取决于这个公司在长期创造利润的能力。





晨星投资课堂－股票教程205
　　
　　上一课我们介绍了经济护城河的概念，以及这个概念可以用在在辨别一个公司的业务能否经历时间的考验。我们把经济护城河定义为一种让一个公司持续赚取高额利润的长期竞争优势。简而言之，护城河越宽的公司，越能在长期给公司本身和股东创造价值，而这种公司也就是你该重点考虑的投资对象。这个概念是由我们最欣赏的投资家沃伦巴菲特提出的。他认识到，能在长期给投资者带来丰厚回报的公司都具有可持续的竞争优势。要评估这种优势，就得首先理解这个公司拥有什么样的“防御”，或者说竞争壁垒，来使自己在行业竞争中立于不败之地。
　　
　　
　　从投资角度看，“护城河”很重要，这是因为每当一个公司发展出一种新产品或服务，很快竞争对手就会上来有样学样。经济学原理认为，在一个理想的完全竞争的市场里，成功的产品或服务在初期得以实现的超额利润终将被竞争对手的模仿赶上并化解掉。换句话说，因为“被模仿”这种商业风险的存在，市场竞争可以使得大部分公司难以同时保持长期高增长和高利润。一个公司“护城河”的强度和可持续性将决定该公司是否能有效阻止竞争对手抢走生意或侵蚀利润。
　　
　　一个公司有好几种办法来构建可持续的竞争优势。下面是几种常用的方法：
　　- 建立实际或预期的产品差异
　　- 成本领先
　　- 通过提高转换成本锁定客户
　　- 提高进入门槛或竞争壁垒来阻隔竞争对手
　　
　　（译者注：有几个东西容易混淆，请从现在开始分清楚。204提到4种护城河，也就是已经证明是可持续的竞争优势，那是目的；这一课提到4种常见的构建护城河的办法，这是手段，按此办法构建出来的竞争优势是不是可以持续，还要分析，可持续的才是护城河；另外，下一课206晨星终于要提出迈克尔波特的产业竞争理论，那是所有一切一切的理论基础，是祖宗。个人认为，晨星原著者在这个问题上并不清晰，逻辑上应该先介绍波特的理论，然后讲护城河以及如何构建护城河。他们反逻辑而行，我怀疑可能是因为写到205以后发现不讲波特的理论基础就已经无法继续下去了，于是只好补上一段。呵呵。）
　　
　　还好我们可以把繁多的竞争优势类型总结成几条，在上一课我们总结了4种最常见的护城河，这一刻我们提供细节案例来进一步理解这几种护城河。
　　
　　（译者注：整个205，就是案例教学，针对4种护城河，每种举两个例子。有些例子，比如沃尔玛和戴尔电脑，估计都知道，但是还有一些，比如Autodesk，也就是AutoCad，一种工程用的辅助设计软件，的创作公司，在美国都不是很多人知道，举出来容易让人不爽。有鉴于此，译者将使用一些耳熟能详的案例代替这些生冷案例，因此在这个意义上会有部分脱离原文，请注意这一点。）
　　
　　成本领先。
　　
　　成本领先的公司在定价跟竞争对手一样的基础上利润更大，或者利润相等的情况下定价更低。这种优势，本质上提高了该行业的进入壁垒，也就是新公司想打入这个行业，壁垒很高。成本领先可能来自于很多方面，沃尔玛就是这方面一个很好的例子。
　　
　　沃尔玛对消费者来说，其低价很有吸引力，这种低定价，来自于它的低成本。分析它的低成本来源，有好几个方面。
　　第一，经济规模导致较低的平均运营成本。沃尔玛规模很大，规模一大，我们在前面财务会计部分讲到的那个死鸡A，平均到每单位的货物上就低了。怎么理解？简单例子，去超市买东西，如果你只有一两件东西要买，那么只要这些东西不是立即需要的，可能你就嫌麻烦等两天要买的东西多了再去，其实这种逻辑里隐含的就是降低平均运营成本。因为你为一两件东西跑一趟，花时间，精力，有可能还要打个车什么的。但是如果你有几十件东西要买，大规模采购，一次搞定，你会觉得效率高多了，就是这个意思。平均到每件东西上的你的“投入”降低了。
　　第二，规模一大，作为一个本质上的二道贩子（它不生产），从生产厂家进货的时候就有筹码，因为它买得多啊。它在深圳的全球采购中心，专门负责从中国大陆这个全球生产成本最低的地方进货，供应全球的沃尔玛分店，每一种产品它的采购量都大得惊人，以至于很多厂家只要有沃尔玛一个客户就可以挣得盆满钵满，因此都想尽办法做它的供应商，于是沃尔玛在跟供应商谈判的时候就很有筹码：“你得降价！”这种压价的举动，一般供应商只能让步，最后利润会被它压得很薄，没办法，为了多销嘛。但是反过来同一个供应商如果给一家小规模的便利店供货，就决不可能是供沃尔玛的价格，于是，沃尔玛又拥有了这块低成本优势。而且，知道零售行内幕的人可能听说过，这些特大型的零售集团总有办法从供应商身上压榨利润，还要收“上柜费”，商场里不同位置的柜台收费不一样，越好越显眼的位置收得越高，那些供应厂家也只能忍了。这个现象下一课在介绍波特的竞争理论时还要讲到，叫做“买方筹码”，还有“供应方筹码”。
　　第三，大陆的读者可能不知道，沃尔玛的劳资关系，在美国是臭名昭著的，就是说它的员工薪水很低，刚够法定最低工资，这就又给公司省下了一部分成本。
　　第四，为了进一步节省成本，扩大优势，沃尔玛在1980年代整合它的信息系统，为了尽量降低库存开支，它往零库存方向努力，那个信息系统之先进，你这边买了一个茶杯交钱出去，它的区域配送中心就知道了，这个分店的库存少了一个茶杯，到了茶杯库存少到一个标准，电脑系统会自动高速配送中心送货，送多少等等。为了这套信息物流系统，沃尔玛放了一颗通讯卫星上天，专门干这个，而且，不同于大多数零售商外包物流运输这一块业务，它自己组建了几千辆卡车组成的物流车队。这一切都是为了降低成本。
　　通过这几点，可以看到沃尔玛是挖空心思降低成本，而且它的低成本不是来源于一个方面，是好几个方面的综合，最后集中体现在成本上。这种优势，竞争对手很难模仿，总不成你也放个卫星上天吧。这种优势，在可以预见的未来是可以持续的，就是所谓“宽”的经济护城河。
　　
　　戴尔电脑。戴尔电脑现在在大陆很出名了，它号称直销。它的成本优势来自三方面，第一，它直销的方式干掉了中间环节，没有经销商了，直接从工厂到老百姓家里，这样消费者省了，它的利润也增加了。第二，它的规模起来以后，谈判筹码大了，就整合供应商。在它的德克萨斯总部一代，很多供应商都围绕戴尔建厂，结果连运费都省了。第三，它搞个性化，就是用户可以选择电脑配置，它的生产线跟别家不一样。这点不多谈了。总之，它的成本也降到很低，而它的优势几乎完全是商业模式上的优势，因为它的技术含量远不如IBM，所以你看不到太多的企业商用电脑大量订购戴尔。但是，在电视上做广告的时候，戴尔总是放一个价格在旁边，让你觉得真便宜啊，比竞争对手都便宜，因为大部分普通消费者是不知道细微的技术差异的，反正都是电脑嘛，戴尔价钱就是低嘛。结果IBM刚开始也被迫在广告上放一个价钱标签，纯粹的以己之短对敌之长，适得其反。这就是戴尔的低成本在实际产业竞争中的例子。
　　
　　转换成本。
　　
　　上一课已经讲过医疗器械的例子了。那是一个。晨星举了银行的例子，在中国大陆不完全好用，你把储蓄从建行提出来存进工行，似乎也没有太麻烦。我再举两个个，第一个，索尼记忆棒。最早是从索尼的数码相机里配套这种电脑内存条性质的记忆棒，后来索尼的所有电子产品，只要涉及内存，全部用记忆棒，这个东西跟任何别的公司的产品都不兼容。所以，假设你现在的老索尼相机要淘汰了，要换新的，你买什么牌子呢？如果不买索尼，原来的记忆棒就费了，这就形成了一部分 “转换成本”。
　　第二个，手机服务商。国内只有两家，移动和联通。如果你用的是移动，现在联通的价钱更便宜，信号差不多，你可能心动。但是你被迫要换号，很麻烦，不过还好了，你可以一个一个通知你的朋友叫他们以后打你的新手机号码。但是，如果这个手机是商用的呢？一个如果你是做市场的，手机号要是换了，很有可能你以前接触过，但是没有做成过生意的潜在客户就找不到你，这个时候，转换成本就高了。
　　
　　网络效应。
　　
　　上一课讲过了，当一项产品或服务，使用的人越多，它的价值就随之增长的现象就是网络效应上一课讲的EBay就是最好的例子，国内可能类似的是不是易趣？我不是很熟悉。用的人多了，买卖方都多，可选择的产品也就多了。除了这个之外，我再一个例子，微软的办公室系列软件，用的人越来越多，别的类似软件的用户，比如最早的WPS，为了跟更多的用户兼容，就不得不改用微软，这又增加了它的用户，形成了自我增强过程。用户越多，竞争对手越难超越，这也是一种护城河。
　　
　　无形资产。
　　
　　无形资产给产品或服务带来竞争优势。上一课我给了一个路易威登的例子，它的包从制造上来讲真值一万块钱吗？肯定不值，但是为什么还有月薪2000的姑娘趋之若鹜呢？它传递一种所谓高贵的信息，尽管很虚。海尔一直做广告说它的服务很好，实际上也是这样，以致于消费者一想到海尔就条件反射觉得服务很好，这个时候跟质量差不多的同类产品比较，即便海尔的价钱贵一点，你可能还是愿意买海尔吧？这种品牌形象，就是它的无形资产，久而久之，也就形成了护城河。下面几课会专门讨论怎么样区分可以持续的竞争优势和不能持续的竞争优势，区分宽护城河，窄护城河，还有零护城河，这个区分过程是一个比较费神的过程，也是你在投资股票过程中选择股票这关键一步的关键一环，我们会详细讨论。关于银行这个例子，我想它不是护城河，因为随着WTO承诺金融业的逐步开放，这种政策倾斜会逐步减弱直至消失，因此不可持续。
　　
　　总结，这一课我们通过几个例子加深了对经济护城河的理解。归根到底，一个公司的竞争优势越难被竞争对手复制，护城河就越宽。下一课开始我们会介绍产业竞争理论的泰斗，迈克尔波特的竞争战略和竞争优势理论，以及如何进一步判别公司的护城河是否存在。





晨星投资课堂－股票教程206
　　
　　波特理论，以及进一步讨论竞争优势。
　　
　　在前面的课程中我们检视了不同类型的经济护城河，并且举例说明了宽的护城河。理解护城河的概念，并判断一个公司是否具有护城河是一个复杂的过程，这一课我们将学习支撑护城河概念的理论基础，并区分宽，窄，深，这些关于护城河性质的描述，以及它们之间的区别。
　　
　　迈克尔波特的《竞争战略》问世于1980年，是产业竞争领域的开山之作。在这本书中，哈佛的波特教授建立了一个理解公司在其所属行业中的竞争行为和战略定位的理论框架。大部分这个框架的内容你可能会觉得看起来很熟悉，因为在前面讨论经济护城河的时候我们都或多或少谈到了，它是支持护城河概念的根基。简而言之，波特提供了一个“五力”模型来理解一个行业的结构。它们分别是：
　　
　　
　　1. 进入壁垒。对于一个新公司而言，（译者注：你是站在已经存在于行业中的公司的角度和立场来看问题。）进入一个已经存在的行业，是容易还是难。对于现有的老公司来说，当然进入壁垒越高越好，因为这样就会阻止很多潜在的新的竞争对手。
　　
　　2. 客户（买方）筹码。类似于转换成本的概念，客户转换卖家是容易还是简单。比如，这个月你用佳洁士的牙膏，下个月转而用高露洁，点也不麻烦，这是作为客户，你的筹码很强。但是牙膏厂家就感觉不爽。同理，早几年的时候你要想装固定电话只能找电信局，作为客户，你没有筹码。总的来说，公司总是希望客户筹码不强，这样便于它们锁定客户。
　　
　　3. 供应商筹码。供应商能在多大程度上影响一个公司的成本。跟客户筹码正好是反的，客户筹码公司是卖家，这里公司是买家。对公司而言，也总是希望供应商筹码不强。
　　
　　4. 替代品威胁。简单举例，如果猪肉价钱贵了，如果老百姓都改吃鸡肉，这时我们说对猪肉而言，鸡肉这种替代品的威胁很大。但是，因为德国人太爱猪肉了，即使猪肉价钱上涨他们还是坚持吃猪肉，那么对德国市场而言，鸡肉这种替代品的威胁就不太大。
　　
　　5. 竞争激烈程度。是不是这个行业中每个公司都为了一块钱利润血拼竞争对手？
　　
　　波特的五力可以帮你判别一个公司是否具有经济护城河。这个框架在检视一个公司的外部竞争环境的时候尤其有用。毕竟，如果一个公司的竞争对手很弱，它不怎么需要护城河优势就能保持领先。同样，如果一个公司处于一种割喉式的竞争环境里，那就需要很宽的护城河来捍卫自己的利润了。
　　
　　下面我们通过一个具体的商业产品来融会贯通波特的五力，学习如何用五力模型来分析行业。我们选定的产品是牙膏，在中国大陆市场，主要的行业竞争者有宝洁公司的佳洁士，高露洁公司的高露洁，以及原来就存在的国产品牌比如中华，还有一些不知名的地方廉价品牌。。（译者注：下面的分析对晨星英文原文的举例有偏离。）
　　
　　客户筹码。对牙膏行业来说，最终的使用者是一个一个的人，他们单个而言没有多少客户筹码，无法影响厂家的产品和价钱。但是，这个行业的销售是通过很多零售商完成的，如果我们把这些零售商比如沃尔玛什么的看成客户，那么它们对生产厂家的讨价还价的筹码就大了。那么究竟谁应该是这一项中的客户呢？是零售商，因为是它们而不是个人从厂家“买”货。因此，这个行业的客户筹码比较强。
　　
　　供应商筹码。牙膏生产的上游供应商，可能也就是些提供原材料的化工厂家，对于大的公司比如佳洁士而言，译者没有考证，但是估计宝洁集团里面自己就有这种子公司给牙膏事业部供货。对没有自家供应商的厂家而言，这种可供选择的化工厂可能不会少，所以总的来说供应商筹码比较有限。
　　
　　进入壁垒。这种消费品行业，品牌还是很重要。新手没有品牌依托，很难跟已有的公司竞争。而且这个行业比较讲规模经济效应，产量越大，平均成本越低。总的看来，进入壁垒较高。
　　
　　替代品威胁。什么能替代牙膏？口香糖？漱口液？粗盐？都可以替代一时，但是很难长期替代牙膏吧？替代品威胁低。
　　
　　竞争激烈程度。品牌忠诚度比较低，对消费者而言几乎没有转换成本，电视里的广告天天都有，还要借那些骗人的“牙医协会”，“牙防组”的名号来唬人，竞争当然很激烈。
　　
　　通过上面对牙膏行业的简要分析，强调一点，波特的五力理论不是直接分析护城河的，而是分析“行业竞争环境”，也就是企业的外部竞争环境的，关键一个词：“外部”。
　　
　　需要搞清楚的是，波特的模型是关于行业分析的，而不是具体到一个公司，在行业分析的基础上，具体到单个公司，还是护城河的概念框架。波特的五力，可以很好的帮我们理清对一个行业的认识，从而更方便的判别好的投资机会，找出真正具有经济护城河，能够抵受各种经济，竞争，和其它挑战的公司。一旦我们找出来一堆可供挑选的好公司，挑出哪些达到我们标准，可以长期产生良好投资回报这一过程就会变得容易起来。
　　
　　总的来说，投资者应该避开毫无护城河的公司，因为他们几乎没有任何竞争优势。就算目前还有一点优势，也无法持久，只能死等竞争对手吃掉利润。比如，我们不认为三角洲航空，固特异轮胎等公司具有护城河，因此，基本上我们不会长期持有这种公司的股票。有些人很精明，他们买这些股票采用低进高出的短线方式，也能赚取一定的价差回报。作为长期投资者，我们不主张这种方式。我们认为，那些花时间精力找出好公司并且长期持有的投资者，他们的回报长期看会更高，而相对风险也低得多。
　　
　　护城河的宽度有所不同，在晨星，我们把公司具有的微弱竞争优势定义为“窄护城河”。据我们的观点，具有窄护城河的公司要比宽护城河的公司多得多。一般看来，窄护城河公司比那些零护城河公司的投资价值还是高得多，但是比之宽护城河公司，他们的资本回报还是要低一些。窄护城河公司主要有两种情况：
　　
　　1. 公司的护城河正在被侵蚀。这种公司有竞争优势，但是它们的优势在被侵蚀。比如大陆的国有银行，它们享有的政策优势正在被全球化和WTO的要求弱化。
　　
　　2. 公司面临结构性的行业挑战。这种公司在行业中的相对优势很好，但是可惜处于一个无法建立宽护城河的行业。比如航空业，消费者不管别的，只看最低价，谁低就订谁家的机票。此外，一些外部经济因素对整个行业影响巨大，比如航空油价。美国西南航空的成本控制是行业最好的，但是也还只能说具有窄护城河。
　　
　　所有其它因素都一样，我们会选择一个宽护城河公司而不是窄护城河公司，因为宽河公司具有的显著竞争优势能够在长期为我们创造更高的资本回报。大多数宽河公司相对鱼它们的竞争对手而言，都具有某种结构优势。所谓“结构”，就是公司的商业模式中具有的内在优势，是一种即使管理层更替也不会流失的优势。有了这种结构优势，一个公司就不会依赖于某个孤胆英雄式的CEO来保持竞争力和盈利性。彼得林奇就说过，有一些公司，即使是猴子来管理也能盈利，这是好事，因为这种事情有时候还真会发生的。我们不愿意听上去像个喋喋不休反复播放一句话的留声机，但是我们还是要强调，上一课我们讲到的四种类型的护城河，非常有用，一定要记牢。
　　
　　1. 成本领先。
　　2. 高转换成本。
　　3. 网络优势。
　　4. 无形资产。
　　
　　在脑海里牢固树立了宽护城河概念之后，有必要进一步理解：一个公司护城河的宽度比深度更重要。下面看看如何区分“宽”和“深”。
　　
　　第一，仅仅理解什么是护城河是不够的，还必须清楚竞争优势如何转化称为高于平均的资本回报，这一点极为重要，可惜常被忽视。有很多投资者很容易忽视资本回报的重要性。如果一个公司无法创造高回报，即使它在行业中有竞争优势，又有什么用？这种例子，比如汽车制造行业，还有航空业。它们的进入壁垒都不低，但是谁会想进入这两个行业呢？这些行业本身的老牌企业都深陷泥潭，利润极低，甚至濒临破产。长期以来，沃伦巴菲特多次提到他总想拓宽他所拥有公司的护城河，但没怎么听见他提护城河深度这个概念。迈克尔波特也说过，建立在一系列组合上的竞争优势要比单一竞争优势可持久得多。（译者注：比如我们前面提到的沃尔玛的案例。）
　　
　　可惜，没有公司会告诉你，它是否具有护城河，更不用说是宽还是深了。你需要自己花时间找出来。让我们看看通用电气和花旗集团，它们在几十年中都得以拥有竞争优势，并且保持很好的资本回报。-- 对于花旗集团，即使在经济不景气的年代，他的股本回报率依然接近20%。为什么竞争对手没有侵蚀掉它们的利润？因为它们的护城河宽度大，这主要来源于他们优质的多元化战略，在个别行业遇到困难的时候，别的事业部可以弥补这一部分损失。比如，如果花旗银行的私人银行贷款业务受违规丑闻困扰，那么它还可以依赖强劲的信用卡业务和零售银行业务来渡过难关。通用电气旗下的全国广播公司如果因为剧烈竞争而受困，还有其它业务支撑整个集团。因此，由于每一项单独的业务就它们本身而言在各自的行业内都很强大，所以整体上它们的集团是难以摧毁的。
　　
　　总结，这一课我们介绍了波特的五力框架，以及进一步讨论了公司护城河的宽，窄，深的属性。尽管这是辨识有投资潜力公司的过程中重要的一步，但毕竟只是第一步。在未来的课程中，我们会介绍如何量化地确定一个公司具有护城河，以及如何对股票估值以确保你所付的股票价格不会高过了头。
　　
　　

晨星投资课堂－股票教程207
　　
　　管理层的因素。
　　
　　因为毕竟是人在运营公司，所以你对一个公司的投资观点实际上是对这些人可能的工作成果的观点。这些人包括公司的管理者和其它所有员工。搞明白这一点有助于在你评估投资机会时作出有价值的定性的分析。这一课我们会涵盖在评估一个公司的管理者时，你最需要问的问题和了解的信息。
　　
　　（译者注：此处看起来跟上一课矛盾，因为前面晨星的原著者说对于具有宽护城河的公司而言，猴子管理公司都能盈利。那么为什么还要考虑管理者的因素呢？读者必须注意到，这一课讲的评估人的因素不是指管理者的能力水平，而是“公司治理”的意思。一个比喻解释这个问题：公司治理的核心就是，你要雇一个小保姆，尽管会很在乎她的干活能力，但是你最在乎的，不是她的能力，而是她听不听你的话，人品好不好。再能干的保姆，如果她不听你的话，还是没有意义。在公司治理里面，投资者就是雇主，公司高管就是保姆。）
　　
　　菲利普-费雪在他的革命性著作《普通股和不普通的利润》一书中指出，因为公司管理这要比股东更接近公司的资产及运营的实际情况，所以他们对公司事务的处置有实权（505还会专门讨论费雪）。费雪深刻地提出：在不违法的前提下，在发生利益冲突时，公司的管理者为了自己的私利而牺牲股东利益的手段方法几乎是无穷的。费雪建议投资者为了尽可能的累积公司的背景知识和经理人员，应当多跟“行内人”聊聊。他把这个过程称为“采风”。有些行为，比如直接拜访管理层，业务经理，竞争对手，客户和供应商等等，是专业分析师常见的方法，这些行为中得来的信息对他们判断一个公司有着至关重要的影响。可惜，这种类型的专业研究对中小股民来说不大现实，然而，总还是有些办法能让你了解公司管理的质量。问题的本质就是一个“信任”。作为一个公司的投资者，你信不信任管理团队会以你们股东的利益为一切工作之本？
　　
　　通过股东大会文件（即美国的DEF14a，参见第一部分的相关内容），你可以很容易知道一个高管的背景和资历，这些信息都可以部分回答“你信不信任这个管理团队？”，但是，有关管理人员最近的作为，他们的品性，以及是否值得你把钱投给他管理的公司等等问题，从文件上是看不出来的。我们相信，从大面上看，人会对激励有所反应，不论这种激励来自自身还是他人，从某种意义上，这也代表了美国梦的核心：不论你的出身，只要能证明自己，努力工作，你就能成功。我们所知道的各种美国梦的版本都伴随着钱财上的实现和回报。这也就是晨星看待“是否信任管理层”这个问题的角度，我们假设一个管理者的资历足够，但我们总是质疑一个公司衡量评价其高管人员的激励回报机制。
　　
　　一般说来，一家上市公司的管理团队向董事会报告，而董事会代表的就是广大股东。在美国，公司通常都有股东年会，会上股东要选举董事会成员，也就是董事。理论上，通过这种方式，股东可以对管理层的产生和公司的发展方向施加重要影响。但是实际上，随着公司和投资文化的不断进化，股东和公司管理者之间的雇用关系变得越来越走形式了，也越来越远了。那么作为投资者怎么解决这个问题呢？我们相信，通过辨识并投资于善待股东，把股东当回事的公司，中小投资者可以确保他们对公司事务的影响力。（译者注，晨星原文举了两个比喻解释这个问题，例子不好，反而容易把读者搞糊涂，因为后文还会论及什么是善待小股东，所以此处略去不翻。）
　　
　　设想如果你要买一个公司的股份，准备采取长期持有的办法获利，在判断管理层尽职尽责与否时，哪些方面是你应当留意的呢？理想的公司应当：
　　
　　1. 提供关于公司业务清楚、透明的信息沟通和披露。
　　2. 公私分明。
　　3. 建立了清楚的衡量业务发展状况的目标。在实践中，这些目标涉及加强预防或实施相关政策来阻止人性中恶的一面。（译者注：西方由天主教和基督教的教义而事实上接受性恶论的主张，晨星原文的英文是“阻止人性”，因为西方经济学和商业理论的基石就是人的趋利性和自私性，简化称为“人性”，第三条讲的就是防止管理层的人性不受有效监管和控制。）
　　
　　通过侧面观察，以及检视管理层如何回馈他们自己的表现，我们大致可以推断出他们对自己作为投资者投入资本的管家这一角色有多么尽职尽责。尽管对于中小投资者而言，拜访管理层及采风并不现实，但这不意味着中小投资者就只能放弃监督管理层。相反，通过利用一系列公共资源，投资者可以破解股票研究中最主观的元素之一，“管理层”。
　　我们晨星倾向于把关于管理层的系列问题称为“管家关系”，费雪把这个称为“信赖关系”，还有人称为“公司治理”，“信托责任”等等。我们认为那些把自己看成投资者资本的管家的那些管理人员所运营的公司更值得考虑，而公私不分，把公司当成自己储蓄罐的管理者就真是糟糕。
　　
　　最重要的关于公司的股东，董事，和管理层事务的信息来源就是股东大会文件。它是年度股东大会的通知，邀请，和背景资料。这个文件详细说明了董事会的作为，管理层薪酬，以及其它所有需要股东投票表决的意见和建议。它还包括董事和管理层的履历，持股情况，关联交易，以及高管和董事可能涉及利益冲突的关系说明。
　　
　　下面，我们来看看晨星最常用来寻找相关信息的资源，所有这些信息都是用来评估管家关系的。我们通常会看：
　　1. 董事会薪酬委员会报告，即管理层的薪水红利等怎么计算。这部分越平铺直叙，越简单越好，证明没有什么隐藏的弯弯道道来肥了管理层。
　　2. 管理层对股东建议的讨论。尽管通常是驳回股东的意见建议，但是也要看这种驳回是否建立在股东利益第一的考量。
　　3. 年报中管理层对公司情况的披露程度和风险分析。
　　4. 紧接着年报后面的第一个季报，看看股东的投票结果。这可以看出董事会是否把股东建议当回事。
　　5. 公司网站，“投资者关系”那部分，公司治理的内容。看看公司的利润有多少是分给管理层了，这比公司的官样文章有意义的多。
　　
　　总之，所有信息都集中在考虑三件事：
　　
　　第一，信息披露的透明度。这是公司管理层对外的责任和义务中最关键的，有关公司和财务信息的公众发布在很大程度上体现了管理层对投资者的尊重。没有可靠的会计体系和信息披露，投资者只能被管理层玩弄於股掌之间。
　　
　　第二，对股东的友好程度。通过了解公司的股权结构，和董事长、CEO职权设置，以及特别留意关联交易或反收购行为来评价股东相对于管理层的实际权力。
　　
　　第三，激励，所有权，和总的管家关系。即管理层和雇员的激励机制的方向是否和股东利益一致，特别是管理层的报酬不能旱涝保收，必须是可以激励管理层创造长期价值。股东还应惩戒在中期改变管理层目标，发行过多股票认购权，高管薪酬过高，或高管持股过低的薪酬体制。
　　
　　（译者注：这一部分，晨星原文著者有点天马行空了，不顾及读者的接受程度，也不进行详细解释。我个人认为，这些东西，既非教材应有的思路，也不是便于中小投资者操作的使用指南，完全是专业分析师的基本分析步骤。之所以还是把这部分翻出来，主要还是让读者可以看看晨星专业分析师怎么考虑问题。实际上，即使投资者知道这些方法，也不大可能去做如此深入的研究。对于中国大陆投资者而言，关于分析公司管理层这一部分，最重要的，还是通过方方面面来判断一个公司是否存在股东利益至上的文化，还有股东能否通过董事会对管理层实施有效监督，以及一个公司的公司治理是否优于同行，相对比较更简单实际一些。实际上，鉴于相当部分上市公司的主要股份仍然掌握在政府手中这一事实，公司不为公众所拥有，所有流通股持有人加起来还是小股东，所以整个大陆的公司治理基本上无从谈起，还是一团浆糊。下面晨星会给出他们考虑的20个问题，同样，不是每个问题都适用于中小投资者，但是了解一下总不是坏事。）
　　
　　在分析一个公司公司治理的质量时，晨星通常会归纳成20个问题：
　　
　　关于信息披露和透明。
　　
　　1. 财务报表上是否经常有一次性支出或会计注销？公司是否持续不遵守通用会计准则规定的盈利计算方法，而直接指向原始数据？
　　
　　2. 又无重大的会计方法变更，比如收入确认之类，这可能被用来隐瞒些什么。
　　
　　3. 除了根据会计准则本身改变而改变之外，公司最近有没有重做盈利报告？公司有没有未经解释的财务报表延误？
　　
　　4. 公司的人股权发放是否在会计上不计为费用支出？
　　
　　5. 公司发布季度盈利时是否不同时提供资产负债表？
　　
　　6. 公司的信息披露是否强于它的竞争对手？
　　
　　对股东友好程度。
　　
　　7. 公司股票是否有一个单列的有内部人控制的投票级？--有就不好。
　　
　　8. 公司是否有特别的反收购计划，来保护管理层的利益？（译者注：有时候非敌意收购对中小股东反而有利，但是管理层和大股东为了权力利益等因素会反对。）
　　
　　9. 管理层是否通过不作为或介入投票过程来打压关于股东建议的投票？
　　
　　10. 董事长和CEO是否同一个人？-- 同一个人不好。
　　
　　11. 董事会成员或高管是否涉及重大的关联交易？
　　
　　12. 是否采用累计投票制？
　　
　　激励，所有权，和管家关系。
　　
　　13. 董事会是是否同意管理层的铁饭碗式的薪酬计划，而不是按表现计酬？
　　
　　14. 过去三年，股票认购权发放有否超过3%？--超过不好。
　　
　　15. 经济不景气时，董事会有没有批准一次性留存红利？更改管理层目标，重新给股票认购权定价，等等。
　　
　　16. CEO 的股份是否太少，以致于跟公司利益不一致？--太少不好。
　　
　　17. 董事的薪酬是不是更多以现金而不是股票的形式？--现金多了不好。
　　
　　18. 薪酬委员会给管理层订的薪酬计划是否鼓励短期而不是长期价值创造？董事会对这部分的信息披露是否不充分？
　　
　　19. 综合考虑公司的财务表现，董事会和管理层的历史表现，和其它以上的因素，管理层是否被不恰当地激励或付酬？
　　
　　20. 股东有没有一个实在的追踪董事会和管理层的是否正确行动的记录？
　　
　　我们并不认为以上的问题都是同样重要的，实际上，具体问题要具体分析。我们把第11个问题最着重强调，因为关联交易对股东损害极其巨大，也是其它重大公司治理问题的征兆。
　　
　　（译者注：个体股票投资者不大可能查出关联交易等问题，这些问题，很大意义上应该是证监会和证交所的责任。）
　　
　　总结：尽管竞争优势对公司的长期财富而言极为重要，公司治理的质量也是影响公司长期表现的因素。归根结底，投资者考虑公司治理的目的是确保把钱投给可以信赖的人。
　　（译者注：公司的长期表现跟公司治理的质量成正相关，这一论述已经为标准普尔的研究结论所支持。