埋线减肥一次瘦多少:研究员看空地产股惹怒基金 被逼无奈离职

　本报记者 朱益民

　　2008年春节过后，国内某知名券商在业内颇具影响力的房地产行业研究员王君（化名）宣布离职，虽然证券公司人才大进大出的高流动性属于业内常态，然而王君离职的背后却有着一段发表独立研究报告——与基金结怨-——无奈出走的曲折隐情。

　　近日，记者与王君曾经供职的研究机构负责人取得联系，并问及王君为什么选择离开，该负责人无奈表示：“虽然她很有行业研究经验和独立研究精神，但是她没能同客户搞好关系，我们研究机构也要生存，这是没有办法的事情。”

　　特立独行的研究报告

　　王君是已有三年以上的房地产行业研究员，尽管她不是什么地产行业的金牌分析师，但她的影响力并不比那些金牌分析师逊色。

　　深圳平安证券资产管理部某投资经理告诉记者：“王君是比较早看空地产行业的研究员，虽然不是十分认同她的观点，但对她的分析逻辑我还是高度重视的。”

　　2007年8月末，王君率先在业内推出房地产泡沫扩大的研究报告：认为房地产价格呈加速上涨之势，从房价收入比等传统指标来看，房价已明显偏高，进入了泡沫化阶段；地价以超越房价的速度上涨，开发商零利润购地现象十分普遍，这导致公司毛利率的维持与提升越来越依赖于房价的快速上涨，而过快上涨很明显是难以长期持续的，行业实体在2008年可能面临增长的拐点，严厉宏观调控是可能面对的主要风险。

　　当时王君给予房地产行业的投资评级为中性，在激情昂扬的牛市氛围中，中性的投资评级可以看作沽售评级的代言。王君也由此成为业内第一个不看好房地产投资的行业研究员。

　　2007年9月，王君对外发布《地产板块2007年中报盘点报告》，正式将行业投资评级从“中性”调低为“看淡”，并认为，地产板块总市值已达1.4万亿元左右，较年初上涨 约250%， PB平均达到9倍左右，估值水平明显提高，其中一线及部分二线蓝筹PB达到十几到二十几倍，PE普遍在50-60倍以上，泡沫特征明显，市场追捧增发题材及相关公司配合增发等进行沟通宣传，是这一板块估值较高的原因之一。

　　2007年12月中旬，王君推出题为《地产泡沫2008年会持续吗？》的2008年度房地产行业投资策略报告，继续维持行业“看淡”的投资评级，并明确指出：2008 年将是盈利增长的顶峰，再融资趋紧、土地储备分期付款受限，这将突显行业PB过高、总市值普遍大于资产总价值的矛盾。由于近年地价的增速大大超过房价的增速，如果房价在宏观调控下保持稳定，2008可能成为行业盈利增速的高点，而2009年行业盈利增速会显著低于市场预期。

　　房地产指数的历史走势图显示，在王君首次调低房地产行业投资评级后，2007年9月，整个板块于短期上冲创出历史高点之后便逐波下行，房地产指数于当月下跌8.58%。虽然10月份地产板块出现反弹，但已失去继续刷新历史新高动能，在随后的时间内上演股价雪崩式溃退。

　　截至2008年5月21日，与王君最早给出看淡房地产行业投资评级之时相比，房地产指数累计下跌46.6%。

　　上海某证券公司房地产行业研究员如此评价王君：“虽然她预测的结论基本为市场应验，但她似乎不太适合作卖方机构研究员，因为她推出报告时没有充分考虑市场各方情绪。”

　　出乎意料的结怨

　　王君曾经供职的研究机构负责人告诉记者，“虽然王君报告的一些观点已被市场验证，但客户关系也因此被破坏，某些重仓持有地产股的基金经理经常在公开场合发表不利于她的看法，对客户的意见我们也不能不重视。 ”

　　王君与客户结怨虽然出乎意料，但也在情理之中。

　　房地产是2007年牛市行情的投资热点之一，众多的机构狂买地产股，令整个地产板块股价泡沫泛滥。

　　天相投资历史统计数据显示，从截至2007年7月27日已公布的半年报业绩来看， 房地产行业上市公司平均市盈率90.36倍，市净率9.15倍。

　　而房地产股价泡沫的幕后主力推手就是以价值投资自居的公募基金。

　　万德数据统计表明，尽管基金对房地产投资判断于2007年第三季度出现严重分歧，但房地产板块依然是基金超配的重点集中投资品种。

　　在23个行业组合配置中，房地产投资占基金净值比例位居第5。2007年从第一季度到第四季度，基金对房地产行业投资配置由占基金净值比例的4.59%提升至5.32%，股票市值从4，812，136.795万元增加至17,462,917.67万元，市值增长了263%；基金对房地产行业投资配置达到巅峰发生在第三季度，其股票市值达到19,800,787.06万元，占净值比例高达6.64%，股票市值增长率达到75%。

　　在一些基金大举建仓地产股且股价上涨一片欣欣向荣之际，王君的报告显得不合时宜。在基金的眼中，王君成为了一个不受欢迎的研究员！

　　无奈的出走隐情

　　从王君曾经供职的研究机构负责人口中得知其离职的原因是和一些基金关系搞僵，但王君本人告诉记者：“一些机构对我有微词是十分正常的，虽然会对本人产生一定影响，但不是决定性原因，重要的是自己感觉继续做卖方研究员不能充分实现个人价值。”

　　据了解，王君于离职之后，很快就投身一家上市公司旗下的资产管理公司作买方研究员。

　　王君向记者介绍，目前业内所有机构的卖方研究员在发报告时必须看基金的脸色行事，之前我任职的券商还算相对独立。但在业绩考核完全与客户打分评价挂钩机构的情况下，研究员更是不能独立发表研究意见，一点对客户投资不利的观点都不敢讲，尽管你研究员是本着客观独立研究得出的结论。

　　“在国内要想做独立的研究员十分不容易，因为很多研究机构要靠基金交易手续费提成生存，而基金经理不可能对所有行业都有充分了解，他们对行业的认知往往是直接来自相关上市公司高管的意见。这些上市公司高管们总是有意无意地向基金经理灌输过于乐观的看法。一旦研究员的意见与基金经理相左，稍好的基金经理会认为研究员不够专业，个别基金经理会从对其投资氛围是否有利的角度判断研究员的价值。”王君十分感慨的说道。

　　上海一家证券公司房地产行业研究员告诉记者，“无论国内上市公司，还是国外上市公司，其高管对自身行业发展前景判断总是信心十足。在美国次贷危机发生前夜，美国房地产上市公司高管们一致认定美国房价还有十年的上涨空间。”

　　王君强调：“卖方研究员在发表对行业投资偏负面的报告时，研究所负责报告营销的领导通常会提醒研究员注意各类客户的感受，经常需要对研究报告结论的写法进行软化和修正。”

　　研究员业绩考核市场化是国内卖方研究机构改革发展的方向，客户评价的高低直接关系到研究员薪酬职级与晋升机会。当研究员发表的研究意见是人为修正、调和的结果，当一些理性、独立的研究员无法为业内容忍，那么市场上得以广为流传的研究报告还会有多少值得信赖呢？

　　一旦独立、理性的声音被驱逐，整个市场剩下的就只能是激情狂欢了，经历本轮牛熊轮回后，中国基金对其投资行为需要反思，同时国内研究机构的考核激励机制也需要反思。

维赛特财经》提供（仅供参考,据此入市,风险自担）
 在人民币升值和通货膨胀的背景下,房地产板块仍将受到市场的高度关注. 当前
市场上多空分歧严重.2008年,地产板块能否具有较好的投资机会,则取决于行业能否
在严厉的宏观调控下一如既往地保持高度景气.
    我们认为, 由于近年地价的增速大大超过房价的增速,而如果房价在宏观调控下
可保持稳定, 那么2008年可能成为房地产行业盈利增速的高点,2009年行业盈利增速
则会显著低于市场预期.
    投资策略上,战略看好商业地产.08年该板块诸公司普遍进入收获期,业绩持续快
速增长,且股价显著低估;商业地产行业实体运行健康,趋势向上.
    多空分歧严重
    看好的普遍观点是：人民币升值加快;通货膨胀保持高位;2008年房地产企业业绩
增速普遍约80%,从而将显著降低市盈率.
    但同时市场对于房地产板块走势的担忧也在加剧. 尤其是,随着调控力度特别是
信贷紧缩力度加大,今年4季度开始,部分地区销售环比萎缩,出现强烈观望氛围.这也
许是08年地产板块面临的首要不确定因素.
    10月份历来是住宅销售的旺季, 但今年却出现销量环比萎缩,这令房产市场短期
走势的不确定性加大.从全国数据来看,10月份销量较9月份下降约10%,绝对销量尚处
于高位. 而部分一线城市的环比萎缩更加明显些.上海10月住宅销量环比降25%,11月
份继续下降但趋缓;成都10月销量较7-9月平均值降32%,且供应有大幅增加;深圳则连
续4个月大幅下降.
    未来销量如何变化,将是决定房价走势,地产企业利润增速,地产板块短期行情演
绎的关键.如若观望淡去,景气依旧,房价与销量高位上涨,尽管我们认为泡沫化明显,
但2008年地产板块仍有机会充当牛市上涨的领头羊.
    游戏规则有所改变
    2008年, 地产板块总市值高于总资产市价的矛盾将较为突出,行业游戏规则的变
化,尤其是再融资趋紧令这一矛盾难以如往常般化解.
    地产行业今年再融资额达到400多亿元(不含首发). 再融资令地产公司的账面净
资产,总资产大幅提升,有效地大幅降低行业整体PB水平. 按06年末净资产计,许多优
质公司PB达到15-20倍左右,07年的成功再融资,令部分优质公司的PB下降了一半以上
. 但08年股市再融资难度将大大增加,因此地产公司的PB估值水平将较难借融资而有
效降低.
    而且,长远来看,再融资趋紧使得地产企业的扩张速度也将受限,对储备增量的推
动减弱.另外,再融资的困难对业绩释放会否造成负面影响,也值得关注.
    土地新规也将使储备增速放缓,进而影响板块的估值水平. 按新的土地招拍挂规
定,企业分期拿地,分期付款均无法施行. 而近几年,这是部分大型企业最为有力的储
备土地手段之一.土地市场的杠杆由此将大幅降低,从而对储备增加形成抑制.对闲置
土地的日益严格管理,也将打击上市公司增加储备的积极性,增加其难度.
    此外,宏观调控仍会继续,并可能趋于严厉. 以来,新一代国家把住房
问题放在了民生的首位,出台一系列调控政策,旨在抑制房价过快上涨,打击囤地. 08
年,信贷,土地市场,税费,住房制度的完善等,都可能成为进一步运用的调控手段
.
    股价处于泡沫化阶段
    首先, 目前整个地产行业平均PB约7倍,而在总市值中占比60%以上的大市值蓝筹
公司,PB约8倍左右.RNAV估值已经基本为市场所摈弃,因为若非依赖较为乐观的假设,
地产股当前的价格多位于RNAV估值之上. 开发型地产蓝筹已经进入泡沫化阶段,但最
终会走到怎样的高度还难以判断.
    2008年,PE估值仍将是市场择股的主要手段.选取行业内有代表性的蓝筹公司(占
地产A股50%以上的利润份额), 并主要依据WIND系统的机构预测EPS平均值进行分析,
结果显示,蓝筹地产股08年PE约25.7倍,08年PB约6.7倍.
    其次,行业盈利增长将迎来顶峰.今年1-10月,商品房销量同比上涨31%,而销售额
同比增长逾51%,预计全年新建商品房销售额约3万亿元左右. 而预售制使07年行业的
高景气将在08年账面得到反映. 按照WIND系统的盈利预测统计,08年机构平均预测利
润同比增长为80%. 业绩的确定性高增长,是地产板块的最有利因素之一.明年可能成
为行业利润增速的高点,而09年后预计业绩增速将大幅降低.
    最后,中长期看,销量及住房价格已透支未来. 年销量能否提高,房价能否每年保
持较好的上涨,决定地产企业的业绩增速. 但中长期看,无论是年销量还是房价,都已
经处于高位,一定程度透支了未来.
    一方面,截至07年末,城镇人均住房面积预计达到28平方米(按建设部口径预计),
当前每年的增量都在1平方米左右.城镇住房在建总量约16.7亿平方米(含商品住宅),
在建项目全部竣工后,城镇人均住房面积就将超过30平方米.勿需增长,仅维持目前的
年销售建设水平,中国将快速步入小康.
    另一方面,城市化有所放缓,且直接产生的主要为被动需求.城市化率提高是一直
支持行业看多的重要因素.从统计指标来看,近两年城市化进程平稳中有所放缓.2003
年以前,每年新增城市人口2000多万,城市化率每年提高1.4%;2004年开始有所降低,2
006年仅为1500万左右,年城市化率提高仅0.9%.按照2020年57%的远景目标,年城市化
率预计将稳定在0. 93%左右,每年新增城市人口基本稳定于1500-2000万之间.城市化
率的增长放缓,说明该因素并非销量大幅增长的刚性决定力量.更为重要的是,我们认
为,城市化并不能迅速转化为大量的商品房需求.我国城市化的主要实现途径,预计仍
将是农村征地,大片划转等方式,带来的将主要是被动需求,由拆迁安置途径解决住房
.
    此外,出租回报较低显示房价有所透支. 2001年至今,住宅市场的售价,租金出现
偏离走势.售价快速上涨,租金总体呈滞涨或下降走势,导致租赁回报率处于越来越低
的水平.租金与售价的偏离,是房地产典型的泡沫化特征.
    商业地产具有战略投资价值
    我们看好商业地产.首先,2008年是商业地产板块的收获之年,大面积的物业竣工
,带来租赁收入及业绩的快速,持续增长.其次,主要公司股价还普遍位于DCF方法所得
的RNAV估值之下,远未进入泡沫化阶段. 而根本因素则是行业的发展健康,趋势向上,
同时政策风险低,则构成板块长期的投资吸引力.近年来,高端商务地产价格不断提升
,同时,租赁回报一直处于比较高的水平,除北京地区外,大部分地区售价的上涨,都伴
随了租金快速提高. 上海地区甲级写字楼的出租率已经连续3年达到90%以上,租金以
两位数的幅度上涨.当然,目前租金距离历史最高水平,国际同类水平还有很大的差距
,而这或许正是未来发展之潜力所在.而北京地区随奥运建设的集中供应结束,租金预
期也将出现恢复性上涨.
    值得关注的是, 商业地产还具有极强的泡沫化能力,这缘于其资产的绝对价值较
高,且未来的升值空间较大. 人民币升值背景下,商业地产因其显著的稀缺性,有望成
为价格上升幅度最大的资产.一方面,供应极为稀少,位于一线城市的高端地产区区几
千万平方米的规模,相比普通住宅百余亿规模,价格弹性自然会大许多; 另一方面,需
求旺盛,且受到投资资金的高度青睐.
    以上海陆家嘴为例,早在05-06年,该区域的甲级写字楼售价已高至7万元/平方米
,商铺则高至15万元/平方米.目前,商务物业的价格与住宅一样处于上涨之中.同时目
前的租赁回报率还处于5%以上的较高水平, 在人民币升值的推动下,未来价格上行的
空间还非常大.
    重点推荐公司： 商业地产板块中资产富裕,增长潜力大的品种,包括陆家嘴,浦东
金桥,世茂股份;奥运板块增长潜力大,价值低估品种——中国国贸,北京城建;其他业
绩发力强的品种——深长城,荣盛发展.