郭树清气象

郭树清上任月余，从退市制度到打击内幕交易、加强信息披露，从发展债券市场到培育机构投资者，频出新政。CFP

　　证监会主席郭树清上任月余，从退市制度到打击内幕交易、加强信息披露，从发展债券市场到培育机构投资者，新政频出，其中不乏喊了多年却没有真正完成、推出的政策。资本市场迎来新气象。

　　郭树清第一次正式谈到证券市场改革思路，是在就任第32天，即12月1日在深圳举行的第九届中小企业融资论坛上的讲话。他将资本市场下一步的任务，从市场结构、投融资工具、投资者、诚信文化、打击违法、防范系统风险的角度重新梳理。这虽然还称不上是对证券市场完整的施政纲领，但立即被市场视为风向标。

　　一位证监会中层干部对财新《新世纪》表示，“最近一个月来，尤其是深圳讲话以来，市场人士都在搜集各种资料观察研究郭树清的施政思路，连郭树清以前写的几本谈宏观经济的著作都被抢购一空了。”

　　郭树清讲话的当天上午，他的讲话原文被挂上了证监会官方网站。这创下了证监会历史上的最快纪录。“以往主席讲话、发言，从内网到挂外网，一栋大楼里转几圈，至少要一天的时间。”一位证监会内部人士说。

　　公开透明，已经变成郭树清新政的关键词。

　　11月12日，郭树清出席财新峰会，演讲中没有直接提及资本市场，但在会下，他告诉财新《新世纪》记者：“资本市场就是要公开透明。”

　　近一个月来，证监会多次召集媒体吹风会，各部门负责人公开阐述对于上市公司分红、创业板退市、严惩内幕交易等市场热点问题的看法和未来改革的方向。有关创业板退市的政策，在延宕多年后，开始公开征求意见；证监稽查部门人士，公布了包括李旭利老鼠仓、发审委吴建敏等多个内幕交易案件。

　　“现在证监会内气氛活跃，大家都在调整思路。”证监会一位人士说。

　　“郭树清的作风清新，是一位开明的证监会主席。”一位投行人士表示，“可以预期，未来资本市场的透明度会大大增加。”

　　在谈到关于资本市场下一步的任务时，郭树清称，“十二五”规划纲要已作出了详尽的安排和部署，下一步就是要坚定不移地落实这些要求，扎扎实实推进资本市场的改革创新和健康发展。

　　“说正确的话容易，但做正确的事情，从根子上扶正资本市场，新一届证监会主席还需要小心其中的陷阱。”接近证监会的人士分析认为。

　　从10月31日到12月8日，在欧债危机恶化等外部环境下，上证综指从2468点跌至2329点。

债市“硬骨头”

　　债券市场一直是证监会想推动又难以推进的一块“硬骨头”。从各种迹象看，债市大发展将成为郭树清施政突破的大方向。

　　一般认为，发展债券市场有利于实现融资渠道的多样化，有利于促进股票市场的健康发展和银行体系的改革调整等。在11月12日的财新峰会上，诸多与会嘉宾谈到证券市场发展，莫不把债市列为重中之重。春华资本集团创始人、董事长胡祖六指出，“债券市场提供短期、中期、长期融资，替代银行的中介功能，更能反映市场供需，进行价格发现，便于企业和机构管理风险。”

　　郭树清对于债券市场的关注，由来已久。

　　2001年，时任央行副行长、国家外汇管理局局长的郭树清就在《影响中国经济未来发展的几个决定性因素》一文中指出，“近年来，我国股票市场发展较为迅速，但是债券市场却成为‘短腿’。其中，国债在最近几年达到一定规模，公司债市场十分弱小，市政债或机构债市场则还没有起步。”

　　郭树清称，公司债和市政债的发展如果说不比股票、国债更容易、更基础的话，至少也不会比后者更复杂、更尖端。

　　此后，郭树清曾在接受英国《金融时报》采访时表示：“这或许有一点激进，但我认为应该在中国推出垃圾债券。但很可能要用一个更合适的名称，比如‘创新’债券或‘高收益’债券。”

　　2010年10月，时任建行董事长的郭树清在接受财新《新世纪》记者采访时表示：“监管很重要，但好的金融体系不是监管出来的，机构内部的机制、市场结构体系才是最重要的。”今年5月，郭树清在接受媒体采访时，再次提到要大力发展债券市场。

　　郭树清此次在深圳的发言中表示，“要落实国务院关于积极稳妥发展债券市场的要求，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金。适应我国城市化、工业化、信息化、国际化的需要，逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新。同时，按照统一准入条件、统一信息披露标准、统一资信评估要求、统一投资者适当性制度、统一投资者保护安排的原则，加快实现债券市场的互联互通。”

　　不过，郭所说的“互联互通”恰恰是当下债市的瓶颈。“交易所市场不情愿联通，银行间市场不屑于联通，这是当前的现状。”一位监管层人士说。

　　交易所市场一直努力的是让商业银行回归，但对互联互通缺乏积极性。目前，交易所债券市场交易规模小，流动性差，而银行间市场的投资者以银行为主，资金量大、流动性相对较强，因此交易所市场担心和银行间市场联通以后，大量债券反而到银行间市场转托管，交易所市场进一步萎缩。“这就是所谓的‘赔了夫人又折兵’。”市场人士说，“但交易所市场自己玩，没钱没品种，肯定也没有前途。”

　　在流动性差的现状下，企业和投资者对交易所债券的兴趣寥寥。比如，创业板允许发行私募债政策出台20天，至今没有企业申请或者表示意向；而最近长征电气（600112.SH）以高达9%的利率发债，认购清淡。

　　接近央行的人士告诉财新《新世纪》记者，未来央行和证监会之间的协调可能会更容易些。证监会今年以来，对于公司债市场的发行审批大大提速，亦简化了程序，目前一个多月就可完成审批，比银行间市场交易商协会的注册制还要快一个月。但业内人士指出，证监会对公司债仍设有发审委，其发行机制仍是审批制，相较之下，仍有改进空间。

完善市场要素

　　郭树清表示，要加快多层次资本市场体系建设，健全和完善市场体系结构，可以为不同规模、不同类型、不同成长阶段的企业提供差异化的金融服务，促进其加快发展。“这段话的落脚点，在于强调为中小企业提供差异化的金融服务。”一位证监会人士分析认为，“新三板”的退出和商业银行上市，都将加快步伐。

　　郭树清谈到，要继续支持符合条件的公司在主板上市，坚持不懈地发展中小企业板，积极稳妥地发展创业板市场。加快统一监管的场外市场建设步伐，稳步推进期货、期权和金融衍生品市场发展，认真研究柜台交易的可行性。进一步明晰各板块的职能分工和服务定位，形成功能互补、相互促进、协调发展的多层次市场体系。

　　据监管层人士透露，从为中小企业提供差异化金融服务的角度看，城商行上市有望放开，目前已经有十家城商行排队等待监管层的审批。

　　财新峰会上，厚朴基金董事长方风雷亦提出了“新板市场”的建议。新三板市场也再次提上证监会议事日程。“有可能明年推出。现任市场部主任谢庚，可能会出任新三板交易所的董事长；现在上市部主持工作的副主任欧阳泽华，可能会回到市场部接任主任一职。”多位监管人士在谈到新三板市场的规划时说。

　　新三板市场的定位，是那些有发展潜力的中小公司。监管层不会硬性规定盈利水平，甚至可以不要求盈利指标，由投资者自己筛选和投资。

　　“这个市场实际上才是最初设计的创业板市场。由于种种原因，现在的创业板基本上就是一个小主板，希望未来的三板市场能够真正成为有效率的市场。”深圳证券交易所一位人士表示。

　　在深圳讲话中，郭树清提出，“尽管国内外许多权威研究机构一致认为，中国的股票市场蕴藏着罕见的增长潜力，但是低收入人群和以退休金为生的人群就可能不太适宜参与其中，应当建议他们更多考虑风险较低的投资和储蓄工具。”这是证券监管官员首次对投资者适应性制度提出的标准。

　　郭树清强调说：“资本市场的安全运行和功能发挥，不仅需要透明高效的市场机制、经营稳健的市场主体、适度有效的市场监管，更离不开结构合理、成熟理性的投资者群体。要本着对人民负责的态度，加强对多层次市场各类产品的风险揭示和归类，落实与之相匹配的投资者适当性制度，引导投资者审慎评估，理性参与，确保将合适的产品卖给合适的投资人。”

　　郭树清表示，要大力培育多元化的投资者群体，“在强化对广大中小投资者服务的同时，要鼓励和引导证券投资基金、养老基金、社保基金、保险资金等机构投资者协调发展，积极引导风险投资、私募股权投资阳光化、规范化运作，共同促进资本市场稳定健康发展。”

　　证监会将在12月底正式成立投资者保护局，明年投资者保护局的主要工作将是进行投资者教育。参与筹备工作的监管人士告诉财新《新世纪》记者，“要通过适当的渠道，对适当的投资者进行适当的教育。不同教育水平、不同风险承受能力的投资者，有不同的接受方式。

　　汇信资本有限公司董事总经理叶翔在财新峰会上表示，中国发展证券市场的关键，是需要多层次、专业化的本土机构投资者。他表示，最重要的长期投资者是寿险公司跟养老金投资，“这个市场最重要的就是需求，只要有了这个需求，供给不是困难的事情。”

阳光下的“零容忍”

　　郭树清对内幕交易的“零容忍”措辞，着实震动了市场。他称，“小偷从菜市场偷一棵白菜，人们都会义愤填膺，但是若有人把手伸进成千上万股民的钱包，却常常不会引起人们的重视。这就是内幕交易的实质，也是防范和打击这种犯罪活动的困难之所在。”

　　郭郑重声明，“中国证监会对内幕交易和证券期货犯罪始终坚持‘零容忍’的态度，发现一起坚决查处一起。”

　　近日，证监会有关负责人在新闻通气会上表示，截至11月，今年年内移送公安机关涉嫌犯罪案件16起。对150人处以罚款，吊销了2人的基金从业资格；对8人实施了市场禁入；罚没款金额总计3.35亿元，为近年来新高。这位负责人还在通气会上一口气通报了6起案件，其中包括获利超千万的李旭利老鼠仓案件，宣布对第三届并购重组委委员吴建敏实施解聘处罚。吴建敏因涉嫌违规持有所审核上市公司“ST圣方”（000620.SZ，现名新华联）的股票问题被立案调查。证监会并没有披露吴建敏持股的具体时间和具体交易情况，但无论吴建敏是否获利，其行为已经严重干扰了其作为重组委委员对项目评判的公正性，很可能导致一些不该通过的项目获得通过，本人更是涉嫌内幕交易。

　　众所周知，证券市场赖以健康发展的生命线就是公开、公正、透明，其中公开被放在首位。

　　然而，回首中国股市的发展，各类违法违规事件不断，相关披露也难以做到及时充分。在2000年到2001年间，证监会对案件的查处等情况公布相对及时，但此后则迅速放缓，这从证监会官方网站上的信息披露情况就能一观端倪。

　　在前述吹风会中，证监会有关负责人表示，下一步，证监会将积极参与政务诚信、商务诚信、社会诚信和司法公信建设，进一步强化政务信息公开，及时公布监管立法、稽查执法、日常监管等信息，积极推进行政审核与许可流程的阳光作业，加大重要政策的主动沟通和释疑解惑，提高监管开放度和透明度。

　　同时，这位负责人说，还将加快升级诚信档案，完善诚信监管执法手段和信息披露制度，依法严惩欺诈发行、虚假披露、会计造假等失信行为，切实维护“三公”的市场秩序。

　　郭树清表示，“诚信缺失加剧了社会焦虑，增加了经济运行的成本，也侵蚀着政治稳定的基础。中央对诚信建设高度重视，广大人民群众也充满了期待。资本市场本身就是商业信用发展的结果，是以诚信立足的，应该有责任和信心在诚信建设方面走在最前列。”

　　“发展资本市场难免会出现各种各样的问题，与社会上一系列焦点事件和矛盾冲突的核心一样，而解决这些问题最根本有效的办法和途径就是公开透明。”一位投行高层人士对郭树清的表态深表认可。

　　11月29日，证监会召开新闻通气会，与会媒体由此前的17家增至29家。

放松监管大趋势

　　本届证监会能否在放弃发行审批制度上取得突破，成为市场关注的一大焦点。一方面，证监会对违法违规查处不够；另一方面，又因种种原因，对发行、并购等市场行为不愿意放弃行政审批权。

　　在财新峰会上，几位曾在中资、外资、中外合资、交易所供职过的发言嘉宾均表示，放松对发行审批的监管，把权力还给市场，已是当务之急。上海金融办主任方星海即表示，目前监管机构能够做的，就是要增加资本的配置效率，而不是过于严格的监管，如目前对发行结构、发行节奏、再融资、并购等都限制过严。

　　淡马锡控股公司中国区总裁丁玮指出，目前的监管有多处需要“松绑”，比如首次公开发行（下称IPO）要求股东人数不能超过200人等规定。“关键还是要建立一套体制、平台、机制，不管是融资者还是投资人能有一个平等的、有效率的市场进行博弈。”他说。

　　春华资本集团董事长胡祖六认为，改变监管思路非常重要，“监管当局承担了不可承受的重中之重，因为它想它能够替代市场，能够告诉投资者，哪个企业符合要求，达到标准，是可以帮投资者赚钱的。最后的结果往往事与愿违。”

　　证监会在过去几年中，一直在力推发行制度技术层面的改革，但发行注册制并未有实质推进的迹象。1999年7月1日《证券法》的实施以及一系列文件的相继出台，构建了股票发行核准制的基本框架。2001年3月17日，证监会正式宣布取消股票发行审批制。而到了2006年，新股发行市场化定价机制方案初定。2009年6月启动又一轮新股发行制度改革，至2010年11月第二阶段改革启动，均是对2006年确立的市场化定价发行机制的修补。

　　证监会主管发行的主席助理朱从玖在新闻通气会上表示，证监会关注业界的交流和讨论，关注国际变化的趋势，尤其重视国内市场发展的深刻特征和多方诉求。

　　他说，证监会在酝酿如何以提高信息披露质量为中心，完善首发管理办法和上市公司再融资办法，研究如何完善对中介机构的监管，进一步明确中介机构责任，健全责任追究机制。另外，针对上市行业细分和新产业的出现，证监会在考虑逐步引入有行业背景的审核力量。同时，也在研究拟上市公司是否需要安排自身的律师，来独立写作和核查招股说明书的内容。

　　朱从玖说，这些问题涉及面宽，事宜重大，需要审慎研究后再决定如何推出、何时推出。

　　“一步推出IPO注册制是不可能的，整个市场环境并不具备条件，比如中介机构的诚信问题、投资者的成熟度问题，因此需要一步步来。”证监会有关人士认为。

　　市场人士分析认为，新主席再开明，料也很难敢冒此风险，贸然推出注册制。

　　对于这一IPO注册制尚不具备各类条件的经典辩护，丁玮在财新峰会上表示，“在中国的现实环境下，认为监管一定比市场聪明，这是不现实的。应该让市场参与各方自己去摸爬滚打，才能成长。”

改革需防陷阱

　　郭树清上任后，证监会推出了两大主要政策，一是涉及上市公司分红问题，二是创业板的退市政策。前者被市场总结为“强制性分红”；后者则被认为是“温柔退市”，用意良苦，但亦留有后患。市场人士分析认为，证券市场作为巨大的利益场，政策的出台还需要愈加小心，以防踏入新的陷阱。

　　证监会主席助理朱从玖表示，证监会将要求所有上市公司完善分红政策及其决策机制，科学决定公司分红政策，增强红利分配的透明度，不得随意调整已确定的分红政策。证监会将立即从首次公开发行股票开始，在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示。

　　监管层的目的，除了希望增加投资者投资收益，严控某些诚信缺失的上市公司行为，更是希望通过强制上市公司分红，来引导投资人进行长线投资

　　但是，对股东来说，分红与否本身并无本质区别。分红后除权股价下跌，相当于拿股东自己给自己派红包，考虑到分红的税收问题，反而会带来负效益。市场人士表示，对分红的过分强调，恰恰意味着对上市公司盈利能力和诚信程度的不信任。

　　从公司治理的角度看，上市公司的分红安排应是股东大会、董事会和管理层根据企业发展阶段的需要，相互协调制衡的结果，而监管者的真正职责在于监督董事会和管理层的行为，督促其勤勉尽责，防止内部人控制。推行上市公司强制分红并不能真正起到引导投资者长线投资的目的，反而是对正常公司治理机制的削弱。

　　以前，证监会也曾对上市公司分红有过强制要求，比如要求上市公司分红才能再融资，但是很快招致了“分一分钱圈两块钱”的批评。

　　“强制性分红，实际是把股票变成了债券。那还不如放开上市公司发债。”上海金融办主任方星海说。

　　久拖不决的创业板“退市制度”推出之快，则有些出乎市场的意料。11月28日，深圳证券交易所网站挂出《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》（下称新方案），向公众征求意见。其中，创业板严禁借壳上市成为亮点（参见本刊2011年第47期“创业板退市新政”）。

　　较之原本形同虚设的“退市制度”，新方案增加了“连续受到交易所三次公开谴责”和“股票成交价格连续20个交易日低于面值”即需要退市的新规定，取消了“退市风险警示处理”。

　　整个方案中，对于重组标准的提高颇具重大影响。

　　目前，主板暂停上市的公司，通过各种调节财务指标的方法实现恢复上市的现象较为普遍。

　　为此，新方案完善了创业板恢复上市的标准，明确以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准，防止创业板公司通过一次性的交易、关联交易等非经常性收益调节利润来规避退市。

　　不过，新方案特别设计出一个退市缓冲带，即创业板公司并不直接退市，而是进入“退市整理板”，涨跌幅由原ST板块限制为5%放大到10%的单独板块进行交易。

　　“新方案提出的退市条件可执行度依然很差。”业内人士表示，深交所推出创业板退市新方案不算十分有效率，只能称之为一个妥协方案，未来仍有可能留下和主板一样的僵尸公司，连年亏损而不能彻底退市，甚至可能吸引资金恶炒退市整理板。

　　财新《新世纪》记者张宇哲对此文亦有贡献