资本再平衡与资产价格波动

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郭士英

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资本再平衡与资产价格波动探讨

                       北大方正集团郭士英

                本文刊载于《中国市场》(智囊版11月刊）

           http://www.zgsczzs.com.cn/sywz_cenent.asp?id=5474 

    一、危机的本质是资本失衡

    从本原上看，金融放纵和债务泛滥是当今世界经济严重失衡的元凶。从本质上看，经济世界的失衡就是资本的严重失衡，包括产业资本的严重失衡、国家债务的严重失衡、国际资本的严重失衡以及国民财富的严重失衡。主宰权的交接从来不会在安宁中度过，新旧势力的较量已经由军事战争转变为看似无形的金融战争，主要表现形式就是金融市场的剧烈动荡。 

    (一)产业资本严重失衡

    1、美国

    2008年美国金融产品交易一度占GDP的50%，遗憾的是，美国数万亿美元救助华尔街，反而加重了后危机时代虚拟资本与实体经济的不平衡。美国金融资本过于发达，实体经济则构成“倒三角”结构——过度集中于高端产业，低端制造业不足，影响了美国的自我修复和经济复苏。后危机时代各国经济模式并未得到实质改观。党争和富人的抵制正在降低美国理性选择的效率。

    2、欧洲

    处于困境的国家缺乏主导产业，造血能力差。欧猪五国的第一大产业均为旅游业，服务业平均占比超过70%，生产制造业比重严重不足。即便开始发展生产制造业，因为劳动力成本偏高，实体经济也暂不具备国际优势。

希腊

意大利

西班牙

葡萄牙

爱尔兰

德国

支柱产业

旅游业

旅游业

旅游业

旅游业

旅游业

汽车制造

航运业

机械工业

建筑业

纺织、

制鞋业

房地产业

机械设备制造业

侨汇业

纺织服装

汽车工业

酿酒业、软木加工

医药化工业

电子电气和化工业

GDP核算占比

农业

3.3%

2.85%

2.4%

2.38%

2.49%

0.84%

工业

17.9%

24.64%

23.49%

23.50%

30.95%

24.72%

服务

78.8%

72.51%

74.06%

74.12%

66.57%

70.09%

    3、中国

    货币超发是中国近年来最重要的经济基本面，近一年多来的紧缩正是在力求克服原有的货币资本严重失衡，并且预计这一过程不会很快结束。1990年到2010年6月，中国M2扩张44 倍，同期美国M2才扩张2.6倍。9月末中国M2余额78.74万亿元，是GDP的约2倍；而美国M2只占其GDP的0.8倍。

此外中国在产业方面过度依赖出口和政府投资，同时银行贷款及土地资本等过多集中于政府与国企，这些情况在过去曾经发挥了一定的积极作用，但目前已经暴露出种种弊端，成为可持续发展的一个重大障碍。

    (二)国家债务严重失衡

    1、美国的债务经济与赖账战略

    美国1917年设定政府债务上限，至今已上调100多次。自2005年末的7.933亿，一路快速扩张，到了2011年5月16日已达到了法定的债务上限14.294万亿美元，今年被迫再次上调到了16.39万亿美元，平均每年增加1万多亿美元，应该说，这是一个恐怖的数字，在某种程度上说，世界经济的未来就寄托于美国财政状况能否好转，其它短期经济指标的意义已经不大了。         

    美元的特殊性造就了美国的债务经济，并导致目前债台高筑：目前美国国债占GDP的比例近100%，国际警戒线为60%。考虑隐性负债，其社会总债务55万亿美元，平均每人17.8万美元，实际已处于破产边缘。2010年财政赤字达1.29万亿美元，占GDP的10.6%，国际警戒线为3%。美国长期的核心战略是减少国家债务负担——印钞赖账，不过目前他们需要找到合适的时机。

    2、欧债危机不可能一蹴而就

    欧猪五国债务率严重超标，尽管欧元区和国际组织全力协调，但注定很难迅速缓解。谁愿意轻易为旧账而承担责任或遭受损失呢？不管是美国的富人，还是希腊的穷人，他们都认为过去的一切应由政府负责，因为正是政府政策长期失当才造成今天的局面。面对经济危机向政府危机的转变，政府们却既不能追究和改变过去的一切，同时对现实也颇感无能为力。即便如此，却无路可退。欧元区的问题是它由多家政府共管，任何重大救助措施都不能指望它富有效率或毫无悬念。德法联手抵制中国救助和英国建议，说明他们有自己的小算盘，德法也不会甘做“活雷锋”。欧债危机的最大难题永远是资金匮乏问题，各类拖延都不是最终的解决方案，也许，只有在经历激烈的市场动荡后，人们才会承认：与其坐困愁城，不如干脆承认，只有超发货币才是债务严重失衡的终极非常道。   

主要国家和地区政府债务占GDP比重（%）

2000 

2001 

2002 

2003 

2004 

2005 

2006 

2007 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012 

日本

135.4

143.7

152.3

158

165.5

175.3

172.1

167

174.1

194.1

199.7

212.7

218.7

希腊

115.3

118.1

117.6

112.3

114.8

121.2

115.6

112.9

116.1

131.6

147.3

157.1

159.3

意大利

121.6

120.8

119.4

116.8

117.3

120

117.4

112.8

115.2

127.8

126.8

129

128.4

葡萄牙

60.2

61.7

65

66.8

69.3

72.8

77.6

75.4

80.6

93.1

103.1

110.8

115.8

爱尔兰

39.4

36.9

35.2

34.1

32.8

32.6

28.8

28.8

49.6

71.6

102.4

120.4

125.6

OECD全体

69.8

69.6

71.6

73.4

74.9

76.3

74.5

73.1

79.3

90.9

97.6

102.4

105.4

法国

65.6

64.3

67.3

71.4

73.9

75.7

70.9

72.3

77.8

89.2

94.1

97.3

100

美国 

54.5

54.4

56.8

60.2

61.2

61.4

60.8

62

71

84.3

93.6

101.1

107

欧元区

75.8

74.3

75.2

75.9

77.1

78.1

74.5

71.6

76.5

86.9

92.7

95.6

96.5

德国

60.4

59.8

62.2

65.4

68.8

71.2

69.3

65.3

69.3

76.4

87

87.3

86.9

英国

45.1

40.4

40.8

41.5

43.8

46.4

46.1

47.2

57

72.4

82.4

88.5

93.3

西班牙

66.5

61.9

60.3

55.3

53.4

50.4

45.9

42.1

47.4

62.3

66.1

73.6

74.8

                                              Source: OECD Economic Outlook 89 database.        

    3、日本经济基本停滞

    负债率超过200%，财政政策空间有限，与美国一样不得不高度依赖超级宽松货币政策。就目前来看，日本经济面临多重难题，自身难保但也不会过度恶化；即便有所好转，也无力改变世界经济困局。

    (三)国际资本严重失衡

    “西方太穷、东方太富”或“发达国家资本稀缺、新兴国家资本充裕”。失衡还在继续，我们处于战事犹酣的大国博弈和激烈的货币战争时期。20多年前，美国通过日元升值轻松地撂倒日本，延续了霸主地位。今年，美国终于摆平欧洲和欧元，为3年前的美国危机拉了一个垫背，也通过揭示和强调欧债危机而减缓了美元危机。接下来，美国真正的对手是目前处于第二的中国，中国也是美国战略当中排在第一位的危机转嫁对象。所以美国又开始集中火力对付人民币升值问题，而且希拉里已明确：美国战略重点已正式转向亚太。中国南海局势随即复杂起来。目前来看，对于境外看空中国的势力而言，只待房地产风险引爆或中国其他内部问题的失控了。

    (四)国民财富严重失衡

    以美国为代表的西方国家“政府太穷、国民太富”，而以中国为代表的新兴国家“政府很富、国民很穷”。

    中国经济存在一个“黄金三角”，由十分强势的政府、银行和国企构成，他们掌握着绝大多数的财政、信贷和土地资本等，而民营企业和普通民众，长期以来处于十分弱势的经济地位。为确保政府主导和控制，我国财政收入自1993年以来迅速增加，经常以2-3倍于GDP的增速增长，这令诸多西方国家眼热心跳并暗自惊叹。庞大的社会资本在“黄金三角”内空转的同时，内部贪腐使得全民财富高速损耗，民众负担越来越重。

    另外，我国城乡收入差距比3.23:1，而西方国家这一比例多在1.5：1。我国中西部地区的城乡收入比例甚至高达4:1，是世界上城乡收入差距最大的国家之一，这也是国民财富严重失衡的典型表现。所以就长期来看，中国可持续发展的大战略必须要以“民富”与“民权”为核心。

    以上种种失衡必须首先依靠各国内部的深度改革，但这一进程不一定顺利，因为有些国家尚未认识到改革的必要性和艰巨性；其次，必须紧密依靠国际协调与合作，但因各个国家都有各自难题和利益诉求，也注定困难重重。初步判断，各类资本失衡难以在少于十年的时间内得到有效改观。

    二、缓慢复苏与艰难的再平衡

    (一)关于经济复苏和再平衡的思考

    1、目前发达经济体增速约维持在1%-2%，通胀则为3%-5%；而新兴经济体增速约4%-6%，通胀为5%-10%。全球滞胀可能会维持多年。在深度滞胀期间，若因各种不慎而导致情况恶化，将带来国际经济大萧条。

    2、再平衡大趋势不可逆转，非主动即被动。重在观念和模式的转变，过程将漫长而复杂，令全球金融市场不确定性长期存在。但目前全球经济风险揭示已较充分，接下来是遏制其蔓延和恶化，这需要各国政府的一致努力与合作，但目前似乎进展缓慢，国内和国际博益还可能深化，侥幸心理还很有市场。

    3、印钞和战争是财富失衡的终极非常道——历史上各国通货膨胀都是对民富或他国财富的掠夺，每次世界大战都改变国际财富分配格局。未来只要中美合作就不太可能会再次发生世界大战，但不排除一些国家出现内部革命的可能性。总之由于财富严重失衡，世界尚处于后危机时期，这是经济环境的大背景，不容忽视。

    4、市场剧烈波动和震荡有助于控通胀和促进再平衡进程。

    (二)欧美危机解决之道

    1、政府必须开源节流——增加富裕阶层税收和减少全体国民的超级福利和不必要的政府支出。

    2、必须振兴实体经济——以美国为例，应重点加大基础设施建设，以类似国际开放的政策定向救助房地产市场，努力增加就业人口和劳动收入。

    3、必须强化国际合作—— 增强欧州金融稳定基金(EFSF)的作用，尽快促成欧洲财政部成立并对协调各国债务偿还与发行，陆续发行大约2万亿的欧元债券以稳定欧债危机。

    美国不再是世界霸主，需要减少军事支出并充分开放高科技产品出口，这取决于美国是否肯面对现实并致力于低调务实的和平外交和国际合作。

    缘起美国的“占领运动”影响深远，诺奖经济学家斯蒂格利茨说：“金融系统正在让美国社会承受损失而使得私人获利。这不是资本主义，不是市场经济，而是一个扭曲的经济。如果这种形势继续下去，我们就无法实现增长，也无法成功创造一个公正的社会。”

    白宫会表示理解甚至加以利用，因为它需要借助大众摆脱“权钱政治”，解除权贵们设置的改革阻力，让富人们承担更多的社会责任，促使流动性进入能支持就业的实体经济领域。

    然而美联储也很清楚：印钞赖账战略必须谨慎或推迟了，如果占领运动扩大成果，联储将不得不取消后期的印钞计划。这种担心导致黄金、原油和金属等大宗商品近期出现了剧烈的下跌，当然这与全球及今年国际不景气以及由此带来的需求下降预期有关。

    (三)中国的问题、力量和作用

    1、中国模式问题及潜在危机

    (1)三十多年经济积累告一段落，中国亟需告别过去的“野蛮成长”，用降低速度换取发展质量，用降低能源和原材料消耗减少已经不可收拾的环境污染，将盲目生产、投资和出口转变为增加民富并增加消费的经济增长模式。高度集中的国家财富也遭遇缩水威胁，原有的“藏富于国”模式也必须转变。需要思考的是：一个日渐脱离民富、权势和垄断不断催生黑恶事件并导致整个社会道德沦丧的经济，盲目发展的意义究竟何在？

    (2) 几乎所有重要的资本和资源都属国有甚至国有垄断，但他们近年的表现实在太差：财政狂增但政府投资效率和质量却在下降；为保银行稳定，多年来实施常态化的负利率，居民年损上万亿；土地拍卖把掠夺民富做到历朝历代之极致；盲目扩张不惜耗尽子孙资源，还持续拉高境外资源价格并对外输出发展红利；国内垄断能源价格易涨难跌，油荒电荒频发，国企的社会责任感全无；国有奢侈品牌企业如茅台五粮液，早已专门为贪腐需求而生产；垄断电信服务质平价高、资金多到无处投放，与民营经济形成鲜明对照；今年以来猖獗一时的高利贷，让不少家庭破产、让不少民营企业走投无路，据说放贷者倒有不少政府官员、银行内鬼以及大量国有企业的富余资金，可见这是一条多么复杂而肮脏的利益链条。

    (3) 我们真正的危机在于：愈演愈烈的吏治腐败必致关键资源的非市场配置生出恶果，然顶层危机意识不足，改革决心不够，一些部门还在惯性和利益驱动下，千方百计地横征暴敛或鼓励大跃进，民生和民权反而屡遭漠视甚至践踏。

    2、境外对中国看空和做空不无理由但为时过早

    外国人不大能真正理解中国模式和中国经济。他们应该知道，当代经济的大麻烦主要在西方。新兴国家早已有所防备，何况，中国经济尚有一张全球最漂亮的资产负债表，“稳定压倒一切”不是一句空话，纵有潜在问题，但中国财大气粗，还未到可以随便做空的时节。

    3、指望中国拯救世界的期待不现实

    “山重水复疑无路”的世界经济正热望中国拯救全球，不过相对于几乎所有困境国，中国国民都还很穷，而且，中国高铁、房地产等已被迫降速，西方国家集体低潮已令中国产能过剩矛盾突显，中国迟早会自顾不暇。

    4、人民币升值是全球再平衡的关键按钮

对内可倒逼出口依赖，推动国内消费经济的转型；对外，有助于其它国家的生产恢复和出口增加，可促进全球资本再平衡。中国的财富来自全球化贸易体系，西方为此所作的巨大的历史付出不可忽视，但中国是最大的受益国。当温饱问题已经解决并成为全球第二大经济体时，中国有义务对世界经济再平衡做出自己的思考、行动和贡献。

    在升值问题上，料中国最终难敌国际压力，也没有必要死顶——毕竟有利于降低国内通胀压力(贸易顺差与外汇占款将因此减少)，还有利于降低大宗原材料商品的进口成本。今年1-9月出口增22.7%；进口增26.7%，增速同比下滑11.3%和15.7%。不明白这有啥好急的！外汇多到没处花，顺差增加会增加通胀，出口不降速，转型哪有指望？西方需求下降大势下，难道又要用纳税人的钱去补贴出口？！就怕老脑筋不解新玄机，见不得转变和改进。况且，自汇改以来的缓慢升值，已经给出口企业很长时间来转型了，与其在各种不利因素下苦苦挣扎，不如停止低效生产，是时候加速国内产业的新陈代谢了！

    5、现在紧缩抑通胀，明年放松求发展

    中国经济下行趋势继续，但面向小微企业和外贸企业的定向宽松已开始，受欧美危机冲击出口、潜在通胀压力趋缓、房地产下降和国内民营企业困境等影响，今年底或明年初，中国可能主动或被动地放松货币政策（主要是降低存款准备金率）和楼市调控，以确保就业和稳定增长，同时借此缓解国际压力。      

    中国暂时回归宽松政策至少有以下好处：一、可避免叠加效应造成的硬着陆，也给做空中国的境外资本一个回击。第二、有助于稳定世界经济，避免世界经济走向大萧条。第三、再宽松可提高中国在全球政治经济领域的综合影响力。尽管如此，为了保证顺利转型和抑制长期通胀，应该尽可能地缩小货币政策的宽松时间和空间。

    三、再平衡背景下的资产价格走向探讨

    (一)总体判断：二次探底后仍有望震荡走高

    虽无绝对的经济平衡与财富平衡，但未来十数年，通过全球各国共同努力，当前世界经济和财富分配的严重失衡应会趋缓，一句话：大乱是任何人不愿意看到的，包括既得利益者和潜在革命者。如果货币真的成为解决危机与失衡的终极手段，那么大宗商品市场和主要国家资产价格将在二次探底后震荡走高。

    (二) 短期来看：二次探底仍将继续

    美国QE3暂缓导致黄金市场大调整，一旦欧美印钞还会继续上涨。在未来需求预期降低和政策抗通胀政策导向下，世界原油价格可能还会继续下跌，极限目标为每桶60-65美元。经济下行业导致基本金属需求放缓，伦铜可能降至6000美元一线。

    就中国楼市而言，政策高压、供应增加、成交低迷与持有成本畸高将致楼市短暂下行，但均价不会跌超20%——结构性矛盾和历史欠账导致中国社会稳定处于典型的脆弱平衡期，股市已坑害一大批中产阶级，房价如再暴跌，他们也会倍感焦虑，社会稳定的核心或现动摇——部分城市 “退房游行”，理由虽不很充分，但很值得重视。

    很难想象内外交困的美国经济会突然好转，道琼斯指数因此可能再破万点。低估值的A股可能超跌。基于以下原因，要警惕A股短线仍可能结构性下跌：1、国际经济环境动荡不安；2、中国紧缩政策短期难言放松；3、500多家上司公司的股价仍傲立6124点上，可能会在熊市后期补跌。

    (三)长期来看：可能不会有经济大萧条

    西方“印钞救市”及其“期权”是拒绝大萧条的法宝。中国高额的存款准备金和财政实力足以抵挡中国经济的硬着陆，实际上中国只要放松房地产调控就足以令金融市场“转危为安”。除非各主要国家同时出现重大失误——例如欧元崩溃或欧元区解体，同时伴随中国楼市崩盘、美国政治衰败或失控、日本经济绝无起色或步入衰退等，否则大萧条不一定会出现，但危机背景下集体失误的概率极低。故就主要金融市场而言，本轮低点不大可能低过2008年年底。万一出现世界经济大萧条，中国作为财力最好也最集中的国家有望成为最大受益者。

    (四)中国资产价格长期走势的探讨

    1、楼价还有新高

    政府“做庄”的土地价格居高不下，楼价下降空间一定是有限的。大都市的楼价尤其没有很大下降空间，因为都市资源已接近饱和，高房价是这些一线城市的最后防线。部分地方政府开始了直接发行债券的试点，但根据以往形成的特殊利益机制来判断，这些债券反而有可能会支持当地地价和楼价。另外，人口众多且半数以上为农村人口，城市化中期决定了房地产强劲的刚性需求。长期来看，中国的财富总量还会不断增加，有望逐步消化当前的房地产泡沫。中国目前的畸形财富结构决定了为房地产定价的是高端人群，而不是平民，虽然后者的愿望是良好的。正在补课的保障房有望逐步投入使用以弥补中低收入群体，但保障房只能算作过渡，不能有效减少社会的置业需求。

    2、股市必须上涨

    尽管A股市场很多方面大有缺陷，但目前估值确已接近历史低点，紧缩政策一旦中止会带来逆转。我国向消费经济的转型需要稳步增加群众的财产性收入，股市上涨还可避免社会游资对各类农产品的直接炒作，有利于减缓国内通胀压力。股市上涨还有利于分流房市投机资金，减缓房价上涨动力。如果长期羸弱下去，中国股市必将再失资本市场的融资功能，这就挑战了股市政策的底线。从国家战略高度来看，未来中国股市应该兴旺起来，以便让资本红利接替人口红利延续中国繁荣。

    总体来说，我国居民的投资渠道较少，一旦紧缩政策结束，股市仍会成为投资主渠道。本轮市场见底后，股市投资价值应高于楼市。在这个冬天里，或许应该积极筹集资金并逐步捡拾优质股票。

                                      （根据作者10月18日在南开大学的同名演讲整理）