庄周睡醒发现鲲被偷了:股市市盈率应该在7到10倍之间吗？

与张化桥商榷：股市市盈率应该在7到10倍之间吗？

    利率与市盈率的关系不是线性比例关系

    在上面这张由凌通价值网提供的图表中，我发现如下特征：
    1、从1995年到1997年，中国利率水平下行了百分之三十多，同期中国股市的估值水平增长了150%。
    2、1997年到1999年，利率水平再次下跌百分之三十五以上，但是同期中国股市的估值水平基本没有变化。
    3、1999年到2005年的6年间，中国利率水平几乎没有任何变化，同期市盈率水平发生了与利率无关的大幅上下波动。2000年最高市盈率59倍，05年最低市盈率16倍，下跌了百分之六七十。
    4、2005年到07年，利率上升了百分之三十，估值水平却从16倍市盈率狂奔到59倍市盈率，增长了两倍。
    5、2008年到09年利率基本不变，但是，估值水平又从14倍上升到28倍，发生了百分之百的变化。
    6、10年到11年，利率小幅提升，而估值水平却大幅下跌。

    中国利率的变化并不是如影随形地必然导致估值水平以确定的方向变化。说利率跌，估值升，利率涨，估值跌的观点没有事实依据，是不能成立的。在中国股市的历史上，利率的变化方向和估值的变化方向出现过不一样的情况多次出现过。

    我进一步研究美国利率与市盈率关系，从上图中可以看到， 1940-1970年，30年间，美国的利率和市盈率水平同步提高，这期间利率从5%提升到了10%之上，而市盈率则从10倍提升到了25倍，2000年之后，美国的利率从6%降到了2%，而估值则从40倍市盈率跌回到15倍市盈率。
    看下图

    1974年美国股市的市盈率跌到了5倍，当时的利率是8%，1981年，美国的市盈率是7倍，当时的美国利率15%，在这一段时间内利率翻了1倍，市盈率升高了40%。
    统计中国和美国这些历史数据，我发现从宏观整体上利率与估值有一定的关系，但这种关系不是线性的，也不是同步的。利率与估值的关系非常复杂，即便利率跌的时候，导致了估值的上升，但是利率下跌幅度与估值的上涨幅度从来都不是线性的，从来不是同比例的。估值低的时候，利率下跌影响强烈，估值高的时候，利率下跌几乎对估值没有影响。利率对估值的影响不像张化桥先生说的那么必然，那么强烈，那么线性。股市是一个全息的市场，墨西哥海岸的一只蝴蝶抖动了一下翅膀，有可能会造成中国股市的大暴跌，世界上任何一个地方发生的任何事都有可能影响股市，股市不是单变量函数，它与政治、经济、军事、文化、心理有着内在、广泛、全面的联系，根本不存在着一个单一要素成为市场的核心决定依据，也根本不会存在市场的估值水平与某一个单一要素成线性的关系。把股市的估值水平直接锁定到贷款利率的倒数上，有一点过于简化。
    股市的估值是提前反应基本面的，而利率是在基本面发生了变化之后才进行改变，利率是后滞指标，估值是先行指标，所以二者必定不同步，用利率求倒数可靠性较[FS:PAGE]差。
    利率对估值的影响程度决定于估值水平高低。
    我在研究利率与估值水平关系的过程中，强化了自己通过探索形成的一个基本信念：“估值水平是决定估值变化的绝对的根本的决定因素！”研究过程让我非常惊奇地发现， 1995年到1997年，利率下跌了30%，同期，估值水平提升了百分之一百五，从16倍市盈率涨到40被市盈率。而1997年到1999年，利率同样下跌了30%还多，但此时，估值水平几乎没有发生变化，1997年是40倍，1999年是38倍。这就有一个问题：同样是利率发生了百分之三十的下调，为什么第一次的下调导致了估值发生百分之一百五的增长，而第二次的下调则没有影响估值。答案很简单！1995年利率开始变动的时候，当时的估值水平是16倍，是历史低点，所以利率下调强烈影响了估值。利率对估值的影响，是以估值处在什么位置为前提的，当估值本身是历史最低点的时候，此时利率的影响是立竿见影的，非常明显。而在估值处于高位区的时候，利率并不强烈影响估值的变化。
    同样的事实是，美国1974年估值跌到5倍市盈率后，利率虽然涨了1倍，估值水平不仅没有下跌，而且上涨了40%，在1929年和2000年的美国大牛市后，市盈率的下跌与利率的下跌是同时发生的。2000年之后，美国的利率从6%降到了2%，而估值则从40倍市盈率跌回到15倍市盈率。也就是当估值已经完全泡沫化的时候，零利率都不能阻挡市盈率下跌，此时利率对估值没有任何影响力。

    历史事实反复证明了我在《现在就是底部》中一直坚持的理念：“估值水平是自我波动的，估值处于低位，估值会借助一定的外部条件大幅上涨，如果估值高了，外界再强烈的利好都不足以推高估值。外部的利多因素包括利率变化因素，对估值的影响，是以估值本身处以何种状态为前提的。没有估值处于绝对低点的事实，利率的变化不会强烈影响估值变化。估值变化根基来自与估值本身的高低。在利率和估值变化关系中，体现出估值水平自己决定自己变化的特征。利率对估值变化的影响是以估值本身高低为前提的。估值高的时候，利率下跌也不会推动估值升高。”
    估值已经很低了的时候，有一股力量会自动、自然地改变估值下跌的趋势，这股力量你看不见，听不见，它无形，无相，但它是真正的决定者和主宰。大众看到的是利率下调，政策利多，领导讲话……于是大众把这些看得到，摸得着的东西作为根本。其实根本的东西是无形的、以非具体形式存在的。这个无形的主宰就是价值，价值是看不见的手，看不见的手根本决定于一切。看不见的手自主地的出手，而且必定能控制住局面、解决问题。
    永远记住，估值水平是由估值水平本身决定的。
    市盈率波动范围不会突变。在张化侨先生文章中提出一个观点：“因为中国社会经济以出口导向，财政消费为主，未来这些都会变化，所以他直接认定中国股市的估值中枢将会在未来几年下移。”实际上，张化桥的观点我在不同的地方都听过。在凌通价值论坛，投资人都认定未来几年估值中枢将下移。我对此持保留意见。估值水平会不会下移，在它没有发生之前谁也说不定。股改的时候很多人提出，股改一旦启动，非流通股大量上市，将引发巨额抛售，届时中国股市将不仅是估值水平下移的问题，而是全面崩溃的问题。已经快五年了，股改已经全面完成了，解禁股也都快解禁完了，实际上估值水平没有太大变化，这是事实。中国股改完成后流通量增加了四五倍的情况下，估值水平基本没有太大的变化。
    我们都知道台湾、香港、日本在过去几十年中它们经历了劳动密集型产业转型的问题。无论台湾、香港、日本，它的社会变化、经济转型是真实已经发生过了，可是在这种基本面明[FS:PAGE]显变化的真实背景下，当地的估值波动的特征没有变化，该是多少就是多少，它们一开始的波动特征就是现在的波动特征。虽然从开始到现在经历了整整半个多世纪，经历的产业转型、社会动荡、体制变革，一系列你能想象到的复杂情况都曾经发生过，但就是不影响它的估值中枢。这样一个更客观的数据和实证面前，我是不敢下结论说，中国的估值中枢将会和历史的估值中枢发生明显的变化。
    我们看香港的市盈率图

    如果不看82、 83、84年，会发现，香港股市波动，完全是按照市盈率钟摆几十年如一日的波动。中间频繁地牛熊交替。82到84年出现了突破10倍市盈率，跌到5倍市盈率的异常现象，当时的背景是，中英谈判有困难，造成香港的未来经济、政治制度不明确。在这些不明确下，香港股市的波动突破了历史最低，大概在10倍市盈率之下停留了一年半。待中英谈判形势明朗以后，立即逆转。
    香港出现了自身的政治形势、前途命运不明朗的时候引发了跌破10倍市盈率的现象。这个情况可能意味着真正打破历史市盈率底线的事件，有可能是这个国家的内战、政治动荡、国家分裂这些重大的非经济层面的危机，才会击穿底部。如果政局形势比较稳定的情况下，常规的经济层面的一切危机都不会打破最低历史估值底线。只要是经济层面的危机，哪怕是房地产泡沫全崩溃，就像日本那样，都不能打破市盈率底线。打破市盈率底线可能发生在根本的社会动荡、政治危机、国家危机之时。
    另一方面，从理论上看，价值规律对估值及市场方向变化的决定，从股市诞生的那一天开始到股市消亡的那一刻为止，始终是用同一个标准在决定着估值的变化。100年前美国股市开张的那一瞬间，决定美国股市波动特征的基本规律和规则，与100年后的今天美国波动的规则没有任何质的差异。500年后美国股市、中国股市的波动规则与现在的波动规则没有差异。因为规律最大的特点是恒久永固，否则就不叫规则。不变、恒久是规律的本性。在规律不变的前提下，由规律决定的一切事情都大体不变，虽然这些事情在时间处于不同阶段。这就是为什么华尔街没有新事物的根本原理。这也是为什么股市和估价是周期性波动的根本原理。波动的不同周期是由同一个规律管理的。同一个规律的管理方法从来没有变过。所以在不同时间状态下。这同一个规律管理出来的波动特征一定是一样的。这就是我的理念。这就是我所以认为市盈率跌倒历史最低位后就不会下跌的原因。
    在写《现在就是底部》的过程中，形成一个“弹簧理论”。弹簧的伸缩范围，弹力大小是弹簧的本性，在这个弹簧生产制造的过程中就确定了。弹簧伸缩范围，弹力大小是由弹簧的材料和匝数决定的是它的本性。在外部力量的作用下，弹簧会被压缩，也会被拉升，但当达到一定状态时，外力的持续增加，弹簧就不能进一步的压缩了。就像我们的市盈率一样，如果已经在一系列不利因素的作用下，被压缩到历史最低点或者更低，此时外部环境进一步恶化，进一步给市盈率压力，它也不会进一步下跌了。很多学说都有一个观念，当一切利空都不足以让股价进一步下跌，此时将见底。这种现象就相当于弹簧已经被压缩到一定程度，外力增加就不能使弹簧压缩了。
    弹簧伸缩是由外力引起的，但外力终究是一个临时性配角，外力再强烈的作用，不能把弹簧拉到他的弹性范围之外。外力对弹簧的压缩不是外力随心所欲的，外力的效果服从弹簧本身的特征，外力是一个临时的力量，外力不管多么强烈，总是过客不是常驻的，不管多么强大的外力终究要消失，不管多么大的利空也会消失。万物是相同的，股市是一个客观存在物，非常复杂，但它的根本道理和弹簧差不了多少。无论外力有多大，市盈率不能被[FS:PAGE]无限压缩，也不能被无限拉升，一定在一个范围内，这个范围先天的决定于社会经济的基本特征，而且长期不改。
    综上所述，市盈率波动范围不会突变，张华桥提出的中国股市7-10倍市盈率是合理估值的观点，缺少深刻的依据！

    我在对张化桥观点进行推演和分析的过程中产生了一个思路，如果利率会强烈的影响市盈率，并且有某种关系，这个规律能成立，那么在世界主要国家的长期市盈率和长期利率的关系图上就会出现一个对应关系。如果我们能找到英国，法国，德国，日本，台湾，香港，中国大陆，美国再加上其他随机国家的长期利率与长期市盈率的对比图，通过这个图形，就能直观的知晓利率和市盈率的关系到底是怎么样的。我在本文中做了中国和美国市盈率和利率的对比，总结出一些规律，但实际上统计的样本太少，这些规律不是具有普遍代表性的，但是我非常渴望拿到大量的数据，由于条件有限无法拿到这些数据。我非常渴望有投资人能帮助这些数据，来完成这些研究。同样，我所提出的市盈率本身的波动是长期不改的，这样一个观点如果成立，在全世界的股市上市盈率的波动应该是不改的的特征。我研究了美国，香港，台湾和中国大限，样本仍旧是有限的，我渴望得到英国，德国，法国，以及其他主要国家的长期市盈率波动图型，以便更客观的做统计，这些过程需要数据和资料，盼望能提供帮助的投资人提供一下帮助，有关资料可以发到凌通价值论坛。